EURO-MEDITERRANEAN ECONOMICS AND FINANCE

REVIEW

Vol. 2, N°2, April 2007

This review is a referred journal. It publishes quality papers dealing with key issues in Economics,
Finance, Management and NTIC in the Euro-Mediterranean region. The journal bridges the gap
between theory and practice by publishing both academic and professional papers with the objective of
sharing ideas between scholars and practitioners.

Since there is currently no specific review to publish those interesting studies, the journal fills the gap.

The journal is co-published by University of Cergy and ISC Paris, members of the REMEREG
Network (Réseau Euro-Mediterranén d’Enseignement et de Recherche en Economie-Gestion, 14
academic institutions)1.

Members of the Editorial board include Nobel Prize winners and well-known professors: Harry
Markowicts, Gordon Alexander, Jose Scheinkman, etc. They also include Editors from several
referenced journals as K. Chen (Editor International Journal of Business), Dilip Gosch (Editor,
International Journal of Business), Aman Agrawal (Editor, Finance India), Eric Briys (Cyberlibris)
and many other talented personalities.

This issue is devoted to selected papers from the International Finance Conference, IFC4, held during
15-17 March, 2007, in Hammamet, Tunisia under the authority of the Ministry of Higher Education,
technology and Scientific Research and in Cooperation with the Association Française de Finance
(AFFI), Association Méditerranéenne de Finance, Assurance et Management, AMFAM,
http://amfam.France-paris.org, the Network « Réseau Euro-Méditérranéen »,
http://remereg.France-paris.org.

The organizing committee from University of Cergy and ISC Paris in collaboration with local
organizers, FSEG Tunis, University of Tunis 7 Novembre, and Universities of Sfax and Sousse and
UMLT Nabeul (www.umlt.ens.tn) have done an excellent job in managing the different aspects of
the conference.

We would like to thank our members of the committee and in particular our keynote speakers for their
interesting papers by Professors James Heckman (USA), Harry Markowitz (USA) and main speakers
as G. Constantinides (Univ. Chicago, USA), D. Ghosh (USA), E. Clark (UK), G. Hirigoyen (Univ
Bordeaux 4, Fr), etc.

The conferencee reveals the presence of nearly 1200 participants. For space constraints, the committe
is obliged to select only some of the papers presented in the conference in two volumes. We choose in
collaboration with the Editor and the members of the committe the papers in this volume from
different fields.

1
Association Méditerranéenne de Finance, Assurance et de Management ( AMFAM) - Association
Française de Finance (AFFI) - Université Bordeaux 4 Montesquieu, France - Université de Cergy,
France - Institut Supérieur du Commerce (ISC Paris), France - Université Paris X Nanterre, France -
Université de Poitiers, France - Université de Minho, Portugal - Université de Sfax, Tunisie -
Université de Lugano, Suisse - Indian Institute of Finance, India - Université Méditerranéenne de
Tunisie - Université Badji Mohktar d’Annaba, Algérie - Université Pierre Mendes-France Grenoble,
France etc…

1
We would like to thank finally the Minister of higher education, technology and Scientific Research,
Professor Lazhar Bououny, the Minister, Governor of the Central Bank, Toufik Baccar, the secretary
of state for Scientific Research, Ridha Mesbah, the Tunisian Government and in particular the
President Zine El Abidine Ben Ali for offering the means of success for the fourth international
finance conference, IFC4.

James Heckman : “This confernce brought togther leading scholars of economics and finance
from around the world .It provided an opportunity to exchange ideas accross diverse fields. The
discussions were at a high level and the setting was very beautiful.The organizers are to be praised for
convening such an excellent confernce”

Harry Markowitz : “I spoke to the Conference briefly via satellite. I used the fact that I was in
San Diego and the Conference in Tunis to illustrate Adam Smith's observations concerning the
importance of large markets. You can hardly imagine a larger market than the one which ties San
Diego directly to Tunis and anywhere else in the world. You do not need video conferencing
equipment to participate in this market. Frequently a cell phone will do. At first information flows,
but then often goods follow. I tied this to the theme of the conference. I wish to thank the sponsors
and organizers of the Conference, those who assisted me in speaking to it from San Diego, and those
who asked great questions at the end of my talk”.

Mondher Bellalah
Conference President, President AMFAM, President of the Network REMEREG
[email protected]

Georges Pariente
Conference Organizer, Dean for Research, ISC Paris, School of Management
[email protected]

We hope that the journal will match your expectations.

The journal is available online at :

http://emefir.france-paris.org

For any information or subscription, contact : [email protected]

ISC Paris University of Cergy

Centre de Recherches Laboratoire Thema
22 Boul. du Fort de Vaux 33, boul. du Port
F-75017 Paris F- 95011 Cergy Pontoise Cedex
[email protected] [email protected]

2
 EDITORIAL BOARD

Co-editors :

Mondher BELLALAH President AMFAM, President REMEREG

Georges PARIENTE ISC Paris, France
Jean-Luc PRIGENT Univ of Cergy, France

Editors :

Ezzeddine ABAOUB FSEG Tunis, Tunisia

Imed ABDELJAOUEB IHEC Tunis, Tunisia
Mickaël ADLER U. Colombia, USA
Rudy AERNOUDT Brussels Business School, Belgium
Mohamed AYADI HEC Montréal, Canada
Lotfi BELKACEM IHEC Sousse, Tunisia
Makram BELLALAH ESSEC, France
Hatem BEN AMEUR HEC Montréal, Canada
Jean-François BOULIER Crédit Agricole Asset Management, France
A. BOURI FSEG Sfax, Tunisia
Michaël BRENNAN UCLA, USA
Eric BRIYS Cyberlibris, Belgium
Harvey CAMPBELL USA
Ephraim CLARK Middlessex University , UK
Georges CONSTANTINIDES U. Chicago, USA
K.C. CHEN IJB, USA
Manuel José DA ROCHA ARMADA University of Minho, Portugal
Gabriel DESGRANGES Univ. of Cergy, France
Joao DUQUE ISEG, Portugal
Robert ENGLE Nobel Prize, USA
Alain FINET ULB, Belgium
Patrice FONTAINE ESA Grenoble, France,
Abdelfettah GHORBEL Technopole Sfax, Tunisia
Moncef HERGLI Professor, Tunisia
Harry MARKOWITZ University of Chicago , USA
André de PALMA Univ.of Cergy, France
PARANQUE Bernard Euromed, Marseille
François QUITTARD-PINON Univ. of Lyon 1, France
Tahar RAJHI FSEG Tunis, Tunisia
Richard ROLL UCLA, USA
3
Jean-Michel SAHUT ESC La Rochelle, France
Nizar TOUZI CREST, France
Olivier SCAILLET HEC, Genève, Switzerland
Héracles VLADIMIROU Univ. Cyprus, Cyprus

Lecture commitee:

Aman AGARWAL Indian Institute of Finance, India

Gordon ALEXANDER The Anderson School at UCLA, United States
Giovanni BARONE-ADESI University of Lugano, Switzerland
Dilip GOSCH Editor, International Journal of Finance, USA
Campbell HARVEY Duke University, United States, USA
Gérard HIRIGOYEN Univ. of Bordeaux IV, France
Bertrand JACQUILLAT IEP, Paris, France
Frank JANSEEN Université Catholique de Louvain, Belgium
Michel LEVASSEUR University of Lille 2, France
Jose SCHEINKMAN Princeton University, USA
Paul WILLMOTT Editor Derivatives, U.K

4
 TABLE OF CONTENTS

Article 1 : « A New Measure of Herding : Evidence from the Tunisian Stock Exchange» Page 5
Ezzeddine ABAOUB and Bessem TAAMALLI

Article 2 : « La relation entre l’investissement en Recherche – Développement et compétitivité Page 25

dans l’économie basée sur la connaissance : une perspective roumaine » Lucian BELASCU,
Mihaela HERCIU and Claudia OGREAN

Article 3 : « Financement par capital-risque : Analyse par les options réelles en présence des Page 46
coûts des informations » Mondher BELLALAH, Mohamed DABBECH, Afif MASMOUDI and
Abdelfattah GHORBEL

Article 4 : « Enjeux comptable de la question environnementale » PR Hassine DIMASSI, El Page 75

Weriemmi MALEK and Amara TIJANI

Article 5 : « Analysis of Capital Structure in Indian Companies : (A Study of 150 listed Page 85
companies) » K. C. IYER and Yamini AGARWAL

Article 6 : « Impact des réformes financières sur le développement du secteur financier : cas de Page 138
la Tunisie » Aïda KAMMOUN ABDELMOULA and Pr Chokri MAMOGHLI

Article 7 : « Les banques publiques algériennes à l’heure du gouvernement d’entreprise » Page 156
Abderrahmane LAIB and Professeur Chérif BEGGA

Article 8 : « La solidité du système bancaire international face au nouveau référentiel Page 179
comptable et les accords de Bâle II » Véronique LEDERMAN and Mahomed POUYE

Article 9 : « L’administrateur a-t-il une compétence sectorielle ou géographique ? » Isabelle Page 191
PIGNATEL

Article 10 : « Marketability Discount Study : Evidence from China » Yan SHAOBING Page 205

Article 11 : « Effet sur-réaction et stratégie de sélection de portefeuille sur le marché tunisien Page 218
des actions » Mohamed Ali TRABELSI

Article 12 : « Le rôle de la dette dans le LBO : fondements théoriques et validations Page 234
empiriques » . Ouidad YOUSFI

5
 A New Measure of Herding :
Evidence from the Tunisian Stock Exchange

ABAOUB Ezzeddine2
Faculty of Economic Sciences and Management, Tunisia

TAAMALLI Bessem3
Higher School of Economic and Commercial Sciences, Tunisia

January 2007

Abstract
Recent research in behavioral finance has shown that herding is a relevant phenomenon in
stock markets. This paper main objective is to study the existence of the mimetic behavior on
the Tunisian stock market, while developing a new measure of herding. This last one is based
on the trading volume, and is better adapted to the available data on this market. This new
measure DM allows us to quantify the degree of herding of the Tunisian investors when
exchanging on the BVMT.

Keywords : Herd Behavior, Herding Measures, Trading Volume, Stock Market, Investor
Psychology, Behavioral Finance.

2
Department of Accounting and Finance, Faculty of Economic Sciences and Management, Tunis, Tunisia, E-
mail : [email protected]

3
Department of Accounting and Finance, Higher School of Economic and Commercial Sciences, Tunis, Tunisia,
E-mail : [email protected]

6
Introduction herding. In section 5, we will investigate
evidence concerning herding on the
One of the most natural human traits is our Tunisian stock market, while developing
need to imitate. Imitation is a necessary new one measure that is equivalent to that
part of the evolutionary process; it prevents developed by Oehler (1998) and that
us from making the same mistakes as exceeds the limits of its application on the
others and allows us to learn from each Tunisian stock market. Finally, section 6
other. The phenomenon of imitation and will be devoted to conclusions.
herding is not only important to social
aspects of life, however, but it also pertains
to economic situations. Financial markets I. Herding behavior : Definitions
are inherently susceptible to herding due to and explications
the large volume of relevant information
and the complex task of security analysis4 Academics have used various definitions
(Oehler and Goeth-Chi Chao (2000)). of herding with regard to their respective
research objectives. Herding has been
The herding emerges when the investors defined as "a group of investors trading in
decide to imitate observed decisions of the same direction over a period of time"
others on the market, rather than to follow (Nofsinger and Sias (1998)), "behavior
their own beliefs and information. Such patterns that are correlated across
behavior can be considered individually individuals" (Devenow and Welch (1996)),
reasonable for some reasons, although it and is said to occur when "individuals alter
cannot necessarily lead to an efficient their private beliefs to correspond more
market. The herding can be considered as closely with the publicly expressed
rational if we are interested on opinions of others" (Cote and Sanders
maximisation of the utility, if for example, (1997)). Banerjee (1992) proposes that
one thinks that other participants of the herding implies that "each one acts in the
market are better informed or if the same way of others, even if its private
deviation of the consensus is potentially information suggests acting differently".
expensive. Herding can be also defined as "the
process through which the participants of
However, the most important challenge for the market follow the behavior of the
empirical studies related to herding global market by forming opinions based
consists in measuring this last one. So, this on collective actions of the market"
article try to develop a new measure of (Chang, Cheng and Khorana (2000)).
herding which has the advantage of
simplicity, as well as the availability of Recently, Chan, Hwang and Mian (2005)
data required for its calculation, even on present the following definition: "herding
the anonymous markets. refers to a group of investors following
each other into (or out of) the same
This article is organized as follow: in securities over some period of time". Also,
section 2, we will expose some definitions, Sharma and Kumar (2005) give the
as well as some explanations concerning following definition: "herding in financial
herding. Then, we will present in section 3, markets occurs when a group of investors
main statistical measures of herding used trade on the same side of the market in the
in previous literature. Section 4 will be same securities over the same period of
consecrated to a review of main theoretical time". According to Patterson and Sharma
and empirical studies treating the types of (2005), "herding in financial markets
occurs when a group of investors trade on
4
Keynes (1936) early used the famous metaphor of the same side of the market in the same
the beauty contest to describe the behavior of securities over the same period of time or
investors.

-7-
when investors ignore their own private II. Synthesis of statistical measures
information and act as other investors do". of herding

Clearly, herding implies that individuals Studies use primarily five different
behave alike. However, this notion of measures to explore evidence concerning
similarity alone is insufficient. Correlated the herding6. A central measure of herding
behavior might arise simply by chance or was defined by Lakonishok, Shleifer and
because individuals have access to the Vishny (1992).
same sources of information or interpret
information similarly. Hence, a further Lakonishok and al. (1992) built a measure
intentional element has to be added. which is based on transactions led by a
group of participants, over a given period
There are several explanations to the fact of time. This measure is defined as the
that investors are influenced by decisions average tendency of a group of investors to
of others5. Those explanations can be buy (to sell) given stocks at the same time,
classified in two categories, according to with regard to what one could wait for if
whether it is a rational herding or an these investors acted independently. This
irrational herding. For rational measure evaluates the correlation of
explanations, it is optimal for an agent negotiation profiles for a given group of
maximizing its utility function, to imitate investors and their propensity to buy and
the actions of other investors if he thinks sell the same type of stock. The subset of
that others have higher information and investors consists generally of a
their decisions reveals this information (see homogeneous group of managers in whom
Hirshleifer, Subrahmanyam and Titman we are interested. Let consider B (i,t) and S
(1994) and Sias (2004)). Also, it is (i,t) the number of investors of this subset
interesting, for a 0funds’s manager, to who buy (sell) actions i during the quarter t
imitate other managers when its mode of and H (i,t) the measure of herding
remuneration is based on a reference return concerning the action i for the quarter t.
(see Scharfstein and Stein (1990), Trueman
(1994), Maug and Naik (1996) and The herding measure of Lakonishok and
Graham (1999)). al. (1992) is defined then in the following
way :
Herding can also be irrational, notably
when investors adopt a dynamic strategy of H(i,t)=│p(i,t)-p(t)│–AF(i,t) (1)
placement (positive reactivity, or positive
feedback), i.e. when they buy actions where p(i,t) = B(i,t) / (B(i,t) + S(i,t)) is the
having recently registered performances proportion of investors of the group who
higher than the benchmark index (see buy actions i and p(t) the average of p(i,t)
Topol (1991), Pingle (1995) and Lux on the set of actions i which were
(1995)). This form of herding behavior is negotiated by at least one investor of the
not rational under efficient market group. Finally, AF(i,t) indicates the factor
hypothesis, since market prices are of adjustment :
supposed to integrate the whole available
information. AF(i,t) = E [│p(i,t) – p(t)│] (2)

where the esperance is calculated under the

null assumption of absence of herding, so
that B(i,t) follows a binomial distribution
5
For extended reviews, see Devenow and Welch
6
(1996), Bikchandani and Sharma (2001) and The original notation in the various studies was
Hirshleifer and Teoh (2001). modified in order to facilitate the comparability.

