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Interest Rates, Prices and Liquidity

Many of the assumptions that underpin mainstream macroeconomic

models have been challenged as a result of the traumatic events of the
recent financial crisis. Until recently, it was widely agreed that short-term
interest rates were a sufficient instrument of monetary policy. However,
early on in the financial crisis interest rates effectively hit zero per cent
and so central banks had to resort to a set of largely untested instruments,
the purchase of financial assets under quantitative easing (QE). This
book brings together contributions from economists working in aca-
demia, financial markets and central banks to assess the effectiveness of
these policy instruments and to explore what lessons have so far been
learned.

j agjit s . c hadha is Professor of Economics at the University of Kent,

Canterbury.
s ean h olly is Professional Fellow at Fitzwilliam College and Director
of Research at the Faculty of Economics, University of Cambridge.
 Macroeconomic Policy Making

Series editors
Professor JAGJIT S. CHADHA University of Kent, Canterbury
Professor SEAN HOLLY University of Cambridge

The 2007–2010 financial crisis has asked some very hard questions of modern
macroeconomics. The consensus that grew up during ‘the Great Moderation’
has proved to be an incomplete explanation for how to conduct monetary policy in
the face of financial shocks. This series brings together leading macroeconomic
researchers and central bank economists to analyse the tools and methods neces-
sary to meet the challenges of the post- financial crisis world.
Interest Rates, Prices
and Liquidity
Lessons from the Financial Crisis

Edited by
Jagjit S. Chadha and Sean Holly
cambridge university press
Cambridge, New York, Melbourne, Madrid, Cape Town,
Singapore, São Paulo, Delhi, Tokyo, Mexico City
Cambridge University Press
The Edinburgh Building, Cambridge CB2 8RU, UK

Published in the United States of America by Cambridge University Press,

New York

www.cambridge.org
Information on this title: www.cambridge.org/9781107014732

© Cambridge University Press 2012

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permission of Cambridge University Press.

First published 2012

Printed in the United Kingdom at the University Press, Cambridge

A catalogue record for this publication is available from the British Library

Library of Congress Cataloguing in Publication data

Interest rates, prices and liquidity : lessons from the financial crisis / edited by
Jagjit S. Chadha, Sean Holly.
p. cm. – (Macroeconomic policy making)
Papers presented at a conference held in Cambridge, England in Mar. 2010.
ISBN 978-1-107-01473-2 (hardback)
1. Interest rates. 2. Monetary policy. 3. Global Financial Crisis, 2008–2009.
I. Chadha, Jagjit. II. Holly, Sean. III. Title.
HG1621.I588 2012
339.50 –dc23
2011030680

ISBN 978-1-107-01473-2 Hardback

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 Contents

List of figures page vii

List of tables ix
List of contributors x

1 New instruments of monetary policy

jagjit s. chadha and sea n holly 1
2 Liquidity and monetary policy
douglas gale 32
3 Interest rate policies and stability of banking systems
hans gersbach and jan wenzelburger 71
4 Handling liquidity shocks: QE and Tobin’s q
john driffil l an d m arc us m i lle r 108
5 Asset purchase policies and portfolio balance effects:
a DSGE analysis
richard harrison 117
6 Financial intermediaries in an estimated DSGE model
for the UK
stefania villa and jing yang 144
7 Central bank balance sheets and long-term forward rates
sharon kozic ki, eri c san tor an d l en a s uc han ek 172
8 Non-standard monetary policy measures and monetary
developments
domenico giannone, michele lenza, huw pill
and lucrezia reichlin 195
9 QE – one year on
spen ce r d al e 222

v
vi Contents

10 What saved the banks: unconventional monetary

or fiscal policy?
michael wickens 233
11 Non-conventional monetary policies: QE and the DSGE
literature
evren caglar, jagjit s. chadha, jack meaning,
jam es warren and alex waters 240

Index 274
 Figures

1.1 QE in a CC/LM framework page 9

1.2 UK policy rate and nominal GDP growth 12
1.3 Policy rates 13
1.4 Money multiplier 14
1.5 CPI and core inflation in Japan 15
1.6 Bank of England and Federal Reserve purchases of assets 17
1.7 Bank of England’s balance sheet – assets 18
1.8 Bank of England’s balance sheet – liabilities 19
2.1 Uncertainty about asset returns and risk preferences 57
3.1 Sectors of the economy 77
3.2 Repayments of entrepreneurs 88
3.3 Collapse of the banking system 91
3.4 Convergence to the consumption trap 94
3.5 Resolving a banking crisis 97
3.6 Preventing a banking crisis 99
4.1 Capital accumulation and real equity prices before and
after the 1929 stock market crash 109
4.2 Central bank total liabilities in the crisis (August
2007=100) 110
4.3 Portfolio balance and zero net investment 111
4.4 Liquidity shock shifts equilibrium from E to E´: stock
market falls in the short run 112
4.5 Effect of a liquidity shock that is expected to last for eight
quarters 114
4.6 Bursting of asset bubble leading to liquidity contraction 115
5.1 UK government bond portfolio and yield curve slope
1991–2010 119
5.2 Responses to conventional monetary policy shock 134
5.3 Responses to purchases of long-term bonds 136
5.4 Responses to asset purchase shock 137
5.5 Responses to contractionary demand shock 139
vii
viii List of figures

5.6 Responses to contractionary demand shock with asset

purchase policies 140
6.1 Fit of the model 155
6.2 The estimated IRFs to a technology shock and to an
interest rate shock 159
6.3 The estimated IRFs to a shock to the quality of capital
and to a shock to bank capital 160
6.4 Historical decomposition 165
6.5 The estimated IRFs with and without credit policy 167
7.1 UK ten-year government bond yields 173
7.2 US ten-year Treasury yields 173
7.3 US central bank assets and claims to potential GDP 183
7.4 Federal Reserve balance sheet assets 184
8.1 Behaviour of US money stocks during the Great
Depression, 1929–39 198
8.2 Behaviour of euro area money stocks during the
financial crisis, 2000–10 199
8.3 Spread between three-month EURIBOR and
three-month general collateral (GC) repo rate 202
8.4 Eurosystem balance sheet 205
8.5 Substitution of central bank intermediation for
interbank transactions 207
8.6 Eurosystem interest rate corridor and EONIA 208
8.7 Comparison of outturns with conditional forecasts
in Giannone et al. (2010) model 212
8.8 Impact of spread effects of non-standard measures
in Lenza et al. (2010) 217
11.1 Announcement effects 250
11.2 M4x 252
11.3 Year-on-year growth of M4x 253
11.4 Net non-deposit liabilities 254
11.5 Sectoral M4 money holdings 255
11.6 Year-on-year growth of money holdings 256
11.7 Reserves 257
11.8 Sectoral year-on-year growth of M4Lx 258
11.9 Impulse responses of the Harrison model 259
11.10 Impulse responses of the Gertler–Karadi model 261
11.11 Impulse responses of the Chadha–Corrado model 262
 Tables

5.1 Parameter values page 132

6.1 Some statistical properties of the data
(1979–2009) 150
6.2 Calibrated parameters 152
6.3 Prior and posterior distributions of structural
parameters 153
6.4 Simulated moments 156
6.5 Subsample estimates 157
6.6 The importance of the different frictions 162
7.1 Baseline results for US regressions 185
7.2 Alternative specifications for US regressions (1) 187
7.3 Alternative specifications for US regressions (2) 189
7.4 Panel regressions 191
11.1 MPC announcements regarding the asset purchase
programme 243
11.2 Types of asset bought with the creation of new
reserves (on a settled basis) 243
11.3 Announcement dates included in event study 245
11.4 Total impact of QE over event study on key variables 246
11.5 Balance sheet changes 255
11.A1 Descriptions and parameter values 264
11.A2 Parameter descriptions and values 265
11.A3a Parameter descriptions and values 265
11.A3b Steady-state parameter descriptions and values 266

ix
 Contributors

EVREN CAGLAR University of Kent, Canterbury

JAGJIT S. CHADHA University of Kent, Canterbury and CIMF,
Cambridge
SPENCER DALE Bank of England
JOHN DRIFFILL Birkbeck College, University of London
DOUGLAS GALE New York University
HANS GERSBACH Center of Economic Research at ETH Zurich and
CEPR
DOMENICO GIANNONE European Center for Advanced Research in
Economics and Statistics (ECARES)
RICHARD HARRISON Bank of England
SEAN HOLLY University of Cambridge and CIMF, Cambridge
SHARON KOZICKI Bank of Canada
MICHELE LENZA European Central Bank
JACK MEANING University of Kent, Canterbury
MARCUS MILLER University of Warwick
HUW PILL European Central Bank
LUCREZIA REICHLIN London Business School
ERIC SANTOR Bank of Canada
LENA SUCHANEK Bank of Canada
STEFANIA VILLA Birkbeck College, University of London
JAMES WARREN University of Kent, Canterbury

x
 List of contributors xi

ALEX WATERS University of Kent, Canterbury

JAN WENZELBURGER Keele University
MICHAEL WICKENS University of York and Cardiff Business School
JING YANG Bank for International Settlements, formerly Bank of
England
1 New instruments of monetary policy

Jagjit S. Chadha and Sean Holly

1 Introduction
The chapters in this volume are the outcome of a conference held in
Cambridge in March 2010. The title of the conference was ‘New instru-
ments of monetary policy’. Its purpose was to bring together economists
from academia, financial markets and central banks to discuss some of the
challenges that arose from both the financial crisis itself and the response
to that crisis. Many of the assumptions that underpin mainstream (core)
macroeconomic models have been challenged as a result of the traumatic
events of the past three years. In particular, it became clear that the
modern, micro-founded, form of macroeconomic model failed to allow
adequately for the financial sector.
This failure, in part, reflected the belief that one could safely separate
issues concerned with financial stability from the conduct of macroeco-
nomic policy: macroeconomic policy, and in particular monetary policy,
should be devoted to the stabilisation of inflation and output, and the short-
term nominal interest rate used as the instrument of policy. Although it is
well known that such a policy will be problematic when nominal interest
rates are close to the zero interest rate floor, in practice it seemed that policy
was successful in keeping the economy away from this region. The long
road to price stability in the UK led down a number of cul-de-sacs, from
monetary targets, shadow exchange rate targets, explicit exchange rate
targeting and inflation targeting – without and then with operational central
bank independence – and seemed to have arrived at its destination.
However, the exceptional circumstances of the financial crisis – which
first manifested itself as a liquidity crisis for financial intermediaries1 – and
the consequent need to loosen monetary policy as much as possible, meant

We thank Francis Breedon, Alec Chrystal, David Cobham, Spencer Dale, Colin Ellis,
Douglas Gale, Richard Harrison, Sharon Kozicki, Marcus Miller, Huw Pill, Jan
Wenzelburger and Mike Wickens for helpful comments and conversations. All remaining
errors are our own. We also thank Jack Meaning for excellent research assistance.
1
See Chapters 2 and 8 in this volume on this point.

1
2 Interest Rates, Prices and Liquidity

that the zero interest rate floor became the over-riding constraint acting on
monetary policy. It had been broadly expected that the economy would
operate at the zero lower bound for around only 2 per cent of the time at
2 per cent inflation targets.2 But the eventual binding of the lower bound
constraint meant that so-called unconventional or new monetary policies had
to be adopted. In 2004 Bernanke et al. set out three types of response to the
zero interest rate floor. First, a communication strategy must be used to
influence expectations as to what interest rates and price levels will be in the
future. Second, there must be an expansion in the size of the central bank’s
balance sheet. Finally, there must be direct use of the composition of the
central bank’s balance sheet to change relative yields. These three principles
essentially encapsulate how central banks around the world responded in
different ways to the crisis.

1.1 Macroeconomics and the crisis

The financial crisis has pushed the perennial questions of money and
banking back to the fore of macroeconomic analysis. Until recently, it
was widely agreed (at least outside of Frankfurt) that although the stock of
money had a role to play, in practice it could be ignored as long as we used
short-term nominal interest rates as the instrument of policy because
money and other credit markets would clear at the given policy rate.
Allied to this view was the belief that shocks to financial markets should
not especially matter for the conduct of monetary policy when you are
using the short interest rate as the main instrument over and above any
impact they will have on the forecast output gap.3
But it has become increasingly difficult not to agree with the proposition
that financial regulation, fiscal policy and even the objectives of overseas
policy makers may constrain the actions of monetary policy makers.
Indeed, in his June 2010 Mansion House speech, the Governor of the
Bank of England welcomed wholeheartedly the Chancellor’s plan to
recombine monetary and financial policy: ‘The Bank (will) take on
(responsibilities) in respect of micro prudential regulation and macro
prudential control of the balance sheets of the financial system as a
whole. I welcome those new responsibilities. Monetary stability and
financial stability are two sides of the same coin. During the crisis the
former was threatened by the failure to secure the latter.’ Indeed, prior to
the financial crisis a form of separation principle was in place, whereby

2
Bean (2003), for example, makes this point. Naturally a higher inflation target changes the
duration downwards.
3
We will discuss Poole’s (1970) analysis of this question in Section 2.
 New instruments of monetary policy 3

monetary policy concentrated on inflation and financial or credit policy

was treated as essentially a matter of microeconomic regulation.
From the imaginary vantage point of the first few years of the twenty-first
century, the collapse of the separation principle would seem rather surpris-
ing. The new monetary policy consensus that emerged appeared to have
solved many of the technical problems of monetary policy management. A
representative view from this era, though written with circumspection, is
that of Ben Bernanke (2004), who argued: ‘Few disagree that monetary
policy has played a large part in stabilizing inflation, and so the fact that
output volatility has declined in parallel with inflation volatility, both in the
United States and abroad, suggests that monetary policy may have helped
moderate the variability of output as well . . . my view is that improvements
in monetary policy, though certainly not the only factor, have probably been
an important source of the Great Moderation.’ He suggested several rea-
sons for this: (i) low and stable inflation outcomes promoting a more stable
economic structure; (ii) better monetary policy may have reduced the size
and distribution from which measured shocks are drawn; and (iii) variable
inflation expectations stop becoming an exogenous driver of macroeco-
nomic instability. But the most important was arguably understanding the
limitations of monetary policy. Bound by severe information constraints
about the correct model and the current state of the economy, monetary
policy concentrated on gauging the correct current level and prospective
path for short-term interest rates in order to stabilise inflation and aggregate
demand over the medium term. There was a general acceptance that a
simple rule was likely to dominate a fully blown optimal rule, which was, in
any case, always predicated on a particular model and subject to time
inconsistency.
From an older perspective, the Art of Central Banking predated the
Science of Monetary Policy and tended to define central banking not so
much in terms of a narrow price stability but also in terms of objectives
that might now be termed financial policy and involved policies to safe-
guard the continuing health of the financial system.4 This art developed as
a response to the multiplicity of roles ‘grabbed’ by a developing central
bank but also fundamentally in response to crises. Bagehot (1873)
famously outlined the principles of central banking in a crisis: (i) the
central bank ought to lend freely at a high rate of interest to borrowers
with good collateral; (ii) the value of the assets should be somewhere
between panic and pre-panic prices; and (iii) institutions with poor col-
lateral should be allowed to fail. The general understanding of these

4
Compare the work of Hawtrey (1934) and Clarida et al. (2002).
4 Interest Rates, Prices and Liquidity

principles has been associated with the avoidance of banking panics in

England since the Overend and Gurney crisis of 1866, which was the
previous example of a bank run in the UK until Northern Rock in 2007.
The relevance of Bagehot’s principles for the current crisis has recently
been acknowledged by, among others, Mervyn King at the Bank of
England (King, 2010) and Brian Madigan at the Federal Reserve Board
(Madigan, 2009).
While short-term liquidity support, of varying kinds, was ultimately
offered by all major central banks following the August 2007 freeze in
interbank markets, another issue emerged shortly thereafter: how to deal
with the zero lower bound on interest rates. In each case, the response
has been to increase the size of the central bank balance sheet.5 The basic
idea here has borrowed from an older literature in which ‘the size, com-
position and risk profile’ (Borio and Disyatat, 2009, p. 5) is used to
control financial conditions more generally. Because of imperfect substi-
tutability across financial claims and a degree of market segmentation,
a central bank that uses its balance sheet to alter the structure of private-
sector balance sheets can influence financial prices (Tobin, 1958) and
change the relative yields on assets (Brainard and Tobin, 1968). In this
sense, balance sheet operations are really forms of extended open market
operations with the objective of altering longer-term interest rates to an
enduring extent.

1.2 Non-standard monetary policies

In this volume we outline some tentative views on non-standard policies from
macroeconomists. We consider the theoretical case for bolstering the liquid-
ity and capital holdings of financial intermediaries in line with the recently
published Basel III recommendations.6 A new generation of macroeconomic
models suggests that financial frictions matter substantially in explaining
business cycle fluctuations since they not only amplify the impact of a typical
range of shocks but also can contribute directly to fluctuations. We also
throw light on the implications of relaxing liquidity premia in a variety of
newly developed macroeconomic models. Typically, the size of the central
bank balance sheet has to be expanded considerably in order to offset the
lower bound interest rate constraint. Chapters 5 and 7 from central

5
This leads to the question of whether balance sheet operations and commercial bank
reserve policies are independent of the short-term interest rate or simply complementary
to the zero lower bound constraint.
6
See the pages of the Bank for International Settlements (BIS) at www.bis.org/bcbs/basel3.
htm.
 New instruments of monetary policy 5

bank-based economists show that the impact of balance sheet policies on

both long-term bond prices and components of aggregate demand are far
from insignificant, if carried out as part of a credible strategy to combat the
zero bound. Finally, the UK’s policy of quantitative easing is explained and
some criticism of the current state of models is offered.
Let us start with a development of the criticism of baseline New
Keynesian macroeconomics, that monetary policy with an explicit (or
implicit) inflation target could not adequately capture information from
money, asset prices and the accumulation of debt about medium-term
macroeconomic disequilibria.

