2024 年 3 月 27 日 • 更新報告

信驊 (5274 TT) Aspeed

AI 伺服器市場商機更廣

收盤價 (2024/03/26)：NT$2925.0
買進 (維持評等) 目標價 (12 個月)：NT$3400.0 隱含漲幅：16.2%

營收組成 (4Q23)
元大觀點
BMC 91%/Non BMC 9%.
⧫ 1H24 伺服器穩定復甦，營收與毛利率展望皆優於本中心及市場預期。
本次報告更新重點
GB200 問世有利減緩信驊所受負面影響，相較於 Hopper，每台 AI 伺
項目 本次 前次 ⧫
服器 BMC 數量提升。
評等 買進 買進

目標價 (NT$) 3400.0 3400.0 長期伺服器潛在商機無虞，獲利率展望更佳。維持買進評等，目標價

⧫
2024年營收 (NT$/十億) 4.9 5.3 3,400 元，基於 55 倍 2024-25 年平均預估每股盈餘推得。
2024年EPS 47.4 52.2

上半年業務穩定復甦
交易資料表
受惠美國雲端業者一般型伺服器急單，公司預期 1Q24 營收將介於季減
市值 NT$110,570百萬元
1.8%至季增 4.2%區間。毛利率將季減 0.8 個百分點至 63.6% (中值)，主要
外資持股比率 48.8%
受 Cupola 360 的一次性成本拖累。展望 2Q24，企業與中國需求持續不振，
董監持股比率 20.4%
但雲端業者需求仍強，公司預計營收將季增 6.2~13.8%，毛利率亦將季增
調整後每股淨值 (2023F) NT$128.87
1.2 個百分點至 64.8% (中值)。營收及毛利率展望皆優於本中心與市場預期。
負債比 15.6%

ESG評級 (Sustainalytics) 中 (曝險程度共5級) GB200 問世有利減輕負面影響

展望 2024 年，公司預期隨著 GB200 (Oberon)架構升級，BMC 含量提升，
簡明損益表 (NT$百萬元)
AI 伺服器的排擠效應將會緩解。根據本中心計算，一個 NVL36 GB200 機架
年初至12月 2022A 2023F 2024F 2025F
包含 28 顆 BMC (Computing Tray 18 顆 + Networking Tray 9 顆 + 液冷散熱
營業收入 5,210 3,130 4,858 7,169
系統 1 顆)。我們認為未來 AI 推論市場蓬勃發展將有利信驊營運。此外，
營業利益 2,449 1,080 2,130 3,468
2024 年 Cupola 360 營收將受惠工廠採用率提高而大幅成長。考量自動化及
稅後純益 2,106 1,007 1,791 2,904
AI 佈署未來趨勢，這應該能成為信驊另一成長動能。本中心預期 2024 年
EPS (元) 56.95 26.66 47.43 76.89
Cupola 360 營收占比將達 7%。
EPS YoY (%) 48.7 -53.2 77.9 62.1

本益比 (倍) 51.4 109.7 61.7 38.0

4Q23 獲利因匯損而低於本中心及市場預期
股價淨值比 (倍) 24.7 28.8 22.7 17.2 4Q23 獲利 3.1 億元，季增 15%、年減 35%，分別低於本中心及市場預期
ROE (%) 52.4 26.3 36.8 45.2 4%及 22%，主要受匯損 2,400 萬元拖累。毛利率達 64.3%，季增 1.8 個百
現金殖利率 (%) 1.5% 0.7% 1.3% 2.1% 分點，係因產品組合改善偏重於 Cupola 360。
現金股利 (元) 45.00 21.53 38.31 62.10
長期伺服器潛在商機無虞，獲利率展望更佳，維持買進評等
張智彥
[email protected] 公司重申每台伺服器內容價值(以美金計價)將於 2026 年較 2023 年成長兩倍，

李子承 呼應本中心長期展望無虞之觀點。非 BMC 營收占比增加也將長期提升信驊

[email protected] 獲利能力。鑒於未來一般型伺服器復甦將較為和緩，本中心針對 2024-25 年
獲利預估分別下調 9%/5%，但目標價 3,400 元維持不變，基於 55 倍 2024-
25 年平均預估每股盈餘 62 元推得。重申買進評等。

請參閱末頁之免責宣言。
 營運分析

4Q23 獲利因匯損而低於本中心及市場預期
4Q23 營收 9.8 億元，季增 24%/年減 26%，大致符合本中心及市場預期。毛利率達 64.3%，季增/
年減 1.8/0.5 個百分點，優於本中心/市場預期 1.2/0.7 個百分點，係因產品組合改善偏重於 Cupola
360。然獲利 3.1 億元，季增 15%/年減 35%，分別低於本中心及市場預期 4%及 22%，主要受匯
損 2,400 萬元拖累。

圖 1：2023 年第 4 季財報回顧

4Q23F 預估差異
(百萬元) 4Q22A 3Q23A 4Q23A 季增率 年增率
元大預估 市場預估 元大 市場
營業收入 1,327 797 984 23.5% -25.8% 956 970 3.0% 1.5%

營業毛利 860 498 633 27.1% -26.3% 603 617 4.9% 2.6%

營業利益 617 263 392 48.9% -36.4% 365 374 7.5% 5.0%

稅前利益 568 340 343 0.9% -39.7% 383 548 -10.6% -37.5%

稅後淨利 476 270 310 14.5% -34.9% 322 395 -3.8% -21.5%

調整後 EPS (元) 12.59 7.16 8.20 14.5% -34.9% 8.52 9.93 -3.8% -17.4%

重要比率 (%) 百分點 百分點 百分點 百分點

營業毛利率 64.8% 62.6% 64.3% 1.8 -0.5 63.1% 63.6% 1.2 0.7

營業利益率 46.5% 33.0% 39.8% 6.8 -6.7 38.1% 38.5% 1.7 1.3

稅後純益率 35.9% 33.9% 31.5% -2.5 -4.4 33.7% 40.7% -2.2 -9.2

資料來源：公司資料、元大投顧預估、Bloomberg, CMoney

上半年業務穩定復甦
受惠美國雲端業者一般型伺服器急單，公司預期 1Q24 營收將介於季減 1.8%至季增 4.2%區間。毛
利率將季減 0.8 個百分點至 63.6% (中值)，主要受 Cupola 360 的一次性成本拖累。展望 2Q24，企
業與中國需求持續不振，但雲端業者需求仍強，公司預計營收將季增 6.2~13.8%，毛利率亦將季增
1.2 個百分點至 64.8% (中值)。營收及毛利率展望皆優於本中心與市場預期。

受惠 CSP 對於 AST 2600、mini BMC 回補庫存需求持續，本中心預期信驊 1Q24 營收將季增 0.4%。

由於 AST 2600 採用台積電新晶圓製程，成本較高，我們預期毛利率將微幅下降至 63.4%。考量營
業費用大致維持不變，本中心預期 1Q24 EPS 將達 8.63 元，季增 5.2%。1Q24 營收、毛利率、
EPS 分別優於市場預期 4.6%、低於市場預期 0.2 百分點、優於市場預期 2.4%。

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第2 頁，共 26頁

 圖 2：2024 年第 1 季財測與預估比較

1Q24F 預估差異
(百萬元) 1Q23A 4Q23F 1Q24F 季增率 年增率
元大預估 市場預估 元大 市場

營業收入 669 984 988 0.4% 47.7% 917 945 7.8% 4.6%

營業毛利 430 633 627 -1.0% 45.8% 578 601 8.5% 4.3%

營業利益 209 392 386 -1.6% 84.2% 346 362 11.3% 6.5%

稅前利益 229 343 400 16.7% 74.3% 368 402 8.6% -0.5%

稅後淨利 186 310 326 5.2% 74.9% 300 328 8.6% -0.6%

調整後 EPS (元) 4.93 8.20 8.63 5.2% 74.9% 7.94 8.43 8.6% 2.4%

重要比率 (%) 百分點 百分點 百分點 百分點

營業毛利率 64.2% 64.3% 63.4% -0.9 -0.8 63.0% 63.6% 0.5 -0.2

營業利益率 31.3% 39.8% 39.0% -0.8 7.7 37.8% 38.3% 1.3 0.7

稅後純益率 27.8% 31.5% 33.0% 1.5 5.1 32.7% 34.7% 0.3 -1.7

資料來源：公司資料、元大投顧預估、Bloomberg, CMoney

2023 年將為信驊營運谷底
本中心認為 2023 年將為信驊營運谷底，主因：1) CSP 業者及企業庫存修正大多於 2023 年底告一
段落；2) AI 伺服器對一般伺服器所造成的資本支出排擠效應在 2023 年影響最劇烈；以及 3) 2023
年為新伺服器平台轉換期。目前我們觀察到 CSP 業者進一步砍單的機率有限，相關負面因素市場
已幾乎反映完畢。因此，本中心預估 2023 年 BMC 出貨量將年衰退 53%至 707 萬顆。

因 Meta 砍單，2023 年 BIC 出貨量僅達 120 萬顆。2023 年整體營收年減 40%，主因客戶庫存調

整，一般伺服器終端需求平淡。在產品組合不利、TSMC 晶圓代工成本較高下，毛利率年減 1 個百
分點至 64.1%。由於營業費用相對穩定，2023 年獲利達 1 億元，年減 52%，EPS 則為 26.66 元，
營收、毛利率、EPS 分別高於市場預估 0.2%、高於市場預估 0.4 個百分點、低於市場預估 5.9%。