-8-
of parameter p(t). If N(i,t) = B(i,t) + S(i,t) The herding measure PCM is defined as
is sufficiently high, the adjustment factor is follow :
null, since p(i,t) tends towards p(t), when (1 / N )∑n=t 1 ∆ωnI ,t .∆ωnJ,t −τ
N

the number of activate operators of market ρ I ,J

t ,τ = (3)
increases. If N(i,t) is low, the adjustment σˆ I , J (τ )
factor AF(i,t), will be generally positive.
where :
The values of H(i,t) significantly different ∆ω n,I t is the variation of the part of the
from zero are interpreted as the sign of a
stock n in portfolio I during the period
herding behavior for a given stock,
[t − 1, t ] .
compared to the behavior of transaction
suggested through all the stocks. In other
words, H(i,t) measures only herding in ∆ω nJ,t −τ is the variation of the part of the
excess (or stock-picking); if the market as stock n in portfolio J during the period
a whole expresses a tendency on the same [t − τ − 1, t − τ ] .
side (herding for the whole market), this
would not be considered as a herding. Such Nt is the number of stocks located at the
consideration is in conformity with models intersection of basket of the negotiable
of herding based on information, which securities of the portfolio I during the
explain the herding towards individual period [t − 1, t ] and the basket of the
stocks. The correlated behavior which is
portfolio J during the period
induced by the non-informational
[t − τ − 1, t − τ ] .
parameters (for example a great proportion
of transactions of purchase due to an
increased environment) cannot be regarded σˆ I , J (τ ) is the average of the product of
as herding, in these models. transversal standard deviations. It is
defined as follows:
Lakonishok and al. (1992)’s measure is 2 N

∑ (∆ω ) .∑ (∆ω )
1 T 1 Nt
(τ ) = ∑
t
2
not without disadvantages7. First, it uses σˆ I ,J I
n ,t
J
n ,t −τ
only the number of present investors on T t =1 N t n =1 n =1

both sides of the market, without (4)

considering the number of bought or sold
actions. Moreover, it does not allow Christie and Huang (1995) suggest that
identifying inter-temporal profiles of individuals suppress their own beliefs in
negotiation. Besides, the choice of the favour of the market consensus during
category of investment i and the interval of periods of extreme movement’s market.
time t during which data are observed is Thus, Christie and Huang (1995)
very important. Finally, the frequency of examine empirically if returns dispersion
negotiating about a stock by investors is of the securities are significantly weaker
essential for the choice of the interval of than the average, during periods of extreme
time t. movement’s market.

Wermers (1995) proposed a measure of Christie and Huang (1995) suggest the
variation of portfolio (PCM) which is use of cross-sectional standard deviation of
designed to capture direction and intensity returns (CSSD) to detect herd behavior in a
of transactions by investors. It evaluates up market setting. The CSSD measure is
to what extent the shares of portfolio defined as :
assigned to various stocks by various N
investors, progress in the same direction. ∑ (R i ,t − R m ,t ) 2
CSSDt = i =1
(5)
7
N −1
See Jondeau (2001).

-9-
where : might be a price impact, since it is possible
ƒ Ri,t is the observed stock return on that the buyers are making larger trades
firm i, at time t. than the sellers and vice versa. Oehler
ƒ Rm,t is the cross-sectional average (1998) therefore defines a second measure
of the N returns in the aggregate to analyze Herding corresponding to traded
market portfolio at time t. Volume. It is expressed as

This dispersion measure quantifies the BV (i ) − SV (i )

HV (i ) = (7)
average proximity of individual returns to BV (i ) + SV (i )
the realized average. CH argue that rational
where BV(i) is the volume traded by
asset pricing models predict that the
mutual funds buying a stock i and SV(i) is
dispersion will increase with the absolute
the volume traded by mutual funds selling
value of the market return since individual
a stock i. Again, the value range for HV is
assets differ in their sensitivity to the
[0,1]. One limitation to the measures HF
market return. On the other hand, in the
and HV is the integer-value procedure
presence of herd behavior (where
which doesn't allow to distinguish between
individuals suppress their own beliefs and
buy-herding and sell-herding.
base their investment decisions solely on
the collective actions of the market),
security returns will not deviate too far
III. Different types of herding
from the overall market return. This
behavior will lead to an increase in
The various types of herding treated in
dispersion at a decreasing rate, and if the
previous theoretical and empirical studies,
herding is severe, it may lead to a decrease
that we will present in that follows, are
in dispersion. Therefore, herd behavior and
divided as follows: herding of individual
rational asset pricing models offer
investors, herding of financial analysts and
conflicting predictions with regard to the
herding of institutional investors.
behavior of security return dispersions.
A. Mimétisme des investisseurs
However, concentrating on the variance of
individuels
returns limits severely the value of
Christie and Huang (1995)’s measure,
In an informational cascades setting where
since transversal volatility of returns isn’t
individuals have to pay a cost to obtain
independent of time series volatility of
their private signals, once a cascades starts
returns and cannot thus be directly used to
individuals have no reason to investigate8.
examine herd behavior.
In security market settings, the assumption
that the aggregate variance of noise trading
One measure of market-wide herding has
is large enough to influence prices non-
been defined by Oehler (1998). Herding of
negligibly (as in the seminal paper of
Fund managers is expressed as
DeLong, Shleifer, Summers, and
B(i ) − S (i ) Waldmann (1990) and subsequent models
HF (i ) = (6) of exogenous noise) implicitly reflects an
B(i ) + S (i )
assumption that individuals are irrationally
where B(i) is the number of mutual funds correlated in their trades. This could be a
that have bought a stock i and S(i) is the result of herding (which involves
number of mutual funds that have sold a interaction between the individuals), or
stock i. In the case of no herding HF(i)
would be zero, while a value of one
indicates that all mutual funds active in a
stock i have bought (sold) that stock.
However, even if HF(i) was zero, there 8
See Hirshleifer et Teoh (2001).

- 10 -
merely a common irrational influence of for herding as an indirect means of
some noisy variable on individuals' trades9. manipulation10.

The analysis of Brennan (1990) was Holden and Subrahmanyam (1996) show
seminal in illustrating the possibility of that there can also be herding in the choice
herd behavior in the analysis of securities. of whether to study short-term or long-
He provided an overlapping generations term information about the stock.
model in which private information about a Intuitively, exploiting long-term
security is not necessarily reflected in information again involves the bearing of
market price the next period. This occurs more extraneous risk, which can be costly.
in a given period only if a pre-specified
number of individuals had acquired the There are many contemporaneous papers
signal. Thus, the benefit to an investor of that study correlated trading. While the
acquiring information about an asset can topics of these papers are similar, the
be low if no other investor acquires the results and conclusions are very different.
information. However, if a group of
investors coordinate to acquire information Feng and Seasholes (2002) show that the
than the investors who obtain information Chinese individual investors engage in a
first do well. Since the setting is special it behavior of correlated transactions. The
has stimulated further work to see if degree of correlation is similar to that
herding can occur in settings with greater found among the managers of the
resemblance to standard models of security American investment funds.
trading and price determination.
Hong, Kubik, and Stein (2002) that
Froot, Scharfstein, and Stein (1992) offer proposes the idea that word-of-mouth
a model that endogenizes price communication influences investors’
determination more fully. In their setting, trading decisions. Like this paper, the
investors with exogenous short horizons authors show that buying/selling is highly
find it profitable to herd by investigating correlated within a region11. The authors
the same stock. In so doing they are, suggest that an epidemic model explains
indirectly able to effect what amounts to a correlated trading decisions. That is,
tacit manipulation strategy. When they buy information diffuses throughout a
together the price is driven up, and then population. We show that public
they sell together at the high price. Thus, information shocks can explain over 30%
herding even on ‘noise’ (a spurious of observed trading behavior, even at
uninformative signal) is profitable. frequencies that are too high to allow
However, even in the absence of diffusion. We discuss these issues in more
opportunities for herding there is a detail later.
potential incentive for individuals, acting
on their own, to effect such manipulation Kumar and Lee (2002) find a “buy-sell
strategies. If individuals are allowed to imbalance in individual investors’ trades”
trade to ‘arbitrage’ such manipulation just like our paper. However, the authors
opportunities, it is not clear that such find the imbalance is correlated with small
opportunities can in equilibrium persist. stock returns at a monthly frequency. They
This raises the question of whether there
are incentives for herding per se rather than 10
Another interesting question is whether short
horizons can be derived endogenously. Dow and
Gorton (1994) find that owing to the risk of trading
on long-term information, prices will not fully
9
Golec (1997) provides a possible example of such reflect private information.
11
common irrational influence. He calls this ‘herding Their data are quarterly and concentrate on
on noise’. mutual fund managers.

- 11 -
conclude “these findings are broadly and newsletters specialized in placements.
consistent with the predictions of a noise It should be noted that the herding to
trader model in which the systematic which the analysts testify, when they
activities of individuals investors affect the recommend some placements, does not
returns of those stocks in which they are imply the investors one (Jondeau (2001)).
concentrated.” Our result do not include
such a causal interpretation. Instead, Scharfstein and Stein (1990) and
returns and trades react together in a noisy Trueman (1994) provide the theoretical
rational expectations equilibrium. basis for the study. Scharfstein and Stein
(1990) conclude that decision makers’
Dorn, Huberman and Sengmueller (analysts’ or managers’) rational attempts
(2003) document that a sample of over to enhance their reputation may lead to
30,000 retail clients at a German broker herding. Focusing on financial analysts,
exhibits a strong tendency to herd at daily Trueman (1994) suggests that analysts
and quarterly horizons. Furthermore, we prefer to release an earnings forecast that is
find a negative correlation between returns close to prior earnings expectations, even if
and retail buying which is entirely due to their information justifies a more extreme
negative returns triggering the execution of (bold) forecast when the less extreme
limit buy orders (and positive returns forecast enhances investors’ assessment of
triggering the execution of limit sell the analyst’s forecasting ability. Weak
orders). Once we confine our attention to analysts are more concerned about
market orders, the correlation between reputation than strong analysts and are,
retail buying and returns turns positive, therefore, more likely to herd. Trueman
especially for stocks in which retail (1994) further predicts that the ex post
investors own a comparatively high forecast error is more highly correlated
fraction of the company. Our results with small forecast revisions than with
further strengthen the case for a positive large forecast revisions, because reputation
impact of individual investor sentiment on concerns motivate herding analysts to
returns, as suggested by Ofek and release small positive (or negative) forecast
Richardson (2003) and Dorn (2002). revisions even when their information
justifies larger positive (or negative)
Gleason, Mathur and Peterson (2003) forecast revisions12.
use intraday data to examine whether
traders herd during periods of extreme Graham (1999) develops a reputation’s
market movements. Gleason and al. model relating to herd behavior of
(2003) use the models proposed by both newsletters. He uses a set of data covering
Christie and Huang (1995) and Chang, the period [1980-1992] and comprising 5
Cheng and Khorana (2000). However, 293 recommendations issued by 237
their focus is on investor behavior within newsletters. The reference is the "Value
U.S. Exchange Traded Funds (ETF), which Line Investment Survey". Graham notes
may differ from investor behavior in that the precision of the private
traditional equity markets. Gleason and al. information obtained by each one (capacity
(2003) find no evidence of herding, of the analyst) is the essential factor which
indicating sufficient information exists incites a newsletter to be aligned on "Value
within the ETF sector for investors to make Line". In particular, herding is more
informed decisions.
12
Clement and Tse (2004) refer to this scenario as
B. Herding of the financial analysts informed herding. An alternative view is that
analysts who make small forecast revisions are
Another field likely to induce an important uninformed (uninformed herding) and are simply
herd behavior is that of financial analysts moving toward the consensus (Gleason and Lee
(2003)).

- 12 -
observed, if the newsletter profits of an and industries the analyst follows:
important reputation. Graham’s results are Mikhail, Walther, and Willis (1997);
compatible with various forms of herd Clement (1999); Jacob, Lys, and Neale
behavior. (1999); Brown (2001)). However, prior
studies do not examine the relation
From the historical data base of Zacks on between forecast boldness and accuracy.
the recommendations, Welch (2000) Gleason and Lee (2003) find that bold
studies the herd behavior within a forecast revisions generate stronger return
population of 226 financial analysts over responses than do herding forecast
the period [1989-1994]. He reveals that revisions, and Clement and Tse (2003)
recommendations of analysts are find that analyst characteristics are
influenced at the same time by the associated with forecast accuracy for both
moment’s consensus and the most recent bold and herding forecasts. Consistent with
revisions made by other analysts. However Gleason and Lee (2003), Clement and
revisions of other analysts have a stronger Tse (2003) find that forecast revisions and
incidence as they prove to be ex-post good analyst characteristics are only associated
estimates of security price in question, with returns for bold forecasts14.
whereas the impact of the consensus does
not depend on its predictive relevance. By using a sample constituted by 57 596
observations concerning analysts and
Hong, Kubik, and Solomon (2000) test American firms, during the period [1989-
the reputation and herding predictions in 1998], Clement and Tse (2004) find that
Scharfstein and Stein (1990). They find (i) boldness likelihood increases with the
that more experienced analysts are more analyst’s prior accuracy, brokerage size,
likely to issue bold forecasts than are less and experience and declines with the
experienced analysts and that brokerage number of industries the analyst follows,
firms are more likely to discharge the less consistent with theory linking boldness
experienced analysts for inaccurate or bold with career concerns and ability; (ii) bold
forecasts. Their results are consistent with forecasts are more accurate than herding
Scharfstein and Stein (1990) and forecasts; and (iii) herding forecast
Trueman (1994), suggesting that revisions are more strongly associated with
inexperienced analysts are less likely to analysts’ earnings forecast errors (actual
provide extreme forecasts. That is, less earnings – forecast) than are bold forecast
experienced analysts are more concerned revisions. Thus, bold forecasts incorporate
about their reputations and, therefore, tend analysts’ private information more
to herd more frequently13. completely and provide more relevant
information to investors than herding
Prior research finds that forecast accuracy forecasts.
is related to several analyst and forecast
characteristics (forecast horizon, past C. Herding of institutional investors
accuracy, brokerage size, forecast
frequency, firm-specific and general One of the most significant changes in our
experience, and the number of companies financial system in the past decades has
been the rise of institutional investors.
13
Cote and Sanders (1997) conduct a laboratory Institutional investors, such as fund
experiment examining implications of Trueman’s
(1994) theoretical analysis. They report that herding
14
is less likely when the forecaster’s self-perceived Stickel (1992) and Park and Stice (2000) find
forecasting ability is high, consistent with that return responses to analyst forecast revisions
Trueman’s predictions. However, they do not link increase with the analyst’s reputation and prior
analysts’ self-assessed ability with analyst forecast accuracy, consistent with the theoretical
characteristics that are associated with forecast predictions of Abarbanell, Lanen, and
accuracy. Verrecchia (1995).