2 Directions old and new

The long-run neutrality of money is a central plank of monetary policy
making (Lucas, 1996). Although it is quite a simple matter to find long-run
non-neutralities in many standard New Keynesian models, it is generally
found that long-run non-neutralities should not be exploited as there is
no clear enhancement in the welfare of the representative household.7
Naturally, though, perturbations in the money market will lead to tempo-
rary changes in the market clearing level of (overnight or short-term) policy
rates and, because of various forms of informational uncertainty or indeed
structural rigidity, will lead to temporary deviations in the expected real rate
from its natural level and thus act on aggregate demand. The key question,
however, is the extent to which shocks emanating from the money market
can be stabilised by an interest rate rule, or indeed whether an additional
tool may be required.8
In a seminal analysis of this question, Poole (1970) took a standard IS–
LM framework and analysed the impact on output variance from setting
either interest rates or the money supply in the presence of stochastic
shocks to either or both of spending or money market equations. When
shocks to financial markets dominate relative to shocks in the real part of
the economy, the natural assignment is then broadly to use interest rates
rather than the stock of money as the main policy instrument. But Poole
also showed that, in general, neither instrument would necessarily stabi-
lise the economy better than the other as it depended on the relative
magnitude of shocks in these sectors and the sensitivity of output to
these respective shocks. An often overlooked implication of his analysis
was that in general, some use of both instruments was likely to stabilise the
output better than one instrument alone, a point to which we shall return,

7 8
See Khan et al. (2003) on this point. See Chadha et al. (2008) on this point.
6 Interest Rates, Prices and Liquidity

but one that is perhaps echoed by the experience of policy makers world-
wide as they have had to augment interest rate tools with the expansion of
the central bank balance sheet.
The Bank for International Settlements, from a disinterested position –
as it does not actually have to set monetary policy – regularly expressed
concern about what we might call a ‘worrying triplet’. This triplet com-
prises high internal and external debt levels, high asset prices and rapidly
growing broad money aggregates. White (2006) added to worries about
whether it was sensible to partition monetary and financial issues with a
further concern: the horizon over which policy sought to stabilise was also
part of the problem. ‘Central banks have put too much emphasis on
achieving near term price stability’ (p. 2) at the expense of considering
in detail what the implications may be for longer-run macroeconomic
stability coming from the build-up in domestic and international ‘imbal-
ances’. Of course, central banks have explored the notion of flexible
inflation targeting, whereby financial considerations may operate as an
occasionally binding constraint which would, in principle, extend or
contract the horizon over which inflation would be brought back to target
(see Bean (2003) and Svensson (2009)).
Any direct discussion of a special role for financial intermediation leads
to the reconsideration of the relevance of Bernanke and Blinder’s 1988
model of credit and demand, a version of which we develop in Section 2.1
below. In comparison with the two-asset world of the LM curve where
there is simply a choice between money and bonds, if credit is not a perfect
substitute for bonds then the quantity of loans and the external finance
premium matters. In other words, spending will be affected by interest
rates in the broader credit (or loan) markets and so the allocation of funds
across narrow and broad money by financial institutions will matter for
the level of aggregate demand. In the next sub-section we develop a
version of this model to help us understand QE. This important point
was mostly neglected in the great dynamic stochastic general equilibrium
(DSGE) revolution of monetary policy making that took place over the
subsequent two decades, in which the Modigliani–Miller theorem held
continual sway, as issues of real economy structure and monetary policy
strategy took centre stage, with financial intermediation and monetary
quantities having no special role to play over the short-term policy rate.
From the policy perspective the prosaic answer of the Bundesbank and,
latterly, of the European central bank (ECB) is that money does indeed
matter. And so it is broad money growth that is associated equipropor-
tionally with growth in nominal expenditure and that timely and accurate
analysis of monetary dynamics constitutes (arguably) the most important
part of the central bank’s information set. Indeed, Mervyn King, the
 New instruments of monetary policy 7

Governor of the Bank of England, in a paper written while he was Deputy

Governor, argued that money is important because it is an imperfect
substitute for a wide variety of assets and so a change in its quantity will
induce some rebalancing of financial portfolios and therefore will have an
impact on nominal demand, with both direct effects on real assets and
indirect effects, as financial yields will change and so the yields from many
financial assets may enter the broad money demand function (King,
2002). With some prescience he argued that money may matter simply
because it relaxes transaction costs and promotes liquidity, a point taken
up in several chapters in this volume (for example, see Chapter 4).
Using money, or at least central bank liabilities, as an additional instru-
ment of monetary policy fits well with the need to augment interest rate
policy at the zero bound or indeed simply to deal directly with a malfunc-
tioning financial system. Whether the use of central bank liabilities does
indeed offset a shift in the supply curve for money and its counterparts too
far to the left is one issue, but the development of new instruments fits very
well into the game theoretic armoury available to central bankers. This is
because complementary instruments may well augment the signalling
impact of both the current level of interest rates and their expected
path.9 Note that one popular solution to the problem of controlling a
forward-looking system of rational agents is to make it easier for those
agents to forecast future policy and so condition their plans in line with the
policy maker’s objectives.10 And so any strategy that is consistent with
signalling a long period of low interest policy rates may help reduce real
rates over a longer horizon and so raise price level expectations.

2.1 A framework for QE

If we leave to one side the signalling effect through a communications
strategy, we can think about the (fiscal and) portfolio channels within the
context of simple equilibria for money and spending equations in the
economy. The discussion of a special role for financial intermediation
leads us to reconsider the relevance of credit in determining demand. In
comparison with the two-asset world of the LM curve where there is
simply a choice between money and bonds, if credit is not a perfect
substitute for bonds then the quantity of loans will matter for the

9
Work by Gürkaynak et al. (2005) suggests that the empirical impact of monetary policy on
asset prices reflects both the level of rates and the likely future path, or stance of policy.
10
See Woodford (2003) on the timeless commitment technology of monetary policy
makers.
8 Interest Rates, Prices and Liquidity

determination of macroeconomic equilibrium. And so we can consider a

simple model with money, bonds and loans:
Ldt ¼ yt  η1 ðρt  it Þ; (1)

where loan demand, Ldt , is a function of the interest rate on bonds, it , the
interest rate on loans, ρt , and the level of transactions, yt , and η1 is an
elasticity. The commercial bank balance sheet comprises: reserves, Rt ,
loans, Lst , and bonds, Bt ; as assets, and deposits, Dt , as liabilities. Without
any loss of generality, let us assume that reserves equal τDt , a fraction, τ, of
deposits, so that the bank balance sheet is as follows:
Bt þ Lst þ Rt ¼ Dt (2)
Bt þ Lst ¼ Dt ð1  τ Þ; (3)

and loans supply has the following form:

Lst ¼ η2 ðρt  it Þ þ Dt ð1  τ Þ; (4)
which is increasing in the premium of loans over bonds and deposits and
decreasing in reserves. As before η2 is an elasticity. Solving for clearing in
the loans market:

yt  η1 ðρt  it Þ ¼ η2 ðρt  it Þ þ Dt ð1  τ Þ
(5)
yt ¼ ðη1 þ η2 Þðρt  it Þ þ Dt ð1  τ Þ
yt  Dt ð1  τ Þ
ρt ¼ þ it ; (6)
ðη1 þ η2 Þ

which tells us that the excess of interest rates on loans over bonds increases
in output and reserves and decreases in deposits and the elasticity of loans
demand and supply. Now let us consider the deposit market. Supply is
given as follows:
1
Dst ¼ Rt ;
τ
and the demand for deposits is given by:

Ddt ¼ yt  η3 it ; (7)

which clears for:

1
yt ¼ η3 it þ Rt (8)
τ
 New instruments of monetary policy 9

Bond rate LM

LM’

CC’

CC

Output

Figure 1.1 QE in a CC/LM framework

and gives the standard LM curve, but one in which increases in reserves
push out the curve. The spending curve responds to both interest rates on
bonds and to loans:
yt ¼ η4 ðit þ ρt Þ; (9)

which can be rewritten as:

 
y t  D t ð1  τ Þ
yt ¼ η4 it  η4 þ it
ðη1 þ η2 Þ
    (10)
η4 1
¼ Rt  1  2ðη1 þ η2 Þit
η 1 þ η2 þ η4 τ

so the spending equation will be negative in bond rates and shifted out by
increases in reserves. Following Bernanke and Blinder (1988), we term
this the CC curve. Figure 1.1 shows the impact of a quantitative easing in
this setup. The swap of bonds outstanding for reserves increases reserves
and so pushes out the CC curve and the increase in reserves also acts to
push out the LM curve. Although output will rise, the actual impact on
bond rates will be ambiguous as it will depend on the impact of reserves on
the money supply and the extent to which any easing in the external
finance premium increases aggregate demand. If the former dominates
the latter, interest rates will fall. If, however, spending effects dominate
10 Interest Rates, Prices and Liquidity

then the latter would dominate. The early empirical results on the announ-
cement effects of QE suggest that there has been more of a downward
interest rate effect. It might very well be therefore that financial market
participants have not transmitted the possible impact on spending down
the asset price channel, but it is still early days and the lagged effects of QE
may imply higher interest rates as the economy is expected to recover.

2.2 There is little new under the sun

The recent focus on quantitative easing has led to comparisons with
events in the past. Initially it was assumed that QE was first used in
Japan in 2001.11 However, Anderson (2010) has drawn attention to
events in the 1930s when in all but name quantitative easing was used.12
During 1932, with congressional support, the Fed purchased approximately $1
billion in Treasury securities (half, however, was offset by a decrease in Treasury
bills discounted at the Reserve Banks). At the end of 1932, short-term market rates
hovered at 50 basis points or less. Quantitative easing continued during 1933–36.
In early April 1933, Congress sought to prod the Fed into further action by passing
legislation that (i) permitted the Fed to purchase up to $3 billion in securities
directly from the Treasury (direct purchases were not typically permitted) and, if
the Fed did not, (ii) also authorized President Roosevelt to issue up to $3 billion in
currency. (Anderson, 2010, p. 1)

In the post-war period, there was also an attempt to use changes in the
composition of the central bank’s balance sheet in order to tilt the yield
curve. ‘Operation Twist’ was a policy adopted by the Federal Reserve
Board in February 1961. This represented a change in the policy that had
been in place since 1953. The New York Fed, as the operating arm of the
Federal Open Markets Committee (FOMC), was restricted to purchasing
and selling short-term bills as part of its open market operations. The new
policy allowed it to buy also long-term government bonds of up to ten
years’ duration. The intention of this policy was to try to stimulate domes-
tic economic activity and at the same time to help improve the US balance
of payments position which had been in deficit for many years. The hope
was that the reduction in long-term interest rates as a result of the purchase
of bonds would stimulate domestic demand, while higher short-term
interest rates would attract foreign capital. The New York Fed as the
implementer of the policy, was required to buy no more than $500 million
before the next meeting of the FOMC. In total, some $8.8 billion of bonds
and bills over one-year maturity were purchased. This is equivalent, at

11
For a detailed dissection of QE in Japan, see Werner (2002).
12
For a more detailed discussion, see Meltzer (2003).
 New instruments of monetary policy 11

today’s prices and proportion of national income, to almost $225 billion –

well short of the $1.7 trillion that was purchased under the QEI policy and
$600 billion under QEII.13
There was also a short period in UK monetary history, when a policy of
‘overfunding’ was used as a way of doing the inverse of QE and constrain-
ing monetary growth by issuing government bonds in excess of needs to
finance government expenditure and selling them to the non-bank private
sector. Nigel Lawson (1992), then the Chancellor of the Exchequer,
admitted that the use of overfunding was a way of massaging the money
supply to make it look as if monetary policy was tighter than it actually was.
Overfunding averaged £3.4 billion a year over the four years 1981–2 to
1984–5. On average M3 grew by nearly 4 per cent a year less than if there
had been no overfunding. By selling more gilts than was necessary to fund
the budget deficit the Bank of England bought Treasury bills or commer-
cial bills from the market. This led to complications in the longer run as
the Bank of England accumulated a vast and growing mountain of bills
which in practice made the day-to-day conduct of monetary policy
increasingly difficult. It slightly tilted the yield curve lowering short-term
interest rates and raising long-term interest rates. The policy was even-
tually abandoned at the end of 1985.14

2.3 Quantitative easing

QE came into the general lexicon of economics as the zero bound on
policy rates began to bite outside of Japan. Figure 1.2 illustrates the scale
of the recent problem for the UK. Broadly speaking, policy rates lie close
to the rate of growth in nominal gross domestic product, (GDP), as this
comprises real economic growth and inflation, and corresponds to the
rate implied by an active interest rate rule. What we can immediately
observe from the 2008–9 recession is that bank rate just looked too high
against this metric and so another tool seemed to be required. Figure 1.3
reminds us that at the time of writing most major economies were at levels
of policy rates close to those chosen by the Bank of Japan since the
beginning of 2009.
The term quantitative easing was first coined in Japan to describe the
adoption of a ‘novel’ approach to the conduct of monetary policy when
interest rates are close to zero. Following the collapse of asset prices in
December 1989, Japan began to experience deflation by early 1995.
Forecasters and policy makers consistently underestimated the

13
For a critical evaluation of Operation Twist, see Ross (1966).
14
Lawson (1992) describes this result as an ‘own goal’, p. 459.
12 Interest Rates, Prices and Liquidity

12.5

UK policy rate
10.0

7.5

5.0
Per cent

Nominal GDP growth (YOY)

2.5

0.0

–2.5

–5.0

–7.5
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Time

Figure 1.2 UK policy rate and nominal GDP growth

seriousness of Japan’s economic problems. After conventional monetary

action proved ineffectual, the Bank of Japan began quantitative easing on
19 March 2001 and continued the policy until 9 March 2006 (see
Figure 1.4).
Under this policy, the Bank shifted its day-to-day operating target
from the overnight, call-money rate to the level of reserves (current
account balance) held by banks at the central bank. Over the five
years the Bank of Japan raised the reserves target nine times by purchas-
ing Japanese government bonds from the banks and ‘printing money’ to
pay for it. The objective was to flood banks with excess reserves in order
to encourage them to lend. At the same time the Bank committed itself
to maintain QE until the core consumer price index (CPI) (excluding
energy and food) either reached zero or rose on a year-over-year basis for
several months. Figure 1.5 shows the path of Japanese CPI inflation over
this period.
 New instruments of monetary policy 13

5
UK
Respective policy rate ( %)

US
3

Eurozone
2

Japan
0
Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul Oct Jan Apr Jul
05 06 07 08 09 10
Time

Figure 1.3 Policy rates

The question is, did it work in Japan? This raises the usual problem of
the counterfactual. The headline inflation rate did turn positive at the time
of the exit from QE and remained positive for much of the period until
2009, although the core inflation rate remained negative for much of the
same period. Underlying output growth fared better, with an average
growth rate of 2.7 per cent for 2006–7, before the onset of the financial
crisis, compared with an average of 1.19 per cent from 1990 to 2005. Ugai
(2007), in an empirical analysis of QE, identified that the channel that
worked on the expected future path of short-term interest rates was the
most important. Baba et al. (2006) considered how QE affected the
economy in Japan. They focus on a neglected effect of QE on the credit
risk premia financial institutions pay. They found that QE lowered risk
premia to extremely low levels, especially in money markets. As a result,
not just the levels but also the dispersion of money market interest rates
among banks has been reduced to near zero.
14 Interest Rates, Prices and Liquidity

275
Money multiplier (RHS) ZIRP Quantitative easing
period 13
An index for the money stock, set to 100 in 1995q1

250
12

225
11

200

Money multiplier
10

175
9

150
8

125 Money base (LHS) 7

100 6
Broad money (LHS)

75 Base money and broad money are rebased to 1995:Q1=100

5
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Figure 1.4 Money multiplier

Wieland (2009) provides some further empirical evidence for the

Japanese experience. During this period the Bank of Japan was able to
expand the monetary base and this translated into a greater and more
lasting expansion of M1 relative to nominal GDP. As base money grew
with QE, so did M1, increasing by more than 30 per cent of nominal
income between 2001 and 2005. This expansion of base money encour-
aged additional deposit creation by banks, but came to a halt in 2006 with
the ending of QE. However, Figure 1.4 shows that there was no strong link
between excess reserves and bank lending. So despite expansions in
excess reserve balances, and the associated increase in base money, during
the zero-interest rate policy, lending in the Japanese banking system did
not increase and the money multiplier shrank.
Although the financial crisis was regarded as a once-in-a-century expe-
rience for many western countries, from the Japanese point of view it was
actually the second crisis in twenty years. One difference for Japan, and
which marks it out from what happened in the 1990s, is that this time the
cause lay with an exogenous shock from the rest of the world, rather than –
as was the case in the 1990s – an endogenous banking crisis arising from
 New instruments of monetary policy 15

CPI inflation
4

3
Core inflation
Year-on-year percentage change

–1

–2

–3
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Note: Core inflation excludes food and energy prices