GB200 問世有利減輕負面影響
展望 2024 年，公司預期隨著 GB200 (Oberon)架構升級，BMC 含量提升，AI 伺服器的排擠效應將
會緩解。根據本中心計算，一個 NVL36 GB200 機架包含 28 顆 BMC (Computing Tray 18 顆 +
Networking Tray 9 顆 + 液冷散熱系統 1 顆)。我們認為未來 AI 推論市場蓬勃發展將有利信驊營運。

此外，2024 年 Cupola 360 營收將受惠工廠採用率提高而大幅成長。考量自動化及 AI 佈署未來趨

勢，這應該能成為信驊另一成長動能。本中心預期 2024 年 Cupola 360 營收占比將達 7%。

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第3 頁，共 26頁

 圖 3：2023 年財報及 2024-25 年財務預估與市場估值比較

2023 估 2024 估 2025 估 與市場估值差異

(百萬元)
元大 市場 元大 市場 元大 市場 2023 2024 2025

營業收入 3,130 3,123 4,858 4,457 7,169 6,245 0.2% 9.0% 14.8%

營業毛利 2,008 1,990 3,164 2,875 4,659 4,057 0.9% 10.1% 14.8%

營業利益 1,080 1,050 2,130 1,904 3,468 2,999 2.8% 11.8% 15.6%

稅前利益 1,195 1,308 2,198 2,037 3,563 3,222 -8.6% 7.9% 10.6%

稅後淨利 1,007 1,070 1,791 1,663 2,904 2,565 -5.9% 7.7% 13.2%

調整後 EPS (元) 26.66 28.33 47.43 44.04 76.89 67.92 -5.9% 7.7% 13.2%

重要比率 (%) 百分點 百分點 百分點

營業毛利率 64.1% 63.7% 65.1% 64.5% 65.0% 65.0% 0.4 0.6 0.0

營業利益率 34.5% 33.6% 43.8% 42.7% 48.4% 48.0% 0.9 1.1 0.3

稅後純益率 32.2% 34.3% 36.9% 37.3% 40.5% 41.1% -2.1 -0.5 -0.6

資料來源：公司資料、元大投顧預估、Bloomberg, CMoney

圖 4：2024-25 年獲利預估調整

2023 估 2024 估 2025 估 預估差異

(百萬元)
調整後 調整前 調整後 調整前 調整後 調整前 2023 2024 2025

營業收入 3,130 3,102 4,858 5,278 7,169 7,582 0.9% -8.0% -5.4%

營業毛利 2,008 1,978 3,164 3,334 4,659 4,810 1.5% -5.1% -3.1%

營業利益 1,080 1,052 2,130 2,328 3,468 3,623 2.6% -8.5% -4.3%

稅前利益 1,195 1,236 2,198 2,421 3,563 3,742 -3.3% -9.2% -4.8%

稅後淨利 1,007 1,019 1,791 1,973 2,904 3,049 -1.2% -9.2% -4.8%

調整後 EPS (元) 26.66 26.98 47.43 52.23 76.89 80.73 -1.2% -9.2% -4.8%

重要比率 (%) 百分點 百分點 百分點

營業毛利率 64.1% 63.8% 65.1% 63.2% 65.0% 63.4% 0.4 2.0 1.6

營業利益率 34.5% 33.9% 43.8% 44.1% 48.4% 47.8% 0.6 -0.3 0.6

稅後純益率 32.2% 32.9% 36.9% 37.4% 40.5% 40.2% -0.7 -0.5 0.3

資料來源：公司資料、元大投顧預估、Bloomberg, CMoney

2024 年 AST 2600 滲透率可望超越 50%

BMC 相關業務為信驊主要營收貢獻來源，2022 年相關產品營收占比超過 90%，因此信驊營收表現
與整體伺服器營收高度相關。1H23 雲端服務供應商(CSP)資本支出縮減，中系客戶出貨遞延，拖
累信驊整體營運。2H23 受惠 Intel Eagle Stream 和 AMD Genoa 新平台伺服器出貨放量將帶動
BMC 需求，規格升級 AST 2600 改善產品單價及毛利率。競爭者新唐科技(已供應產品給 Dell)獲得
Microsoft 認證，我們預期 2024 年該公司將打入 AMD 平台，成為第二供應商。然而由於韌體相容
問題，以及競爭者產品需除錯，預期信驊近期同業競爭壓力有限。

信驊將維持新伺服器平台 BMC 市場領導地位，2023 年在新伺服器平台的滲透率達 30-35%，帶動

AST 2600 出貨成長。展望 2024 年，本中心預期 AST 2600 滲透率可望超越 50%，Sapphire
Rapids 和 Genoa 平台相關伺服器出貨提升。AST 2600 單價較前一代 AST 2500 高出 20%，故我

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第4 頁，共 26頁

 們預期 BMC 單價及出貨成長將自 2H23 起帶動營收及獲利能力增長。本中心估 2023-25 年 BMC
營收及出貨量 CAGR 將分別達 33%和 24%。

2024 年 NVIDIA 新產品智慧型網路介面卡 Smart NIC BlueField-3 將進入量產。由於每張智慧型網

路介面卡將搭載一顆 BMC (即信驊 BMC 解決方案)，本中心預期新產品推出可望提升 BMC 產品
TAM。BlueField-3 滲透率提高將推升 BMC 產品 TAM，成為信驊下一成長引擎，惟上述成長動能
尚未計入我們的預估模型。

4Q23 起 AI 伺服器業務增溫，成為新成長動能
自 3Q23 起信驊陸續接獲急單，本中心預期 L40S 或 GH200 等 AI 產品推出將帶動信驊營收成長。
L40S 需使用兩顆 BMC，一顆位於主機板，另一顆在 BlueField3。GH200 主機板需配置一顆
BMC，每個 OAM 模組則需一顆 mini BMC 來管理 GPU 溫度等數值。

圖 5：美國 CSP 資本支出預估

CAPEX (US$ mn) CY 2017 CY 2018 CY 2019 CY 2020 CY 2021 CY 2022 CY 2023F CY 2024F CY 2025F
Google 13,184 25,139 23,548 22,281 24,640 31,485 31,051 35,591 38,693
Microsoft 8,696 14,223 13,546 17,592 23,216 24,768 35,602 43,337 42,497
Amazon 11,955 13,426 16,861 40,141 61,053 63,645 52,778 60,694 64,753
Meta 6,732 13,980 15,102 15,115 18,567 31,431 28,756 33,480 35,836
Total 40,567 66,768 69,057 95,129 127,476 151,329 148,187 173,102 181,779
YoY Grwoth (%)
Google 29.1% 90.7% -6.3% -5.4% 10.6% 27.8% -1.4% 14.6% 8.7%
Microsoft -4.6% 63.6% -4.8% 29.9% 32.0% 6.7% 43.7% 21.7% -1.9%
Amazon 53.2% 12.3% 25.6% 138.1% 52.1% 4.2% -17.1% 15.0% 6.7%
Meta 49.9% 107.7% 8.0% 0.1% 22.8% 69.3% -8.5% 16.4% 7.0%
Total 28.3% 64.6% 3.4% 37.8% 34.0% 18.7% -2.1% 16.8% 5.0%

資料來源：Bloomberg、元大投顧預估

圖 6：2024 年全球伺服器出貨量將年增 8% 圖 7：信驊營收與伺服器出貨量高度相關

Server Shipment (RHS;K units) YoY (LHS;%) Aspeed Revs (LHS;NT$ k) Server Shipmnet (RHS;Units)
1,600,000 5,000,000
16,000 15%

14,000 8% 1,200,000 4,000,000

12,000 0% 800,000 3,000,000

10,000 -8%
400,000 2,000,000

8,000 -15%
2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 0 1,000,000
3Q12 3Q13 3Q14 3Q15 3Q16 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 3Q23

資料來源：IDC、元大投顧 資料來源：TEJ、IDC、元大投顧預估

雖短期遭遇逆風，信驊產品 TAM 向上趨勢穩固

雖然 2023 年有庫存修正及 AI 伺服器侵蝕傳統伺服器資本支出，我們仍維持正向看待信驊。本中心
認為其長期 TAM 商機穩固無虞，係基於 1) 半導體產業將在 2024 年重回正常循環，一般伺服器出
貨將強力回升。資本支出遭 AI 伺服器侵蝕的衝擊將自 2024 年起減緩，因美國 CSP 業者可能採取
分別的資本支出策略；2) Intel 和 AMD 的新平台更新將帶動 BMC 出貨；以及 3) NVIDIA 伺服器生
態系滲透率提升時，AI 伺服器趨勢帶來的效益將更明顯。

除了 BMC 和 BIC (bridge IC)業務，信驊將自 2025 年起開始為 Intel 新伺服器平台 Oak Stream 及
AMD 新平台 Morpheus 供應 PFR RoT (root of trust security IC)和 I/O 擴展卡。如同 BMC，RoT 晶

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 片也將從採用 55 奈米製程的 AST 1060 升級至採用 40 奈米製程的 AST 1070。雖然 AST 1060 和
AST 1070 的 RoT 單價相同，但在放量之後，我們認為成本結構將改善，有助信驊推升 RoT 毛利
率。