- 13 -
managers, insurance companies and others, The rich theoretical foundation for
have become the dominant players in institutional herding can be divided into
international financial markets. The five categories informational cascades,
information they use is the most relevant, investigative herding, reputational herding,
their opinions are those which are not only fads, and characteristic herding16.4
driving the markets, but also increasingly Informational cascades result from
driving overall economies (Lütje et institutional investors ignoring their own
Menkhoff (2003)). noisy information and trading with the
herd because they infer information from
For the last two decades, the importance of each other’s trades (Banerjee (1992);
mutual funds all over the world has Bikhchandani, Hirshleifer, and Welch
increased enormously. In 1950, (1992)). Investigative herding occurs when
institutional investors in the US held 6% of institutional investors’ information is
the stock market. Today that share positively cross-sectionally correlated,
represents over 50% of the stock market possibly because they follow the same
capitalization (around US dollars 30 signals (Froot, Scharfstein, and Stein
trillion) and mutual funds are the more (1992); Hirshleifer, Subrahmanyam, and
popular way to invest in the stock market. Titman (1994)). Reputational herding is a
In Europe, the role of institutional consequence of institutional investors
investors is far from what it represents in facing a reputational cost from acting
the US but it is growing at a very fast pace. different from the herd (Scharfstein and
By the end of the nineties, total assets Stein, 1990; Trueman (1994)).
managed by mutual funds amounted to Institutional investors may also herd as a
70%, 60%, 90%, 60% and 200% of GNP, result of fads (Freidman (1984); Dreman
respectively, in Italy, Germany, France, (1979); Barberis and Shleifer (2001)).
Spain, the Netherlands and the UK. Last, institutional investors may herd
because they are attracted to securities with
More and more, institutional investors specific characteristics (Falkenstein
trading strategies impact prices. (1996); Del Guercio (1996); Gompers
Institutional investors may have incentives and Metrick (2001); Bennett, Sias, and
to buy and sell the same stocks at the same Starks (2001))17. Thus, institutional
time. This convergence in trading herding has important implications for how
strategies is commonly known as herding. information, agency problems, fads, and
Herding may affect market prices by security characteristics can affect security
driving prices away or close from selection decisions and asset prices (Sias
fundamental values. (2004)).

Recent research on institutional herding in Utilizing a unique database of the daily

stock markets has shown that there is trades of institutional investors, Fong,
indeed a tendency of investors to be on the Gallagher, Gardner and Swan (2005)
same side of the market at the same time15. examine herding behavior anew. They find
Apparently, institutional investors are not active managers herd more substantially
as rational and sophisticated as we expect when selling stocks, trading in small and
them to be, relying much on interpersonal growth stocks, and across industry sectors.
communication, fads, and rumors. Herding
is also found to be a driving force behind 16
See Graham (1999), Wermers (1999), and
stock price movements (Oehler and Nofsinger and Sias (1999) for further discussions
Goeth-Chi Chao (2000)). of these classifications.
17
Momentum trading serves as an example of
15
See Kraus and Stoll (1972a), Lakonishok et al. characteristic herding, i.e., institutional investors
(1992), Grinblatt et al. (1995), Wylie (1998), are attracted to (repelled by) securities with high
Oehler (1998), and Wermers (1999). (low) past returns.

- 14 -
Fong, Gallagher, Gardner and Swan Three recent studies investigate
(2005) find evidence of leader-follower institutional trading in technology stocks
relationships. Active managers tend to (See Sharma, Easterwood and Kumar
follow those managers with higher past (2005)). Although the two first studies
performance. Leaders also profit don’t directly measures herding, their
substantially from the existence of results are consistent with the notion that
followers, providing an incentive to reveal institutional investors ride the internet
past trade information. bubble. Brunnermeier and Nagel (2003)
examine the technology stocks holdings of
Chan, Hwang and Mian (2005) examine 53 hedge funds and find that hedge funds
the relation between herding of mutual overweighted technology stocks in their
funds and dispersion of analysts’ earnings portfolios during 1998-2000.
forecasts to ascertain whether it is the lack Brunnermeier and Nagel (2003) also find
of information or the arrival of correlated that these hedge funds reduced their
information that induces herding. They use exposure to technology stocks in the
forecast dispersion as a proxy for the quarter prior to price peaks of individual
quality of information shared by investors. stocks. While this finding is interesting and
The results show that the level of herding suggestive of the behavior of institutions
in individual stocks is positively related to during this time period, Brunnermeier
dispersion in the corresponding earning and Nagel (2003)’s sample is subject to
forecasts. Similar positive relation also three qualifications. First, Brunnermeier
exists between levels of herding and other and Nagel (2003) examine only a subset of
information quality variables, such as the hedge funds. Second, due to the important
standard deviation of stock returns or differences in the incentives and
analyst coverage. Therefore, it appears as opportunities that hedge fund managers
if fund managers herd in response to the have relative to other institutional
lack of reliable information, rather than to managers, we cannot generalize hedge
exploit correlated fundamental fund behavior to all institutions. Finally,
information. the holdings of the hedge funds in
Brunnermeier and Nagel (2003)’s sample
Chan, Hwang and Mian (2005)’ results are a small fraction of the combined
confirm that while the characteristic market value of these technology stocks. In
herding measure is related to market contrast, the institutions in our analysis
capitalization or trading volume, adjusted combine to own about 47% (on average) of
herding measure is not. Therefore, market the market value of internet stocks during
capitalization and trading volume seem to our sample period.
capture the firm characteristic to which
mutual funds are attracted to or repelled Griffin, Harris, and Topaloglu (2003)
from. examine intra-day and daily trading
patterns of institutional versus individual
Massa and Patgiri (2005) argue that trading in NASDAQ 100 stocks and find
reputation and career concerns induce that institutions were primarily responsible
managers to herd and that compensation for the rise and fall of the NASDAQ 100
contrasts this tendency. A more incentive- from September 1999 to 2001. Griffin,
loaded compensation would induce Harris, and Topaloglu (2003) find that
managers to enter categories in which both institutional ownership levels and
herding is less effective and to adopt volume on NASDAQ 100 were high.
trading strategies different from their Institutions bought shares from individuals
peers, taking more risk. Family affiliation on net the day after price increases, and
would reduce the incentive to herd and institutions sold on net following price
increase the one to take risk. drops. They conclude that institutions

- 15 -
contributed more than individuals to obtain data relating to private information
NASDAQ’s rise and fall. The results of received by agents and on strategies of
Griffin, Harris, and Topaloglu (2003) are various investors18.
also indicative of the behavior of
institutions during this time period;
however, their study is subject to IV. Existence of herding behavior on
alternative interpretations. the Tunisian stock market

Using the herding framework of In this fifth section, we will study if

Lakonishok, Shleifer, and Vishny Tunisian investors express a herd behavior,
(1992), Sharma, Easterwood and Kumar while exchanging on the Tunisian Stock
(2005) examine the trading behavior of Exchange. To examine this question, we
institutional investors during the internet will try to measure the degree of herding
bubble and crash of 1998-2001. on the Tunisian stock market19. However,
Institutions as a group herded into internet herding measures already developed by
stocks during the bubble with an intensity various studies within the framework of
much higher than found in prior herding behavioral finance, present two essential
studies of stocks in general. The presence limits for the framework of our study :
of significant reversals supports the view 1-These measures concern herding of
that institutional herding may have created a group of investors for single stock,
temporary price pressures, especially in the whereas we need a measure which
bubble period. takes account of herd behavior for
the market as a whole.
In spite of difficulties raised by the 2-Non availability of data to apply
measurement of the herd behavior, the these measures to the Tunisian stock
recent empirical data relating to the market.
developed markets tend to indicate that the
investors exhibit a certain herding. On the For those reasons, and to explore evidence
emergent markets, this tendency appears on herd behavior of Tunisian investors, we
more clearly. This phenomenon is will develop a new measure which is
probably explained by the least equivalent to that developed by Oehler
requirements of information and the more (1998) and which exceeds limits already
expensive character of the access to mentioned.
information, so that the cascades of
information and the herding of reputation A. New measure of herding
can be more observed.
As we presented in the third section of this
However, it should be noted that the article, herding implies that investors
majority of statistical measures do not behave in a similar way. Indeed, in a
allow distinguishing between intentional group, and especially in a crowd,
herding and fallacious herding. Indeed, it is individuals become easily wild…sheep
difficult to seize the incidence of changes (instinct of herd, imitation). They tend to
intervening in fundamentals. Moreover, it lose their own references, to share the
is often impossible to establish a common beliefs, to heat between them
distinction between various forms of herd their collective emotion, and to act all in
behavior, such as cascades of information the same direction, free to devote itself to
and herding of reputation. In fact, the study
of herding will remain probably a delicate 18
See Jondeau (2001).
task as long as necessary data will not be 19
Note that empirical studies concerning herding
accessible. Particularly, markets being also considered bond markets (Oehler and Goeth-
largely anonymous, it is very difficult to Chi Chao (2000)), as well as Internet stocks
(Sharma, Easterwood and Kumar (2005)).

- 16 -
excesses. Consequently "sheeplike
behavior" amplifies transaction volumes of ⎧ BVi ,t → 0 Knowing that Tunisian
a category of securities. ⎪
⎨ou ⇒ stock market is a market
⎪SV → 0 governed by orders
Thus, we think that herding is high, if the ⎩ i ,t
volume of transaction of the market is
concentrated on a low number of ⇒ Vi , t → 0
securities. Consequently, we propose the
following daily measure of the degree of
with Vi,t represents the transaction’s
herding20 :
volume of stock I, the day t.
5 Vi ,t
DM t = ∑ Max , (8) In order to obtain herding for the whole
i =1 VM t
market, it is necessary that there are
where : several securities I, which have Vi ,t → 0 .
ƒ DMt : is the herding degree on the
market, the day t.
However, by assumption VM t ≠ 0 .
ƒ V i,t : is the transaction volume of
the stock I, the day t. ⇒ il ∃ a low number of securities which
ƒ VMt : is the transaction volume have a high volume of transaction
of the whole market, the day t. ⇒ DM t → 1 .

A higher DMt implies a higher herding for • DM t ⇒ HVi ,t .

the day t. 5 Vi ,t
DM t = ∑ Max , In order to obtain
B. Equivalence between DM and HV i =1 VM t
herding for the whole market, it is
To show equivalence between DM and HV, necessary that DM t → 1 .
we admit the following assumption :
However, in order that DM t → 1 , it is
™ Assumptions : necessary that there are several securities
We suppose that the daily market’s total which have Vi ,t = 0 .
volume of transaction, VMt, is different
from zero: VM t ≠ 0 . ⎧ BVi ,t = 0
⎪
Vi ,t = 0 ⇒ ⎨ou ⇒ HVi ,t → 1 .
™ Demonstration : ⎪SV = 0
⎩ i ,t
Let us show that
BVi ,t − SV,ti 5 Vi ,t Thus, the passage of measure HV to
HVi ,t = ⇔ DM t = ∑ Max measure DM represents the passage from
BVi ,t + SVi ,t i =1 VM t individual herding to global herding.

• HVi ,t ⇒ DM t
In order that the herding for security I, the C. Evidence of the herding behaviour
day t be high, it is necessary that HVi,t → 1. on the Tunisian stock market :

However, when HV I,t → 1, then

We will apply, in the following, our new
measure DM, to measure the degree of
20
We chose an arbitrary sum going from i=1 to i=5, herding on the Tunisian stock market.
because figure 5 represent 10% of the number of
the companies listed on the Tunisian stock market.

- 17 -
 1. Data Vi , t = Qi , t × Pi , t , of each share I, for the day
t, as well as the daily transaction’s volume
To study herding on the Tunisian stock of the whole market VMt which is equal to
market, we will consider the period going
from January 2000, until December 2005. ∑ Vi,t .
i
We will also consider all the shares listed
on the Stock Exchange Market of Tunis, Then, we calculate the degree’s measure of
during the period of our study. For each 5 Vi ,t
share I of our sample and during each the herding DM t = ∑ Max for each
transaction’s day t of our study’s period, i =1 VM t
we will use the quantity of treated day t, during the period [January 2000-
transaction Qi,t, as well as the closing price December 2005].
Pi,t.
3. Results and interpretations
2. Methodologie
The measure’s evolution of the daily
For each day t, during the considered herding’s degree DMt, during the period
period, we will measure the degree of [January 2000-Désembre 2005] gives the
herding on the Tunisian stock market. We following figure :
will consider volume of transaction

Fig.1 : Degree of herding on Tunsian stock market during

DM [Janvier 2000-Décembre 2005]
1

0,8

0,6

0,4

0,2
t
0
Jan-00 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Jan-04 Dec-04 Nov-05

The evolution of DMt measure through fact, there always exists at more five
time, shows that the degree of herding is companies which have the major part of
high during the considered period, it is on transactions on Tunisian Stock Market, i.e.
average about 0.74. Figure 1 shows that which have the highest volume of
Tunisian investors adopt a herd behaviour transaction.
while exchanging on Tunisian Stock
Market. Herding reaches sometimes a
value very close to 1, such as the case of However, this result can be called into
25/12/2002, for which herding reached a question, based on the argument that the
value of 0.9923; or the case of 21/11/2003, high volume of transaction of the 5
for which herding reached a value of companies, can be due to their high part of
0.9811. In fact, examples are multiple, and market and not due to the herd behaviour
the degree of herding was never lower than of the investors. For these reasons, we will
0.37. rectify this measure of herding by
considering this limit.
These results are interpreted as follows;
Tunisian investors’ exchanges are always
concentrated on a low number of shares. In

- 18 -
 4. Adjusted degree of herding N
CABM t = ∑ CABi ,t , (12)
i =1
Adjusted degree of herding, during day t
with :
(DMAt) is equal to the degree of herding
ƒ CABi,t: is the market capitalization
during day t (DMt) adjusted to the market
of the firm i, the day t.
share of the 5 companies having the
ƒ N : is the number of stocks in our
highest volume of transaction, in day t
sample, namely 48 stocks.
(PMt) :
Hence :
DMAt = DMt – PMt, (9) 5 5
Vi ,t CABi ,t
DMAt = ∑ Max −∑ (13)
Knowing that the market part of the 5 i =1 VM t i =1 CABM t
companies having the highest volume of
transaction (PMt) is given by: Thus :
5 5 ⎡
PM t = ∑ PM i ,t , ⎛ V ⎞ CABi ,t ⎤
(10) DMAt = ∑ ⎢ Max⎜⎜ i ,t ⎟⎟ − ⎥ (14)
i =1 i =1 ⎣ ⎝ VM t ⎠ CABM t ⎦
with : On an established market, where there is
ƒ PMi,t: is the market share of firm i, no herd behavior, the volume of
the day t, which is equal to : transaction must be distributed in an
equitable way between various firms which
CABi ,t compose it. In other words, the share of
PM i ,t = , (11)
CABM t each firm in the volume of transaction of
the whole market must be equal to its share
with : of market in term of market capitalization.
ƒ CABi,t: is the market capitalization This involves a DMA which tends towards
of firm I, the day t, which is equal zero. On the other hand, any imbalance due
to closing price of stock I, during to the herd behavior results in a
the day t, multiplied by the number concentration of the transactions around a
of admitted stocks I, during the day low number of securities, which involves a
t. DMA higher than zero.
ƒ CABMt: market capitalization of the
whole market, the day t, knowing The measure’s presentation of the of the
that : daily adjusted degree of herding DMAt,
during the period [January 2000-December
2005] gives the following figure 2 :

Fig. 2 : Ajusted degree of herding on Tunisian Stock Market

DMA during [January 2000-December 2005]
1

0,8

0,6

0,4

0,2

0 t
Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05

- 19 -
Even by considering the adjusted measure the 25/12/2002, for which herding reached
of herding to market part, we notice that a value of 0.81.
Tunisian investors adopt a herd behavior
while exchanging on the Tunisian Stock For better visualizing the existence of
Market. Indeed, the evolution of DMAt herding behavior on Tunisian stock
measure through time shows that the market, we present simultaneously, the
degree of adjusted herding is on average daily adjusted degree’s measure of herding
about 0.47, during the considered period. DMAt, the daily simple degree’s measure
of herding DMt, as well as the market share
The herding measured through DMA of the 5 firms having the highest volume of
reaches sometimes a value of 0.84, such as transaction PMt, during the period [January
the case of the 30/06/2000, or the case of 2000-December 2005], in the following
figure 3 :

Fig.3 : Herd behavior of investors on Tunisian stock market

during [January 2000-December 2005]
1

0,8

0,6

0,4

0,2

0
Jan-00 Dec-00 Nov-01 Nov-02 Oct-03 Sep-04 Sep-05
DM PM DMA

Figure 3 shows that even if we consider the indicate that investors show some herding.
market share of the 5 companies having the On emergent markets, this tendency
highest volume of transaction, herding appears more clearly. This phenomenon is
exists constantly. Consequently, the probably explained by the least
consideration of herding’s measure DM, as requirements of information and the more
well as the adjusted herding measure DMA expensive character of the access to
gives the same deductions concerning the information, so that the cascades of
existence of the behavior on the Tunisian information and the reputation herding can
stock market. be more observed.