Figure 1.5 CPI and core inflation in Japan

the banking system’s involvement in the commercial property market in

Japan. The contraction in world trade that followed the financial crisis hit
Japan particularly badly. Although the Japanese financial system had some
exposure to complex securitised assets, it was much smaller than in
Europe and the US. Japan adopted a number of policies which differed
in many ways from what happened elsewhere. In order to protect the
operation of the financial system, Japanese regulators moved quickly to
carry out stress tests on financial institutions. To ensure the proper
functioning of financial markets, steps were also taken to discourage
short selling of shares. The Bank of Japan also sought to provide liquidity
to financial markets. With the onset of the crisis Japan returned in 2008 to
various forms of easing, in particular the purchase of asset-backed com-
mercial paper and corporate bonds. However, Japan’s return to QE was
nothing like the scale of 2001–6, nor as large as that taking place in North
America and Europe. This therefore put upward pressure on the yen;
Brazil also felt this. Japan did not return to QE until 2010, faced with
falling prices and an appreciating yen. Despite prompting from the
16 Interest Rates, Prices and Liquidity

Japanese government at the end of 2009, the Bank of Japan declined to do

so, arguing that the policy would not be effective.
The Federal Reserve Board, along with other central banks, responded to
the financial crisis in 2007 in the conventional way by lowering short-term
interest rates dramatically. The Fed also used open market operations to
inject liquidity into the banking system. However, because of a reluctance
on the part of banks to be seen borrowing at the discount window, in
December 2007 a new method for providing liquidity to the financial
system was adopted: the Term Auction Facility (TAF). This facility was
part of a coordinated strategy among the major central banks around the
world. In response to the continuing financial crisis, the Federal Reserve
extended the range of its unconventional instruments.
The US Federal Reserve began a policy of quantitative easing in
December 2008. Bernanke (2009) was quick to argue that it should
perhaps be described as ‘credit easing’, to distinguish it from Japanese
QE. The Fed finally announced the introduction of quantitative easing in
March 2009, a little time after the Bank of England’s introduction of QE.
Initially, $1.2 trillion was used to purchase government bonds and also
mortgage-related securities. A further $500 billion was then added. By the
autumn of 2010 there was further discussion about the possibility of
launching QE2, an extra tranche of quantitative easing. Figure 1.6 simply
shows the stock of bond purchases in the UK and in the US under the first
bout of QE and there seems to be little direct impact over time, but any
relationship is likely to be highly complex.
The way in which the ECB responded to the financial crisis differed in
many ways from how other central banks responded. These differences, it
is argued, reflected the different economic and financial structures in the
euro area compared with, in particular, the US. With the onset of the
interbank crisis in the summer of 2007 the ECB immediately increased
the availability of liquidity to the banking system. It provided €95 billion
within a few hours of the crisis emerging. A year later, in September 2008,
with the virtual paralysis of the interbank lending market, the ECB intro-
duced a facility whereby banks had access to virtually unlimited liquidity
at maturities of up to six months. The ECB also expanded the range of
assets that it would accept as collateral. Because of the central role that the
banking system performs in the euro area, the focus of ECB policy has
been on the preservation of the banking system.
The ECB at first did not use quantitative or credit easing by purchasing
government bonds in the euro area because it did not believe that this was
the appropriate instrument in conducting monetary policy for the euro
area. The non-conventional measures focused on the provision of liquid-
ity to the banking system. More recently, in May 2010, in response to the
 New instruments of monetary policy 17

200
UK 4.3
175
4.1

150 3.9

125 3.7
GBP (billions)

3.5

%
100
3.3
75
3.1
50
2.9

25 2.7

0 2.5
350 US
4.3

300 4.1

3.9
250
3.7
USD (billions)

200
3.5

%
150 3.3

3.1
100
2.9
50 2.7

0 2.5
w2 w5 w8w11 w15 w19 w23 w27 w31 w35 w39 w43 w47 w51 w2 w5 w8 w11 w15 w19 w23 w27

09 10
BOE asset purchase facility (LHS) Federal Reserve long-term Treasury purchases (LHS)
UK 10-year gilt yield (RHS) US government 10-year bond yield (RHS)

Figure 1.6 Bank of England and Federal Reserve purchases of assets

sovereign debt crisis, the ECB introduced the Securities Market

Programme, whereby the ECB can intervene in particular financial mar-
kets to ensure depth and liquidity where those markets have become
dysfunctional, with the possibility of ‘disorderly deleveraging’ and the
associated disruption of the transmission mechanism of monetary policy.
These interventions would be in both public and private markets.
The Bank of England launched its programme of quantitative easing in
March 2009. The purchase of nearly £200 billion of UK government gilts
since then by the Bank’s Asset Purchase Facility (APF) has increased the
size of the Bank’s balance sheet to three times its normal size: to levels not
seen since the end of the Second World War or the aftermath of the
Napoleonic wars. These purchases amount to some 14 per cent of GDP
or well over 20 per cent of outstanding UK public net debt. The APF has
operated with full indemnity from the Treasury, which receives all profits
and will bear any losses. Figures 1.7 and 1.8 show the impact of these
measures and others on the size of the central bank balance sheet.
18 Interest Rates, Prices and Liquidity

300

250

200
GBP (billions)

150 Other assets

100
Total assets

Ways and Means advances

to HM Government
50
Short-term open market operations

Long-term sterling reverse rep

0
06 07 08 09 10 11

Figure 1.7 Bank of England’s balance sheet – assets

The APF has three functions: to borrow at Bank rate from the Bank of
England; to use that cheap funding to buy government bonds from the
non-bank financial sector; and to stand ready, on the instructions of the
Monetary Policy Committee (MPC), to sell those bonds back to the same
sector in some more stable state of the world. In response, the rest of the
financial system has taken the following steps: the Bank of England has
financed its loans to the APF by issuing reserves to the banking sector, the
non-bank financial sector (other financial corporations, OFC) has gone
short £200 billion bonds in exchange for bank deposits, commercial
banks have ended up with higher deposits and matching reserves and,
concurrently, the government has issued a further £135 billion of net debt
over the same period.
A rough back-of-the-envelope calculation would suggest that if the aver-
age coupon on purchased gilts (absent the small quantity of corporate
bonds bought) is 5 per cent, £200 billion of bonds pays the Treasury £10
billion a year, while the interest paid on the increased reserves at the Bank of
England is only 0.5 per cent. It looks as though the Treasury is making a
 New instruments of monetary policy 19

300

Short-term OMOs Total liabilities

250 Cash ratio deposit

Other liabilities

200
GBP (billions)

150

100

Reserve balances

50

Notes in circulation

0
06 07 08 09 10 11

Figure 1.8 Bank of England’s balance sheet – liabilities

tidy profit of more than £9 billion, or at least subsidising its own payment of
interest by that amount. This, of course, has to be set against possible
capital losses as the APF sells bonds in the future back into the bond
markets. But if easing lasts the five years that the Bank of Japan maintained
QE, it would require a very large rise in yields on debt to wipe out the profit.
There has been some concern from financial market participants about
the way in which the total quantity of purchases was explained and arrived
at, but given the scale of the crisis, some lack of transparency and ongoing
discretion in plans is forgivable. At, or near, the zero lower bound, bonds
and cash become very close substitutes and even in normal times UK
government bonds seem very nearly as liquid as cash. This means that
there is little scope for APF purchases to have much traction on portfolios
and wealth holdings, and yet each auction of government bonds was very
well covered, with OFCs more than willing to exchange large fractions of
their holdings of government debt for cash.
One answer is that the scale of the purchases and their duration were
able to magnify any small degree of imperfect substitutability between
20 Interest Rates, Prices and Liquidity

bonds and cash, which may in any case become that little more different in
times of great stress. An alternative possibility is that buying government
bonds allowed OFCs to absorb more easily the increase in government
debt without prices having to fall too much. Either way, the APF sells pure
liquidity to OFCs in exchange for an annual return of 4.5 per cent on its
operations. The OFCs, flush with this liquidity, then can have its tempo-
rary pick of other assets, including newly issued government bonds,
reasonably safe in the knowledge that it will eventually be able to buy
back its debt when interest rates have gone up and the price of that debt
will almost certainly be lower.
Thus, the liquidity now held by OFCs ought to move along the maturity
and liquidity spectrum of assets and bump up prices across the board,
which when we examine interbank lending rates, corporate debt and
equity prices seems to have happened. However, the evidence is far
from completely convincing. But if we accept that bonds and cash are
not perfect substitutes in a deep recession, QE simply exploits the fact that
in a financial and economic log-jam, private institutions are particularly
interested in having access to liquidity, so much so that they are willing to
give up several times Bank rate for the privilege.

2.4 Modelling the effectiveness of QE

The New Keynesian framework used to underscore so much of monetary
policy analysis in the past decade has considerable difficulty with incor-
porating open market operations, such as QE, and assigning them a role.
In a classic statement, Eggertsson and Woodford (2003) show that the
existence of a rational expectations equilibrium is independent of the
quantity of base money, the composition of the central bank balance
sheet and the composition of the government’s non-monetary liabilities.
This is because any changes in these ‘do not change the state-contingent
consumption of the representative household, (which) depends on equi-
librium output’ (p. 160). Therefore, in order for open market operations
to matter directly, we need to establish some link between portfolios and
equilibrium output, which we will consider shortly.
The alternative, and that is the heart of the New Keynesian case, is
simply to argue that all types of monetary policy announcements, such as
QE, are simply devices supporting the commitment of the monetary
authorities to hit any given inflation target. (Or preferably, the price
level trend implied by the inflation target over the long run.) By ensuring
that monetary policy commits to a course of action that will keep the
economy growing at its flex-price optimal rate, forward-looking agents
will expect the price level to conform to that consistent with the
 New instruments of monetary policy 21

attainment of the inflation target. And so, if credible, even in the midst of
deflation or disinflation, agents will still expect a positive rate of inflation
in order to hit the long-run price level target, which will imply a negative
real rate at near zero nominal rates. This kind of channel implies a very
important role for forward-looking expectations and implies a commit-
ment to a level of central bank money expansion that would occur if rates
could move sufficiently negative.
The problem with a purely signalling effect of QE is that if it does not
have any effects within the maintained model, it is difficult to understand
why using it would matter for the determination of quantities and prices.
That is not to argue that signalling does not matter, as there is a substantial
literature on the importance of communication and explanation of the
likely path of monetary policy to which new tools of monetary policy might
usefully contribute (see Gürkaynak et al., 2005), but if, in the model
employed, a particular tool has no role, how can its signal then also
matter?
Let us now turn to an alternative possible channel. The fiscal channel
suggests that monetary injections may relax the government’s budget
constraint and allow an excess of expenditure over receipts without nec-
essarily leading to an increase in the private sector’s holdings of govern-
ment debt. Auerbach and Obstfeld (2005) construct a model in which a
permanent, or credible, monetary injection can immediately alter the price
level because the trade of money for interest rate-bearing government
liabilities reduces debt service costs. The impact is considerably attenu-
ated in the case of a temporary monetary injection and the welfare benefits
depend on the extent to which future distortionary (labour) taxation is
replaced by an inflation tax. The authors interpret the increase in excess
reserves in Japan, following the start of QE in 2001, in terms of their model
as implying that the monetary base expansion was not treated as perma-
nent and/or that the return to positive interest rates was treated as quite
distant and so any increase in broad money was delayed.
The monetary, or portfolio, channel, rather than a simple force driving
inflation, is based on the idea that money and other assets are imperfect
substitutes. And so an increase in the money supply will induce the private
sector to rebalance its portfolio and so raise prices and lower expected
returns of non-monetary assets. But if money is treated as an asset,
yielding safe returns equal to the negative of the inflation rate, it is possible
that money may just be held and so have a limited portfolio rebalancing.
Clearly, the central bank might have more impact under these circum-
stances from purchasing assets that are more rather than less illiquid.
Earlier work (see Bernanke et al. (2004), for instance) examining the
Japanese experience with QE found little by way of announcements
22 Interest Rates, Prices and Liquidity

effects, though there did seem to be significant yield curve consequences

from purchases of US Treasuries by overseas institutions, with $1 billion
of purchases leading to around 0.6–0.7bp off medium-term yields and
from a macro-finance yield curve some evidence to suggest that Japanese
yields were 50bp lower than expected during QE. Recently released
empirical estimates of the impact of the initial £125 billion of QE and
then the full £200 billion (14 per cent of GDP) on UK gilt yields by
Meier (2009) and then Joyce et al. (2010) suggests that yields are 40–
100bp lower than they would otherwise have been in the absence of
QE.15 For the US, Gagnon et al. (2010) find that the $300 billion of US
bond purchases, which amount to 2 per cent of GDP, resulted in falls of
90bp in US ten-year Treasuries. These results do seem to fit the results
of Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen (2010), who find that a reduc-
tion in public debt outstanding of around 20 per cent of GDP in the US
will reduce yields by 61–115 bp. The former estimates are mostly based
on an events study approach of announcements rather than actual
purchases and emphasise the importance of the portfolio rebalancing
channel rather than the pure signalling effect. Although plausible, the
results do not seem especially uniform across the announcement dates
and we await more detailed results from estimation of the supply and
demand curves for government liabilities, which are complicated by the
continuing and large-scale issuance of government debt over this period.

3 Contribution in this volume

Money itself does not enter the objective function of central banks and sits
somewhere as part of the information set on which interest rate paths are
predicated. To that extent the analyses of Douglas Gale in Chapter 2 of this
volume are particularly welcome, as they focus on what economic theory
can tell us about the regulation of liquidity in a financial system. The
efficient provision of liquidity is analysed in an ‘Arrow–Debreu’ general
equilibrium model of the financial system. This benchmark model allows
the causes of market failure to be identified, along with the circumstances
in which, to improve welfare, central bank interventions might be neces-
sary. In particular, the incompleteness of markets can lead to inefficient
liquidity provision and, in some cases, market crises. In certain circum-
stances, market failures are relatively benign and can be rectified by requir-
ing banks to hold adequate amounts of liquid assets – which pay the risk-
free rate of return – and implies that financial intermediaries hold either or

15
Chapter 11 of this volume briefly surveys these results.
 New instruments of monetary policy 23

both of reserves and T-bills. In other cases, more extensive interventions

by the central bank are required as ‘lender of first resort to replace frozen
markets’.
Gale suggests that these central bank interventions may also require an
expansion of wholesale funding and asks whether this will be possible
without risking instability. The answer depends on the successful imple-
mentation of effective liquidity regulation. Apart from the desire to
increase the capacity for lending in the global financial system, a revival
of the parallel banking system may offer an opportunity to improve the
transparency, stability and efficiency of the financial system by creating a
new and well-regulated type of limited-purpose financial company, what
he calls a narrow bank, to replace the miscellany of vehicles that bloss-
omed in the boom years before the crisis of 2007–8. The key insight from
Gale is that we need to understand the reasons why liquidity dried up in
order to avoid a repeat of the sub-prime crisis, and to design a more stable
and efficient financial system for the future.
In Chapter 3, Hans Gersbach and Jan Wenzelburger investigate analyti-
cally a banking system embedded in an overlapping generations model,
which is subject to repeated macroeconomic productivity shocks. They
show how a series of negative shocks may cause a systemic default of the
banking system. By lowering interest rates, the central bank can increase
intermediation margins, which promotes bank recapitalisation. They go
on to present a positive analysis of how interest rate policies may resolve a
banking crisis and also provide reasons why banking crises may cause
long-lasting economic downturns. They suggest that when interest rate
policies are aimed only at avoiding a systemic default, the economy may
converge to a consumption trap. In the consumption trap, entire bank
savings are needed to cover the banks’ obligations and GDP growth is
minimal. The key policy conclusion in this model is that central banks
must act to ensure that banks are adequately capitalised and this can be, of
course, brought about by a number of policy initiatives, running from
large-scale liquidity provision to the purchase of badly performing assets
through to nationalisation of banks. The need to maintain adequate bank
capital to prevent a consumption trap may imply a link between financial
and macroeconomic stability, which had been neglected previously.16
In Chapter 4, John Driffill and Marcus Miller try to understand recent
developments with reference to a macroeconomic model, which includes
the effects of quantitative easing in particular. They first sketch how the