展望 2026 年 TAM，即使以相對保守的方式估算，我們推算信驊產品 TAM 在 2026 年仍將達 2023

年 TAM 的 3.1 倍。需注意的是，我們並未將 AI 伺服器額外帶來的 TAM 成長估算在內。若每台伺
服器的 BMC 用量由 2-3 顆成長至 4-5 顆，我們的 TAM 預估將有大幅上升空間。

圖 8：新伺服器平台升級時，信驊 TAM 將同步提升

Server
2021 - 2022 2023F 2024F 2025F
Platform

Intel Whitley Eagle Stream (2H23) Birch Stream (2H24) Oak Stream (4Q25-2026F)

Bergamo (Zen 4c)

AMD Milan (Zen 3) Genoa (Zen 4) Morpheus (Zen 6)
Nirvana (Zen 5)

ASPEED product line (ASP; US$)

AST 2500 (Main; $10-10.5) AST 2600 (Main; $11-13)

BMC AST 2600 ($11-13) AST 2600 ($11-13)
AST 2600 ($12) AST 2700 ($18-20)

BIC AST 1030/1035 ($6-6.5) AST 1030/1035 ($6-6.5) AST 1030/1035 ($6-6.5) AST 1030/1035 ($6-6.5)

AST1060 ($9-9.5)
RoT - - AST1060 ($9-9.5)
AST1070 ($9-9.5)

I/O Expander AST 1700 ($7)

資料來源：Intel、AMD、元大投顧預估

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 圖 9：受惠製程升級及產品組合擴展，2026 年信驊 TAM 將為 2023 年的 3.1 倍
Mountain Stream TAM Analysis 2026F

Regular BMC ASP (US$) 19.0 AST 2700 pricing at $18-20

Server Motherboard shipment (mn unit) 22.5

Server BMC adoption rate in server 100%

Server shipment (mn unit) 15

Storage & switch shipment (mn unit) 7.5 Storage & Switch shipment ~50% of server shipment

BMC adoption rate in storage/switch 30% Assume adoption rates increase to 30% from 15% now

TAM (US$ mn) 471

Mini BMC ASP (US$) 6.5 $6.5 from Yuanta model

Server Motherboard shipment (mn unit) 22.5

Mini BMC adoption rate in server 20% Assume Meta, Google and other vendors adopt mini-BMC

Number of mini BMC per server 4

TAM (US$ mn) 117

Security chip (RoT) ASP (US$) 9.0 $9-9.5 from company guidance

Server Motherboard shipment (mn unit) 22.5

Security chip adoption rate 50% Assumes 50% vendors use inhouse solutions

TAM (US$ mn) 101

I/O Expander ASP (US$) 7 $7 from company guidance

Server Motherboard shipment (mn unit) 22.5

I/O Expander adoption rate 100%
TAM (US$ mn) 158

Total TAM (US$ mn) 847

Cuurent TAM (US$ mn) 276
How many times are 2026 TAM vs. current TAM? 3.1

Eagle Stream TAM Analysis 2023F

Regular BMC ASP (US$) 12 AST 2600 pricing at $11-13

Server Motherboard shipment (mn unit) 19.4

Server BMC adoption rate in server 100%

Server shipment (mn unit) 13.5

Storage & switch shipment (mn unit) 6.7 Storage & switch shipment ~50% of server shipment

BMC adoption rate in storage/switch 15% ~15% adoption rate now

TAM (US$ mn) 245

Mini BMC ASP (US$) 6.5 $6.5 from Yuanta model

Server Motherboard shipment (mn unit) 19.4

Currently only Mata adopted mini BMC (ASPEED guides

Mini BMC adoption rate in server 6%
~1.2mn mini BMC shipment this year)

Number of mini BMC per server 4

TAM (US$ mn) 31

Total TAM (US$ mn) 276

資料來源：Bloomberg, 元大投顧預估

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第7 頁，共 26頁

 圖 10：2021-26 年 AI 伺服器出貨量將以 圖 11：2023 年 BMC 廠商市佔概況
CAGR 60%成長
AI Server Shipment (RHS;K units) YoY (LHS;%)
1,200 200%
9%

13%
900 150%
ASPEED
Nuvoton
HPE in-house
600 100%
Google in-house

300 50% 76%

0 0%
2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 2026F

資料來源：元大投顧預估 資料來源：元大投顧預估

圖 12：2024 年 BMC 出貨量將年成長 62%

BMC Shipment (LHS;K units) YoY Growth (RHS;%)

16,000 100%

12,000 50%

8,000 0%

4,000 -50%

0 -100%
2022 2023F 2024F 2025F

資料來源：公司資料、元大投顧預估

2024 年 BIC 出貨可望進一步增溫

過去伺服器架構為了提升運算能力，多以「垂直擴充」來增加單一系統的運算能力，例如採用更為
先進的製程來提高晶片效能，或是「橫向擴充」連接一系列具備足夠運算能力的機器來增加運算能
力，例如串接多台伺服器以增加運算能力，而垂直擴充的系統雖然具備多顆高效能處理器且功能強
大，但在笨重又耗電的缺點下，橫向擴充的需求就應運而生。

而 2015 年在 Meta 主導的 OCP 聯盟推出 Yosemite 的多節點架構，將每個節點定義為可插拔的模

組，而新一代的 Yosemite V3 伺服器架構，根據設計方式不同，每一顆 BMC 需要搭配 2-4 顆
BIC，信驊已於 4Q22 開始出貨 AST 1030，採用 55nm 製程生產，雖然 AST 1030/1035 的 ASP 低
於 AST 2500 約 40%，毛利率也略低於公司平均，但在出貨量快速放大下，將推升信驊 2H23-
2024 年營收表現。我們預估 2024 年 BIC 出貨量將達到 238 萬顆，主要受惠於第二客戶市占率提
升(推測為 Google)、第三客戶進入量產，以及 2024 年一般型伺服器成長恢復正常。因此，本中心
預期 BIC 營收占比將從 2023 年的 8%提升至 2024 年的 10%。

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第8 頁，共 26頁

 圖 13：Yosemite V3 伺服器架構示意圖

資料來源：Open Compute Project (OCP)、元大投顧整理

圖 14：OCP 架構之 BIC 架構示意圖

資料來源：Open Compute Project (OCP)、元大投顧整理

圖 15：BIC 出貨量將自 2024 年急遽增溫

BIC Shipment (LHS;K units) YoY Growth (RHS;%)

4,500 240%

180%
3,000

120%

1,500
60%

0 0%
2022 2023F 2024F 2025F

資料來源：公司資料、元大投顧預估

PFR 硬體信任根解決方案市占率提升且毛利率佳，具有強勁成長潛力
信驊 2023 年推出 PFR (Platform Firmware Resiliency)產品 AST 1060，此晶片主要用於伺服器硬
體資安防護，可支援硬體信任根解決方案(Hardware Root-of-Trust，HRoT)，讓客戶的英特爾和
AMD 架構伺服器可以符合 NIST SP 800-193 平台韌體保護與恢復規範。NIST SP 800-193 及平台
韌體保護與恢復規範是由美國國家標準暨技術研究院(NIST)定義出的一套安全技術機制準則，有助
於設計出更安全的平台以抵禦當今與日俱增的惡意軟體程式及其攻擊。

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第9 頁，共 26頁

 符合平台韌體保護與恢復規範的硬體信任根解決方案啟用後，其將透過檢測韌體和關鍵資料是否被
破壞來保護韌體避免發生未經授權的修改，並在必要時，從良好的映像檔中恢復被破壞的韌體，進
而提供韌體的恢復力。在此架構下，伺服器系統的主晶片如 CPU、GPU、BMC、NIC 都需要搭配
ROT IC，過去伺服器 ROT IC 多採用 INTEL FPGA 解決方案，但我們認為 FPGA 並非 RoT IC 的
最佳解決方案，係因 1) FPGA 解決方案成本較高；2) FPGA 解決方案大多為固定功能，因此採用
效率較低；及 3) FPGA 與韌體更新的相容性問題。

信驊推出之 AST 1060 方案採用兩種版本銷售，簡配版為直接將 AST 1060 植入 AST 2600 同步銷

售，價格較低，另一版本為直接銷售 AST 1060，價格較簡配版昂貴，ASP 約在 9-9.5 美金，目前
已有部分廠商採用信驊 PFR 方案，性價比遠優於 FPGA 方案。重要的是，信驊的 PFR 方案僅搭載
主機板，每塊主機板搭配一組 PFR HRoT 晶片。我們預期未來信驊的產品可望逐步蠶食現有廠商
之市場，但目前僅在出貨初期，營收貢獻有限，預期 2025 年之後才將開始放量。

在產品規劃方面，PFR HRoT 方案也需要配合新伺服器平台升級，以提高矽含量及功能。AST

1070 將採用 40 奈米製程，我們預期 ASP 將維持在 9-9.5 美元，與 AST 1060 相當。相較於 AST
1060，我們認為 AST 1070 出貨量將大幅成長，係因 Oak Stream 與 Morpheus 等新平台必須搭載
AST 1070，PFR HRoT 的毛利率表現因而較佳且成本較低。我們因此認為不但市占率提升，毛利
率較高也將推升信驊的潛在市場及獲利展望，有助於公司分散業務，不再過度集中於 BMC 事業。