This implies, for every transaction day t, it To show evidence for herding on the
exists at more five particular stocks on Tunisian stock market, we developed a
which the transaction of Tunisian investors new measure (DM) which detects the daily
is concentrated on, which amplifies the herding’s degree of the whole market and
volume of transaction of these last ones. which has the advantage of simplicity and
availability of necessary data for its
application and which is equivalent to that
Conclusion developed by Oehler (1998). During the
period [January 2000-December 2005] and
In spite of difficulties raised by the by using our new measure (DM), we
measure of herd behavior, recent empirical highlighted a high level of herding on
data relative to developed markets tends to Tunisian stock market. Indeed, for each

20
transaction day t, there exists at more five Bikhchandani, S. and Sharma, S.: Herd
particular stocks on which the transaction Behavior in Financial Markets: A Review.
of Tunisian investors is concentrated, IMF Working Paper (2001).
which amplifies the volume of transaction
of these last ones and show evidence the Bikhchandani, S., Hirshleifer, D. and
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 La relation entre l’investissement en Recherche – Développement
et compétitivité dans l’économie basée sur la connaissance : une
perspective roumaine

Lucian BELASCU21, Mihaela HERCIU22, Claudia OGREAN23

Résumé
Dans la nouvelle économie basée sur la connaissance – assumée dans une mesure de plus en
plus grande comme un nouveau stade du développement économique caractérisé par
l’utilisation intensive de la connaissance, comme principal facteur de progrès, l’innovation –
étudiée dans le sens le plus large de la notion, comme résultat exceptionnel de
l’investissement en recherche-développement – représente la source générique de
l’avantage compétitif et le déterminant primordial de la compétitivité.

En ce qui la concerne, l’Union Européenne s’est proposé – en 2000 par la Stratégie Lisbonne,
en une première phase, et ensuite elle s’est re-confirmé, par la révision de celle-ci, en 2004,
suite au rapport Kok – comme objectif stratégique majeur, de devenir l’économie basée sur
la connaissance la plus compétitive et dynamique du monde (par rapport aux menaces
venues de la part des deux autres piliers du pouvoir économique – l’Amérique et l’Asie),
capable d’une croissance économique soutenue, dans les conditions de l’assurance de certains
emplois plus nombreux et meilleurs et d’une cohésion sociale plus élevés.

A cet égard, la Roumanie est constamment placée sur des positions pas honorables dans les
topes annuels mondiaux à l’égard de la compétitivité et en même temps dans ceux de
l’innovation. Si l’on prend en compte aussi le fait qu’à partir de 1er janvier 2007 la Roumanie
est un pays membre de l’UE, le processus d’intégration européenne de la Roumanie – avec les
opportunités mais, surtout avec ses menaces – allant s’amplifier, elle devra expérimenter un
processus de «rattrapage» dans la direction de l’obtention de la convergence réelle avec l’UE
suffisamment sollicitant et risqué (de tous les points de vue).

Tout en tenant compte de ce qu’on vient de préciser, notre communication se propose

d’analyser les investissements en recherche-développement – et leur concrétisation dans les
résultats de l’innovation – en Roumanie et UE, d’un côté, et l’identification des corrélations
qu’il y a entre ce type d’investissement et la compétitivité nationale, de l’autre.

21
Université „Lucian Blaga” de Sibiu, Roumanie, mél: [email protected]
22
Université „Lucian Blaga” de Sibiu, Roumanie, mél: [email protected]
23
Université „Lucian Blaga” de Sibiu, Roumanie, mél: [email protected]

25
I. L’ECONOMIE BASEE SUR LA caractérisé par l’utilisation intensive de la
CONNAISSANCE ET LES connaissance, comme principal facteur de
NOUVEAUX DETERMINANTS DE progrès, l’innovation - étudiée dans le sens
LA COMPETITIVITE; LA le plus large de la notion, comme résultat
CROISSANCE DU ROLE DES exceptionnel de l’investissement en
INVESTISSEMENTS EN recherche-développement – représente la
RECHERCHE – DEVELOPPEMENT – source générique de l’avantage compétitif
INNOVATION et le déterminant primordial de la
compétitivité (UK Government White
Tout en confirmant le célèbre dicton «la Paper on Competitiveness, 1994). Et tout
connaissance signifie du pouvoir», la cela a lieu parce que „le nouveau système
société de la connaissance constitue la accéléré par la création de la richesse est
marche la plus haute du développement de de plus en plus dépendant de l’échange de
la société humaine, où la connaissance est données, d’information, de connaissance. Il
la ressource centrale de l’économie – par est sur-symbolique. Quand on ne change
la capacité de substituer par une aucune information, il ne se créé aucune
«alchimie» spécifique les matériels, les nouvelle fortune”. L’accélération du
transports, l’énergie, le temps ou l’espace rythme des innovations a accompagné
(Toffler, A., Toffler, H., 1995), la dernière depuis toujours l’évolution de la société
et la plus élevée source fondamentale du humaine, mais le phénomène s’est fort
pouvoir – en succédant deux autres accentué les dernières décennies –
sources qui ont marquées le justement celles qui ont connu l’émergence
développement de la société humaine: la de l’économie basée sur la connaissance –
violence (la force) – convertie et il a conduit au changement du concept
progressivement en loi, et la richesse même d’innovation: la conclusion, comme
(l’argent) – transposée, à son tour, en quoi il s’agit, avant tout, du résultat d’un
connaissance. C’est pourquoi, Peter effort systématique, organisé, tenace et
Drucker considère que le passage des pays précisément dirigé, plutôt que de
développés capitalistes à la société basée l’inspiration, de l’étincellement d’un génie,
sur la connaissance représente le plus elle s’est consolidée sur la base de l’étude
grand changement du monde moderne. systématique d’un grand nombre
Dans l’appui de ces affirmations se d’innovations de succès, des
manifeste aussi la théorie économique, déterminations et de leurs implications. Ce
puisque des modèles récents de la qui n’a pas changé dans le concept
croissance économique considèrent la d’innovation c’est que cela représente un
recherche-développement comme le processus de „destruction créatrice”, tel
moteur de la croissance économique; une que l’a défini J. Schumpeter.
supposition de base de ces modèles
consiste dans le fait que la recherche- Le trait définitoire de la période actuelle,
développement génère deux types l’accélération du rythme des opérations et
fondamentaux d’outputs: le nouveau transactions met „les bases d’un système
produit ou le nouveau processus tel quel, nouveau, d’une nouvelle vitesse
d’un côté, voire les informations économique qui comprime le temps mais
technologiques incorporées dans les rend aussi plus coûteuse l’unité de
nouveaux produits, de l’autre. temps.”(M. Fustier). La manifestation de
ce processus est vue par les maris Toffler
Dans la nouvelle économie basée sur la comme étant un corollaire des mutations
connaissance – assumée dans une mesure enregistrées à l’égard de la „manière où se
de plus en plus grande comme un nouveau réalise la richesse” (Toffler, A., Toffler,
stade du développement économique H., 1995): (1) transformation de la

26
connaissance dans le principal facteur de l’organisation de tout type (université,
production; (2) remplacement de l’accent institut de recherche ou entreprise) –
mis antérieurement sur le patrimoine auquel l’innovation se produit
matériel avec celui mis sur les valeurs concrètement, cela pourrait se confronter à
intangibles de la société; (3) renoncer à la de nombreux problèmes qui infirment la
massivité, qui permettrait l’installation de «théorie» ci-dessus, puisque la dilatation
systèmes de transformation intensivement spatiale des types de l’environnement
informatisés, capables de variations traditionnel d’opération des entités
infinies et bon marchés; (4) la croissance organisationnelles peut emmener toute une
de la demande de travail très spécialisé et série de restrictions et inconvénients (de
du caractère de non interchangeabilité de nature financière, logistique ou tenant du
celui-ci; (5) promouvoir l’innovation facteur temps), qui peut déterminer soit
permanente à l’égard des produits, des l’impossibilité ou le retard de l’accès à une
technologies, des processus, du marketing occasion de nature à provoquer
ou de la finance; (6) le dépassement de l’innovation, soit une valorisation non-
l’économie d’échelle par les anti- adéquate de l’occasion issue et, ainsi, la
économies de la complexité; (7) la perte du caractère d’ «investissement» des
prolifération des organisations dépenses avec la recherche-
matricielles, des équipes de projet, des développement.
centres de profit et d’une gamme large
d’alliances stratégiques, sociétés mixtes à Puisque la « recherche scientifique et
participation étrangère, des consortions, l’innovation représentent des instruments
etc., beaucoup d’entre elles essentiaux pour faire élever le niveau
internationales; (8) l’apparition de économique de chaque nation et
nouvelles formes pour gérer et la influencent décisivement l’adaptation des
croissance du degré d’intégration des entreprises d’un pays aux modifications
systèmes; (9) la création d’une ample qui ont lieu au niveau mondial” (Raţiu-
infrastructure de réseaux électroniques à Suciu, I., Plumb, I., Mincu, C, 1996), le
rôle de mettre en relation des différentes processus d’ innovation semble être le seul
technologies informatiques. espoir pour l’assurance de la vitesse
accélérée des changements technologiques
Tout en relation avec le processus de dans les processus productifs imposés par
transition vers la société basée sur la les changements sociaux et économiques
connaissance, l’innovation prend une qui ont lieu partout dans le monde. Pour
valence double : d’un côté, le processus de cela, toutes les organisations doivent se
recherche continuelle des «occasions» - situer dans la chaîne de l’innovation – qui
supposé par l’innovation et réalisé facilite la création de nouveaux emplois, de
concrètement par l’intermédiaire de tout ce nouveaux produits et services, tout en
que les investissements en recherche- créant des conditions pour la croissance du
développement réunissent – a mené à bien-être – dans un contexte où l’économie
l’extension de son périmètre de référence nationale entière doit être préparée à
au niveau de l’environnement globale; de stimuler l’activité créative, et les
l’autre, une fois créé cet environnement, il changements économiques doivent avoir
a contribué à la découverte de plus en plus comme objet non seulement des produits et
d’occasions qui peuvent être valoriser. A services, mais aussi des idées nouvelles, de
coup sûr, ces déterminations ne nouveaux résultats de l’activité
représentent pas, uniquement analysées innovatrice.
globalement, des relations de type cause -
effet parce que, si l’on fait bouger le
niveau de l’analyse à celui de

27
II. L’EVALUATION DE LA l’habileté d’une nation de créer et
COMPETITIVITE NATIONALE – maintenir un environnement qui permet /
EVOLUTIONS ET TENDANCES soutient la création de valeur
DANS LE CONTEXTE DE supplémentaire pour les entreprises et de
L’ECONOMIE BASEE SUR LA prospérité croissante pour les hommes».
CONNAISSANCE
Dans l’acception du Forum Economique
La compétitivité est l’un des concepts les Mondial – celui qui rédige chaque année le
plus puissants de la pensée économique tope de la compétitivité mondiale – la
moderne. «Organiquement liée à la notion compétitivité nationale est étroitement liée
de compétition, (le concept de à la productivité, puisqu’elle est définie
compétitivité, s.n.) exprime au niveau le comme étant (Lopez-Carlos, A., 2007)
plus général la capacité des personnes, des l’ensemble des facteurs, politiques et
entreprises, des économies nationales, des institutions qui déterminent le niveau de la
produits, des services, etc. à se maintenir productivité dans un pays, ayant ainsi une
dans la compétition interne et influence directe sur le niveau de
internationale et d’obtenir (produire) des prospérité qui peut être atteint d’une
avantages économiques de celle-ci” économie. En même temps, la productivité
(Burnete, S., 1999). En ce qui concerne la est le facteur déterminant des taux de
compétitivité internationale, R. Carbaugh récupération des investissements, qui
soutient que celle-ci «se défini assez déterminent, à leur tour, les taux de
facilement au niveau de l’entreprise croissance agrégés d’une économie. Ainsi,
individuelle. Une entreprise est une économie est plus compétitive si elle
compétitive si elle peut produire des biens est l’une plus inclinée vers la croissance
ou services de qualité supérieure ou à un rapide à moyen et long terme.
prix plus bas que ses rivaux internes ou
externes. (…) Pour une nation, la Pour la période 2001-2005, on a utilisé
compétitivité internationale peut être l’Indice de Croissance de la Compétitivité
définie de plusieurs manières. Par contre, il pour l’évaluation de la compétitivité d’une
y en a pour tous un facteur commun: (…) nation, mais les progrès récents qui ont eu
son habileté d’utiliser efficacement les lieu dans la recherche économique, d’un
opportunités du marché mondiale.” côté, et la croissance de l’importance de la
(Carbaugh, R., J., 1995). dimension internationale, à côté de la
croissance de la diversité des pays visés
En 1994, l’OCDE définissait – en Bulletin par le rapport annuel sur la compétitivité,
of the EU – la compétitivité comme «la de l’autre, ont imposé des modifications
capacité des entreprises, des industries, des méthodologiques, qui ont déterminé qu’on
régions, des nations ou des organismes sur- utilise en 2006 l’Indice de la Compétitivité
nationaux, retrouvés en compétition Globale comme principal indicateur
internationale, d’assurer d’une manière «baromètre» de la compétitivité nationale.
soutenue un revenu relativement élevé par
la valorisation des facteurs de production, Ainsi, l’indice de croissance de la
tout comme un revenu supérieur par la compétitivité a-t-il réuni dans sa
valorisation du main d’œuvre», alors qu’en composition toute une série de concepts
2006, IMD analyse la compétitivité d’une complémentaires, dans le but d’offrir un
nation – en Competitiveness of Nations: support cadre quantifiable, mesurable, à la
the Fundamentals – à partir de la compétitivité. Dans la formulation des
définition: «domaine de la théorie catégories de facteurs capables à expliquer
économique qui analyse les faits et les l’évolution de la croissance économique
politiques qui définissent / dessinent dans un pays, GCI a identifié trois