16
In other words, what has become known as the Separation Principle, whereby monetary
stability and financial stability are pursued separately, may not hold. See Clerc and Bordes
(2010).
24 Interest Rates, Prices and Liquidity

model of Kiyotaki and Moore (2008) can be used to illustrate the threat
posed by the liquidity crunch. Then they report the results of a numerical
exercise by the New York Fed, which uses this framework to calibrate the
effect of QE in avoiding severe economic contraction in the US. The first
question posed is, why should entrepreneurs hold money if other assets –
equity in particular – offer higher yields? The answer is simply that these
other assets may become illiquid: if limits to equity sales and new equity
finance become binding, for example, shares will not provide the purchas-
ing power needed by entrepreneurs who come up with new ideas for
investment. Knowing that future investment initiatives may be thwarted
in this way generates a precautionary demand for money by forward-
looking entrepreneurs. The rate of capital formation is simply determined
by Tobin’s q, where entrepreneurs will have an incentive to go ahead if the
market value of investing exceeds the cost of the resources required, i.e. so
long as Tobin’s q is greater than one, where Tobin’s q represents ‘the
shadow price in terms of consumption goods of a unit of installed capital’.
The margin required between market value and replacement cost is usually
explained by the need to cover increased costs of installation: however, the
margin may also be due to the presence of credit constraints that bind more
heavily as investment increases. These credit constraints on the calibration
presented imply a depression of 10 per cent from baseline, which can be
ameliorated to a deep recession of 6–7 per cent below baseline. In the
model this increase in liquidity is achieved by a swap of illiquid equity for
liquid money. Naturally, the effectiveness of the policy depends on the
liquidity premium on cash and the quantity of the swaps undertaken, but
in general it is only a depression rather than recession that can be avoided.
In Chapter 5, Richard Harrison considers a simple modification of the
NK framework by allowing imperfectly substitutable assets. The model
posits a financial intermediary that borrows from the government at both
long and short maturities and makes one-period loans to households.
Portfolio adjustment costs are introduced into the profit functions of
financial intermediaries so that the larger their holdings of short-term
bonds, the more they value long-term bonds. This assumption is moti-
vated by the notion that agents are more willing to hold less liquid assets if
they have ample holdings of liquid assets. The result is that the rate of
return faced by households is a weighted average of the market yields on
long-term and short-term debt. The market yield on long-term bonds in
turn depends on the portfolio mix held by financial intermediaries. This
setup creates a wedge between the market rates of return on long and short
bonds. This approach is a simple and elegant way to capture the notion
that relative asset prices depend on their relative supply and provides a
channel through which asset purchases by the policy maker can affect
 New instruments of monetary policy 25

aggregate demand. Because assets are imperfect substitutes, the policy

maker can use asset purchases to alter the relative supplies of assets and
hence bond returns.
To the extent that central bank asset purchases reduce long-term interest
rates (over and above the effect of expected future short rates), aggregate
demand can be stimulated, leading to higher inflation through a conven-
tional New Keynesian Phillips curve. But this channel also implies that the
operation of traditional monetary policy is constrained because long-term
interest rates depend not only on the current and likely stance of policy rates
but also on the relative liquidity of financial intermediaries. In principle, a
given change in policy rates will have less of an impact on long-term rates
because it will induce a change in debt-financing costs and cause the
financial intermediary to switch its portfolio of short- and long-term assets
in the opposite direction to the change in short-term rates. In the version of
the model with perfect substitutability, a 100bp cut in policy rates will lead
to a 8bp fall in the five-year spot, but with imperfect substitutability, long-
term rates will fall by around only 4–6bp. For this calibration it is implied
that liquidity effects reduce the effectiveness of monetary policy in stabilis-
ing the economy.
In Chapter 6, Stefania Villa and Jing Yang estimate – using Bayesian
estimation techniques – a recently developed model of Gertler and Karadi
(2011) that combines financial intermediation and unconventional ‘mon-
etary policy’, using UK data. To validate the fit of the estimated DSGE
model, they provide an evaluation of the model’s empirical properties.
They then analyse the transmission mechanism of the shocks during a
downturn before finally estimating the empirical importance of nominal,
real and financial frictions and of different shocks. Their main findings are
that the data strongly favour a model with financial frictions for the UK
economy; the sharp rise in spreads since the recent crisis can be mainly
attributed to credit supply shocks; and so some form of credit policy – over
and above Bank rate – might help to make the simulated contraction less
severe.
In Chapter 8, Domenico Giannone, Michele Lenza, Huw Pill and
Lucrezia Reichlin come to the same conclusion from an almost diametri-
cally opposed position. They show that the behaviour of key financial and
monetary aggregates – notably bank loans to non-financial corporations
and (albeit to a somewhat lesser extent) households – can be explained on
the basis of historical regularities estimated in the pre-crisis sample, once
developments are conditioned on the actual path of economic activity. In
other words, one does not need to rely on exceptional or aberrant behav-
iour in the financial sector to explain developments in money and credit
following the failure of the global financial services firm, Lehman
26 Interest Rates, Prices and Liquidity

Brothers. The ensuing weakness of economic activity is sufficient to

account for what was observed. These results can be interpreted as evi-
dence that the non-standard measures introduced by the ECB following
Lehman’s demise were successful in insulating bank credit provision to
households and firms from the breakdown of financial intermediation
seen in the interbank money market. By implication, propagation via
financial collapse – seen as central to the emergence of the Great
Depression in the 1930s – was largely avoided. In this sense, the non-
standard monetary policy measures introduced by the ECB in the autumn
of 2008 can be seen as successful. This does not imply that there were not
macroeconomic consequences but that any extra amplification via the
financial collapse may have been avoided, at least in the first round.
In Chapter 7, Sharon Kozicki, Eric Santor and Lena Suchanek consider
the impact of quantitative easing on long-term interest rates. They exam-
ine the effect of central bank balance sheets on long-term forward rates for
a sample of developed countries. The empirical results show that – con-
trolling for expected inflation, projected fiscal indebtedness and other
macro variables – an increase in central bank assets is associated with a
decline in long-term interest rates. The approximate impact found from
an increase in the ratio of central bank holdings of government debt to
GDP, or the ratio of central bank assets to GDP, suggests a wide range of
responses in ten-year government bond yields from around –0.3 to –0.07
percentage points, which in the UK would imply a fall in yields of no less
than around 100bp.
In Chapter 9, Spencer Dale outlines the lessons from quantitative
easing on the anniversary of the first operations in March 2009. He
addresses three key questions: What is the theoretical foundation for
such a policy? What are the key channels of transmission? And what can
we say about its impact to date? These questions are naturally critical for
both the operation and study of monetary policy. He echoes the observa-
tion that the financial crisis posed questions which models most com-
monly used to analyse monetary policy were not well suited to answer.
Although there is an emerging literature that responds to these short-
comings, it is important – for both the theory and practice of monetary
policy – that this continues. Dale’s estimate of the impact of QE was that
the £200 billion of purchases of bonds from non-bank financial interme-
diaries had reduced medium-term bond yields by 100bp.
Mike Wickens, in Chapter 10, challenges the perception that the finan-
cial crisis was due to flawed macroeconomic and finance theory. Much of
this is media criticism, he argues, but written by academics. He insists that
the fault lies more in the failure of banks, and other financial market
participants, to use existing theory correctly, especially the theory of
 New instruments of monetary policy 27

risk. Although most modern macroeconomic models do not include a

banking sector, and much of finance theory takes little or no account of the
macroeconomic environment, a consequence is that the financial crisis
has stimulated a huge amount of research on how best to model the
banking sector in DSGE models. Compared with the previous generation
of DSGE models this might be thought of as unconventional macro-
economic modelling. Unfortunately, much of this research is misplaced
as it involves introducing arbitrary exogenous restrictions and ignores the
key issue of default.
For example, as already noted, Harrison (Chapter 5 in this volume)
assumes that households have an exogenous target ratio of long- to short-
term debt. In a widely cited paper, Kiyotaki and Moore (2008) assume
that firms invest with an exogenous probability, only a fraction of new
investments can be funded initially, and only a fraction of a firm’s financial
capital can be used initially to offset this funding restriction. All of this
creates a liquidity constraint. Negative shocks to these frictions, such as
those that started the financial crisis, make the constraint more binding
and the likelihood of a recession more probable. Not surprisingly, once
these constraints are alleviated by, for example, a liquidity infusion by the
central bank, the crisis and the recession can be checked.
Wickens feels that such explanations do not address the real cause of the
crisis, namely, default risk. This was largely ignored by the banks when
providing new mortgages, by the credit rating companies when evaluating
mortgage-backed securities, and by the financial sector when buying these
securities. Default risk also lies behind the liquidity crisis as it deterred
interbank lending. What is required is the inclusion of a banking sector in
these models in which default risk drives a wedge between lending and
borrowing rates. The probability of default should be modelled as endog-
enous rather than exogenous as it depends on the business cycle, being
higher in periods of recession than boom.
The final chapter, by Evren Caglar, Jagjit Chadha, Jack Meaning, James
Warren and Alex Waters, assesses the conjunctural impact of QE in the
UK and provides some preliminary results of the impact of non-standard
policies in DSGE models, which take seriously the role of financial fric-
tions. The authors find that it is possible to generate the correct qualitative
effects of a lower zero bound in the DSGE models by (i) offsetting the
liquidity premium embedded in long-term bonds, and/or (ii) providing a
countercyclical subsidy to bank capital, and/or (iii) creating central bank
reserves that ameliorate the costs of loans supply. But the correct quanti-
tative response and the appropriate interaction with standard monetary
policy, particularly with respect to the exit strategy, remains an open
question.
28 Interest Rates, Prices and Liquidity

4 Concluding remarks
In launching this conference and this new Cambridge series on Modern
Macroeconomic Policy Making, we hope to improve the dialogue between
academics, city-based economists and policy makers. The challenges ahead
require not only more work but, to coin a current phrase, a ‘coalition’ across
various methodologies and approaches. One lesson from the financial crisis
is that a high degree of belief in one model across many agents does not
necessarily lead to aggregate stability. But as well as pooling resources,
economists are learning about genuine gaps in their understanding of the
causes of aggregate fluctuations. And rather than abandoning progress
along a difficult road in matching micro-foundations to macroeconomic
theories of fluctuations, the discipline is developing a class of models in
which collateral or liquidity constraints and financial intermediaries play a
substantive role in determining macroeconomic outcomes and, as a signifi-
cant by-product, helping us understand the monetary transmission
mechanism.17
Much of the focus of the new work has been to develop unconventional
monetary policies, such as QE. The question is, then, also whether we
ought to treat QE as an extreme measure or something that might, in time,
become part of the central bank’s regular toolkit. For example, could we
use negative QE – or overfunding as we have referred to it earlier – as well
as raising interest rates if house prices, debt and money were to expand at a
worrying rate? Perhaps also the absence of significant purchases of assets
other than gilts ought to make us ask why there is so little corporate debt in
the UK financial system compared with the US. Also, we wonder what we
learn about the limits to the private-sector supply of liquidity in that it was
unwilling to enter in exactly the same trade using cheap money. With the
emphasis on the quantity of liquidity as well as its price, central banks
seem to be telling us something about the limits of standard interest rate
rules and imply a truth from an old economic maxim: that when prices, in
this case of money, cannot adjust, quantities must.
As well as reading the runes in emergent theory, policy makers had to deal
with the crisis as it unfolded and quickly accepted that the limits to our
understanding could not prevent some sort of response being fleshed out.
Immediate questions such as whether to bail out individual banks were
quickly overtaken by issues of systematic liquidity shortages, as the interbank
market froze. Liquidity issues developed into ones of credit risk and it
became clear that the unwinding of compressed spreads in financial markets

17
See Caballero (2010) for a more pessimistic view on the ability of mainstream (core)
models to successfully adapt in the face of the financial crisis.
 New instruments of monetary policy 29

compounded the vulnerability of households and firms with considerable

debt on their balance sheets. These debts were the counterparty of high and
escalating levels of gearing by financial intermediaries. Whatever the instru-
ments used to stabilise the economy at or near the zero bound, the levels of
outstanding gross claims across financial institutions and private agents, as
well as, latterly, across governments, seem likely to play a role in determining
the level of economic activity for some time to come.
Many among the previous generation of macroeconomists were con-
cerned with the trade-off between output and inflation and found that
attaining monetary policy credibility was the route to establishing the best,
or optimal, trade-off. It would be ironic if the new obligations to ensure
both financial and monetary stability that are likely to be handed to central
bankers provide another set of trade-offs which threatens hard-won mon-
etary credibility. If two objectives are to be pursued, at least two instru-
ments are likely to have to remain in play. We shall see.

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2 Liquidity and monetary policy

Douglas Gale

1 Introduction
In the period leading up to the financial crisis of 2007–8, financial institu-
tions of all sorts increased their leverage in the wholesale markets, relying
heavily on collateralised borrowing in the form of repurchase agreements
(‘repos’) and issuance of asset-backed commercial paper (ABCP). As the
crisis approached, lenders became nervous and significantly shortened
the maturity of the loans they were prepared to make. When the crisis hit,
the disappearance of short-term funding created severe problems for many
financial institutions. Some large firms failed and further failures were
prevented only by the intervention of the central banks.
Although the origin of the crisis may have been the US sub-prime
mortgage market, the early stages looked like a crisis of liquidity provision.
At the end of July 2007, two Bear Stearns funds filed for bankruptcy and
a third suspended redemptions. More bad news followed and then, on
7 August, BNP Paribas halted redemptions from three investment funds
because it could not ‘fairly’ calculate their net asset value (NAV).
Potential investors, mainly money market mutual funds (MMF), declined
to roll over their purchases of ABCP. Since many of the vehicles that
comprised the parallel banking system (PBS) were sponsored by banks
and/or had liquidity guarantees from banks, there was a fear that these
assets would end up on bank balance sheets. This in turn raised concerns
about counterparty risk among the banks and caused LIBOR to shoot
upwards.1 The European central bank was forced to inject €95 billion in
overnight lending into the market in order to cope with the demand for
liquidity (Acharya et al., 2010).
Two aspects of these events are notable. First, the events that triggered
the collapse in the ABCP market were not themselves large. Second, the

1
The London Interbank Offer Rate (LIBOR) is a daily reference rate used in a variety of
financial contracts. It is based on the rates at which a panel of London banks is willing to
make unsecured loans to other banks.

32
 Liquidity and monetary policy 33

impact was felt by very different funds and institutions, some of which had
nothing to do with sub-prime mortgages. One famous victim of this
‘market freeze’ was the British bank, Northern Rock (Goldsmith-
Pinkham and Yorulmazer, 2010). Originally a mutual organisation
known as a building society, it had converted to a bank in 1997. By
2007 it had grown to be the fifth largest mortgage lender in the UK. In
order to achieve this market share, it had relied on securitisation and
wholesale funding rather than retail deposits. By mid-September the
longer-term funding markets were closed for Northern Rock. When
Lloyds TSB’s offer to purchase the bank fell through, the Bank of
England was forced to extend emergency assistance to Northern Rock
directly. The announcement of the Bank’s support for Northern Rock
resulted in a run on the bank, which ended when the government
announced it would guarantee all Northern Rock’s existing deposits.
This was effectively the end of Northern Rock as an independent entity.
Although the bank would turn out to have its share of troubled assets, at
the time of its near collapse its problems seemed to be mainly liquidity
related.
The failure of Bear Stearns in mid-March 2008 is another example of a
liquidity freeze.2 As an intrinsic part of its business, Bear Stearns relied
day to day on its ability to obtain short-term finance through secured
borrowing. At this time, Bear Stearns was reported to be financing $85
billion of assets on the overnight market (Cohan, 2009). Beginning late
Monday 10 March 2008, and increasingly through that week, rumours
spread about liquidity problems and eroded investor confidence in the
firm. Even though Bear Stearns continued to have high-quality collateral,
counterparties became less willing to enter into the normal funding
arrangements with the firm.3 By the end of the week, counterparties
were unwilling to make even secured funding available to the firm on
customary terms. This unwillingness to fund on a secured basis placed
enormous stress on Bear’s liquidity. On Tuesday 11 March, the holding
company liquidity pool declined from $18.1 billion to $11.5 billion. On
Thursday 13 March, Bear Stearns’ liquidity pool fell sharply and contin-
ued to fall on Friday. In the end, the market rumours about Bear Stearns’
liquidity problems became self-fulfilling and led to the near failure of the
firm. Bear Stearns was adequately capitalised at all times during the

2
The discussion that follows is based on a letter from Christopher Cox, Chairman of the
Securities and Exchange Commission, to the Basel Committee in Support of New Guidance
on Liquidity Management, available at: www.sec.gov/news/press/2008/2008-48.htm
3
This high-quality collateral consisted mainly of highly rated mortgage-backed assets which
had low but not inconsequential credit risk by this time in the sub-prime crisis.
34 Interest Rates, Prices and Liquidity

period from 10 March to 17 March, up to and including the time of its

agreement to be acquired by J. P. Morgan Chase. Even at the time of its
sale, Bear Stearns’ capital and its broker dealers’ capital exceeded super-
visory standards. In fact, the capital ratio of Bear Stearns was well in excess
of the 10 per cent level used by the Federal Reserve Board in its well-
capitalised standard (Acharya et al., 2010).
The financial crisis disrupted large parts of the financial system. The
parallel or ‘shadow’ banking system, consisting of structured investment
vehicles (SIVs), conduits, asset-backed securities (ABS), collateralised
debt obligations (CDOs), etc., has virtually disappeared. Some estimates
put the size of the global PBS in the neighbourhood of $11 trillion in 2007
(Gordian Knot, 2009). Its collapse has sharply reduced the financial
system’s lending capacity. In spite of the well-known problems with sub-
prime ABS, securitisation has proved to be a valuable technique for
spreading risk and expanding sources of funding. Restoring the PBS
and its demand for ABS is an important step in the reconstruction of the
financial system.
Reviving the PBS is also important as a way of getting ABS off the
balance sheets of banks and central banks. He et al. (2010) have estimated
that around $700 billion of the ABS previously held in the PBS have found
their way onto the balance sheets of banks, assisted by the lending facilities
extended by the central banks. More ABS are held by the Federal Reserve
System (FRS) and government-sponsored enterprises (GSEs). If the
central bank’s balance sheet is to be restored to its normal size and the
banks’ credit channel is to be unblocked, these securities will have to find a
home somewhere else. This will require an expansion of wholesale fund-
ing. Whether this will be possible without risking instability depends on
the successful implementation of effective liquidity regulation.
Apart from the desire to increase the capacity for lending in the global
financial system, the revival of the PBS offers an opportunity to improve
the transparency, stability and efficiency of the financial system by creat-
ing a new and well-regulated type of limited-purpose financial company to
replace the miscellany of SIVs, CDOs and conduits that flourished in the
boom years before the crisis of 2007–8. A proposal along these lines is
discussed at the end of the chapter. These ‘narrow’ banks may provide an
alternative to the regulatory and commercial failures of the last ten years.
Understanding the reasons why liquidity dried up is obviously impor-
tant both to avoid a repeat of the sub-prime crisis and to design a more
stable and efficient financial system for the future. This chapter focuses on
what economic theory can tell us about the regulation of liquidity in the
financial system. In Section 2 we describe a general equilibrium model of
the financial system and characterise the efficient provision of liquidity.
 Liquidity and monetary policy 35

This benchmark model allows us to identify some of the causes of market

failure and the central bank interventions that might be necessary to
improve welfare. In particular, in Section 3 we see how the incomplete-
ness of markets can lead to inefficient liquidity provision and, in some
cases, market crises. In certain circumstances, market failures are rela-
tively benign and can be rectified by requiring banks to hold adequate
amounts of liquid assets. In other cases, more extensive interventions by
the central bank are required. In Section 4 we discuss a variety of policies
that might improve the allocation of liquidity in the financial system.
Finally, in Section 5, we discuss a proposal to revive the PBS.