圖 16：HROT IC 架構示意圖

資料來源：Microsoft、元大投顧

I/O 擴充卡新商機將於 2025 年後浮現

除 BMC 與 PFR HRoT 產品，信驊亦有 I/O 擴充卡的新商機。透過 I/O 擴充卡可在既有系統上輕鬆
擴充多項功能，包括 GPIO、鍵盤、LED 控制器及 timer 等非高速相關零組件，而毋須重新設計主
機板。由於 BMC 晶片的接腳數高，因此必須增加一張 I/O 擴充卡來提高主機板接腳數，以便更輕
鬆管理主機板上的各項功能。一台伺服器將採用一張 I/O 擴充卡。對代工廠而言，伺服器設計架構
變更具有以下優點：1) 更多設計模組化可讓伺服器營運商的維修保養更省時省成本；及 2) 可縮短
上市前的準備時間。

至於信驊的解決方案，相較於 Intel 的產品，信驊的產品功耗表現更佳且更快上市。此外，由於

Intel 的 I/O 擴充卡方案是以 FPGA 架構為基礎，因此成本較高。信驊的產品以 ASIC 架構為基礎，
因此成本遠低於 Intel 的產品。信驊與代工廠合作開發該項產品，預計於 2Q24 送樣，2025 年獲得
Oak Stream 與 Morpheus 等平台採用。預估該產品將於 2025 年開始營收貢獻，佔整體營收 1%，
並在 2026 年大幅成長。

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第10 頁，共 26頁

 圖 17：I/O 擴充卡架構示意圖

資料來源：公司資料、元大投顧

Smart AV 與 Cupola 360 產品線需求穩定

除了雲端與企業產品外，信驊另一產品線為 Smart AV 系列，其中 AST 15XX/16XX 主要為遠端視
訊解碼 IC，用於遠端解碼或是延伸影響訊號。另一產品為 AST 12XX 產品系列 Cupola 360，可應
用於智慧工廠巡視、智慧城市監控\導覽、遠端會議等用途，透過合作伙伴的 360 度攝影機，在手
機、PC、VR 等設備上完整呈現遠端影像。信驊現在也計畫針對工業市場開發工廠智慧製造相關產
品。受惠於諸多客戶採用及營運規模基期較低，產品成長性較高。Cupola 360 目前為許多客戶引
頸期待，而信驊預計將自 2024 年下半年起大量出貨。

這類產品也較不受終端景氣需求影響，且產品毛利率遠高於公司平均，目前 Cupola 360 及 Smart

AV 業務穩定，2023 年營收占比達 11.6%，預計 2024 年將提升至 15-20%。

圖 18：Smart AV 與 Cupola 360 產品線

資料來源：公司資料、元大投顧

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第11 頁，共 26頁

 產業概況

一般伺服器出貨將於 2024 年復甦，年成長 8%

AMD 的 Genoa 已進入量產階段，並從 3Q23 開始放量。Intel 的 Sapphire Rapids 也於 3Q23 開始
放量，本中心認為其進一步遞延的可能性很低。眾所皆知，一般伺服器的市占率已被 AI 伺服器蠶
食，因此今年下半年的需求不會出現強力復甦。本中心預計出貨量要等到 2024 年才會成長，因為：
1) 本中心認為大型雲端服務業者的一般及 AI 伺服器資本支出將分隔，從而緩解 AI 伺服器擠壓資本
支出的負面影響；2) 大型雲端服務業者的庫存修正將在 2023 年底完成，並將於 2024 年重啟拉貨
動能；及 3) 新平台需要克服技術問題，並改善起始階段的學習曲線。與 2023 年一般伺服器出貨量
年減 12%相比，2024 年一般伺服器將重拾成長動能，呈現 3%的年成長。

圖 19：伺服器 CPU 發展規劃

2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F
Codename (Platform) Microarchitecture
Process node
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
Cascade Lake (Purley) Skylake 14nm++
Cooper Lake (Cedar Island) Skylake 14nm+++
Ice Lake (Whitley) Sunny Cove 10nm+
Sapphire Rapids (Eagle Stream; MCP) Golden Cove Intel 7
Emerald Rapids (Eagle Stream; MCP) Raptor Cove Intel 7 Expected

Sierra Forest (E-core; Birch Stream; MCP) Sierra Glen Intel 3 Expected

Granite Rapids (P-core; Birch Stream; MCP) Redwood Cove Intel 3 Expected

Clearwater Forest (E-core; Birch Stream; MCP) Ocean Cove Intel 18A Expected

Diamond Rapids (P-core; Oak Stream; MCP) Lion Cove Intel 20A Expected

Intel market share (%) 94.9 94.2 93.4 92.9 91.1 90.5 89.8 89.3 88.4 86.1 82.5 82.4 82.0 81.4 76.7
EPYC Rome Zen 2 TSMC N7
EPYC Milan Zen 3 TSMC N7/GF 12nm
EPYC Milan-X (3D V-Cache) Zen 3 TSMC N7/GF 12nm
EPYC Genoa Zen 4 TSMC N5/N6
EPYC Bergamo Zen 4c TSMC N5/N6
EPYC Genoa-X (3D V-Cache) Zen 4 TSMC N5/N6
EPYC Siena Zen 4 TSMC N5/N6
EPYC Turin Zen 5 TSMC N4/N5 Expected

EPYC Turin-dense Zen 5c TSMC N4/N5 Expected

EPYC Venice Zen 6 TSMC N3/N4 Expected

AMD market share (%) 5.1 5.8 6.6 7.1 8.9 9.5 10.2 10.7 11.6 13.9 17.5 17.6 18.0 18.6 23.3

Grace Hopper Hopper TSMC N4 Expected

資料來源：Intel、AMD、NVIDIA、Mercury Research、元大投顧預估

圖 20：預估 2024 年全球一般伺服器出貨量年增 8%

Server Shipment (RHS;K units) YoY (LHS;%)

16,000 15%

14,000 8%

12,000 0%

10,000 -8%

8,000 -15%
2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F

資料來源：IDC、元大投顧預估

Meta 進一步縮減 CY2023 年資本支出，專注於發展 AI 伺服器

根據北美四大雲端業者上一季度的財報，雲端業務營收維持季成長，但年成長方面則好壞參半。隨
著總體經濟環境疲弱，Meta 再度縮減資本支出以節省非 AI 伺服器的成本，並將部分支出推遲至
CY2024 年，這也符合信驊對於一般伺服器資本支出被 AI 伺服器擠壓的評論。本中心預計美國四
家大型雲端服務業者 CY2023 年的資本支出將年減 2% (先前預計年減 1%)，主因 Meta 的資料中心
建置速度不如預期。然 Meta 仍然正向看待人工智慧的未來發展，並預期 2024 年的資本支出將呈
年成長。

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第12 頁，共 26頁

 本中心認為 Microsoft 是最積極開發 AI 伺服器的大型雲端服務業者。該公司甚至預估資本支出將因
為針對 AI 基礎設施的投資而逐季成長，並將在 FY2024 年繼續增加支出擴建資料中心。本公司認
為 Microsoft 將是追蹤 AI 伺服器需求動態的良好指標。

圖 21：美國大型雲端服務業者的未來資料中心建置計畫

Company Datacenter construction plans

In 2022, Amazon had 28 data centers around the world, with a total of 90 zones. The constructions
in Australia, India and Switzerland is expected to be completed in 2H23, and will continue in Spain,
Amazon
Israel, Canada in 2023, and New Zealand in 2024. The number of data center locations will increase
by 20% in the next two years.

In 2022, Microsoft had 60 data centers around the world, with a total of 116 zones. It is expected that
new data centers will be expanded in 18 regions in the next three years, including Spain, Greece,
Italy, Austria, Finland, Poland, Belgium, Denmark in Europe; Israel in the Middle East; Chile, Mexico,
Microsoft
US in America; India, Indonesia, Malaysia, New Zealand, Taiwan in Asia-Pacific. A total of 48 zones
are expected to be built, and the number of data center sites will increase by 40% in the next two
years.

In 2022, Google had 35 data centers around the world, with a total of 106 zones. It is expected that
new data centers will be expanded in 9 regions in the next three years, including Mexico in South
Google America; Qatar, Dubai, and South Africa in Arabia and Africa; Germany and Italy in Europe;
Malaysia and Thailand in Asia, as well as Australia and New Zealand. In the next two years, data
center sites are expected to increase by 25%, adding 27 zones.

In 2022, Meta had 15 data centers around the world. There are currently 6 data centers under
construction, and it is expected that 3 new data centers will open in 2023, all in North America. The
Meta
number of buildings had reached 76 in 2022, and it is expected that the number of buildings will
increase by at least 20% in the next three years.