28
« piliers» majeurs: la qualité de spécifique c’est le coût réduit de la main
l’environnement macro-économique; l’état d’œuvre et l’accès relativement facile aux
des institutions publiques de l’Etat; le ressources naturelles comme principaux
niveau du développement technologique – déterminants de l’avantage compétitif;
mais chacun de ceux-ci devant être évalué l’économie basée sur les investissements –
contextuellement. phase où la compétitivité est la résultante
de la croissance de l’efficience de la
De l’autre côté, l’indice global de la production et de l’amélioration de la
compétitivité, même s’il est simple dans sa qualité des produits et des services;
structure, offre une approche holystique l’économie basée sur les innovations – où
sur les facteurs critiques qui influencent la l’habileté de produire des biens et services
productivité et la compétitivité, en les innovateurs au niveau de sommet
groupant en neuf « piliers» majeurs: technologique global, utilisant les
institutions, infrastructure, macro- méthodes les plus avancées, est celle qui
économie, santé et éducation primaire, devient la source dominante de l’avantage
éducation secondaire / supérieure et compétitif – en trois catégories / stades:
apprentissage continuelle, efficience du dirigés par les facteurs (de production),
marché, développement technologique, dirigés par l’efficience et dirigés par
modernisation des affaires, innovation. La l’innovation, chacun supposant la
sélection des piliers et des facteurs qui les croissance du degré de la complexité de
définissent envisagent à la base les l’économie de référence.
recherches les plus récentes de nature à la
fois théorique et pratique, et il est Les piliers de la compétitivité sont groupés
important à souligner le fait qu’aucun de en trois sous-indices, chacun d’eux
ces facteurs ne peut pas assurer la critiques pour un stade du développement:
compétitivité tout seul, par lui-même. En (a) demandes de base – qui réunissent les
plus de ces facteurs, qui surprennent un tas piliers les plus critiques pour les pays
encore plus vaste de facteurs de la retrouvés dans le premier stade du
croissance, GCI se distingue aussi par développement (institutions, infrastructure,
d’autres traits importants: l’un d’entre eux santé et éducation primaire); (b) les
c’est l’incorporation formelle du fait que déterminants de l’efficience – qui
les pays du globe se positionnent sur des réunissent ces piliers-là qui sont critiques
niveaux différents du développement pour les pays retrouvés dans le deuxième
économique. stade (éducation secondaire / supérieure et
apprentissage continuel, l’efficience du
L’importance relative des facteurs marché et le développement
spécifiques qui déterminent la croissance technologique); (c) les facteurs de
de la compétitivité d’un pays sera en l’innovation et de la modernisation – qui
fonction des conditions de démarrage, réunissent les piliers critiques pour les pays
voire des traits institutionnels et structurels retrouvés dans le troisième stade du
qui caractérisent un pays en comparaison développement (la modernisation des
avec d’autres pour ce qui est du affaires, l’innovation).
développement, mesuré comme
revenu/habitant. Suite à cela, GCI sépare Par rapport à ce qu’on vient de présenter,
les pays – tout en faisant bouger / adaptant on observe l’adaptation de la méthodologie
le modèle de M. Porter (2003), qui de détermination de la compétitivité par
identifie trois stades d’évolution de la WEF à ce qui signifie les évolutions à
compétitivité économique d’un pays: échelle globale, voire la reconnaissance et
l’économie basée sur les facteurs de l’intégration des mutations du type la
production – pour laquelle ce qui est transition vers l’économie de la

29
connaissance dans le calcul des indicateurs révisés annuellement en fonction de
globaux. l’investissement en recherche des
entreprises (les 500 entreprises / UE; les
Si du plan global on descend au niveau 20 entreprises / pays).Mais, tel que le
régional – et notamment à celui de la sur- montrait sans aucun doute le Rapport Kok
structure UE, les transformations ci-dessus en 2004, l’objectif central établi à
retrouvent leur meilleure présentation dans Lisbonne en 2000, s’est avéré à être
la formulation même de l’objectif UE pour beaucoup trop amitieux (même si, en se
la décennie 2000-2010. Ainsi, l’Union rapportant seulement du point de vue des
Européenne s’est proposé – en 2000 par la chiffres, à l’indice de la compétitivité
Stratégie Lisbonne, en une première phase, globale calculé au niveau WEF, entre les
et ensuite elle s’est re-confirmé, par la pays retrouvés sur les 10 premières
révision de celle-ci en 2004 suite au positions dans le tope de la compétitivité
rapport Kok – comme objectif stratégique mondiale en 2006, 7 appartiennent à
majeur de devenir l’économie basée sur l’espace européen). Toute une série
la connaissance la plus compétitive et d’autres rapports de la Commission
dynamique du monde (par rapport aux Européenne ou réalisés par des experts
menaces venues de la part des deux autres indépendants ont montré que les
piliers de pouvoir économique – performances globales des pays UE
l’Amérique et l’Asie), capable d’une enregistrées dans la période d’après 2000
croissance économique soutenue, dans les sont décevantes, et leur effet l’a représenté
conditions de l’assurance de certains la révision et la relance en 2005 de la
emplois plus nombreux et meilleurs et stratégie Lisbonne adoptée par la
d’une cohésion sociale plus élevés (Prinits, Commission UE, par laquelle on a offert
M., 2003). des lignes de politique directrices pour les
Etats membres. L’objectif de base de la
Conformément à la stratégie établie par le stratégie est resté le même: l’amélioration
Conseil Européen de Lisbonne de 2000, on du fonctionnement des économies
a bien reconnu le rôle essentiel de la membres en vue de l’assurance d’une
recherche scientifique et du croissance économique plus prononcée et
développement technologique pour la de l’assurance de certains emplois plus
croissance de la compétitivité nombreux et meilleurs. L’accent principal
économique, avec les suivantes sera mis sur: une meilleure éducation – et
conséquences principales au niveau de la ainsi sur la consolidation du capital
politique de recherche-développement- humain; le développement de l’innovation
innovation de l’Union Européenne: (a) la – et sur la définition d’une meilleure
détermination de la cible de 3 % minimum relation entre recherche-développement et
du PIB des dépenses totales pour la affaires; l’amélioration du fonctionnement
recherche-développement, jusqu’en 2010 – des marchés uniques – des produits,
l’objectif «3 %» établi par le Conseil services et financier.
Européen de Barcelone de 2002, dont 2 %
minimum de la part du secteur privé; (b) le Malgré ses inconvénients, on peut
passage à l’implantation du Plan d’actions considérer l’Agenda Lisbonne comme le
pour pouvoir atteindre l’objectif 3 %, plus ambitieux projet européen de
adopté par la Commission Européenne en modernisation, puisque l’essence de cette
avril 2003; (c) promouvoir la science et la stratégie consiste dans la modification de
technologie comme instruments clés pour la vision concernant les moteurs de
l’avenir européen; d) le début du croissance économique du modèle
monitoring de la recherche en industrie européen. On passe de l’insistance sur
dans l’espace européen: classements l’accumulation de capital physique (avec

30
des rendements décroissants) à développés à un niveau compétitif global
l’investissement en capital humain, représente des conditions absolument
recherche-développement (avec des obligatoires pour l’Europe pour bien
rendements croissants). La stratégie vise la progresser. Ce fait est reconnu par l’agenda
majoration des dépenses publiques et Lisbonne révisé, ce qui met l’accent sur les
privées pour l’activité de recherche- connaissances et l’innovation comme
développement, celle qui représente vecteurs de la croissance, et inclue la cible
l’élément central de l’effort d’amplifier la de 3 % dépenses de recherche-
création et la diffusion du capital développement comme étant le principal
scientifique, technologique et intellectuel. pilier. C’est un investissement direct dans
En même temps, elle vise l’assurance d’un la création de valeur et une condition
climat plus favorable aux entreprises et nécessaire, mais pas suffisante pour une
affaires, tout comme la croissance de la Europe innovatrice. En principe, chaque
flexibilité de la main d’œuvre ainsi qu’elle programme national qui intègre la stratégie
assure un développement harmonieux dans ci-dessus mentionnée reconnaît R&D
l’UE (Dinu, M., Socol, C., 2006). comme étant la priorité principale, et la
moitié d’entre eux se sont établis des cibles
L’instrument développé au niveau à l’égard des investissements avec la
européen pour l’évaluation et la recherche-développement inspirés de
comparaison des performances l’objectif 3% établi à Barcelone.
innovatrices en conformité avec les
exigences de la Stratégie Lisbonne est Une économie ne peut pas être compétitive
European Innovation Scoreboard (EIS), seulement par l’incorporation des
rédigé annuellement. En s’appuyant sur le technologies digitales en produits et
score qui concerne Summary Innovative services, elle doit également produire de
Index, on a identifié et de ce point de vue, telles technologies, investir en recherche-
quatre catégories de pays: «les leaders», développement aussi bien dans le secteur
«ceux avec des performances moyennes », public que dans le secteur privé, et
«les suivants» et «le dernier échelon», valoriser tous les résultats obtenus pour
avec peu de chances à l’égard de la que l’investissement soit en effet efficient
convergence au niveau européen à court et profitable.
terme. En 2005, le nombre des catégories
d’indicateurs pris en compte par la Selon Piric et Reeve, l’évaluation des
méthodologie spécifique a augmenté – de investissements en recherche-
4 à 5, groupés en 2 thèmes majeurs: des développement, notamment dans le secteur
inputs (les moteurs de l’innovation, la public, se fait à l’aide de certaines
création / la génération de connaissance, méthodes quantitatives et qualitatives. Si
innovation et entreprenariat) et des outputs les méthodes quantitatives faciles à utiliser
(applications, propriété intellectuelle) – et dérivent de celles classiques fondées sur le
le nombre d’indicateurs de l’innovation a terme de récupération, la valeur actualisée
été modifié, par augmentantion à 26. Par nette et le taux interne de rentabilité, les
l’analyse des résultats qui correspondent à méthodes qualitatives sont plus
l’an 2005, on peut observer que les Etats- difficilement à utiliser, mais elles
Unis et le Japon continuent à se retrouver fournissent des résultats révélateurs et
beaucoup devant l’UE 15 en ce qui complexes. Ayant en vue que les
concerne l’indicateur composite de investissements en recherche-
l’innovation. développement doivent avoir un degré
élevé d’application, elles génèrent toute
Par conséquent, l’investissement en une série d’effets positifs autant pour les
recherche-développement et innovation entreprises que pour l’économie nationale,

31
ce qui conduit, finalement, à la croissance en recherche-développement et l’indice
de la compétitivité. technologique devient ainsi plus puissante,
l’influence étant réciproque et avec des
L’investissement en recherche- effets boumerang. D’un côté, autant
développement est devenu la dernière augmente l’investissement en recherche-
décennie, et surtout en début de troisième développement, plus augmente l’indice
millénaire, une catégorie très importante technologique, et automatiquement un pays
dans le développement des économies peut gagner quelques positions dans le top
nationales. Beaucoup de pays font des de la compétitivité des nations; mais, de
efforts significatifs pour le financement de l’autre, la croissance de la compétitivité
cette sorte d’investissements par nationale attire des sources
l’implication autant du secteur public que supplémentaires de financement pour les
de celui privé. En même temps, les deux investissements en recherche-
secteurs contribuent, en différentes développement (voir figure 2 dans
proportions, d’un pays à l’autre, au l`annexe).
financement des investissements en
recherche-développement, le but final Les analyses réalisées au sein des pays de
supposant la croissance de la compétitivité l’Union Européenne montre la tendance de
nationale et la réalisation des transferts de croissance des investissements en
technologies. recherche-développement à mesure qu’un
pays devienne plus compétitif.
Il s’impose, pour l’argumentation des
affirmations, l’identification du lien entre En 2004, le taux des dépenses pour
l’investissement en recherche- recherche-développement a été de 1,9 %
développement et la compétitivité du PIB. En termes réels, les dépenses pour
nationale. Cette liaison peut être calculée à recherche-développement ont augmenté de
l’aide de l'indice CORREL. On a considéré 1,3 % annuellement entre 2001 et 2004
comme représentatif pour l’analyse de la (Eurostat, News Release, no. 156, 2005).
liaison, le sous-indice technologique
comme composante dans le score de la L’intensité des dépenses de recherche-
compétitivité nationale. développement calculée comme taux de
ces dépenses en PIB varie de 0,3 % du PIB
En 2003, le coefficient de corrélation a la en Malte à 3,7 % en Suède. Les pays
valeur de 0,7068 ce qui montre une nordiques détiennent, tout comme on le
relation directe puissante entre supposait, la suprématie pour ce chapitre,
l’investissement en recherche- ayant aussi les taux les plus élevés des
développement et la compétitivité dépenses avec la recherche-développement
nationale exprimée par l’indice du PIB – la Suède 3,7 % tel que l’on
technologique. Autant les investissements montrait, la Finlande 3,51 %, le Danemark
en recherche-développement sont plus 2,63 %. Les plus faibles pourcentages ont
grands, plus l’indice technologique obtient été enregistrés dans les nouveaux pays
un score plus grand influençant, membres le Malte - 0,3 %, le Chypre –
finalement, l’indice de croissance de la 0,37 %, la Lettonie – 0,42 %, la Slovaquie
compétitivité nationale (voir figure 1 dans 0,53 % (voir figure 3 dans l`annexe).
l`annexe).
Pour la réalisation d’une Europe
L’an 2004 amène des modifications de la compétitive, il s’impose une stratégie
valeur du coefficient de corrélation dans le compétitive et dans la direction de la
sens de sa croissance à 0,8280. La recherche-développement qui se reflète
correspondance entre les investissements dans l’établissement comme objectif d’

32
obtenir un pourcentage de 3 % du PIB pour La Roumanie réussit à s’approcher de la
les investissements en recherche- moyenne de l’UE25 avec un pourcentage
développement. A ce titre, les Etats de 45,4 %, obtenu en 2003, par rapport à
membres ont fait des pas importants pour 54,3 %, la moyenne. Le reste des activités
toucher la cible de 1 % fonds publics pour de recherche-développement est financé et
la recherche-développement du PIB, se déroule dans le secteur public. Les fonds
jusqu’en 2010. Il ne faut cependant pas alloués pour la recherche depuis le budget
négliger le secteur privé qui doit assurer d’Etat continue à se situer bien en dessous
une rentabilité prochaine des du niveau nécessaire pour que les activités
investissements en recherche- de recherche puissent en effet accomplir le
développement en Europe. rôle stratégique de moteur du
développement économique et social.
Si pour les investissements matériels, la
rentabilité est quantifiée par les cash-flows On constate pourtant une tendance de
apportés par l’investissement, par la valeur croissance des fonds en dehors du budget.
actualisée nette, pour l’investissement en Les fonds attirés depuis les agents
immatériel la rentabilité se mesure dans économiques par le co-financement des
la demande pour des produits et services projets du Plan National pour Recherche-
innovatrices, en personnel avec des Développement et Innovation ont
habiletés nécessaires pour la livraison de représenté, en 2001 et 2002, environ 28 %,
ces produits et services sur le marché, dans voire 35 %, du budget total du Plan
la création d’un cadre règlementé qui National pour Recherche et Innovation
permette le placement rapide sur le (CDI). Par rapport à 2000, les fonds attirés
marché. depuis l’économie ont augmenté de plus de
7 fois en 2002, mais ils ont été insuffisants
Il faut aussi remarquer l’implication du par rapport aux besoins du domaine.
secteur privé dans le financement des
dépenses de recherche-développement. Par Tel que l’on peut observer, dans les pays
conséquent, la fonction de recherche- développés de l’UE, plus que la moitié des
développement comme fonction de dépenses destinées pour la recherche-
l’entreprise occupe une place importante développement sont assurées par le secteur
dans son activité dans le sens que les privé, tant pour le niveau micro-
entreprises désirent à implanter les économique, que pour le niveau macro-
nouvelles technologies de l’information économique.
afin d’obtenir des avantages compétitifs.
Au niveau européen, les entreprises qui
Une grande partie des dépenses pour agissent dans des industries à un grand
recherche-développement est financée par degré de concentration sur la recherche-
le secteur privé, par les firmes, en développement telles que l’industrie auto,
proportion de 54 %, suivi par le secteur l’industrie pharmaceutique, l’industrie IT
gouvernemental avec 35 % et du et celle électronique font toute une série
financement extérieur de 9 %. Le record d’investissements ayant comme but final la
dans le financement des dépenses avec la croissance de la profitabilité de l’entreprise
recherche-développement par le secteur par l’identification, par le biais de la
privé est enregistré par le Luxembourg recherche-développement, des
avec un taux de 80 % du totale, par rapport technologies les plus „bon marchés” et
à 16,7 % le taux le plus petit enregistré par qualitatives qui vont leur assurer un
la Lituanie (voir figure 4 dans l`annexe). développement durable (voir figure 5 dans
l`annexe).