2 Optimal liquidity provision

In this section, we describe a general-equilibrium model of the financial
system, characterising the conditions under which market provision of
liquidity is efficient. This model is a special case of the model developed in
Allen and Gale (2004). The Allen–Gale model is itself an extension of the
familiar Bryant–Diamond–Dybvig model (Bryant, 1980 and Diamond
and Dybvig, 1983). The two main innovations in the Allen–Gale model
are the introduction of asset markets and aggregate uncertainty about
asset returns and liquidity shocks. Asset markets allow banks to share
risks and liquidity. The introduction of aggregate uncertainty about asset
returns and liquidity shocks shifts the focus from sunspot phenomena,
such as the panics in the Diamond and Dybvig (1983) model, to the
analysis of real shocks and their impact on the allocation of risk and
liquidity.
For the purpose of studying liquidity regulation, the model has a
number of attractive features: (i) it incorporates sophisticated financial
institutions in a general-equilibrium theory of markets; (ii) it endogenises
the costs of liquidating assets; (iii) it provides a robustness check on results
obtained using simpler models; (iv) it allows one to study the relationship
between liquidity provision and asset pricing; (v) it provides a foundation
for the welfare analysis of financial regulation; and (vi) variants of the
model can be used to explore financial fragility, excess sensitivity and
sunspot phenomena.

2.1 Model primitives

Time is divided into three dates, indexed by t ¼ 0; 1; 2. At each date, there
is a single good, which can be used for consumption or investment.
There are two assets, a short-term asset and a long-term asset. The
short-term or ‘short’ asset is represented by a storage technology. One
36 Interest Rates, Prices and Liquidity

unit of the good invested in the short asset at date t yields one unit of the
good at date t þ 1, for t ¼ 0; 1. The long-term or ‘long’ asset is a constant
returns-to-scale technology that takes two periods to mature. One unit
invested in the long asset at date 0 yields R 4 1 units of the good at date 2.
The asset structure represents the trade-off between liquidity and returns,
a sort of stylised yield curve: the short asset offers an earlier return but has
a lower yield; the long asset offers a later return but has a higher yield.
Aggregate uncertainty is represented by two states of nature, indexed
by s ¼ 1; 2. The state is uncertain at date 0 and publically observed at
the beginning of date 1. The initial probability distribution of states is
denoted by π ¼ ðπ ð1Þ; π ð2ÞÞ, where π ðsÞ 4 0 is the probability of state s at
date 0.
At date 0 there are two ex ante types of consumer, indexed by i ¼ 1; 2.
A consumer’s ex ante type is publically observable. We follow Diamond
and Dybvig (1983) in representing liquidity preference in terms of uncer-
tainty about the timing of consumption. Initially, consumers are uncertain
whether they value consumption at date 1 or date 2. At the beginning of
date 1, each consumer learns his ex post type: either he is an early
consumer, in which case he only values consumption at date 1, or he is a
late consumer, in which case he only values consumption at date 2. The
probability of being an early or late consumer depends on the state of
nature and the consumer’s ex ante type. A consumer of type i has a
probability 0  λi ðsÞ  1 of being an early consumer in state s. If a con-
sumer of type i has a consumption bundle xi : f1; 2g ! R2þ that promises
xit ðsÞ units of the good at date t in state s, then his utility is given by
X
Ui ðxi Þ ¼ fλi ðsÞui ðxi1 ðsÞÞ þ ð1  λis ðsÞÞui ðxi2 ðsÞÞg:
s¼1;2

We assume that ui ðÞ has the usual properties (continuously differentiable,

concave, increasing).
Finally, each consumer is assumed to have an initial endowment con-
sisting of one unit of the good at date 0 and nothing at dates t ¼ 1; 2.
An investment plan for this economy is a four-tuple
y ¼ ð y0 ; y1 ð1Þ; y1 ð2Þ; y2 Þ, where y0  0 is the amount invested in the
short asset at date 0, y1 ðsÞ  0 is the amount invested in the short asset
at date 1 in state s ¼ 1; 2, and y2  0 is the amount invested in the long
asset at date 0. An allocation consists of an ordered triple ðx1 ; x2 ; yÞ, where
xi is a consumption bundle for i ¼ 1; 2 and y is an investment plan. An
allocation ðx1 ; x2 ; yÞ is incentive compatible if
xi1 ðsÞ  xi2 ðsÞ; for s ¼ 1; 2 and i ¼ 1; 2: (1)
 Liquidity and monetary policy 37

If this inequality were violated, a late consumer would have an incentive to

imitate an early consumer, withdraw at date 1 and store the goods for
consumption at date 2. The allocation ðx1 ; x2 ; yÞ is attainable if it is
incentive compatible and satisfies the conditions
y2 þ y0 ¼ 2; (2)
X
λi ðsÞxi1 ðsÞ þ y1 ðsÞ ¼ y0 ; for s ¼ 1; 2; (3)
i¼1;2

and
X
ð1  λi ðsÞÞxi2 ðsÞ ¼ y1 ðsÞ þ Ry2 ; for s ¼ 1; 2: (4)
i¼1;2

The first condition (2) simply says that the total amount invested in the
short and long assets at date 0 must equal the total endowment of the two
ex ante types. The second condition (3) requires that, in each state s at
date 1, the total consumption of early consumers plus the investment in
the short asset must equal the returns to the short asset. Similarly, the
third condition (4) requires that, in each state s at date 2, the total
consumption of late consumers equals the returns of the long and short
assets.
An attainable allocation ðx1; x2 ; yÞ is incentive
 efficient
 0 if there does not
0 0 0
exist an attainable
 allocation x ;
1 2 x ; y such that U i xi  U ðxi Þ for all
i and Ui x0i 4 U ðxi Þ for some i.

2.2 Decentralisation
To decentralise an efficient allocation, we use both markets and financial
institutions. We assume there is a complete set of contingent commodity
markets. Since all uncertainty is resolved at the beginning of date 1 (agents
learn their types and the true state of nature is revealed), markets will be
complete if there are markets at date 0 for the good at date 0 and for the
good in state s ¼ 1; 2 at date t ¼ 1; 2. In other words, there are five
contingent commodities. The assets can be interpreted in the usual way
as claims to bundles of contingent commodities and priced accordingly.
Let the good at date 0 be the numeraire and let p ¼ ðpð1Þ; pð2ÞÞ denote
the contingent price vector, where pðsÞ ¼ ðp1 ðsÞ; p2 ðsÞÞ is the vector of
dated commodities in state s.
Markets for contingent commodities provide insurance against aggregate
risk, but we also need intermediaries to provide insurance against idiosyn-
cratic liquidity shocks to consumers. An intermediary takes deposits at date
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contre la nation: une reine perverse y fanatise un roi imbécile; elle y
élève les louveteaux de la tyrannie. Des prêtres insermentés y
bénissent les armes de l'insurrection contre le peuple; ils y préparent
la Saint-Barthélemy des patriotes.» La révolution, avant de
commencer l'attaque, avait désorganisé la défense. D'un côté,
l'Assemblée avait décrété que plusieurs régiments de ligne et deux
bataillons suisses partiraient pour la frontière; de l'autre, les Jacobins
avaient appelé des Marseillais, qui traversèrent la France avec des
armes et du canon, disant qu'ils se rendaient à Paris pour y tuer le
tyran; et aucune municipalité, aucun chef militaire ne se trouvèrent
sur leur route pour arrêter leur marche. Leur présence à Paris est
marquée par plusieurs massacres. Santerre leur donne un banquet à
Charenton. C'est là, comme nous l'avons rapporté, que se forme le
comité d'insurrection qui doit porter le dernier coup à la monarchie.
La municipalité, aux ordres du maire, subit bientôt l'influence de ce
comité.

Le vendredi 3 août, le Roi adressa, par les mains de ses ministres,

le message suivant à l'Assemblée:

«Du 3 août 1792, l'an IVe de la liberté.

»Il circule, Monsieur le président, depuis quelques jours un

écrit intitulé: Déclaration de S. A. S. le duc régnant de
Brunswick-Lunebourg, commandant les armées combinées de
LL. MM. l'Empereur et le Roi de Prusse, adressée aux
habitants de la France. Cet écrit ne présente aucun des
caractères qui pourroient en garantir l'authenticité. Il n'a été
envoyé par aucun de mes ministres dans les diverses cours
d'Allemagne qui avoisinent le plus nos frontières. Cependant
sa publicité me paroît exiger une nouvelle déclaration de mes
sentiments et de mes principes.

»La France se voit menacée par une grande réunion de

forces. Reconnoissons tous le besoin de nous réunir.
 »La calomnie aura peine à croire à la tristesse de mon
cœur à la vue des dissensions qui existent et des malheurs
qui se préparent; mais ceux qui savent ce que valent à mes
yeux le sang et la fortune du peuple croiront à mes
inquiétudes et à mes chagrins. J'ai porté sur le trône des
sentiments pacifiques, parce que la paix, le premier besoin
des peuples, est le premier devoir des rois. Mes anciens
ministres savent quels efforts j'ai faits pour éviter la guerre; je
sentois combien la paix étoit nécessaire; elle seule pouvoit
éclairer la nation sur la nouvelle forme de son gouvernement;
elle seule, en épargnant des malheurs au peuple, pouvoit me
faire soutenir le caractère que j'ai voulu prendre dans cette
révolution: mais j'ai cédé à l'avis unanime de mon conseil, au
vœu manifeste d'une grande partie de la nation et plusieurs
fois exprimé par l'Assemblée nationale. La guerre déclarée, je
n'ai négligé aucun moyen d'en assurer le succès; mes
ministres ont reçu l'ordre de se concerter avec les comités de
l'Assemblée et avec les généraux. Si l'événement n'a pas
encore répondu à l'espérance de la nation, ne devons-nous
pas en accuser nos divisions intestines, les progrès de l'esprit
de parti et surtout l'état de nos armées, qui avoient besoin
d'être encore exercées avant de les mener aux combats? Mais
la nation verra croître mes efforts avec ceux des puissances
ennemies; je prendrai, de concert avec l'Assemblée nationale,
tous les moyens pour que les malheurs inévitables de la
guerre soient profitables à sa liberté et à sa gloire.

»J'ai accepté la constitution: la majorité de la nation la

désiroit; j'ai vu qu'elle y plaçoit son bonheur, et ce bonheur
fait l'unique occupation de ma vie. Depuis ce moment, je me
suis fait une loi d'y être fidèle, et j'ai donné ordre à mes
ministres de la prendre pour seule règle de leur conduite.
Seul, je n'ai pas voulu mettre mes lumières à la place de
l'expérience ni ma volonté à la place de mon serment.
 »J'ai dû travailler au bonheur du peuple; j'ai fait ce que j'ai
dû: c'est assez pour le cœur d'un homme de bien. Jamais on
ne me verra composer sur la gloire ou les intérêts de la
nation, recevoir la loi des étrangers ou celle d'un parti, c'est à
la nation que je me dois: je ne fais qu'un avec elle; aucun
intérêt ne sauroit m'en séparer; elle seule sera écoutée. Je
maintiendrai jusqu'à mon dernier soupir l'indépendance
nationale: les dangers personnels ne sont rien auprès des
malheurs publics. Eh! qu'est-ce que des dangers personnels
pour un Roi à qui l'on veut enlever l'amour du peuple? C'est là
qu'est la véritable plaie de mon cœur. Un jour peut-être le
peuple saura combien son bonheur m'est cher, combien il fut
toujours et mon seul intérêt et mon premier besoin. Que de
chagrins pourroient être effacés par la plus légère marque de
son retour!

»Signé: LOUIS.

»Et plus bas: Bigot Sainte-Croix.»

Plusieurs membres demandèrent l'impression de ce message; mais

après avoir entendu un discours violent d'Isnard, l'Assemblée décida
qu'il n'y avait pas lieu à délibérer sur l'impression.

Une députation de la commune, ayant Pétion à sa tête, est

immédiatement après introduite à la barre de l'Assemblée.

«Législateurs, dit le maire de Paris, c'est lorsque la patrie est en

danger que tous ses enfants doivent se presser autour d'elle; et
jamais un si grand péril n'a menacé la patrie. La commune de Paris
nous envoie vers vous: nous venons apporter dans le sanctuaire des
lois le vœu d'une ville immense..... Tous les décrets que l'Assemblée
a rendus pour renforcer nos troupes sont annulés par le refus de
sanction ou par des lenteurs perfides. Et l'ennemi s'avance à grands
pas, tandis que des patriciens commandent les armées de l'égalité,
tandis que des généraux quittent leur poste en face de l'ennemi,
laissent délibérer la force armée, viennent présenter aux législateurs
son vœu, qu'elle n'a pu légalement énoncer, et calomnient un peuple
libre, que leur devoir est de défendre.

»Le chef du pouvoir exécutif est le premier anneau de la chaîne

contre-révolutionnaire. Son nom lutte chaque jour contre celui de la
nation; son nom est un signal de discorde entre le peuple et ses
magistrats, entre les soldats et les généraux. Il a séparé ses intérêts
de ceux de la nation. Nous les séparons comme lui. Loin de s'être
opposé par un acte formel aux ennemis du dehors et de l'intérieur,
sa conduite est un acte formel et perpétuel de désobéissance à la
constitution. Tant que nous aurons un roi semblable, la liberté ne
peut s'affermir, et nous voulons demeurer libres. Par un reste
d'indulgence, nous aurions désiré pouvoir vous demander la
suspension de Louis XVI tant qu'existera le danger de la patrie; mais
la constitution s'y oppose. Louis XVI invoque sans cesse la
constitution: nous l'invoquons à notre tour et nous demandons sa
déchéance.

»Cette grande mesure une fois portée, comme il est très-douteux

que la nation puisse avoir confiance dans la dynastie actuelle, nous
demandons que des ministres solidairement responsables, nommés
par l'Assemblée nationale, mais hors de son sein, suivant la loi
constitutionnelle, exercent provisoirement le pouvoir exécutif, en
attendant que la volonté du peuple, notre souverain et le vôtre, soit
légalement prononcée dans une convention nationale aussitôt que la
sûreté de l'État pourra le permettre. Cependant, que nos ennemis,
quels qu'ils soient, se rangent tous au delà de nos frontières; que
des lâches et des parjures abandonnent le sol de la liberté; que trois
cent mille esclaves s'avancent, ils trouveront devant eux dix millions
d'hommes libres prêts à la mort comme à la victoire, combattant
pour l'égalité, pour le toit paternel, pour leurs femmes, leurs enfants
et leurs vieillards. Que chacun de nous soit soldat tour à tour, et s'il
faut avoir l'honneur de mourir pour la patrie, qu'avant de rendre le
dernier soupir chacun de nous illustre sa mémoire par la mort d'un
esclave ou d'un tyran.»
 L'Assemblée renvoya immédiatement cette pétition au comité de
l'extraordinaire, témoignant ainsi à la municipalité de Paris tous les
sentiments de déférence qu'elle venait de refuser au Roi. Ce
manifeste outrageant, porté par Pétion à la barre de la Convention,
était jeté une heure après dans tous les échos des carrefours.
Cependant, un matin, de son petit appartement du pavillon de Flore,
Madame Élisabeth crut entendre sous ses croisées fredonner l'air du
Pauvre Jacques; attirée par ce refrain, qui réveillait un doux souvenir,
elle entrebâilla sa fenêtre; mais ce n'était pas sa romance qu'elle
entendait, c'étaient des couplets royalistes empruntés aux Actes des
Apôtres, espèce de charivari monarchique de 1790; couplets dans
lesquels au Pauvre Jacques on avait substitué le pauvre peuple, que
l'on plaint de n'avoir plus de roi et de ne connaître que la misère.
L'air de cette romance, d'ailleurs si tendre et si sympathique, a été
appliqué par l'Église elle-même à ce pieux cantique que les jeunes
filles répètent en chœur le jour de leur première communion[174]. Ce
fut là pour Madame Élisabeth le dernier reflet d'un temps heureux.

Tout était préparé pour le triomphe de l'insurrection. Les orateurs

des clubs, les tribuns de la rue répondaient du succès du premier
mouvement: les chefs en arrêtèrent le plan, dont ils avaient fixé
l'exécution d'abord au 29 juillet, et définitivement au 10 août. Le
programme de ce plan fut imprimé, et se distribuait publiquement
pendant les huit jours qui précédèrent la journée prescrite par la
colère des sections[175].

Dans la soirée du 9 août, la famille royale s'était, après le souper,

retirée dans le cabinet du conseil. Les ministres et quelques
personnes de la cour s'y étaient réunis pour passer la nuit.
L'imminence du péril brisait pour la première fois la règle inflexible
de l'étiquette: le coucher du Roi n'eut pas lieu. «La Reine, rapporte
madame de Tourzel, parloit à chacun de la manière la plus
affectueuse, et encourageoit le zèle qu'on lui témoignoit. Je passai la
nuit, ainsi que ma fille Pauline, auprès de M. le Dauphin, dont le
sommeil calme et paisible formoit le contraste le plus frappant avec
l'agitation qui régnoit dans tous les esprits.»
 Vers onze heures, une municipalité révolutionnaire, chassant la
municipalité légale, s'installait à l'hôtel de ville, et se déclarait en
insurrection. Elle agit et parle en souveraine; elle excite, elle
concentre, elle organise les mouvements de l'insurrection.