資料來源：公司資料、元大投顧整理

圖 22：2024 年美系 CSP 業者資本支出(CAPEX)將恢復年成長

Google Microsoft Amazon Meta YoY Growth (RHS)

200,000 75%

150,000 50%
US$ mn

100,000 25%

50,000 0%

0 -25%
CY 2017 CY 2018 CY 2019 CY 2020 CY 2021 CY 2022 CY 2023F CY 2024F CY 2025F

資料來源：Bloomberg、元大投顧預估

IPMI 標準加強對 BMC 相關需求

隨著雲端運算的需求增加，遠端管理伺服器的需求也孕育而生，因此 INTEL、HPE、DELL、NEC
等多家品牌企業共同推出智慧平台管理介面 IPMI (Intelligent Platform Management Interface)，使
管理者可以藉由 IPMI 遠端透過 BMC 獲得伺服器相關資訊如 CPU、韌體、溫度、電壓、作業系統
等，從而節省伺服器的系統成本。此外，IPMI 獨立於作業系統運行，因此可以在以下的情況運作，
以降低維護難度：1) 作業系統啟動前；2) 作業系統斷電時；3) 作業系統或系統故障。

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第13 頁，共 26頁

 隨著 IPMI 的協議更新，從原本單純的遠端控制需求之外，又增加對於 ROT、群組管理等額外功能，
對於 BMC 規格的要求更進一步提升。而 Meta 所主導的 OCP 聯盟，推出的 Yosemite 架構大幅變
更了過去伺服器建置的架構。過去伺服器架構中，主要以雙 CPU 設計基板，因此每兩顆 CPU 需要
一顆 BMC，而現在因為架構朝向橫向擴充設計，使得每顆 CPU 皆需要搭載一顆 BMC，以滿足更
高的性能需求。因此 BMC 的需求快速提升，配合 Yosemite 架構的演進，也帶動了對 BIC 的需求。

圖 23：IPMI 演進

IPMI 1.0 IPMI 1.5 IPMI 2.0

(Launched at 1998) (Launched at 2001) (Launched at 2004)

Remote Control BMC Exclusive Port for Group Management

Change BIOS Settings External Use Firewall

Check System Log Shared Hosting Port for Internet Security Port

System Alert Internal Use Increasing Compatibility

資料來源：IPMI、元大投顧整理

圖 24：IPMI 模塊結構示意圖

Southbridge, LPS Bus IPMI &OEM Southbridge,

Super IO Signals
Super IO, Swithches,
LEDs etc.

BMC
I2C Bus IPMC, HW Monitor,
SMBus Power Supply, DIMM,
NIC Chipset, PCI Slots etc.
SideBand

Serial Port

Serial Port Connector Switching Logic

Super IO

資料來源：IPMI、元大投顧整理

外接卡設計為 PFR RoT 與 I/O 擴展卡帶來新機遇

而伺服器架構中，配合伺服器根據需求不同如資料運算、資料儲存、邊緣運算等，而需要不同之設
計，但在主機板上仍預留相關功能設計未明顯分化，而 OCP 聯盟提出的 DC-SCM (DataCenter-
ready Secure Control Module)架構，主要解決此一問題。因為主機板價格昂貴，現階段主機板設
計開始朝向以外接卡、擴充卡方式來支應各種不同之需求，將常見的管理、安全和控制功能從主機
板分離，轉移到較小的通用外接模組中，通過連接器與主機板相連，而該模組包含之前在主機板上
容納的所有硬體功能如：BMC、TPM、Boot Flash、ROT 等，而主機板仍以 CPU 設計，來大幅減
少面積以降低成本；因此轉成外接形式後需要很多外接卡，而在外接卡腳位有限狀況下，需要
BMC+I/O 擴展卡來進行控制。

而現在伺服器設計朝向把低速的介面轉到外接卡上，所以透過 BMC 來控制這些低速界面，但為了

優化成本結構，Intel 與 AMD 下個世代的伺服器平台將採用 BMC+ I/O 擴展卡的解決方案來取代
FPGA，因此新世代的伺服器需要 BMC＋PFR＋I/O 擴展卡來支援。INTEL 的新平台 OAK Stream

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第14 頁，共 26頁

 將於 2H25 後推出，屆時信驊將配合推出 AST 2700 (BMC)+AST 1070 (PFR/ROT IC)+AST 1700
(I/O 擴展卡)產品來支應，而因應資安要求，其中 AST 1060 與 AST 1700 將成為新伺服器平台標準
配備規格。

圖 25：DC-SCM 協議示意圖

資料來源：公司資料、元大投顧

中長期每台 AI 伺服器約需 5-6 顆 BMC，高於一般伺服器 1-2 顆，帶動潛在上檔空

間
Open AI 正式推出 ChatGPT 之後，隨著使用人數及提問數持續提升，內容生成的頻率也愈來愈高，
未來伺服器需求也因而增溫。另外，ChatGPT 大受青睞也帶動 AI 訓練模型，又稱為大型語言模型
(LLM)的趨勢興起。超大規模及大規模企業與科技巨擘因而爭相發展 LLM。隨著 LLM 參數量擴大，
回答的精準度通常也會提升，係因有更多數據樣本及途徑來優化 LLM。因此，未來我們將見到
LLM 參數量持續增加，進而提升回答的速度及精確度。於此同時，對伺服器效能及數量的需求也會
升高，才能支援更快的計算速度及更大的記憶體需求。因此企業將採用具有多個 AI 加速器的伺服
器，以便擁有龐大的運算能力來滿足 LLM 的運算需求，而在此所指的伺服器，通常就是 AI 伺服器。

AI 伺服器需要執行大量平行運算，因此十分仰賴搭載 GPGPU、ASIC 或 FPGA 晶片的 AI 加速器的

表現。在對 BMC 最有利的情境下，一顆 CPU 需要搭載一顆 BMC，每個 GPU Tray 也都需要一顆
BMC，另外每個 Smart NIC 也都會搭配一顆 BMC。因此，如果一台 AI 伺服器搭載兩顆 CPU、八
個 AI 加速器以及四個 Smart NIC，每台伺服器的 BMC 總用量會達到 6-7 顆(AMD 的方案將採兩顆
CPU 搭載兩顆 BMC，但 Intel 的方案則是兩顆 CPU 只需要一顆 BMC)。目前觀察到 AI 伺服器的
CPU 僅使用一顆 BMC，AI 加速器則為兩顆 BMC。隨著 AI 加速器的能耗提高，BMC 要管控這麼
多 AI 加速器將會產生困難。因此我們認為最後將變成一顆 BMC 控制兩個 AI 加速器，且每台伺服
器的 BMC 總用量中期將達到 5-6 顆。

近期而言，每台伺服器的 BMC 需求一般伺服器為 1-2 顆，AI 伺服器則為 3-4 顆，中期更將增至 5-

6 顆。我們甚至尚未計入 Smart NIC 可能為 BMC 出貨量帶來的潛在上漲空間，Smart NIC 很可能
會搭載 BMC，且來自於 NVIDIA 的 DPU 將於近期開始量產。因此 BMC 需求將隨著 AI 伺服器的數
量增長而進一步提升，惟在 2023 年貢獻較低。

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第15 頁，共 26頁

 圖 26：AI 伺服器架構圖

資料來源：公司資料、元大投顧

GB200 下半年登場，預估今年出貨量達 5.9 萬台

Nvidia 於 GTC 展中推出全新 Blackwell GPU，其性能是 Hopper 的 5 倍，搭載 192GB 的 HBM3e
記憶體，以及 GB200 超級芯片，採用液冷散熱設計。而新的 GB200 伺服器架構有 2 顆 Grace
CPU 和 4 個 Blackwell GPU，並配備 9 個 NVLink 交換器，實現所有 GPU 的平行運算，其液冷解
決方案的解熱能力可達 1300kW。

GB200 是首款將兩個 B200 GPU 和 Grace CPU 整合於同平台的超級晶片(XPU)，採 NVLink-C2C

相互連接，兩者間通過的頻寬高達 900GB/s。Nvidia 表示，該款 APU 主要有三個特色：1) 適用大
型模型的龐大記憶體，為開發人員提供超過 500 倍記憶體打造大型模型；2) 超節能運算，頻寬提
升 7 倍，互連功耗降低逾 5 倍；3) 已整合且立即執行，數週內即可打造大型模型。預估 2024/25
年 GB200 出貨量為 5.9/27 萬台。GB200 伺服器較 H100 伺服器使用更多顆 BMC，預期將推動信
驊 BMC 出貨量。

圖 27：1 個 GB200 超級晶片含有 2 個 Blackwell GPU 和 1 顆 Grace CPU

資料來源：公司資料、元大投顧

自製 ASIC 趨勢將長期推動 BMC 成長

超大規模業者正在開發自製伺服器晶片，以達成客製化效能或需求、縮減晶片成本，並降低對
Nvidia 的依賴、強化對 AI 加速器的議價能力，因此對於一般伺服器和 AI 伺服器的需求正不斷成長。
超大規模企業直接與 IP 廠商(比如 ARM 或 Andes)合作開發指令集，利用設計服務或 IP 公司來協

請參閱末頁之免責宣言。 台灣：IC 設計 2024 年 3 月 27 日 Aspeed 第16 頁，共 26頁

 助晶片設計和整合代工資源，接著再將晶片生產外包給晶圓代工廠和封測廠。例如，Amazon 目前
已有自己的 CPU (Graviton 1-3)，用於雲端運算服務，而微軟據傳正在自行研發 ARM 架構 CPU，
用於 Azure 雲端服務。

在 5G 和 AI 大趨勢下，矽含量的成長幅度超越 4G 時代，預期超大規模業者的內部晶片開發將進一
步加速，並將更多研發資源分配給 CPU、GPU、ASIC 和 FPGA 等關鍵 IC，因為上述 IC 是達成設
備效能和滿足自身需求之關鍵。由於 BMC 為利基市場，本中心認為這對信驊來說不失為一個好機
會，預期超大規模業者將外包更多伺服器零組件開發給代工廠，我們也看到 Google 開始外包 BMC。
信驊身為 BMC 領導廠商，除了繼續維持高市佔率，亦可望增加 BMC 出貨量和外包自超大規模業
者的營收佔比。