33
III. LA ROUMANIE – REALITES A partir de la prémisse que le succès dans
ET PERSPECTIVES le développement économique représente
un processus d’amélioration continuelle, à
En ce qui la concerne, la Roumanie est mesure que les nations se développent,
constamment placée sur des positions pas elles progressent et du point de vue du
honorables dans les tops annuels fondement de l’avantage compétitif détenu
mondiaux à l’égard de la compétitivité et et du type de concurrence pratiquée (et
en même temps dans ceux de l’innovation ainsi on peut parler d’économies centrées
(à voir la section suivante de cette sur les facteurs de production, ensuite sur
communication, où la Roumanie est placée d’économies centrées sur investissements
dans son contexte de développement du et, finalement, sur d’économies centrées
point de vue de l’investissement en sur les innovations, tout comme on l’a
recherche-développement corrélé avec montré ci-dessus). De ce point de vue, la
celui concernant la compétitivité). Si l’on caractéristique pour la Roumanie se
prend en compte aussi le fait qu’à partir de constitue en l’état suivant (Dăianu, D.,
1er janvier 2007 la Roumanie est un pays 2005): (1) beaucoup de firmes domestiques
membre de l’UE, le processus produisent des biens/services projetés dans
d’intégration européenne de la Roumanie – d’autres pays, plus avancés, et la
avec les opportunités mais, surtout avec ses technologie dans ces cas est assimilée par
menaces – allant s’amplifier, elle devra importations, investissements directes et
expérimenter un processus de «rattrapage» imitation; les firmes roumaines ont des
dans la direction de l’obtention de la contributions limités dans la chaîne de la
convergence réelle avec l’UE valeur, leur activité étant cantonnée surtout
suffisamment sollicitant et risqué (de tous dans la sphère de l’assemblage, dans celle
les points de vue). des industries intensives en main d’œuvre
ou de l’extraction de ressources, ce qui
Le facteur clé dans la détermination de la caractérise une économie basée sur les
croissance économique, dans les conditions facteurs de production; (2) on peut, quand
de l’entrée entière sur un marché marqué même identifier, et une partie de
de forces concurrentielles puissantes, est la l’économie qui peut être considérée
croissance de la compétitivité comme étant basée sur les
économique. De plus, le développement investissements, parce qu’on observe les
des avantages économiques compétitifs dernières années des investissements
doit être un processus constant, qui tienne nouveaux en infrastructure efficiente et des
compte des tendances européennes, mais mesures politiques, adoptées dans le but de
aussi du processus de globalisation en créer une administration favorable aux
ensemble. C’est pourquoi, la croissance de affaires; en même temps, les produits et les
la compétitivité ne doit pas être regardée services sont devenus plus modernes /
comme un processus d’exploitation des raffinés, et l’accès à la technologie se fait
avantages à court terme, mais comme un par l’intermédiaire des licences, des firmes
processus de construction d’une structure mixtes, des investissements étrangers
économique basée sur des investissements directes et de l’imitation; (3) ce sont
de capital et sur des processus de également les germes d’une économie
recherche – développement – innovation. basée sur des innovations qui ont fait leur
Autrement dit, l’articulation d’une apparition, surtout dans le secteur de la
perspective de convergence à moyen et technologie des informations et des
long terme doit avoir en vue le communications, qui a un potentiel
développement d’une économie basée sur compétitif élevé.
la connaissance.

34
De plus, il faut ajouter le fait que la moyenne d’âge; (f) la capacité encore
technologie apportée par les entreprises réduite de collaboration et intégration
étrangères n’est pas de dernière génération, scientifique et technologique sur le plan
n’a pas de potentiel d’innovation et, suite européen et international.
aux coûts réduits avec la main d’œuvre, les
exportations roumaines sont compétitives Les démarches dans la direction de
par prix, et non pas par l’apport l’identification d’une stratégie et de la
d’innovation (Dinu, M., Socol, C., 2006). formulation d’un plan stratégique
En conséquence, la Roumanie détient de concernant les années à venir – sur-
l’avantage compétitif dans la plupart des structure dont l’objectif stratégique et, tel
situations seulement grâce aux coûts bas; que l’on précisait, la transformation de
mais elle ne peut pas espérer continuer à l’Europe en «l’économie basée sur la
opérer en s’appuyant seulement sur le fait connaissance la plus compétitive et
qu’elle est «bon marché», parce qu’à tout dynamique du monde» - ont conduit à
moment et pour n’importe quoi on trouvera toute une série de réponses qui
toujours un pays qui soit encore plus bon appartiennent autant à la sphère du
marché. Mais, comment peut-elle la management public – surtout au
Roumanie être compétitive, dans un Gouvernement de la Roumanie, qui a
moment où elle vient d’adhérer à l’UE, élaboré autant le Programme de
dans les conditions où pour beaucoup Gouvernance que le Plan National de
d’entreprises les règles / les normes UE Développement 2007-2013 ou le Cadre
représentent un coût supplémentaire, soit Stratégique National de Référence
qu’il s’agit de la protection de Roumanie 2007-2013 en tenant compte
l’environnement, du consommateur, santé des impératifs de la stratégie Lisbonne –
et sûreté des produits ou harmonisation tout comme de ceux de la «société civile» -
législative? C’est un défi majeur, et à voir, par exemple, les rapports du
l’avenir à long terme du pays tout comme Groupe d’Economie Appliquée
la position que celui-ci occupera dans coordonnées par D. Dăianu, D., la
l’espace compétitif global dépendront de la Roumanie et l’Agenda Lisbonne, ou
manière où il sera géré. l’étude des auteurs roumains M. Dinu, M.
şi C. Socol, la Roumanie dans l’Union
Entre les problèmes principaux auxquels Européenne. Le potentiel de convergence.
se confronte le domaine Recherche – Un tableau de la sortie de la périphérie.
Développement – Innovation comme
déterminant de la compétitivité nationale, Conformément au Programme de
tels qu’ils ont été identifiés suite à Gouvernance, le chapitre Politiques dans le
l’analyse de la situation du domaine à la domaine de la recherche-développement et
fin de 2004, peuvent être mentionnés: (a) de l’innovation, en vue de l’aide de
l’implication baissée des agents l’économie roumaine pour obtenir un
économiques dans des activités de avantage compétitif durable, tout comme
recherche-développement et innovation; pour diminuer les décalages de
(b) capacité réduite d’absorption des développement entre les régions de la
résultats de recherche par les agents Roumanie, ainsi aussi de celles-ci et les
économiques; (c) l’infrastructure et les régions des autres pays de l’UE, on a
services de transfert technologique identifié les suivantes cibles stratégiques:
insuffisamment développés et peu viables; (a) l’élaboration et la règlementation des
(d) l’infrastructure de recherche- mécanismes qui assurent le transfert
développement dépassée du point de vue technologique en économie, pour réaliser à
technologique; (e) la réduction du nombre long terme la liaison entre le secteur de
de spécialistes et la croissance de la recherche-développement et industrie; (b)

35
la majoration des dépenses publiques (d) la réduction de l’intensité énergétique
destinées au secteur de recherche- primaire de 40% jusqu’en 2015, comparée
développement à 1% du PIB jusqu’en à 2001.
2007; (c) l’encouragement de la
participation du secteur privée dans le Les recommandations de l’environnement
secteur de recherche-développement; (d) le économique et d’affaires pour l’adaptation
renforcement de la capacité rapide de la Roumanie aux exigences de la
institutionnelle. Stratégie Lisbonne concernent: (a) la
stimulation de l’activité de formation
Du contenu du Plan National de permanente de la main d’œuvre (éducation
Développement 2007-2013, on peut mettre continuelle, professionnalisée) →
en évidence le fait que, même si elle a travailleurs qualifiés → la croissance de
progressé substantiellement ces dernières l’attractivité de la région pour les autres
années, la Roumanie présente de sérieux entreprises → l’attirance d’autres
décalages de compétitivité par rapport aux travailleurs qualifiés etc.; (b) l’attirance
Etats de l’ouest et du centre de l’Europe, et des activités de conceptualisation
les raisons de ce retard se retrouvent au (recherche-développement, design,
niveau de tous les éléments qui projection, implantation, etc.) des
déterminent la capacité compétitive. Tout entreprises occidentales puissantes et pas
se traduit, dernièrement, en une forcément celles de commercialisation
productivité baissée, ce qui définit le (distribution, marketing, etc.). Il faut
problème de la compétitivité en Roumanie: stimuler la délocalisation vers la Roumanie
le niveau PIB à la parité du pouvoir des activités de conceptualisation parce
d’achat représente seulement 50% de la que celles-ci comportent innovation,
moyenne UE 10, voire 33% par rapport à créativité, salaires élevés, externalités
la moyenne UE 25. Par conséquent, technologiques positives, alors que la
l’Objectif général de la Priorité 1 du Plan plupart des celles de commercialisation
National de Développement 2007-2013 – attirent la main d’œuvre à qualification
la Croissance de la compétitivité réduite, des petits salaires →
économique et le développement de l’impossibilité de sortir de la piège de la
l’économie basée sur la connaissance – est pauvreté; (c) promouvoir un puissant
la croissance de la productivité des courant d’entraînement des cerveaux, par:
entreprises roumaines pour la réduction la création de certains environnements
des décalages par rapport à la productivité propices à l’innovation, esprit
moyenne au niveau de l’Union. On suit d’entreprenariat, l’amélioration des
ainsi la réalisation jusqu’en 2015 d’une stimulants économiques; (d) adoption de
croissance moyenne de la productivité certaines mesures par lesquelles on soulage
d’environ 5,5% annuellement, en les contraintes déterminées par le nombre
permettant à la Roumanie d’atteindre un restreint des domaines de spécialisation
niveau d’environ 55% de la moyenne UE. induites par l’adhésion contrôlée à l’Union
Les objectifs spécifiques qui envisagent Européenne; (e) forcer les importations de
l’objectif général mentionné ci-dessus vise: technologie de sommet → l’intensification
(a) la croissance de la contribution des des activités d’innovation → la croissance
PME au PIB avec 20% jusqu’en 2015; (b) des profits (des rentes de monopole) → la
l’augmentation de la valeur des dépenses croissance de la valeur ajoutée des
totales de recherche-développement exportations, etc. La Roumanie doit imiter
jusqu’à 3% du PIB en 2015; (c) la dans les domaines où elle ne peut pas
croissance du nombre d’utilisateurs innover et innover dans les domaines où il
d’Internet – entreprises / population – de y a des possibilités (on a beaucoup
52% / 19% en 2003 à 70% / 50% en 2015; d’inventions, peu d’innovations, de la main

36
d’œuvre qualifiée en logiciels); (f) de recherche-développement de 36,5 %.
accorder des facilités fiscales aux Malgré le grand rythme moyen annuel de
entreprises qui investissent en recherche- croissance, le taux des dépenses avec la
développement; (g) la création de recherche-développement en PIB
partenariats universités – instituts de enregistre presque les mêmes valeurs les 6
recherche – développement – incubateurs dernières années, d’environ 0,4 % du PIB.
d’affaires. L’objectif de la Roumanie pour la période
prochaine est d’atteindre le pourcentage de
En Roumanie, les dépenses pour 1 % du PIB pour ces dépenses, objectif qui
recherche-développement sont réalisées est corrélé à celui de l’Union Européenne
par quatre secteurs – le secteur des qui a, comme on l’a déjà précisé, la cible 3
entreprises, le secteur gouvernemental, le % du PIB.
secteur de l’enseignement supérieur, le
secteur privé non-profit – et reflètent la On observe que les fonds publics
mesure où il est possible d’atteindre les détiennent le taux le plus grand dans le
objectifs dans ce domaine avec financement des dépenses avec la
l’identification du secteur le plus productif recherche-développement, d’environ 0,17
(voir figure 6 dans l`annexe). Le secteur %-0,19 % du PIB dans les 5 dernières
entreprises est formé des unités légales qui années, voire, d’environ 45 % du total des
déroulent une activité de recherche- sources de financement. Dans l’avenir, il y
développement, n’importe leur forme a toutes les prémisses que le taux le plus
juridique, ou n’importe quelle serait leur grand soit détenu par les agents
forme de propriété, qui produisent des économiques, du secteur privé, tel quel est
biens et services en vue de la vente. Le le cas des pays membres de l’UE (voir
secteur gouvernemental comprend toutes tableau 2 dans l`annexe).
les unités qui appartiennent à
l’administration publique, celles qui gèrent Le financement par des fonds étrangers
les affaires publiques et appliquent la détient un taux très faible ce qui dénote le
politique économique et sociale de la fait que la Roumanie n’est pas encore
société, tout comme les instituts nationaux capable de faire appel et d’obtenir de tels
de recherche-développement. Le secteur fonds. Par le biais des projets de recherche
enseignement supérieur comprend toutes que plusieurs institutions au niveau
les unités de profil qui déroulent, d’une national proposent on peut réussir, en
manière organisée, une activité de grandes lignes, à nous rapprocher de tels
recherche-développement. Le secteur privé fonds.
non-profit comprend des unions, des
fondations, des associations culturelles et Les activités de recherche-développement
sportives, des organisations religieuses, des (CD) se déroulent dans le secteur public
syndicats, des partis et formations en proportion de 77 %. Les fonds alloués
politiques, qui déroulent des activités de pour la recherche depuis le budget d’Etat
recherche-développement. continue à se situer beaucoup sous le
niveau nécessaire pour que les activités de
Afin de déterminer le rythme moyen de recherche puissent en effet accomplir le
croissance des dépenses avec la recherche- rôle stratégique de moteur du
développement, il s’impose de calculer les développement économique et sociale.
indices en chaîne (voir tableau 1 dans
l`annexe). On constate tout de même une tendance de
croissance des fonds en dehors du budget.
Suite aux calcules, il résulte un rythme Les fonds attirés depuis les agents
annuel nominal de croissance des dépenses économiques par le co-financement des

37
projets du Plan National pour Recherche- résultats particuliers. L’infrastructure de
Développement et Innovation, ont transfert technologique et innovation, voire
représenté, en 2001 et 2002, environ 28 %, les organisations spécialisées pour la
voire 35 %, du budget total du Plan diffusion, le transfert et la valorisation en
National pour Recherche et Innovation économie des résultats de recherche-
(CDI). Par rapport à 2000, les fonds attirés développement, est très faiblement
de l’économie ont augmenté de plus de développée, la liaison entre recherche et
sept fois en 2002, mais ils ont été économie étant encore fragile. Les unités
insuffisants par rapport aux besoins du de recherche-développement ne détiennent
domaine. pas de ressources qui leur permettent la
transformation des résultats de la
Ce dernier temps le secteur entreprises recherche-développement dans des paquets
perd devant les autres secteurs de technologies „à clé”, par lesquelles on
gouvernementaux et enseignement réduit les délais d’implantation en
supérieur, ce qui signifie qu’on accorde économie.
une importance de plus en plus grande à la
recherche dans les instituts de recherche et Les activités de recherche-développement
dans les institutions d’enseignement en Roumanie se déroulent par trois
supérieur. La recherche est stimulée par segments principaux, à taux
différentes allocations budgétaires et différents dans le volume de l’activité de
suppléments de fonds en fonction des recherche-développement au niveau
résultats obtenus (par exemple, l’indicateur national: (a) la recherche technologique,
3 % recherche que doit réaliser les déroulée principalement par les
établissements d’enseignement supérieur programmes nationaux de recherche-
pour pouvoir décrocher des financements développement et innovation, financés en
supplémentaires). système de compétition, coordonnés par le
ministère de ressort, qui représente
Dans ce cadre, excepté les fonds nationaux environ 85 % du volume de l’activité de
(des fonds pour CD du budget national, des recherche-développement; (b) la
fonds attirés depuis les agents recherche orientée vers les sciences
économiques, etc.), le domaine recherche- naturelles, exactes et socio-humaines,
développement bénéficie des avantages déroulée dans les instituts coordonnés par
financiers dus au raccordement au système l’Académie Roumaine et partiellement par
CDI de l’Union Européenne, voire, les Académies de branche (Académie des
l’adhésion aux Programmes Cadre CDT et Sciences Agricoles et Forestières,
au Programme Euratom, de l’Union Académie pour Sciences Médicales), qui
Européenne et à d’autres programmes CDI représentent environ 10 % du volume de
déroulés dans l’espace européen (NATO, l’activité de recherche-développement.
EUREKA, COST etc.). Pour ce segment d’activité, le financement
se réalise essentiellement en régime
Le système de recherche-développement institutionnel; (c) la recherche réalisée
de Roumanie peut être caractérisé comme dans les établissements d’enseignement
un système où prédomine la recherche à supérieur, déroulée principalement dans le
caractère applicatif. Le potentiel de cadre des programmes coordonnés par le
recherche existent et les activités Conseil National de la Recherche
déroulées dans le cadre des programmes Scientifique de l’Enseignement Supérieur
nationaux CDI couvrent à présent plus de – CNCSIS – et qui représente environ 5 %
50 domaines scientifiques et du volume de l’activité de recherche-
technologiques spécifiques, avec une développement. Cette activité est financée
tradition de recherche de valeur et des