Minuit sonne: Camille Desmoulins, Chabot et quelques autres

donnent le signal. Le tocsin se fait entendre aux Cordeliers. On bat
la générale, le bruit du canon se mêle au bruit du tambour. «Vers
trois heures, raconte un témoin oculaire[176], nous entendîmes le
tocsin. Le nombre des personnes qui étoient chez le Roi s'étoit
encore augmenté. On avoit fini par s'asseoir sur les fauteuils, par
terre, sur les tables, sur les consoles, partout où l'on pouvoit
s'appuyer, quoique quelques subalternes de la maison du Roi
prétendissent dans le commencement qu'il étoit contre l'étiquette de
s'asseoir dans la chambre du Roi.» Oui, il était encore question
d'étiquette, et la vie du Roi et l'existence de la monarchie étaient en
péril! Depuis le Roi jusqu'à son fils, âgé de six ans, nul ne devait être
épargné. Élisabeth n'était point la proie qu'on cherchait, mais elle se
présentait: elle voulait braver la mort qui menaçait le Roi, la Reine et
leurs enfants.

Les sections s'ébranlaient; les insurgés accouraient en colonnes

serrées; des bandes armées de piques profitaient du désordre pour
se glisser dans les rangs des troupes fidèles. L'aube du jour paraît.
Marie-Antoinette, dans la crainte que le fer des Marseillais ne
surprenne ses enfants dans leurs lits, les fait habiller, et dès ce
moment reste en communication avec eux. Aussi peu émue de ses
propres dangers qu'inquiète de ceux qui menacent sa famille, elle va
alternativement chez le Roi et chez ses enfants, puis retourne dans
le cabinet du conseil, où sa présence d'esprit et ses courageuses
paroles excitent l'admiration des ministres. Madame Élisabeth
l'accompagne, évangélique figure offrant la douce image de la
tendresse fraternelle, de la douleur et de la piété.

Louis XVI sent la nécessité de visiter les postes intérieurs du

château: la Reine, ses enfants, Madame Élisabeth et madame de
Lamballe l'accompagnent. Si l'attitude du Roi, calme, mais plus
paternelle que militaire, fait peu d'impression sur l'âme du soldat, la
présence de ces trois femmes et de ces deux beaux enfants, venant
en silence faire un dernier appel aux sentiments généreux de leurs
amis, électrise les derniers défenseurs de la monarchie. Dans la
galerie de Diane, l'enthousiasme éclate sur leur passage; l'émotion
gonfle les poitrines, les larmes mouillent tous les yeux. Au milieu du
débordement des idées modernes apparaît une scène du moyen
âge, où le vieil esprit de chevalerie reprend un instant son empire:
deux cents gentilshommes environ sont accourus aux Tuileries au
premier bruit des dangers du Roi; ils n'avaient pas d'uniformes; ils
portaient leurs armes sous leurs habits, ce qui leur fit donner le nom
de chevaliers du poignard. Les uns prient la Reine de toucher leurs
armes, afin de les rendre victorieuses; les autres lui demandent la
permission de lui baiser la main, afin de leur rendre la mort plus
douce. Mille transports d'amour et d'espérance éclatent à la fois:
Vivent les Rois de nos pères! s'écrient les jeunes gens; Vive le Roi de
nos enfants! s'écrient les vieillards en élevant le Dauphin dans leurs
bras. Suprême et courageuse protestation contre l'émigration, ces
braves gens sont venus mourir, victimes résignées du vieil honneur
français.

Mais dans la visite des postes des cours et du jardin, où les

princesses ne suivirent pas le Roi, ce prince fut loin de recevoir un
bon accueil. La garde nationale cria, il est vrai: Vive le Roi! mais
cette acclamation fut bientôt couverte par les cris de: À bas le Veto!
Rentré au château, la sueur au front, le désespoir dans l'âme, le
triste monarque délibérait encore avec ses ministres sur les moyens
de défense, que déjà les insurgés débouchaient de toutes parts sur
le Carrousel en colonnes serrées, les uns armés de piques et de
fusils enlevés à l'Arsenal, qui venait d'être envahi, les autres traînant
des canons et des munitions de guerre. À neuf heures du matin, les
portes du château sont forcées: la multitude se répand dans les
cours. Les cris de: La déchéance ou la mort! sont poussés par un
peuple immense qui encombre la place et les abords des Tuileries.
«N'entendez-vous pas ces cris?» dit en ouvrant précipitamment la
porte du cabinet du conseil un homme portant une écharpe et qui se
croit encore membre de la commune, bien que la municipalité légale
dont Royer-Collard faisait partie ait été chassée par une municipalité
insurrectionnelle qui s'est nommée elle-même; «le peuple demande
la déchéance ou la mort, le peuple veut la déchéance.—Eh bien,
répond le ministre de la justice, que l'Assemblée la prononce donc!—
Mais après cet acte, dit la Reine, qu'arrivera-t-il?»—L'officier
municipal (qui ne l'était plus) s'incline et se tait. Un chef de
légion[177] entrant alors, et s'adressant à Marie-Antoinette:
«Madame, dit-il, le peuple est le plus fort: quel carnage il va y avoir!
Votre dernier jour est arrivé.» Au milieu des émotions causées par
ces paroles, paraît à la tête du directoire le procureur général revêtu
de son écharpe: «Sire, s'écrie-t-il avec épouvante, le danger est au-
dessus de toute expression; il n'y a ni lutte ni défense possibles: la
garde nationale ne peut offrir que le concours d'un petit nombre; la
masse est intimidée ou corrompue; elle se réunira dès le premier
choc aux agresseurs. Déjà les canonniers, à la seule
recommandation de rester sur la défensive, ont déchargé leurs
pièces. Sire, vous n'avez plus une minute à perdre; il n'y a de sûreté
pour vous que dans le sein de l'Assemblée; il n'y a d'abri sûr pour
votre famille qu'au milieu des représentants du peuple.»

Cette idée entre avec Rœderer au château; elle y entre portée par
le vent qui souffle de la rue; elle y entre avec la soudaineté et l'éclat
de la foudre révolutionnaire: il est de ces minutes fatales dans la vie
des rois et des peuples où la réflexion est impossible, alors que le
retentissement de la révolte, parti d'en bas, a atteint toutes les
hauteurs. Louis XVI demeure interdit. Mais la Reine relevant
fièrement la tête: «Que dites-vous, monsieur? s'écrie-t-elle, vous
nous proposez de chercher un refuge chez nos plus cruels
persécuteurs? Jamais! jamais! Qu'on me cloue sur ces murailles
avant que je consente à les quitter! Mais dites, monsieur, dites,
sommes-nous donc totalement abandonnés?—Madame, je le répète,
la résistance est impossible. Voulez-vous faire massacrer le Roi, vos
enfants et vos serviteurs?—À Dieu ne plaise! puissé-je être la seule
victime!—Encore une minute, poursuit Rœderer, une seconde peut-
être, et il est impossible de répondre des jours du Roi, des vôtres, de
ceux de vos enfants.—De mes enfants! dit-elle en les serrant dans
ses bras, non, non, je ne les livrerai pas au couteau!»

Et s'adressant aux ministres du Roi: «Eh bien, c'est le dernier des

sacrifices, mais vous en voyez l'objet!» Madame Élisabeth
s'approchant alors du procureur général: «Monsieur Rœderer, dit-elle
en élevant la voix comme pour prendre à témoin tout ce qui
l'environne, vous répondez des jours du Roi et de la Reine!—
Madame, nous répondons de mourir à leurs côtés; c'est tout ce que
nous pouvons garantir.» Aussitôt quelques précautions sont prises
pour assurer la marche de la famille royale; les membres du
département, auxquels se joignent un grand nombre de
gentilshommes armés, forment un cercle au milieu duquel elle se
place. Dans les salles, dans les galeries qu'elle traverse, on l'entoure
en frémissant. «Point d'exaltation, s'écrie Rœderer, vous
compromettriez la vie du Roi.—Restez calmes», dit Louis XVI. La
Reine ajouta: «Nous reviendrons bientôt.»

«On sortit, raconte M. de la Rochefoucauld, par la grille du milieu.

M. de Bachmann, major des gardes suisses, marchoit le premier
entre deux haies de ses soldats. M. de Poix le suivoit à quelque
distance, et marchoit immédiatement avant le Roi. La Reine suivoit le
Roi en tenant M. le Dauphin par la main; Madame Élisabeth donnoit
le bras à Madame, fille du Roi; madame la princesse de Lamballe et
madame de Tourzel les suivoient. Je me trouvai dans le jardin à
portée d'offrir mon bras à madame de Lamballe, et elle le prit, car
elle étoit celle qui avoit le plus d'abattement et de crainte. Le Roi
marchoit droit; sa contenance étoit assurée, le malheur cependant
étoit peint sur son visage. La Reine étoit tout en pleurs; de temps en
temps elle les essuyoit, et s'efforçoit à prendre un air confiant qu'elle
conservoit quelques minutes. Cependant, s'étant appuyée un
moment contre mon bras, je la sentis toute tremblante. M. le
Dauphin n'avoit pas l'air très-effrayé; Madame Élisabeth étoit la plus
calme; elle étoit résignée à tout: c'étoit la religion qui l'inspiroit. Elle
dit en voyant ce peuple féroce: «Tous ces gens sont égarés; je
voudrois leur conversion, mais pas leur châtiment.» La petite
Madame pleuroit doucement. Madame de Lamballe me dit: «Nous
ne rentrerons jamais au château[178].»

Deux colonnes se formèrent, à la sortie du château, pour protéger

la famille royale; l'une composée des grenadiers suisses, l'autre des
bataillons des Petits-Pères et des Filles Saint-Thomas. Mais la
multitude entassée sous les fenêtres du palais, voyant la voie que
prend le Roi, aussitôt se porte en masse vers l'escalier du passage
des Feuillants. La route se trouve ainsi obstruée, et Louis XVI,
pendant dix minutes, est contraint de s'arrêter au bas de l'escalier.
Là, sur le seuil même de sa demeure, il apprend qu'une partie des
gardes nationaux se retiraient pour aller garder leurs familles et leurs
foyers. Des bataillons se déclaraient contre la royauté, qu'ils voyaient
faible, en faveur de la révolution, qui se montrait triomphante. Du
sein de la cohue tumultueuse qui, sur les instances du procureur
général, s'entr'ouvre à peine pour livrer passage à la famille royale,
on n'entend sortir que des invectives et des menaces. Quelques
membres de l'Assemblée essayent en vain de se porter au-devant du
monarque: le flot compacte de la foule résiste comme un mur. La
masse d'aboyeurs qui encombre la terrasse des Feuillants crie d'une
seule voix: À bas le tyran! la mort! Le péril semble grand. Un
grenadier s'empare du Prince royal et le porte dans ses bras. Il faut
une demi-heure de lutte pour traverser, sous une pluie d'outrages,
cette courte distance qui sépare le palais des Tuileries du Manége,
où siége l'Assemblée nationale. À ses portes, les clameurs
redoublent. Rœderer harangue la populace et l'apaise; mais dans le
couloir étroit et engorgé de gens de toute sorte, un mouvement
irrésistible sépare les membres de la famille royale. Marie-Antoinette
perd de vue un instant son fils. Mais le grenadier qui s'est emparé de
l'enfant l'élève dans ses bras au-dessus de la foule, puis se faisant
jour avec ses coudes, il pénètre dans la salle derrière le Roi, et
dépose sur le bureau de l'Assemblée son précieux fardeau aux
applaudissements des tribunes. Louis XVI prend place à côté du
président, et Marie-Antoinette avec sa suite sur les siéges des
ministres. Devant le spectacle de tant de grandeur humiliée, le calme
se rétablit, et le Roi prend la parole:

«Je suis venu ici pour épargner un grand crime, et je pense que je
ne saurois être plus en sûreté qu'au milieu des représentants de la
nation.—Sire, répond Vergniaud, vous pouvez compter sur la fermeté
de l'Assemblée nationale. Elle connoît ses devoirs: ses membres ont
juré de mourir en soutenant les droits du peuple et les autorités
constituées.»

Le Roi s'assied, et la discussion commençait, lorsque, sur

l'observation faite par plusieurs membres de l'Assemblée que le
corps législatif ne peut délibérer en présence du Roi, l'Assemblée
décide que le Roi et sa famille se retireront dans la tribune du
journal le Logographe. Cette loge est si étroite qu'elle peut à peine
contenir les rédacteurs du journal, et si basse qu'on ne peut y
demeurer debout. Louis XVI s'assied sur le devant, Marie-Antoinette
dans un coin où sa noble tête cherche un peu d'ombre contre tant
d'opprobre; Madame Élisabeth se place sur une banquette avec les
enfants, leur gouvernante et madame de Lamballe. Derrière cette
banquette essayent de se tenir debout quelques gentilshommes qui
avaient espéré combattre aux Tuileries, et qui voulaient du moins ne
pas fuir la mort si la bataille leur échappait. À peine trois quarts
d'heure étaient-ils écoulés depuis que la famille royale était dans
l'enceinte de l'Assemblée, que l'on entendit de violentes détonations
du côté du château. Évidemment le combat que le Roi avait voulu
prévenir par son départ était engagé. Les Tuileries étaient attaquées.
Les Suisses, au nombre de sept cent cinquante, les gardes
nationaux, au nombre de deux cent cinquante, et environ deux cents
gentilshommes résolus à la mort, assaillis par les bandes
révolutionnaires, repoussaient la force par la force. Les feux de
mousqueterie se succédaient d'instant en instant; on avait même
entendu le bruit du canon. L'émotion la plus vive se manifesta dans
l'Assemblée. Sur la motion d'un de ses membres (le représentant
Lamarque), elle envoya une députation pour mettre un terme au
conflit et prendre sous sa protection les personnes demeurées au
château. Mais cette députation ne put arriver aux Tuileries; elle fut
dispersée par la foule, et bientôt on vit revenir ses membres, qui
déclarèrent qu'ils avaient été dans l'impossibilité de remplir leur
mission. Louis XVI, dont le cœur se troublait à la seule idée de
l'effusion du sang parisien, avait employé un moyen plus efficace.
Aussitôt que le bruit de la fusillade était arrivé à ses oreilles, il avait
écrit au crayon un ordre par lequel il prescrivait aux Suisses de
cesser le feu, d'évacuer le château et de rentrer dans leur caserne,
et chargea de cet ordre un de ses serviteurs, M. d'Hervilly, qui arrive
au château et communique l'ordre du Roi. Les Suisses et les autres
défenseurs du château ont repoussé l'attaque. Ils sont toujours
maîtres de la place. Ils ont obligé les colonnes insurgées d'évacuer la
cour du Carrousel et ils les tiennent en respect. Les Suisses, après
un moment d'hésitation, se disposent à quitter le château par la
pensée qu'ils vont au secours du Roi. Ce n'est que cinq minutes
après que le peloton qui sert d'avant-garde à leur petite troupe a
évacué le château que les plus hardis des agresseurs traversent la
cour et arrivent au grand escalier. Les Tuileries, malgré la légende
révolutionnaire qui a défrayé presque tous les historiens, n'ont pas
été prises d'assaut; elles ont été envahies après avoir été évacuées
sur un ordre signé de la main du Roi[179].

En pénétrant dans le château des Tuileries, la multitude égorgea

quelques faibles détachements qui, postés dans les appartements,
n'avaient pas entendu l'appel du tambour et ne s'étaient point ralliés
à la colonne. La populace massacra de même les blessés laissés au
château, ainsi que le chirurgien-major et un aide qui n'avaient pas
voulu les abandonner. Les Suisses gardiens des postes subirent le
même sort. On tua tout dans les cuisines, jusqu'au dernier
marmiton. Puis la multitude, suivant ses caprices, épargna ou frappa
ceux qui se présentèrent à sa vue. Au milieu de ces actes de
férocité, il y eut quelques actions généreuses, comme il y eut
quelques actions de désintéressement au milieu des scènes de sac
et de pillage dont le château fut le théâtre.
 Pendant ce temps, la moitié de la colonne suisse qui traversait le
jardin était fusillée de tous côtés par les bataillons de la garde
nationale appelés pour la défense du château, prise en queue par
l'avant-garde des assaillants qui avait traversé le vestibule sans s'y
arrêter, et elle venait expirer sous la pointe des sabres de la
gendarmerie à cheval qui occupait la place Louis XV; l'autre moitié
arrivait jusqu'à la salle de l'Assemblée, où, après avoir déposé les
armes sur les ordres formels du Roi, les soldats furent dirigés sur
divers points et massacrés en route par la multitude.

De minute en minute la salle et les tribunes de l'Assemblée

s'étaient encombrées de monde; le tumulte était extrême, la chaleur
excessive. La loge où était parquée la famille royale, et dont les
murs blanchis reflétaient les rayons ardents du soleil, formait une
fournaise où s'engouffraient en même temps les vapeurs brûlantes
et les bruits du carnage. La sueur ruisselait de tous les fronts. Le
spectacle des dévastations du château venait se dérouler sous les
yeux mêmes de la famille royale. Des hommes couverts de sang
apportaient et successivement déposaient sur le bureau du président
des vaisselles d'argent, des rouleaux d'or, des diamants, des
portefeuilles trouvés dans les appartements: les dépouilles des
Tuileries étaient saluées comme des trophées. Les dépositions
mêmes des insurgés qui, plus honnêtes que leurs compagnons,
apportaient dans le sein de l'Assemblée ce qu'ils avaient enlevé au
château, témoignaient que les Tuileries avaient été mises au pillage.