圖 28：美國業者自研晶片計畫

Company Chip name Chip type Applications

Amazon Graviton, Graviton 2, 3, 3E CPU ARM-based CPU for AWS cloud compute
Amazon Inferentia ASIC Al accelerator (Inference)
Amazon Trainium ASIC Al accelerator (Training)
Meta Big Sur, Big Basin, Big Basin v2 GPU NVDA's GPUs, Al accelerator (Training)
Meta MITA v1 ASIC Al accelerator (Inference)
Google TPU 1.0, 2.0, 3.0, 4.0 ASIC Data center AI (Training and Inference)
Google Maple ASIC Google Cloud's Data Center Server
Microsoft Athena ASIC AI accelerator for training and inference in datacenter
Microsoft (Unknown) CPU ARM-based CPU for Azure servers
Tesla Autopilot ASIC Full-self driving
Tesla Dojo GPU Al accelerator (Training)
IBM Telum CPU Al accelerator (Inference)

資料來源：公司資料、元大投顧預估

圖 29：中國業者自研晶片計畫

Company Chip name Chip type Applications

Alibaba Yitian 710 CPU ARM-based CPU for servers in AI and storage
Alibaba Hanguang 800 ASIC Al accelerator (Inference)
Alibaba X-Dragon I, II, III ASIC SmartNIC for cloud compute
Baidu Kunlun, Kunlun II ASIC HPC, Industrial, AI and smart transportation
ByteDance (Unknown) ASIC ARM-based server chip for AI
ByteDance (Unknown) FPGA SmartNIC
Tencent Zixiao ASIC AI accelerator (Inference)
Tencent Xuanling ASIC SmartNIC for networking
Cambricon MLU290 ASIC Al accelerator (Training)
Cambricon MLU370 ASIC Al accelerator (Training and Inference)
Hygon DCU8100 GPGPU Al accelerator (Training)
Biren BR100 GPGPU Al accelerator (Training and Inference)
Hisilicon Ascend 910 ASIC Al accelerator (Training and Inference)
Hisilicon Kunpeng 920 CPU Arm-based server CPU

資料來源：公司資料、元大投顧預估

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 獲利調整與股票評價

長期伺服器潛在商機無虞，獲利率展望更佳；維持買進評等，目標價 3,400 元

展望 2024 年，本中心看好信驊前景，係因 1) 隨著新伺服器平台 Sapphire Rapids 及 Genoa 放量，

AST 2600 滲透率將成長至 40-50%，帶動 BMC 產品 ASP 向上；2) BIC 業務將新增三名客戶，本
中心預期 2H24 將開始量產。2024 年 BIC 出貨量預估將年增 98%至 238 萬顆；3) PFR RoT 業務
將自 2H24 開始貢獻營收；以及 4) 信驊有更高機率獲得 AI 伺服器訂單，推動 BMC 需求成長。因
此，本中心預估 2024 年營收將成長 55%至 48.58 億元，毛利率則略為年增 1 百分點至 65.1%。考
量營運槓桿效應，本中心預期 2024 年 EPS 將年增 78%至 47.4 元，營收、毛利率及 EPS 分別優
於市場預期 9%、0.6 百分點及 7.7%。

長期而言，本中心認為為達成更高的算力及能耗要求，客戶在一台 AI 伺服器中搭載更多顆 BMC 的

可能性將會更高，這最終將促使 BMC 業務的潛在市場成長。此外，我們也預期 I/O Expander 將自
2025 年，即下個世代的伺服器平台推出時開始貢獻營收。我們認為信驊的產品規劃穩健，發展亦
順利，包括下一代的 AST 2700 將於 4Q23 tape out。本中心看好信驊的營運模式，其持續擴展產
品組合及與客戶間的緊密關係將有助於增加公司營收來源並促使其業務更加多元。

除 TAM 成長展望穩固，預期近期推出的 L40S、GH200 與供應中國的降規版產品 L20 將帶動

2024-25 年營運成長。估 AI 相關 BMC 出貨占比至少 10%，看好該領域商機成長，產品占比將提
升。

信驊過去一直交易於高於 IC 設計同業的 PE 區間，係因其幾乎可說是 BMC 產業的唯一供應商，市

佔率高達超過 70%。目前信驊股價約當 2024 年本益比 62 倍，我們認為極具吸引力，基於信驊過
去五年的本益比區間為 40-85 倍。我們認為對信驊來說最壞狀況已過，隨半導體產業進入上升循環，
將帶動對伺服器產品的補庫存需求，公司將因此而受惠。

公司重申每台伺服器內容價值(以美金計價)將於 2026 年較 2023 年成長兩倍，呼應本中心長期展望

仍無虞之觀點。此外，非 BMC 營收占比增加也將長期提升信驊獲利能力。鑒於未來一般型伺服器
復甦將較為和緩，本中心針對 2024-25 年獲利預估進行調整，但目標價 3,400 元維持不變，基於
55 倍 2024-25 年平均預估每股盈餘 62 元推得。重申買進評等。

圖 30：12 個月預期本益比區間圖 圖 31：12 個月預期股價淨值比區間圖

4,500 80x 3,500 27x

24x
4,000 70x 3,000 21x
3,500
60x
3,000 2,500 18x
2,500 50x
2,000 15x
2,000 40x
1,500 1,500
1,000
1,000
500
0 500
Mar-22 Mar-23 Mar-24 Mar-22 Mar-23 Mar-24

資料來源：公司資料、元大投顧 資料來源：公司資料、元大投顧

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圖 32：同業評價比較表

調整後每股盈餘 本益比(倍) 調整後每股盈餘成長率(%)

市值
公司 代碼 評等 股價
(百萬美元)
2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025

信驊 5274 TT 買進 2925.0 3,455 26.66 47.43 76.89 109.7 61.7 38.0 (53.2) 77.9 62.1

國外 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- --
Broadcom AVGO US 未評等 1351.6 571,366 41.9 46.6 55.7 32.2 29.0 24.3 52.8 11.1 19.5

Qualcomm QCOM US 未評等 167.5 170,734 8.3 9.4 10.6 20.2 17.9 15.9 (28.2) 12.7 12.6

Microchip MCHP US 未評等 87.7 49,094 6.0 5.2 4.6 14.7 16.7 19.2 156.5 (12.2) (12.9)

Marvell MRVL US 未評等 66.1 60,610 2.1 1.5 2.0 31.1 43.7 32.6 -- (28.8) 34.1

國外平均 -- -- 14.6 15.7 18.2 24.5 26.8 23.0 60.4 (4.3) 13.3

國內 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- --
聯發科 2454 TT 持有-超越 1130.0 46,997 48.5 57.7 72.3 23.3 19.6 15.6 (35.0) 18.9 25.3

同業
瑞昱 2379 TT 買進 565.0 7,346 17.8 28.0 34.8 31.7 20.2 16.2 (43.5) 56.9 24.5

聯詠 3034 TT 買進 583.0 10,044 38.3 40.5 49.7 15.2 14.4 11.7 (16.6) 5.7 22.7

譜瑞 4966 TT 買進 935.0 2,871 25.7 44.4 62.1 36.3 21.1 15.1 (58.3) 72.5 40.0

祥碩 5269 TT 未評等 2295.0 4,255 31.7 51.2 75.4 72.4 44.8 30.5 (16.3) 61.5 47.3

國內平均 -- -- 32.4 44.3 58.9 35.8 24.0 17.8 (34.0) 43.1 32.0

資料來源：公司資料、元大投顧、Reuters；每股盈餘數字以當地貨幣為單位；股價依首頁收盤價日期為準。

圖 33：同業評價比較表 (續)

股東權益報酬率(%) 每股淨值 股價淨值比(倍)

市值
公司 代碼 評等 股價
(百萬美元)
2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025

信驊 5274 TT 買進 2925.0 3,455 26.3 36.8 45.2 101.46 128.87 170.15 28.8 22.7 17.2

國外 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- --
Broadcom AVGO US 未評等 1351.6 571,366 71.7 70.0 59.0 55.4 55.6 88.4 24.4 24.3 15.3
Qualcomm QCOM US 未評等 167.5 170,734 50.7 41.4 39.7 18.6 22.8 28.3 9.0 7.4 5.9

Microchip MCHP US 未評等 87.7 49,094 45.2 37.8 29.1 11.7 13.8 13.7 7.5 6.4 6.4

Marvell MRVL US 未評等 66.1 60,610 6.5 7.0 7.4 18.2 17.8 18.1 3.6 3.7 3.6

國外平均 -- -- 43.5 39.1 33.8 26.0 27.5 37.1 11.1 10.4 7.8

國內 -- -- -- -- -- -- -- -- -- -- --
聯發科 2454 TT 持有-超越 1130.0 46,997 20.3 26.5 27.1 239.2 218.1 267.2 4.7 5.2 4.2

同業
瑞昱 2379 TT 買進 565.0 7,346 21.7 29.1 32.1 82.4 96.2 108.6 6.9 5.9 5.2

聯詠 3034 TT 買進 583.0 10,044 35.1 35.4 38.8 110.5 119.5 137.0 5.3 4.9 4.3

譜瑞 4966 TT 買進 935.0 2,871 11.3 17.9 21.8 233.1 264.6 306.4 4.0 3.5 3.1

祥碩 5269 TT 未評等 2295.0 4,255 14.0 20.2 25.2 249.0 283.8 -- 9.2 8.1 --

國內平均 -- -- 20.5 25.8 29.0 182.8 196.4 204.8 6.0 5.5 4.2

資料來源：公司資料、元大投顧、Reuters；每股淨值數字以當地貨幣為單位；股價依首頁收盤價日期為準。

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圖 34：季度及年度簡明損益表 (合併)