38
en régime de compétition par des sources la Roumanie a obtenu un score de 4,13,
spécialement y destinées. plus près de la moyenne UE. De toute
façon, l’an 2004 a signifié un an où la
En conséquence, l’intérêt des agents Roumanie a réussi un saut de 12 places
économiques pour ces activités de dans le top mondial de la compétitivité
recherche-développement et innovation est (depuis la position 75 en 2003 sur la
réduit ainsi que la capacité d’absorption position 63 en 2004), par rapport à la
des résultats de la recherche est réduite régression de quatre positions enregistrée
(Plan National de Développement 2004- en 2005 par rapport à 2004.
2006).
Elle est aussi bien en arrière pour la
Malgré tout cela, la Roumanie réussit à catégorie taux des dépenses de recherche-
maintenir ses positions dans le top de la développement en PIB, étant devancée
compétitivité grâce à l’indice seulement par la Malte et le Chypre. Un
technologique qui apporte une croissance pourcentage de 0,4 % du PIB est très loin
d’environ 10 places au score général et un de la moyenne UE25, de 1,9 %. Essayer
gain de jusqu’à 30 places dans le top de d’atteindre l’objectif de 1 % du PIB, c’est
l’indice technologique. ce qui nous rapprocherait de la moyenne
UE, et certainement que cela conduira à la
En 2006, la compétitivité nationale est croissance du score de la compétitivité
calculée en tenant compte d’encore plus de nationale ayant à la base la croissance du
facteurs, mais l’indice technologique reste score obtenu par l’indice technologique.
comme un indice important dans
l’identification de la croissance de la L’implication de plus en pus puissante du
compétitivité nationale. secteur privé dans le financement des
investissements en recherche-
Pour mettre en évidence l’importance des développement aura tout une série d’effets
investissements en recherche- positifs, autant pour les investisseurs et les
développement pour la croissance de la bénéficiaires des résultats de la recherche-
compétitivité nationale, il est fort développement, d’un côté, que pour le
nécessaire de présenter les indicateurs qui marché de l’emploi, de l’autre, dans le sens
la détermine et l’analyse comparative de que ce secteur sera de plus en plus
ceux-ci (voir tableau 3 dans l`annexe). attrayant par les fonds qu’il attire autant de
Il faut remarquer le fait que la Roumanie l’intérieur que de l’extérieur.
se place dans la première moitié du
classement de la compétitivité pour ce qui L’évolution du nombre de salariés de
est de l’indice technologique, par rapport l’activité de recherche-développement
aux deux autres indices pour lesquels se décrit une sinusoïde qui a comme point
positionne dans la deuxième moitié du d’inflexion l’an 2000. Jusqu’en 2000, le
classement, même si les scores obtenus nombre de salariés appartenant à la
sont plus grands que la moyenne mondiale. recherche-développement baisse, soit sur la
Au niveau de l’Union Européenne, la base de leur assimilation dans d’autres
situation est tout à fait différente pour la secteurs d’activité, soit sur la base de la
Roumanie, qui est dépassée par tous les baisse de l’importance accordée à ce
autres 25 pays membres de l’Union domaine dans une période de transition
Européenne. La moyenne UE25 au continuelle qui a mené à des salaires
chapitre indice technologique est de 4,36, n’étant pas attrayants. Pendant la période
et la Roumanie avec un score de 3,53 2000-2004, on constate une croissance
obtenu en 2005 est très loin de la moyenne. faible du nombre de salariés de l’activité
En 2004, la moyenne UE25 a été de 4,77 et de recherche-développement, croissance

39
qui pouvait dériver des investissements qui considérable du rythme des changements
ont été fait dans cette direction (voir figure (et y compris du phénomène de l’usure
7 dans l`annexe). morale des fonds fixes) et la croissance du
coût de la recherche scientifique jusqu’à
des dimensions qui dépassent parfois et les
CONCLUSION possibilités des pays riches.

L’investissement en recherche-
développement est l’un des plus efficaces La croissance de la compétitivité nationale,
investissements qu’une entreprise peut qui se reflète finalement dans le niveau de
faire, étant soumis à un degré relativement vie de chaque pays, voire dans le revenu
bas de risque et à un taux de profitabilité par habitant, représente un but assez
élevé. Ce type d’investissement génère à difficilement à atteindre pour la Roumanie
son tour d’autres investissements aussi puisque les efforts qu’elle doit faire sont
profitables que pour les secteurs qui plutôt divergents que convergents,
réalisent des produits complémentaires ou éparpillés dans toutes les directions. Si au
même de substitution. niveau micro-économique,
l’investissement en recherche-
Les processus qui accompagnent la développement a pour effet sûr la
globalisation, tout en incluant les croissance de la compétitivité des affaires
technologies des informations et des par la découverte de technologies plus
communications, ont créé un contexte performantes et moins coûteuses, au
d’opération des entreprises différent par niveau macro-économique le financement
rapport à celui traditionnel. Si dans les des investissements de recherche-
économies „défendues” par des systèmes développement des fonds publics signifie
protectionnistes, l’évolution et la un processus dur à cause du fait que les
révolution technologiques ne politiques économiques sont dirigées dans
représentaient pas un danger imminent d’autres directions et ont comme but
pour les entreprises locales, dans le d’atteindre d’autres cibles.
contexte de l’économie mondiale, de plus
en plus ouvertes et plus intégrées, les
entreprises sont directement exposées à la Pour conclure, comme pays en voie
confrontation avec les compétiteurs autant d’adhésion imminente à l’Union
sur le marché international, que sur celui Européenne, la Roumanie devrait être
local. intéressée par la croissance des
investissements en recherche-
Le transfert international de créativité et développement, pour la réalisation du
technologie a les traits suivants: il est un transfert technologique de savoir-faire et
élément particulièrement important de la pour l’identification et la construction des
stratégie de développement économique; politiques de rattrapage qu’elle doit
contribue à la croissance de la productivité adopter pour la diminution des décalages
et de l’efficience économique et sociale; a qu’elle a par rapport à la moyenne de
un caractère objectif, étant déterminé par le l’Union Européenne.
développement de la division mondiale du
travail, par la consolidation de la
spécialisation internationale dans la
production, dans les conditions de la
révolution technique et scientifique qui a
eu pour effet une vraie „explosion
technologique”, l’intensification

40
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41
ANNEXE

Figure 1 : Corrélogramme pour 2003 – l’investissement en recherche-développement et l’indice

technologique

4 2003
3 Linear (2003)

0
0 1 2 3 4 5

Figure 2 : Corrélogramme pour 2004 – l’investissement en recherche-développement et l’indice

technologique

4 2004
3 Linear (2004)

0
0 5 10 15 20 25 30

Figure 3 : Le taux des dépenses pour recherche-développement en PIB – l’an 2004

42
 GlaxoSmithKline

Sanofi-Aventis

AstraZeneca

43
Industrie électronique et équipements électriques
Boehringer
Ingelheim
Schering
Industrie pharmaceutique
Figure 4 : Le financement des dépenses de recherche-développement par le secteur privé

4
ge ge
rve rve
No de No e
n nd
Isla anie Isla anie
um um
Ro rie

Figure 5 : Dépenses avec la recherche-développement en milliards d’euros

Ro rie

4
i ga ni
lga Un
Bu ume- Bul ume-U
ya ya
Ro Ro
ede de
Su de Sue de

0,9
lan lan
Fin uie Fin uie
vaq vaq
Slo nie Slo nie
ve ve
Slo gal Slo al

1,2
rtu tug
Po Por ne
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log Pol

2,8
Po iche e
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Au s Aut as
Ba s-B
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Pa Pay
lte lte
Ma rie Ma e
ng rg gri rg
Ho bou Hon mbou

DaimlerChreysler
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Lux ie Lux ie

Robert Bosch

Peugeot PSA
Volksw agen
an an
Litu nie Litu ie
to ton
Let e Let e
ypr ypr
Ch Ch

BMW
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Itali e Itali e
nd nd
Irla e Irla e
nc nc
Fra gne Fra gne
a a
Esp Esp
ce ce
Gre nie Gre e
o
Est agne oni
Est agne

5,7

Industrie IT Hardware
m e m
Alle mark hequ Alle ark heque
ne
De lique
tc nem tc
De blique
pub pu

4,2
Re ue Re e
lgiq giqu
Be 25 Bel 5
- -2

Industrie auto
EU EU

90
80
70

60
50
40
30

20
10
0
4

3,5

2,5

1,5

0,5

2,1

2,9
2,8
 Nokia

1,2 0,3 Ericson Siemens

0,5 0,3 0,3
3,8 Philips Electronics
1,6 Alcatel
Schneider
2,5 5,1 Alstom
Infineon
2,4 Technologies Thomson
ASML

Figure 6 : Evolution des dépenses avec la recherche-développement pendant la période 1995-2004

9528718
10000000
7620646
8000000
5743861
6000000 4593429

4000000 2962046
2195810
1833389
1465004
2000000 577148768349

0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Figure 7 : Evolution du nombre de salariés de l’activité de recherche-développement pendant la

période 1993-2004

44
 80000 75648
70000 65422 64138
62297
60000 57714 57121

50000 48113
39985 40725
40000 37241 37696 38433

30000

20000

10000

0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Tableau 1 : Rythme moyen de croissance des dépenses avec la recherche-développement

Indicateurs
en chaîne 133,129 190,669 125,146 119,768 134,895 155,076 125,045 132,675 125,038

Tableau 2 : Taux des dépenses avec la recherche-développement en PIB par sources de financement

Taux des dépenses

de C&D en PIB 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Agents
économiques - %
PIB 0,31 0,29 0,31 0,21 0,2 0,18 0,19 0,16 0,18 0,17

Fonds publics -
%PIB 0,46 0,39 0,24 0,26 0,19 0,15 0,17 0,18 0,18 0,19

Unités de
l’enseignement
supérieur - %PIB : 0,01 0,01 0,01 : 0,02 : 0,01 0,01 0,01

Fonds depuis
l’étranger - %PIB 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,02 0,03 0,03 0,02 0,02

Total 0,8 0,71 0,58 0,49 0,4 0,37 0,39 0,38 0,39 0,4

45
Tableau 3 : Indices composites de la compétitivité pour la Roumanie

Indicateurs 2004 2005 Valeurs Valeurs

Maximales Minimales

score place score Place 2005 2005

Efficience de la gouvernance 3,94 74 3,84 78 6,35 2,55

Infrastructure et technologie 4,13 47 3,53 49 6,19 1,80

Performance macro-économique 3,5 71 3,65 73 5,82 2,25

46
 Financement par capital-risque :
Analyse par les options réelles en présence des coûts
des informations

Mondher BELLALAH Mohamed DABBECH

[email protected] [email protected]

Afif MASMOUDI Abdelfattah GHORBEL

[email protected] [email protected]

Résumé
Cet article présente une proposition d’extension des modèles d’évaluation des start-ups
financés par capital-risque (CR) en présence des coûts des informations et des volatilités
multiples. Faisant adopter la méthode des options réelles en présence des coûts d’informations
(Black et Scholes, 1976 ; Geske, 1979 ; Merton, 1987 ; Bellalah et Jaquillat, 1996), le travail
prête attention aux facteurs affectant la décision de financement avec ses deux options que ce
soit séquentiel ou unique. Ce faisant, on adopte respectivement le modèle de Geske (1979) et
de Black et Scholes (1973) par analogie aux options financières.

- 47 -
Introduction dans des firmes tel que Microsoft, Intel,
Oracle, Sun Microsystems, qui ont été
En vue de son caractère d’investissement fondés il y a moins de 20 ans, et qui sont
spécifique, l’entreprise de la nouvelle devenues rapidement les firmes les plus
économie (venture, start-up ou jeunes dominantes de l’arène de la haute
pousses) ne peut se financer que par des technologie.
fonds propres. En effet, compte tenu du Une des caractéristiques les plus
risque qu’elle encourt, il est difficile d’une émouvantes dans les investissements en
part, de produire l’information nécessaire capital-risque est qu’elles sont réalisées
pour obtenir la confiance des prêteurs, et sous des conditions extrêmes d’asymétrie
d’autre part, pour les banquiers d’évaluer d’information. Gompers (1995) reconnaît
le potentiel réel du projet à financer (Ueda, que cette asymétrie d’information associée
2004). Le capital-risque24 vient alors à ce type de projet fait de sa gouvernance
s’interpréter comme une alternative une importance extrême. Durant le
efficace de financement et une aventure de processus de sélection et de filtrage des
partenariat entre un entrepreneur créateur projets (screening process), le capital-
et un financier, associé dans un projet risqueur révise les plans d’affaire (busines
d’entreprise. Le capital-risque apparaît plan) et conçoit les contrats qui minimisent
comme un outil de mobilisation de les coûts d’agences potentiels avec
l’épargne, vers les entreprises non cotés à l’entrepreneur. Une étude approfondie
forts potentiels de croissance (Gompers et menée par Sahlman (1990) décrit le
Lerner, 1999). De plus, A. Jeng et C. Wells phénomène de capital-risque en terme de
(2000) précisent que le capital-risque a été trois mécanismes de contrôle employés
la force directive de quelques secteurs les pour gérer ces coûts d’agence. Ils sont
plus ardents dans l’économie américaine communs pour presque la majorité des cas
durant les deux dernières décennies. Ceci du financement par capital-risque : 1-
est d’autant que les investisseurs en l’utilisation des titres convertibles25, 2- la
capital-risque ont beaucoup contribué à syndication26, 3- le financement périodique
promouvoir une gigantesque croissance ou séquentiel (staging finance). Les deux
premiers types de contrôle ont été
24 largement examinés par Gompers (1993a,
: Nigel Meade (1978) définit le capital risque
comme « une forme spéciale d’activité 1993b) et Lerner (1994a). Pour le troisième
d’investissement à risque très élevé. Cette activité moyen de contrôle, l’évidence indique que
est un investissement de fond, dans sa forme mixte le financement périodique permet au
de fond propre et de fond, dans une compagnie. capital-risqueur de collecter des
Cette compagnie est une venture qui est caractérisé informations utiles et nécessaires, et
par son besoin des fonds pour le financement de sa
croissance. Les sources conventionnelles de d’assister la progression du projet
financement, comme les banques d’investissements,
25
sont incapables de leurs fournir le financement en : Le lecteur peut se référer aux travaux de Kaplan
vue du caractère trop risqué de la croissance de la et Strömberg (2000), Jean Tirole (2001), R. Repullo
venture. Cependant, le seul moyen de financement et J. Suarez (2004).
26
est par le capital risqueur. Si ce dernier investi dans : Voir « The theory of syndicates » de R. Wilson
la venture, il va exiger une participation dans les (1968), aussi les travaux de Lerner (1994) pour une
fonds propres pour assurer un rendement évidence empirique et explication sur le phénomène
proportionnel au risque pris, à condition du de syndication des investissements en capital
développement réussi de la venture ». risque.