Au bruit du canon et à la lueur de l'incendie, des députations

venaient réclamer la déchéance de Louis XVI; des menaces
sanguinaires étaient faites. Le cœur brisé, mais calme, Madame
Élisabeth contemplait le front serein ces scènes de vertige et de
colère, et baissait la tête comme soumise aux volontés de Dieu.

Bientôt Vergniaud, qui venait de rédiger au milieu du comité l'acte

de suspension de la royauté, reparaît à la tribune et lit, au milieu
d'un profond silence, ce décret qui ne fut pas discuté et que le Roi
entendit sans étonnement et qu'il vit adopter sans regret. On
comprend même que, sous l'impression des événements de la
journée, ce décret obtint l'unanimité des suffrages; car les amis du
Roi croyaient lui sauver la vie, et ses ennemis lui ôtaient la
couronne.

La nuit n'interrompit ni le tumulte ni les massacres. Des bûchers

furent allumés pour consumer les cadavres; et ce fut à la lueur des
flammes funèbres nourries par le meurtre que l'Assemblée prolongea
sa séance jusqu'à deux heures du matin. Prisonnière jusqu'à cette
heure dans la loge du logographe, spectatrice de sa propre chute et
atteinte sous l'œil même de ses ennemis dans les dernières fibres de
la sensibilité humaine, la famille royale fut conduite par des
commissaires de l'Assemblée et les inspecteurs de la salle au
logement qui, depuis la promulgation du décret de la déchéance,
avait été disposé pour elle à la hâte dans l'étage supérieur de
l'ancien couvent des Feuillants. «On traversa le jardin, rapporte M.
d'Aubier, au milieu d'une foule de piques encore dégouttantes de
sang; on étoit éclairé par des chandelles placées au bout des canons
de fusil; des cris féroces demandant la tête du Roi et de la Reine
ajoutoient à l'horreur de ce tableau; un forcené, élevant la voix plus
que les autres, leur annonça que si l'Assemblée tardoit à les leur
livrer il mettrait le feu au bâtiment où on les placeroit.

»Lorsque nous traversions le jardin, je portois dans mes bras le

Prince royal; en voyant ces égorgeurs couverts de sang se presser
sur notre passage, la Reine craignit, comme moi, que le Prince ne fût
frappé dans mes bras; elle étoit mère trop tendre pour laisser à son
serviteur l'honneur de couvrir de son corps celui de son enfant:
oubliant qu'elle étoit la plus menacée, elle m'ordonna de lui remettre
le Prince, à qui la peur avoit donné une agitation presque convulsive,
et elle lui dit quelques mots à l'oreille. À cet âge heureux, l'âme se
calme aisément; à peine étions-nous dans l'escalier, qu'il se mit à
sauter de joie en me disant: «Maman m'a promis de me coucher
dans sa chambre, parce que j'ai été bien sage devant ces vilains
hommes[180].»
 Le logement destiné à la famille royale se composait de quatre
chambres, je devrais dire de quatre cellules contiguës, pavées de
briques, ouvrant chacune par une petite porte pareille sur le même
corridor. Au premier avis qui lui avait été donné, l'architecte de
l'Assemblée s'était empressé de faire porter la plupart de ses propres
meubles dans ce petit appartement. Dans la première pièce servant
d'antichambre veillèrent les derniers serviteurs de la royauté
abattue; dans la seconde, Louis XVI coucha à moitié vêtu; dans la
troisième, la Reine avec sa fille, et, cette nuit seulement, selon la
parole donnée, avec le Dauphin, qui passa les deux nuits suivantes
dans la quatrième chambre avec Madame Élisabeth, madame de
Lamballe et madame de Tourzel. Un souper avait été servi dans la
première pièce; personne n'y avait touché, excepté les enfants. Et
cependant le Roi seul avait pris quelque nourriture dans la loge du
logographe, ses enfants n'y avaient mangé que quelques fruits, et le
reste de la famille n'avait aspiré que quelques gouttes d'eau de
groseille qu'elle devait au zèle de M. d'Aubier et à la pitié des
inspecteurs de la salle: les souffrances morales étaient telles qu'elles
faisaient oublier la faim. Au moment de souper, le Dauphin se
souvint de son chien et en demanda des nouvelles avec anxiété.
Pour consoler le prince, on lui dit qu'il reviendrait un jour; mais se
persuadant qu'on l'avait étouffé dans la foule, il en eut beaucoup de
chagrin. Madame Élisabeth lui dit avec une douceur mélancolique:
«Allons, cher enfant, consolez-vous, il est des douleurs plus cruelles;
continuez d'aimer Dieu pour qu'il vous en préserve.»

M. d'Aubier raconte que MM. de Poix, de Rohan-Chabot, de

Choiseul, de Brézé, de Briges, de Nantouillet, d'Hervilly, Villerant, de
Goguelat, de Beauregard, de Lasserre, passèrent la nuit les uns dans
la première pièce servant d'antichambre, les autres aux portes des
autres chambres. «Ils y furent, dit-il, plus exposés que M. de Tourzel
fils et moi, que le Roi retint dans sa chambre.

»Un nommé Vasseur, du garde-meuble, m'aida à déshabiller le

Roi; nous lui enveloppâmes la tête avec un mouchoir, faute de
trouver un bonnet; nous craignîmes un instant qu'une bande
d'égorgeurs qui inondoient le corridor ne vînt le massacrer dans nos
bras; ils se contentèrent de lui crier, par la petite porte donnant au
chevet du lit, qu'ils se tiendroient là toute la nuit, prêts à l'égorger si
Paris faisoit quelque mouvement en sa faveur; il est possible que de
pareilles menaces, répandues dans divers quartiers de Paris, aient
contribué à empêcher bien des gens de faire quelques tentatives.

»Des furibonds, s'agitant sous les fenêtres, crioient à ceux du

corridor: «Jetez-nous sa tête, ou nous allons monter!» Le calme de
Louis XVI ne se démentit qu'un instant, en entendant des cris plus
redoublés demander la tête de la Reine et de Madame Élisabeth:
«Que leur ont-elles fait?» dit-il brusquement.

»La Reine vint aussitôt dans la chambre du Roi; sans témoigner

aucune inquiétude pour elle-même, elle en exprima beaucoup pour
ses enfants... «Les choses se sont passées comme on nous l'avait
annoncé, me dit la Reine; mais peut-être cela auroit tourné
autrement si on avoit fait attaquer de bonne heure les Marseillais.
—«Par qui?» dit le Roi avec un peu d'humeur....

»Une question qui me fut faite par la Reine me mit dans le cas de
lui dire que peut-être les honnêtes gens se rallieroient pendant la
nuit: «Ils ont trop peur de se compromettre, dit-elle; et quand deux
mille Marseillais ont dispersé soixante bataillons déjà formés chacun
à leur section, sans qu'aucun ait songé à se rendre au château,
malgré l'ordre général qu'ils avoient de s'y rendre si les Marseillais en
prenoient le chemin, pouvez-vous croire que les honnêtes gens
puissent s'armer pour nous, à présent que les soixante bataillons ont
nommé de nouveaux officiers, tous jacobins?...»

»La Reine se retira; le Roi se mit au lit; Tourzel, excédé de fatigue,

s'endormit sur un fauteuil au pied du lit; je veillai au chevet du Roi.

»Louis XVI faisoit ses prières; il les interrompit pour me demander

d'où venoit un accroissement de bruit dans le corridor; il craignoit
qu'on n'exerçât quelques mauvais traitements sur ses fidèles
serviteurs, dont les uns étoient encore dans le corridor, et d'autres
dans l'antichambre; je sortis, et je revins le rassurer; je lui fis
observer qu'il y avoit moins de gens furieux sous les fenêtres, dans
le jardin, qu'on entendoit moins de bruit dans l'Assemblée, dont la
salle étoit vis-à-vis les fenêtres; et, voulant l'engager à prendre
quelque repos, je dis: «Il peut encore survenir quelque
changement.» Il me répondit: «Charles Ier avait plus d'amis que
nous...» Louis XVI s'endormit profondément. Je passai la nuit à aller
à chaque instant, derrière la fenêtre basse sans volets, sans grille,
voir ce que faisoit cette énorme quantité de sans-culottes restés
dans le jardin. Deux fois il leur arriva de s'amuser à chercher à
escalader la fenêtre; ils parioient à qui le premier pourroit y
atteindre, en montant sur les épaules les uns des autres, pour venir
raccourcir, disoient-ils en riant, le gros Veto; c'est ainsi qu'ils
nommoient le Roi. J'admirois le contraste que le calme de la
physionomie de Louis XVI dormant faisoit avec ces figures barbares
éclairées par des torches incendiaires, lorsqu'un redoublement de
cris de ces forcenés le réveilla. Son premier mot fut: «Savez-vous si
la Reine et mes enfants ont dormi?»

Non, la Reine n'avait point encore dormi. Les religieux que l'orage
avait chassés de leurs cellules ne se doutaient guère que peu de
temps après le même orage y jetterait la Reine de France chassée
de son palais, et que, plus infortunée qu'eux-mêmes, dans ces
mêmes cellules où ils avaient passé des nuits paisibles, elle
appellerait en vain le sommeil. Cependant Madame Élisabeth, qui,
agenouillée sur un des trois matelas étendus sur le carreau de la
chambre qu'elle partageait avec mesdames de Lamballe et de
Tourzel, avait passé la nuit en prière, l'oreille appuyée contre la
cloison qui la séparait de la chambre de sa belle-sœur, crut
comprendre, au silence absolu qui y régnait, que, épuisée de
douleur et de fatigue, la Reine était enfin parvenue à fermer les yeux
vers les six heures du matin. Voulant lui ménager ce repos
subreptice que procure l'accablement à la nature épuisée, Madame
Élisabeth appela tout bas les enfants pour présider à leur toilette. Ce
travail terminé, il fallut songer à se mettre en mesure de se rendre à
l'Assemblée, dont la séance allait bientôt s'ouvrir. Arrachée à son
demi-sommeil par les caresses de ses enfants que Madame Élisabeth
lui amenait: «Pauvres enfants! s'écria la Reine en les embrassant,
qu'il est cruel de leur avoir promis un si bel héritage et de dire: Voilà
ce que nous leur laissons! Tout finit avec nous!»

À dix heures, le supplice de la veille recommença pour la famille

royale. Ramenée à la tribune du logographe, elle assista toute la
journée aux derniers actes du drame dont l'action, en marchant vers
son dénoûment, devenait plus sombre et plus terrible. Le triomphe
de l'insurrection venait d'inaugurer un pouvoir supérieur à
l'Assemblée nationale. À partir de ce jour, la Commune
insurrectionnelle de Paris contrôla les décisions de cette lâche
Assemblée, qui, en laissant violer la loi par la force, avait signé sa
propre déchéance. La Commune fit rapporter les décrets qui
n'avaient pas son assentiment. Elle repoussa le choix fait du palais
du Luxembourg pour servir de logement à la famille royale, attendu
que le Luxembourg offrait des moyens d'évasion par les souterrains
qui s'y trouvent[181]. L'Assemblée proposa aussitôt l'hôtel de la
Chancellerie, place Vendôme, puis ensuite l'abbaye Saint-Antoine;
mais la Commune, par l'organe de Manuel, demanda le Temple pour
servir de demeure au Roi que la nation gardait en otage, et déclara
que, chargée de sa garde, elle le croyait là plus en sûreté que
partout ailleurs. «La Reine, rapporte madame de Tourzel, frémit
quand elle entendit nommer le Temple, et me dit tout bas: Vous
verrez qu'ils nous mettront dans la tour, dont ils feront pour nous
une véritable prison. J'ai toujours eu une telle horreur pour cette
tour, que j'ai prié mille fois le comte d'Artois de la faire abattre; et
c'étoit sûrement un pressentiment de tout ce que nous aurons à y
souffrir. Et, sur ce que je cherchois à écarter d'elle une pareille idée:
Vous verrez si je me trompe, répéta-t-elle; et l'événement n'a
malheureusement que trop justifié un pressentiment si
extraordinaire.»

L'opinion de la municipalité, exposée par Manuel, devait prévaloir

et prévalut. L'Assemblée n'avait fait que suspendre la royauté, la
Commune la dégrada. Les personnes étrangères à la domesticité du
Roi reçurent l'ordre de se retirer. «Je suis donc prisonnier, dit à ce
sujet Louis XVI aux inspecteurs de la salle; Charles Ier fut plus
heureux que moi, on lui laissa ses amis jusqu'à l'échafaud.» Il
semblait que, comme il arrive quelquefois à ceux qui vont mourir, le
Roi et la Reine prononçassent ces paroles fatidiques qui éclairent les
sinistres perspectives de l'avenir. La famille royale est venue à
l'Assemblée sans argent et sans linge. Les serviteurs fidèles dont
nous avons donné les noms le savent. Cinq d'entre eux, qui n'ont
point encore cédé à l'ordre de s'éloigner, déposent sur une table l'or
et les assignats qu'ils ont sur eux. «Messieurs, leur dit la Reine,
gardez vos portefeuilles, vous en avez plus besoin que nous; vous
avez, j'espère, plus longtemps à vivre.» La garde monta presque
aussitôt, chargée de mettre la main sur les cinq retardataires. Quatre
d'entre eux se sauvent par un escalier dérobé et se séparent pour ne
pas être reconnus. Seul, M. de Rohan-Chabot fut arrêté. Suspect et
jeté dans les prisons de l'Abbaye, il y fut massacré dans les journées
de septembre.

Le lundi 13, on fit grâce à la famille royale de la séance de

l'Assemblée, et la matinée se passa à concerter les préparatifs du
départ pour le Temple. Louis XVI, mis en demeure par la décision de
l'Assemblée d'indiquer les personnes qu'il désirait conserver auprès
de lui pour son service et celui de sa famille, dicta à M. Hue la liste
de ces personnes:
 POUR LE SERVICE DU ROI,

M. de Fresnes, écuyer de main; M. Lorimier de Chamilly,

premier valet de chambre; MM. Bligny, valet de chambre, et
Testard, garçon de chambre.

POUR LE SERVICE DE LA REINE ET DE MADAME ROYALE,

La dame Thibaud, première femme de chambre; les dames

Auguié et Basire, femmes de chambre ordinaires.

POUR LE SERVICE DE M. LE DAUPHIN,

La dame Saint-Brice et M. Hue.

POUR LE SERVICE DE MADAME ÉLISABETH,

M. de Saint-Pardoux, écuyer de main, et la dame Navarre,

première femme de chambre.

Le malheureux Prince ne se faisait pas une idée exacte de sa

position: il semblait ignorer qu'il y avait une autorité plus puissante
que l'Assemblée nationale, et que cette autorité lui était bien
autrement hostile que l'Assemblée elle-même. Dans la journée, le
maire de Paris, accompagné de Manuel, procureur de la Commune,
de Michel, Simon et Laignelot, officiers municipaux, se présenta
devant lui et lui déclara que le Conseil de la Commune avait décidé
qu'aucune des personnes proposées pour le service ne suivrait la
famille royale dans sa nouvelle demeure[182]. Louis XVI cependant, à
force de représentations, obtint que M. de Chamilly lui serait laissé
pour son service, madame Thibaud pour le service de la Reine,
madame Navarre pour celui de sa sœur, et mesdames Saint-Brice et
Basire pour celui de ses enfants.

De son côté, M. Hue, nommé premier valet de chambre du

Dauphin pour le moment où il devait passer aux hommes et qui
connaissait Pétion d'ancienne date, sollicita si vivement de lui la
grâce de suivre le jeune Prince qu'il finit par l'obtenir. Ce ne fut pas
le seul acte de condescendance de Pétion, moins animé contre la
famille royale depuis qu'il l'avait vue de si près, à l'époque du retour
de Varennes. «La Reine, toujours occupée, raconte madame de
Tourzel, de ce qui pouvoit adoucir les peines de ceux qui étoient
auprès d'elle, voulant me procurer la consolation d'emmener avec
moi ma fille Pauline, m'offrit de la demander à Pétion. Je fus glacée
de la proposition, ne prévoyant que trop qu'on ne nous laisseroit pas
longtemps au Temple; je frémissois de l'idée d'exposer une fille
jeune et jolie à la merci de ces furieux, car je connoissois trop la
fermeté de son caractère, et le bonheur qu'elle éprouveroit de
pouvoir adoucir par ses soins, son respect et son attachement, la
cruelle position de la famille royale, pour me permettre de calculer
les dangers qu'elle pouvoit courir d'ailleurs. M. le Dauphin et
Madame, qui me virent un moment d'incertitude, se jetèrent à mon
cou, me demandant avec instance de leur donner leur chère Pauline.
«Ne nous refusez pas, s'écria Madame, elle fera notre consolation, et
je la traiterai comme ma sœur.» Il me fut impossible de résister à de
pareilles instances; je recommandai ma fille à la Providence, je
témoignai à la Reine toute ma reconnoissance, et mon extrême désir
de lui voir obtenir pour Pauline une faveur à laquelle elle attachoit
tant de prix. La Reine en fit la demande à Pétion, qui l'accorda de
bonne grâce, et qui me dit d'envoyer chercher ma fille par son frère,
qui la mèneroit au comité de l'Assemblée, où elle recevroit la
permission dont elle avoit besoin pour accompagner Leurs Majestés.
Pauline éprouva la joie la plus vive en apprenant cette nouvelle, et
se rendit sur-le-champ à l'Assemblée avec mon fils, qui la remit
ensuite entre mes mains.»