(NT$百萬元) 1Q2023A 2Q2023A 3Q2023A 4Q2023F 1Q2024F 2Q2024F 3Q2024F 4Q2024F FY2023F FY2024F
營業收入 669 680 797 984 988 1,092 1,333 1,444 3,130 4,858

銷貨成本 (239) (234) (298) (351) (362) (386) (449) (496) (1,122) (1,693)

營業毛利 430 446 498 633 627 706 884 948 2,008 3,164

營業費用 (221) (231) (235) (241) (241) (248) (264) (282) (928) (1,035)

營業利益 209 215 263 392 386 458 620 666 1,080 2,130

業外利益 20 68 76 (49) 14 17 20 17 115 68

稅前純益 229 283 340 343 400 475 640 683 1,195 2,198

所得稅費用 (43) (43) (69) (33) (74) (88) (118) (126) (188) (407)

少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

歸屬母公司稅後純益 186 240 270 310 326 387 522 557 1,007 1,791

調整後每股盈餘(NT$) 4.93 6.36 7.16 8.20 8.63 10.25 13.81 14.74 26.66 47.43

調整後加權平均股數(百萬股) 38 38 38 38 38 38 38 38 38 38

重要比率

營業毛利率 64.2% 65.6% 62.6% 64.3% 63.4% 64.6% 66.3% 65.6% 64.1% 65.1%

營業利益率 31.3% 31.6% 33.0% 39.8% 39.0% 41.9% 46.5% 46.1% 34.5% 43.8%

稅前純益率 34.3% 41.7% 42.6% 34.8% 40.5% 43.5% 48.0% 47.3% 38.2% 45.3%

稅後純益率 27.8% 35.3% 34.0% 31.5% 33.0% 35.5% 39.1% 38.6% 32.2% 36.9%

有效所得稅率 18.8% 15.2% 20.3% 9.6% 18.5% 18.5% 18.4% 18.4% 15.7% 18.5%

季增率(%)

營業收入 -49.5% 1.6% 17.2% 23.5% 0.4% 10.5% 22.1% 8.3%

營業利益 -66.0% 2.6% 22.5% 48.9% -1.5% 18.7% 35.4% 7.4%

稅後純益 -60.8% 29.0% 12.5% 14.6% 5.2% 18.7% 34.9% 6.7%

調整後每股盈餘 -60.8% 29.0% 12.5% 14.5% 5.2% 18.8% 34.7% 6.7%

年增率(%)

營業收入 -41.9% -52.3% -39.0% -25.8% 47.6% 60.6% 67.3% 46.7% -39.9% 55.2%

營業利益 -61.6% -69.0% -55.6% -36.4% 84.3% 113.1% 135.6% 69.9% -55.9% 97.2%

稅後純益 -60.2% -57.3% -54.8% -34.8% 75.0% 61.0% 93.0% 79.7% -52.2% 77.9%

調整後每股盈餘 -63.8% -57.3% -54.7% -34.9% 74.9% 61.1% 92.8% 79.8% -53.2% 77.9%

資料來源：公司資料、元大投顧、CMoney；標”A”為歷史數據；調整後每股盈餘為根據調整後加權平均股數計算。

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公司簡介

信驊成立於 2004 年，產品線分為雲端與企業管理方案及 Smart AV 方案，雲端管理方案產品主要為 BMC (Baseboard

Management Controller SoC)；Smart AV 方案主要提供視訊解碼與延伸等功能之 IC，信驊 2022 年依產品別營收比重：雲
端與企業管理方案 90%、Smart AV 方案 10%。

因為伺服器 24 小時服務，因此為了讓伺服器保有可靠性、可用性與可維護性，常常需要監控伺服器運作及偵測機房可能出
現之問題，因此需要 BMC 來取代人力監控作業，BMC 為一小型處理器，裝設於伺服器基板上，透過 BMC 可監控系統各項
資訊，也可透過 BMC 通知管理者硬體更換需求、故障、資安威脅等警示；透過 BMC，管理者在遠端監控，在不登入作業
系統或伺服器關閉情況下操作系統，因此在當前伺服器系統架構持續改變下，BMC 的需求日趨增加，而在資安日益重要的
情況下，也延伸出各種不同的 BMC 需求。

圖 35：伺服器供應鏈圖示

Hyperscale ODM

Brand Company

Enterprise

資料來源：公司資料、元大投顧

圖 36：信驊雲端與企業管理方案產品介紹 圖 37：信驊產品線介紹

Type Model ASP (US$) Node

AST 2500 $10-10.5 40nm

BMC AST 2600 $11-13 28nm

AST 2700
$18-20 12nm
(New Product)

BIC AST 1030/1035 $6-6.5 55nm

AST 1060 $9-9.5 55nm
RoT AST 1070
$9-9.5 40nm
(New Product)

I/O Expander AST 1700 $7 40nm

(New Product)

Smart AV AST 12/15/16

資料來源：公司資料、元大投顧 資料來源：公司資料、元大投顧

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圖 38：信驊營收與伺服器出貨量高度相關 圖 39：營收組成
100%
Aspeed Revs (LHS;NT$ k) Server Shipmnet (RHS;Units)
1,600,000 5,000,000
80%

1,200,000 4,000,000 60%

40%
800,000 3,000,000

20%

400,000 2,000,000

0%
1Q23 2Q23 3Q23 4Q23F 1Q24F 2Q24F 3Q24F 4Q24F 1Q25F 2Q25F 3Q25F 4Q25F

0 1,000,000 Server Management SoC PC/AV extension SoC

3Q12 3Q13 3Q14 3Q15 3Q16 3Q17 3Q18 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 3Q23 Cupola360 Multi-image Stitching SoC Mini Server Management SoC
HRoT SoC I/O expander

資料來源：公司資料、元大投顧預估 資料來源：公司資料

圖 40：營收趨勢 圖 41：毛利率、營益率、淨利率

資料來源：CMoney、公司資料 資料來源：CMoney、公司資料

圖 42：經營能力 圖 43：自由現金流量

資料來源：CMoney、公司資料 資料來源：CMoney、公司資料

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 ESG 分析

分別藉由「在 ESG 議題上的曝險」和「個別公司在 ESG 議題上的執行力」兩個面向來衡量公司於 ESG 上的表現。

► ESG 總分： 信驊整體的 ESG 風險評級屬於中等風險，於 Sustainalytics 資料庫所覆蓋的公司中排行在領先的位置，在

半導體設計與製造的公司中排名領先同業。

► 在 ESG 議題上的曝險： 信驊的整體曝險屬於較低水準，並優於半導體設計與製造行業的平均水準。公司在子產業中具

有較高的 ESG 曝險議題包含人力資源、原材料使用的效率以及商業道德等。

► 個別公司在 ESG 議題上的執行力：信驊在針對重大 ESG 議題的管理水準和執行力屬中等。公司於 2021 年開始發布

ESG 報告書，惟資訊揭露有限，且缺乏實際 ESG 政策。目前公司未面臨重大 ESG 相關爭議事件，並於 2018 年開始提
高台灣本土採購比例，以減少原物料在運輸過程中所產生的碳排放。

圖 44：ESG 分析

分項 評分/評級

ESG 總分 20.1

在 ESG 議題上的曝險 (A) 27.0

個別公司在 ESG 議題上的執行力 (B) 28.0

風險評級 中

同業排行(1~100，1 為最佳) 12

資料來源：Sustainalytics (2024/3/26)
註 1：ESG 總分=A-(A*可控風險因子*B/100)
註 1-1：可控風險因子介於 0-1 之間，越大為越佳。
註 2：ESG 總分風險評級： 極低 (0-10) 低 (10-20) 中 (20-30) 高 (30-40) 極高 (40+)

註 3：曝險分數評級： 低 (0-35) 中 (35-55) 高 (55+)

註 4：執行力分數評級： 弱 (0-25) 中 (25-50) 強 (50-100)

圖 45：國內外採購比例 圖 46：員工福利費用

Domestic procurement Foreign procurement NTD mn Employee benefit fees

400
100%
14% 17% 17% 350
26%
80% 300 344

250 288
60%
200 244
86% 83% 83% 203
40% 150
74%
100
20%
50
0% 0
2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021

資料來源：公司資料、Reuters 資料來源：公司資料、Reuters

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資產負債表 損益表

年初至 12 月 年初至 12 月
2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F
(NT$ 百萬元) (NT$ 百萬元)