Le moment du départ arriva: il était environ cinq heures du soir, et

une foule compacte obstruait le corridor intérieur et la cour des
Feuillants.—Ces flots agités empêchent quelque temps la famille
royale et sa suite d'arriver jusqu'aux carrosses qui doivent les
transporter au Temple. C'étaient deux grandes voitures de la cour,
attelées chacune de deux chevaux seulement; le cocher et les valets
de pied sont habillés de gris, et servent ce jour-là leurs maîtres pour
la dernière fois. Le Roi, la Reine, le Dauphin et Madame se placent
dans le fond de la première voiture; Madame Élisabeth, la princesse
de Lamballe et Pétion sur le devant; madame et mademoiselle de
Tourzel à l'une des deux portières, et Manuel à l'autre, avec Michel,
officier municipal. Celui-ci, aussi bien que le maire de Paris et le
procureur général, ont le chapeau sur la tête. Les deux autres
municipaux (Laignelot et Simon) s'installent, avec la suite du Roi,
dans le second carrosse. Un bataillon de gardes nationaux escorte,
les armes renversées, ces deux voitures encombrées, autour
desquelles rugit une multitude innombrable diversement armée,
mais unanime dans ses hurlements de menaces et dans ses
imprécations. Les légions qui formaient la haie laissent un libre cours
à ce désordre et à ces clameurs: la multitude règne et gouverne.—
Au milieu de la place Vendôme, on fait arrêter un instant la voiture,
afin que le descendant déchu et insulté des Rois forts puisse
contempler à loisir la statue équestre de Louis le Grand renversée de
son piédestal, brisée et foulée aux pieds par la populace criant à tue-
tête: «C'est ainsi que l'on traite les tyrans!» Reproduisant aussitôt
cette exclamation, Manuel lui-même dit à Louis XVI: «Voilà, Sire,
comment le peuple traite ses rois.—Plaise à Dieu, lui répond le
Prince avec calme et dignité, que sa colère ne s'exerce que sur des
objets inanimés!»

Cette marche humiliante et lugubre dura plus de deux heures. Plus

d'une fois, le long des boulevards, le convoi fut obligé de s'arrêter.
Dans ces intervalles, des hommes hideux s'approchèrent du carrosse
les yeux étincelants de fureur, et les magistrats de la ville, inquiets,
mettant la tête à la portière, haranguèrent la multitude et la
conjurèrent, au nom de la loi, de laisser cheminer la voiture.

Il était sept heures un quart lorsque le cortége arriva au Temple.

Santerre fut la première personne qui se présenta dans la cour où
les voitures s'arrêtèrent; il fit signe d'avancer jusqu'au perron, mais
les magistrats municipaux contredirent par un geste l'ordre donné
par Santerre; ils firent descendre la famille royale au milieu de la
cour et l'introduisirent dans le palais. Tous se tenaient devant le Roi
le chapeau sur la tête et ne lui donnaient d'autre titre que celui de
Monsieur. Un homme à longue barbe affectait de répéter à tous
propos cette qualification. La multitude qui avait servi de cortége ou
qui attendait à la porte d'entrée, n'ayant pu pénétrer dans la cour,
bouillonnait tumultueuse aux abords du Temple, criant avec fureur:
«Vive la nation!» Placés sur les parties saillantes des murs d'enceinte
et sur les créneaux de la grosse tour, des lampions donnaient au
monument illuminé un aspect de fête. Dans le salon du château,
étincelant de bougies sans nombre, se trouvaient la plupart des
membres de la nouvelle Commune, qui, la tête couverte, reçurent la
famille royale avec une impertinente familiarité et lui adressèrent
cent questions plus ridicules les unes que les autres. Un d'entre eux,
couché négligemment sur un sofa, tint au Roi les propos les plus
étranges sur le bonheur de l'égalité. «Quelle est votre profession? lui
dit ce prince.—Savetier,» répondit-il.

Le Roi s'était persuadé que le palais du grand prieur serait

désormais sa demeure; il demanda à visiter les appartements et se
plut à en faire d'avance la distribution dans sa pensée. Tandis qu'il
s'abandonnait à cette dernière illusion, les personnes du service
préparaient, d'après l'ordre des officiers municipaux, le coucher de la
famille royale dans la petite tour, et Santerre faisait garnir de
satellites les cours, les portes et toutes les dépendances du Temple.

À dix heures, on servit un grand souper. «Personne, écrit madame

de Tourzel, ne fut tenté d'y toucher. On fit semblant de manger pour
la forme, et M. le Dauphin s'endormit si profondément en mangeant
sa soupe, que je fus obligée de le mettre sur mes genoux, où il
commença sa nuit. On étoit encore à table, lorsqu'un municipal vint
dire que sa chambre étoit prête, le prit sur-le-champ entre ses bras
et l'emporta avec une telle rapidité, que madame de Saint-Brice et
moi eûmes toutes les peines du monde à le suivre. Nous étions dans
une inquiétude mortelle en le voyant traverser des souterrains, et
elle ne put qu'augmenter quand nous vîmes conduire le jeune Prince
dans une tour et le déposer ensuite dans la chambre qui lui était
destinée. Je le couchai sans dire un seul mot, et je m'assis ensuite
sur une chaise, livrée aux plus tristes réflexions.»

Après le souper, Manuel prévint Louis XVI que les appartements

qui lui étaient provisoirement destinés dans la petite tour étaient
prêts pour le recevoir, et offrit de l'y conduire. «En attendant, lui dit-
il, que la grande tour soit disposée pour vous servir de demeure,
vous pourrez habiter le palais pendant le jour et vous y réunir en
famille.» Le Roi ne répondit rien. Avec une apparente indifférence il
répéta à la Reine ce qu'il venait d'entendre; et, à la lueur des
lanternes que portaient les municipaux, les prisonniers furent
conduits à la petite tour, dans le logement précédemment occupé
par M. Berthélemy, garde des archives de l'ordre de Malte. Madame
de Tourzel, qui frémissait de l'idée de voir le petit Prince séparé de
son père et de sa mère, éprouva une grande consolation en voyant
arriver la Reine. «Ne vous l'avais-je pas bien dit?» lui dit cette
Princesse en lui serrant la main; et, s'approchant du lit de son fils qui
dormait si bien, elle sentit éclore, malgré elle, à sa paupière une
larme qu'elle essuya aussitôt.

Il semble que nous devrions clore à cette page notre récit pour
tout ce qui est relatif au Roi Louis XVI, car le règne de ce monarque,
depuis longtemps amoindri et contesté, se termine définitivement ici.
Mais les malheurs de Madame Élisabeth sont tellement mêlés aux
malheurs de son frère, qu'il nous est impossible de les séparer. Le
lecteur nous pardonnera donc s'il retrouve ici, toutefois sous une
autre forme, quelques détails donnés ailleurs[183].

Aussi bien, la Tour du Temple n'a pas été seulement témoin des
vertus de Madame Élisabeth; ce purgatoire historique de la royauté a
transformé son captif: il nous a montré, à la place du Prince faible et
irrésolu, l'homme patient et tranquille, le chrétien inébranlable. Dieu
qui l'a appelé comme l'expiateur innocent des fautes des derniers
règnes, va donner à sa vie un couronnement ineffaçable. Un jour
viendra où devant les lugubres magnificences de sa mort
s'effaceront toutes les défaillances de son règne. La même grâce
sera faite au soldat couronné qui relèvera le trône après lui.
L'épopée impériale, malgré sa gloire, n'aurait laissé dans le monde
que le souvenir de ses ambitions et de ses désastres, si le grand
capitaine n'apparaissait à travers l'espace transfiguré sur son rocher
de Sainte-Hélène.

Dieu peut permettre que ceux qu'il a commis pour gouverner le

monde soient abattus par la main des hommes, mais il ne veut pas
du moins qu'en tombant sous leurs coups ils puissent tomber sous
leur mépris: il sait donner au Roi sans puissance et sans couronne
l'auréole du martyre, et laisser au conquérant populaire tout le
prestige du héros.
 NOTES, DOCUMENTS
ET
PIÈCES JUSTIFICATIVES.

I
LETTRES DU DAUPHIN ET DE LA DAUPHINE
À MADAME DE CHAMBORS.

Le 30 janvier 1756.

Vos intérêts, Madame, sont devenus les miens. Je ne les

envisageray jamais sous une autre vue. Vous me verrez toujours
aller au-devant de tout ce que vous pourrez souhaiter, et pour vous
et pour cet enfant que vous allez mettre au jour, vos demandes
seront toujours accomplies. Je serois bien fâché que vous vous
adressassiez, pour leur exécution, à un autre qu'à moy; sur qui
pourriez-vous compter avec plus d'assurance? Ma seule consolation,
après l'horrible malheur dont je n'ose seulement me retracer l'idée,
est de contribuer, s'il est possible, à la vostre, et d'adoucir autant
qu'il dépendra de moy la douleur que je ressens comme vous-
mesme.

Louis.

J'ai ressenti, Madame, une satisfaction bien sensible en apprenant

que vous étiez heureusement accouchée d'un fils; ses intérêts me
seront toujours bien chers, et je n'aurai rien plus à cœur que de
vous témoigner dans toutes les occasions de ma vie la sincère
estime que j'ai pour vous.

Marie-Josèphe.

À Versailles, le 3 février 1759.

Puisque vous avez, Madame, le courage de me voir, je ne puis

refuser plus longtemps de renouveler encore par votre présence des
idées si affligeantes pour moy que le temps ne sçauroit les effacer.
C'est une suite de mon malheur, dont je ne puis me plaindre, et que
je dois supporter toutes les fois que je pourray adoucir les vostres et
exécuter quelqu'un de vos désirs. Je charge l'abbé de Marbeuf de
vous remettre ou envoyer ma lettre et de vous proposer de venir
mardy prochain, si ce jour vous convient. Vous connoissez, Madame,
tous les sentiments de mon cœur.

Louis.

Le désir que vous témoignez, Madame, de présenter monsieur

votre fils à M. le Dauphin, est une preuve de toute l'étendue de votre
amitié pour lui. J'ai trop de raisons de m'intéresser à lui pour oublier
ce que je lui dois. Je serai fort aise de vous voir et me ferai un grand
plaisir, madame, de vous donner toute ma vie des preuves des
sentiments que j'ai pour vous.

Marie-Josèphe.

À Versailles, le 3 février 1760.

J'ai reçu, Madame, la lettre que vous m'avez écrite; vous êtes la
maîtresse de venir, lorsque vous le jugerez à propos, avec monsieur
votre fils; vous sçavez, au surplus, qu'il n'est nullement nécessaire
de réveiller par sa présence les sentiments que je luy ay vouez, ils
sont trop profondément dans mon cœur et dans mon esprit pour
qu'ils puissent jamais seulement diminuer; c'est de quoy je vous
prie, Madame, de ne jamais douter.

Louis.

L'abbé de Marbeuf vous expliquera, Madame, les raisons qui m'ont

empêché de faire plus tôt réponse à la lettre que vous m'avez écrite;
puisse le Ciel conserver cet enfant pour votre bonheur et pour ma
consolation, ce sera toujours l'objet de mes vœux les plus ardents.

Louis.

À Compiègne, ce 15 juillet 1757.

Je vous remercie, Madame, de me procurer les occasions de

pouvoir faire ce qui vous est agréable. Je viens d'écrire sur-le-champ
à l'évêque de Verdun avec l'intérêt le plus vif. Je vous prie d'être
toujours bien persuadée de tous mes sentiments.

Louis.

À Fontainebleau, ce 11 novembre 1762.

Je sçavois, Madame, du vivant de M. de Manherbe, les vues qu'il

avoit pour faire passer sa pension sur la tête de sa femme, et
quoique cet arrangement n'ait pu avoir lieu pour lors, voici le
moment de l'effectuer. Les services de son mari seroient suffisants
par eux-mêmes; mais son mérite personnel, sa situation
malheureuse, et plus que tout cela encore mes propres sentiments
pour tout ce qui vous regarde, ne me feront rien négliger pour
l'obtenir. Je vous prie, Madame, d'en recevoir en cette occasion les
assurances les plus sincères.
 Louis.

(Sans date.)

Le brevet, Madame, que vous désirez pour le logement de

madame de Manherbe doit être expédié à présent, selon ce que m'a
promis M. de Marigny. J'ose me flatter que, quelque éloigné que soit
encore, par la tendre jeunesse de monsieur votre fils, tout ce que
vous êtes en droit d'attendre de moy pour luy, il me paroît aussi
assuré que si j'étois assez heureux pour être au moment de
l'exécuter. Vostre présence ne pourroit me rendre ce sentiment plus
vif ni plus durable. Vous connoissez ma façon de penser et ne
pouvez la blâmer, de pareils sujets de douleur sont inépuisables.
Vous ne doutez pas davantage, Madame, de ma parfaite estime.

Louis.

À Versailles, le 11 juin 1764.

J'espère bien, Madame, que vous n'avez jamais douté de mon

empressement à aller au-devant de tout ce qui peut vous être
agréable, et que je m'estime trop heureux lorsqu'il se présente
quelque occasion où je puis vous être de quelque utilité. Vous me
faites grand plaisir par les nouvelles que vous me mandez de votre
fils; je le vois s'avancer en âge et échappé aux dangers de l'enfance
avec la plus grande satisfaction. J'espère qu'il vous confirmera de
plus en plus dans les idées flatteuses qu'il vous donne déjà lieu de
concevoir de luy. Je vous prie, Madame, d'assurer monsieur votre
beau-père des mêmes sentiments que j'auray toujours à son égard,
et de ne jamais douter de ceux que je vous ay vouez pour toute ma
vie.

Louis.
 II
INSTRUCTION TRACÉE PAR MADAME LA DAUPHINE
(MARIE-JOSÈPHE DE SAXE)
POUR LE JEUNE DAUPHIN, DEPUIS LOUIS XVI.

Le Ciel, mon fils, vous prépare la plus belle couronne de l'univers;

il vous a fait naître pour gouverner un jour une nation aussi éclairée
sur les vrais principes qu'affectionnée à ses maîtres. Que votre
destinée est brillante!... mais qu'elle renferme de devoirs! qu'elle
exige de connoissances!... Si leur étendue me frappe, ma tendresse
et mes obligations m'ont fait concevoir le dessein de vous les
développer.

Je suppléerai, autant qu'il me sera possible, à la perte irréparable

d'un père qui réunissoit tous les talents pour vous former et vous
instruire dans l'art difficile de régner, et je répondrai en même
temps, en perfectionnant de bonne heure le goût que vous montrez
pour la vertu, à la confiance du Roi votre auguste ayeul.

Vous apprendrez ensuite, sous ses yeux, à mettre en pratique et à

faire un bon usage des préceptes et des maximes que nous
puiserons dans les sources les plus pures. Ces leçons vous élèveront,
par degrés, à des notions plus exactes et plus parfaites; vous
connoîtrez, en vous rendant attentif et docile à la raison, l'origine et
les droits de l'autorité royale, ainsi que son usage légitime.

En concevant la plus haute idée des grandes mais pénibles

fonctions de la royauté, vous ne les croirez plus au-dessus de vos
forces, dès que vous serez animé par son exemple; il excitera votre
courage, il soutiendra vos espérances et allumera dans votre cœur le
désir de vous rendre digne de lui et des Rois vos ancêtres les plus
glorieux et les plus célèbres. Le vœu le plus ardent que nous devions
former l'un et l'autre, c'est qu'il nous soit conservé pendant de
longues années, pour remplir d'aussi grandes vues.
 Le but du travail particulier que nous allons entreprendre
embrasse les plus grands objets. Il consistera spécialement à vous
faire connoître le bien que vous devez faire, et le mal que vous
devez éviter, en vous formant pour le trône, pour la religion et pour
la véritable gloire. Vous réunirez aux idées les plus exactes et les
plus distinctes sur vos devoirs essentiels, le plaisir de savoir, la
facilité d'exprimer ce que vous aurez compris, et la capacité pour les
affaires, quand il sera temps de vous y faire entrer.

Cette étude, si nécessaire à un prince, sera laborieuse et

assujettissante, je vous en préviens; j'en diminuerai pourtant la
contrainte, sans la faire entièrement disparoître. Elle peut seule, à
votre âge, me faire espérer des progrès solides, et mettre un certain
ordre dans mes instructions, en les dirigeant et en les liant au plan
général de votre éducation.

Il ne s'agit pas seulement d'exercer votre mémoire et d'orner votre

esprit: il faut, ce qui est plus important, fixer votre manière de
penser. Les maximes générales, les préceptes et les exemples sont
sans doute d'un grand secours; mais s'il ne falloit que cela, on seroit
bientôt au faîte de la prudence. Une fois qu'un prince, comme un
autre homme, a acquis les lumières qui lui sont nécessaires pour se
conduire dans sa carrière, ce n'est pas le plus ou le moins de
connoissances qui décide du plus ou du moins de mérite, de talent
ou de capacité pour le gouvernement; c'est la manière de penser, la
supériorité de ses vues, l'aptitude ou les heureuses dispositions à
faire usage des instructions qu'il a reçues, qui le rendent
incontestablement supérieur aux autres rois et cher à ses peuples.

C'est donc là-dessus qu'il faut porter mes vues et mon attention;
je dois même écarter toute méthode qui, en vous accoutumant à
vous repaître d'un amas informe d'idées superficielles, entassées
sans choix, pourroit tendre à cultiver votre esprit aux dépens de la
justesse et de la solidité. Il ne doit être question que d'exercer
convenablement les facultés de votre âme et de tourner les qualités
de votre cœur vers le bien d'une manière invariable.
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