現金與短期投資 1,977 2,829 1,984 2,872 4,045 營業收入 3,638 5,210 3,130 4,858 7,169
存貨 158 400 306 258 381 銷貨成本 (1,262) (1,819) (1,122) (1,693) (2,510)
應收帳款及票據 829 980 716 1,051 1,510 營業毛利 2,376 3,391 2,008 3,164 4,659
其他流動資產 545 570 417 417 417 營業費用 (723) (942) (928) (1,035) (1,192)
流動資產 3,509 4,779 3,423 4,598 6,353 推銷費用 (63) (95) (83) (103) (119)
採用權益法之投資 0 0 0 0 0 研究費用 (506) (628) (633) (683) (799)
固定資產 189 218 198 160 128 管理費用 (154) (219) (213) (248) (273)
無形資產 642 757 620 620 620 其他費用 0 0 0 0 0
其他非流動資產 218 173 304 304 304 營業利益 1,652 2,449 1,080 2,130 3,468
非流動資產 1,048 1,148 1,121 1,083 1,051 利息收入 10 32 83 68 96
資產總額 4,557 5,927 4,544 5,681 7,404 利息費用 (3) (4) (9) 0 0
應付帳款及票據 264 317 242 342 505 利息收入淨額 7 28 73 68 96
短期借款 0 0 0 0 0 投資利益(損失)淨額 0 0 (9) 0 0
什項負債 667 1,067 438 438 438 匯兌損益 (53) 192 10 0 0
流動負債 931 1,385 680 780 943 其他業外收入(支出)淨額 4 (54) 41 0 0
長期借款 0 0 9 9 9 稅前純益 1,610 2,615 1,195 2,198 3,563
其他負債及準備 79 54 22 22 22 所得稅費用 (297) (509) (188) (407) (659)
長期負債 79 54 31 31 31 少數股權淨利 0 0 0 0 0
負債總額 1,010 1,439 710 810 974 歸屬母公司之稅後純益 1,313 2,106 1,007 1,791 2,904
股本 344 378 378 378 378 稅前息前折舊攤銷前淨利 1,832 2,859 774 1,871 3,168
資本公積 1,371 1,540 1,540 1,540 1,540 調整後每股盈餘 (NT$) 38.29 56.95 26.66 47.43 76.89
保留盈餘 1,854 2,634 1,139 2,175 3,736
資料來源：公司資料、元大投顧
什項權益 (22) (65) 777 777 777
歸屬母公司之權益 3,546 4,488 3,834 4,870 6,430
非控制權益 0 0 0 0 0 主要財務報表分析
股東權益總額 3,546 4,488 3,834 4,870 6,430
年初至 12 月 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F
資料來源：公司資料、元大投顧
年成長率 (%)
營業收入 18.7 43.2 (39.9) 55.2 47.6
現金流量表 營業利益 30.0 48.2 (55.9) 97.2 62.8
稅前息前折舊攤銷前淨利 27.4 56.1 (72.9) 141.7 69.3
年初至 12 月
2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 稅後純益 30.7 60.4 (52.2) 77.9 62.1
(NT$ 百萬元)
調整後每股盈餘 30.5 48.7 (53.2) 77.9 62.1
本期純益 1,313 2,106 1,007 1,791 2,904
獲利能力分析 (%)
折舊及攤提 219 240 306 259 299 營業毛利率 65.3 65.1 64.1 65.1 65.0
本期營運資金變動 (148) (380) 283 (186) (420) 營業利益率 45.4 47.0 34.5 43.8 48.4
其他營業資產 稅前息前淨利率 44.2 50.1 34.5 43.8 48.4
305 344 (1,076) 0 0
及負債變動 稅前息前折舊攤銷前淨利率 50.4 54.9 24.7 38.5 44.2
營運活動之現金流量 1,689 2,310 519 1,864 2,784 稅前純益率 44.3 50.2 38.2 45.3 49.7
資本支出 (93) (120) (83) (97) (143) 稅後純益率 36.1 40.4 32.2 36.9 40.5

本期長期投資變動 0 0 (46) 0 0 資產報酬率 31.8 40.2 22.2 31.5 39.2

股東權益報酬率 40.1 52.4 26.3 36.8 45.2
其他資產變動 (281) (55) 128 (124) (124)
穩定/償債能力分析
投資活動之現金流量 (374) (175) 0 (221) (267)
負債權益比 (%) 28.5 32.1 18.5 16.6 15.1
股本變動 0 35 0 0 0
淨負債權益比(%) (55.8) (63.0) (51.5) (58.8) (62.8)
本期負債變動 0 0 0 0 0 利息保障倍數 (倍) 494.0 681.8 132.0 26383.6 42772.2
現金增減資 0 0 0 0 0 流動比率 (%) 376.8 345.1 503.8 589.7 673.8
支付現金股利 (892) (1,202) (1,702) (755) (1,344) 速動比率 (%) 359.9 316.2 458.7 556.6 633.4
其他調整數 (25) (185) (26) 0 0 淨負債 (NT$百萬元) (1,977) (2,829) (1,976) (2,863) (4,036)

融資活動之現金流量 (916) (1,353) (1,728) (755) (1,344) 調整後每股淨值 (NT$) 103.09 118.41 101.46 128.87 170.15
評價指標 (倍)
匯率影響數 30 70 (8) 0 0
本益比 76.4 51.4 109.7 61.7 38.0
本期產生現金流量 429 852 (1,217) 888 1,173
股價自由現金流量比 69.7 50.8 254.9 62.9 42.1
自由現金流量 1,596 2,189 436 1,767 2,640
股價淨值比 28.4 24.7 28.8 22.7 17.2
股價稅前息前折舊攤銷前淨 60.7 38.9 143.6 59.4 35.1
資料來源：公司資料、元大投顧 利比
股價營收比 30.6 21.3 35.5 22.9 15.5

資料來源：公司資料、元大投顧；註：負債為短期債加上長期債。

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附錄：重要揭露事項
分析師聲明
主要負責撰寫本研究報告全文或部分內容之分析師，茲針對本報告所載證券或證券發行機構，於此聲明：(1) 文中所述觀點皆準確反映其個人對各證券或
證券發行機構之看法；(2) 研究部分析師於本研究報告中所提出之特定投資建議或觀點，與其過去、現在、未來薪酬的任何部份皆無直接或間接關聯。

信驊 (5274 TT)- 投資建議與目標價三年歷史趨勢

# 日期 收盤價 (A) 目標價 (B) 調整後目標價 (C) 評等 分析師

1 20210427 2080.00 2450.00 2131.78 買進 高啟瑋

2 20210811 2095.00 2500.00 2201.43 買進 高啟瑋
3 20211020 2300.00 2900.00 2553.65 買進 高啟瑋
4 20220105 3205.00 3900.00 3434.22 買進 高啟瑋
5 20220415 3205.00 3850.00 3390.20 買進 孫伯勛
6 20220527 2160.00 2800.00 2465.60 買進 孫伯勛
7 20220704 1725.00 1570.00 1543.59 持有-超越同業 孫伯勛
8 20220808 1795.00 1620.00 1592.75 持有-超越同業 孫伯勛
9 20221108 2025.00 1920.00 1887.70 持有-超越同業 孫伯勛
10 20221206 2135.00 1780.00 1750.06 持有-超越同業 孫伯勛
11 20230410 2750.00 3190.00 3136.34 買進 張尚遠
12 20230824 2315.00 3000.00 3000.00 買進 張智彥
13 20231115 2845.00 3400.00 3400.00 買進 張智彥

資料來源：CMoney、元大投顧
註：A = 未調整之收盤價；B = 未調整之目標價； C = 依據股票股利與現金股利調整後之目標價。員工分紅稀釋影響未反映於 A、B 或 C。

投資評等說明
買進：根據本中心對該檔個股投資期間絕對或相對報酬率之預測，我們對該股持正面觀點。此一觀點係基於本中心對該股之發展前景、財務表現、利多題
材、評價資訊以及風險概況之分析。建議投資人於投資部位中增持該股。
持有-超越同業：本中心認為根據目前股價，該檔個股基本面吸引力高於同業。此一觀點係基於本中心對該股發展前景、財務表現、利多題材、評價資訊
以及風險概況之分析。
持有-落後同業：本中心認為根據目前股價，該檔個股基本面吸引力低於同業。此一觀點係基於本中心對該股發展前景、財務表現、利多題材、評價資訊
以及風險概況之分析。
賣出：根據本中心對該檔個股投資期間絕對或相對報酬率之預測，我們對該股持負面觀點。此一觀點係基於本中心對該股之發展前景、財務表現、利多題
材、評價資訊以及風險概況之分析。建議投資人於投資部位中減持該股。
評估中：本中心之預估、評等、目標價尚在評估中，但仍積極追蹤該個股。
限制評等：為遵循相關法令規章及/或元大之政策，暫不給予評等及目標價。

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註：元大給予個股之目標價係依 12 個月投資期間計算。大中華探索系列報告並無正式之 12 個月目標價，其投資建議乃根據分析師報告中之指定期間分析
而得。

總聲明
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所有的意見及預估，皆基於本公司於特定日期所做之判斷，如有變更恕不另行通知。

本報告僅提供一般資訊，文中所載資訊或任何意見，並不構成任何買賣證券或其他投資標的之要約或要約之引誘。報告資料之刊發僅供客戶一般傳閱用途，
並非意欲提供專屬之投資建議，亦無考慮任何可能收取本報告之人士的個別財務狀況與目標。對於投資本報告所討論或建議之任何證券、投資標的，或文
中所討論或建議之投資策略，投資人應就其是否適合本身而諮詢財務顧問的意見。本報告之內容取材自據信為可靠之資料來源，但概不以明示或默示的方
式，對資料之準確性、完整性或正確性作出任何陳述或保證。本報告並非（且不應解釋為）在任何司法管轄區內，任何非依法從事證券經紀或交易之人士
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