- 48 -
(monitoring process), tout en maintenant risque, mais en même temps, le
l’option d’abandonner. D’ailleurs, il est financement séquentiel provoque un
reconnu dans la littérature du capital-risque comportement opportuniste de court terme
que le capital-risqueur se préserve de chez l’entrepreneur. Pour faire face à ce
l’option de ne pas participer dans des comportement, le capital-risqueur doit
cercles de financement futur suite à des s’approprier d’une part très importante du
informations négatives concernant les capital, lui motiver pour assister
perspectives futures de l’entreprise. l’entrepreneur.
Sahlman (1990) précise que dans le cadre Cette asymétrie d’information dans la
d’un financement séquentiel, les relation entre capital-risqueur et
perspectives du projet sont réévaluées de entrepreneur est reliée aux problèmes de
façon périodique. moral hazard et de sélection adverse qui
Gompers (1995) a développé une demeure au centre de recherche dans toute
prédiction issue de la théorie d’agence relation principal/agent. La théorie de
concernant le financement séquentiel. Il a l’agence prévoit que l’information générée
montré que la durée de financement doit par le capital-risqueur a de la valeur. Chan
être corrélée négativement aux coûts (1983) a étudié le rôle du capital-risqueur
d’agences espérés. Aussi, ces derniers dans l’atténuation des problèmes
augmentent avec le caractère intangible de d’asymétrie d’information, il a montré que
l’actif, de même avec l’augmentation de la l’introduction d’un capital-risqueur dans
part des options de croissance dans la une économie améliore le bien être de
valeur de la firme, et aussi avec le l’investisseur. Hellman et Puri (2002) ont
caractère spécifique de l’actif. Gompers étudié l’impact des rôles joués et des
(1995), justifie l’existence de deux types services offerts par le capital-risqueur dans
de coûts d’agences relatives à ces actions la contribution au développement des
entrepreneuriales. L’entrepreneur peut différents aspects professionnels chez
investir dans des stratégies, des recherches, l’entrepreneur. Ils ont précisé que le
ou des projets qui ont une forte rentabilité capital-risqueur prétend que les
personnelle mais de faible flux monétaire informations générées ainsi que les
espéré pour les investisseurs. Cependant, la services fournis pour l’ensemble des
participation de l’entrepreneur est sous compagnies de son portefeuille sont de
forme d’option d’achat27, et il doit même importance que le capital fourni.
poursuivre des stratégies à fortes
variances28. Aussi, l’entrepreneur peut L’asymétrie d’information nous introduit
posséder des informations et choisit de aussi à une autre caractéristique du
continuer investir dans un projet à VAN financement de capital-risque, à savoir la
négative. Hellman (1994) affirme que le question de valorisation. En effet, le
capital-risqueur fournit du financement capital-risqueur doit prendre en compte des
séquentiel dans un objectif d’éviter ce considérations stratégiques de
l’entrepreneur dont sa décision est
27
influencée par l’information qu’il détient
: La participation en fonds propre de
(Hsu, 2002). Aussi, en vue de la
l’entrepreneur est souvent subalterne à une position
préférentielle pour le capital risqueur. Cette multiplicité et l’intensité des incertitudes
supériorité du Capital risqueur fait que le flux de auxquelles les entreprises financées par
l’entrepreneur est analogue à un fond endetté, capital-risque font face, les méthodes de
cependant il est équivalent à une option d’achat. Si valorisation financières traditionnelles se
le projet aille de façon défavorable « out of the
révèlent peu utiles, notamment celle du
money » l’entrepreneur peut avoir l’intention
d’accroître le risque considérablement. Discount Cash Flow « DCF » qui est
28
: Comme par exemple : l’écoulement d’un fondée sur le principe d’actualisation
produit sur le marché quant les tests lointains (Kester, 1984 ; Avinash et Pindyck, 1995 ;
peuvent être garantis et justifiés.

- 49 -
Bellalah, 2001). Cette méthode Aussi, parmi les limites de l’approche
traditionnelle a l’inconvénient de traiter traditionnelle est qu’elle ne prend pas en
l’incertitude comme une source de compte le fait que les dépenses en
nuisance. Autrement dit, dans la mesure où investissement productif sont irréversibles.
les investissements risqués sont supposés Or l’irréversibilité fait de l’investissement
engendrer des rendements élevés, le taux un processus explicitement dynamique où
d’actualisation dans la méthode DCF est le choix de la date opportun pour le réaliser
important. Cependant, la DCF est fonction est ainsi important que celui du niveau
décroissante de la valeur de correct d’investissement. En effet, investir
l’investissement, donc le risque est est contraignant pour l’avenir, puisqu’en
pénalisant. C'est-à-dire l’incertitude cas d’erreur sur les perspectives, il faudra
concernant les flux de cash flow générés supporter le coût de surcapacité. En
par l’investissement productif est jugée de revanche, attendre peut apporter des
façon négative. informations utiles. Dans ce contexte,
Mcdonald et Siegel (1986), Brennan et
L’inadéquation de ces méthodes Schwartz (1985), Majd et Pindyck (1987)
traditionnelles a poussé un certain nombre proposent des modèles explicatifs des
de chercheurs de mettre en avant la facteurs qui incitent les sociétés à retarder
pertinence des options réelles comme la l’investissement. Ces modèles montrent
méthode d’analyse permettant la prise en que l’arrivée de nouvelles informations
compte de l’incertitude associée aux réduit l’incertitude alors que dans le
investissements. Ainsi, cette approche est modèle de Pindyck (1991), cette
considérée par ses partisans comme la incertitude subsiste malgré les nouvelles
seule capable de rendre compte de façon informations. Robert et Weitzman (1981)
positive de l’incertitude associée aux ont proposé un modèle avec investissement
investissements dans ces entreprises de la séquentiel qui prend en considération le
nouvelle économie. L’approche en terme rôle attribué à la collecte des informations.
d’option réelle considère au contraire que Il n’y a pas de gain pour attendre d’investir
le potentiel de croissance incertain peut ultérieurement et aucun coût d’opportunité
générer de la valeur. Aussi, l’analyse par relatif à un investissement immédiat. En
les options réelles permet de prendre en revanche, la collecte des informations
considération la flexibilité dont peuvent présente un coût fantôme (shadow cost)
disposer les dirigeants lorsqu’ils prennent pour les premières étapes du projet. Majd
des décisions d’investissement en situation et Pindyck (1987) ont proposé un modèle
d’incertitude. La flexibilité revêt bien des dans lequel l’entreprise continue à investir
formes : elle peut correspondre à la chaque dollar pour acheter l’option de
possibilité de retarder un investissement, dépenser le prochain dollar jusqu'à l’arrêt
de l'abandonner, de réduire sa taille ou de de l’investissement. Elle réinvestit de
l'augmenter, de passer d'un système de nouveau sans coût pour le redémarrage du
production à l'autre, etc. Dans la sphère projet. En désignant par « V » la valeur du
réelle, la technique des options constitue projet et par « K » les dépenses futures à
un outil d’aide à la décision. Cependant, réaliser, ce problème d’investissement
l'idée centrale des options réelles est revient à déterminer la valeur F (V, K)
d'intégrer le caractère dynamique de la d’une option composée. Ce problème
décision d'investissement et de répondre nécessite de déterminer le point optimal
ainsi à l'une des principales limites de d’arrêt de l’investissement en utilisant les
l'analyse traditionnelle des projets méthodes récursives. Ces modèles ignorent
d'investissement qui présente le risque de le processus d’apprentissage, puisque les
sous-estimer la valeur des projets. valeurs futures des projets sont toujours
incertaines et l’incertitude dépend

- 50 -
uniquement de l’échéance du projet. Le modèle présenté dans cet article
Cependant, il est utile de constater que présente plusieurs caractéristiques. Partant
pour certains investissements séquentiels, d’une structure d’agence, on fait inclure
les premières étapes du projet offrent une dans notre modèle le fait que le capital-
certaine information concernant les coûts risqueur supporte deux types de coûts
et les résultats des étapes ultérieures. d’information liés d’une part à l’entreprise
et d’autre part à la nature de financement
Dans notre article, l’attention est portée à issue des problèmes d’agence stipulant que
une extension du modèle de Hsu (2002), l’entrepreneur peut détenir des
faisant prendre en compte les coûts informations qui ne sont pas encore
d’informations tout en se basant sur le dévoilées par le capital-risqueur. Aussi, on
modèle de Merton (1987) et de Bellalah et fait inclure dans notre modèle le fait que
Jaquillat (1995). Se faisant, on utilise un l’incertitude change dans le temps (Hsu,
cadre d’analyse principal/agent pour 2002), depuis que les modèles développés
examiner la décision du capital-risqueur par Black et Scholes (1973) et Geske
concernant le financement séquentiel ou (1979) sont applicables seulement au cas
immédiat de l’investissement du capital- où la volatilité est constante durant la vie
risque. Aussi, les éléments affectant le de l’option. Dès lors, s’appuyant sur
processus de l’entrepreneur dans la l’hypothèse que l’entrepreneur peut
maximisation de sa probabilité d’être changer le risque de l’exposition de l’actif
financé. Nous allons essayer d’utiliser (asset exposure) à travers des
l’approche des options réelles pour investissements productifs, une fois qu’ils
investiguer sur la manière optimale d’un ont pris en compte l’incertitude (D.
investissement en capital-risque en Emmanuelle, 2003), il va agir de sorte à
présence des coûts d’informations. Dès que maximiser la probabilité d’être financé
les options réelles mettent l’accent sur une dans une prochaine étape.
caractéristique contingente de l’action de
l’investisseur, il est convenu de façon L'objectif de ce travail est de montrer que
logique d’analyser l’effet de la discrétion les opérations de financement dans le
du capital-risqueur sur la décision de domaine de capital-risque sont en grande
financement par étapes dans un cadre des partie imputable à la forme particulière de
options réelles. rationalité adoptée par les professionnels
de l'industrie du capital-risque dans un
Pour mettre en valeur la différence faite environnement décisionnel où coexistent
par le financement séquentiel, on suppose asymétries d'information, incertitude et
que le capital - risqueur dispose de deux coûts d’information. Ce faisant, on a
types de financement : séquentiel et essayé d’adopter la méthode des options.
versement unique. Dans le premier cas il
injecte le capital de façon périodique, par
contre pour le deuxième cas, le I. Le modèle
financement est immédiat. Par la suite, on
adopte une analogie entre ces opportunités Considérons une entreprise dont la
de financements réelles et les options décision de son financement est déterminée
financières. Autrement dit, on assimile les par un capital-risqueur. Dans la pratique,
opportunités de financement séquentiel ou cette décision est souvent réalisée par
versement unique comme une option plusieurs capitaux risqueurs, on parle de
composée ou option simple syndication. L’échec de financement par
respectivement. un capital-risqueur signale de mauvaises
perspectives pour cette entreprise, prévenir

- 51 -
ainsi les autres capitaux risqueurs de le capital-risqueur ne doit pas vendre sa
continuer l’investissement. participation avant T2. De plus, on suppose
que l’entreprise est en manque de
Supposons que l’entreprise est gérée par un financement à l’instant t = 0, et qu’elle
entrepreneur. Évidemment, son habilité est doit chercher le financement pour ses
un facteur important dans la réussite de activités de R&D durant 0 < t < T2.
l’entreprise. Cependant, divers autres
facteurs, faisant inclure la demande de Supposons que les opérations de
marché, la contribution du capital-risqueur l’entreprise peuvent être financées par
et autres, affectent la valeur de l’entreprise. deux manières :
Dans un objectif de prendre en compte tous
les facteurs en considération, on suppose ¤ Financement séquentiel : le Capital-
qu’entre deux cercles de financements risqueur peut étaler le financement de
successifs, la valeur de marché de l’investissant ; « Is » à t = 0 et
l’entreprise29, V, suit un mouvement probablement « K » à t = T1, ou
brownien géométrique :
¤ Financement immédiat :
dV = (α + λ V )Vdt + σ t VdW I l = I s + Ke − (r + λ V )T1 30
à t = 0 où r est le taux
d’intérêt sans risque, λ V est un coût
Où :
supporté par le capital - risqueur.
α : est un terme drift, déterminé par
l’habilité de l’entrepreneur et les
En vertu des difficultés rencontrées auprès
conditions générales de marché, λ V de marché des capitaux, les capitaux
représente les coûts d’information (shadow risqueurs constituent la seule source de
cost) rattaché aux spécificités du projet, σ t financement dans les deux cas de figures
est un terme de volatilité, dW est un motionnés au dessus. Cependant, on
processus de winner. Pour simplifier, α est suppose que l’entreprise se met en faillite
supposé constant. et la valeur de marché chute à zéro si le
capital-risqueur renonce à investir pour
Considérons trois points fixes dans le n’importe quels montants, M, Il, Is ou K.
temps t = 0, T1 et T2, où 0 < T1 < T2.
Supposons qu’à t = T2 l’entreprise exige un Le problème d’agence est adressé dans cet
financement « M » qui doit être fournie par article en faisant supposer que
le capital-risqueur pour que l’actif de l’entrepreneur connaît le niveau
l’entreprise devienne tangible et le capital- d’incertitude de l’activité de l’entreprise,
risqueur puisse dégager du bénéfice en lui permet par la suite de choisir des
vendant sa participation. En d’autre terme différentes mesures de risque représentées
par σ t . De plus, la littérature concernant
29
les options réelles met en évidence cette
: On suppose que soit, quelque participations ou notion de nuance entre le risque et
actions du projet sont négocié dans un marché de
capital privé ou bien qu’il existe un actif ou un
l’incertitude, cette dernière a un sens
portefeuille dont son risque est parfaitement corrélé particulier. Elle est relative à
avec le risque de la participation ou l’action. En l’environnement extérieur de la firme, à la
plus, la valeur de marché du projet est égal au
nombre total de participation ou d’action multiplié
par sa valeur. Cette hypothèse est cruciale pour que 30
: La seule différence entre financement par étape
l’argument standard d’évaluation d’option soit et financement immédiat est que dans le premier, le
valide, parce que le prix du titre contingent est capital risqueur détient l’option de ne pas investir K
calculé comme dans la réplication de portefeuille à t = T1, par contre dans le deuxième cas tous
qui consiste à un actif sous-jacent et un taux − (r + λ V )T1
d’intérêt sans risque. l’investissement est lancé I l = I s + Ke .

- 52 -
réalisation aléatoire de la nature et elle peut peut être proche de 1 pour les entreprises
être traitée ou non par des probabilités. Le plus matures.
risque est pris, quant à lui, au sens courant
du danger : il concerne les conséquences Procédons par la suite à l’analyse de la
économiquement défavorables de cette décision d’investissement du Capital-
incertitude sur l’entreprise. L’exposition de risqueur ainsi qu’à l’analyse du risque
la firme à l’incertitude est liée à de établi par l’entrepreneur et la valeur nette
nombreux facteurs comme la nature de des opportunités des financements.
l’activité, la structure de coût, la fonction
de production. Les entrepreneurs ou
gestionnaires de la firme peuvent changer II. Analyse de la décision du
l’exposition de leurs actifs (asset exposure) financement
au risque à travers des investissements
productifs, une fois qu’ils ont pris en A. Evaluation des options composées
compte l’incertitude externe (D. avec des volatilités multiples en
Emmanuelle, 2003). Pour simplifier, on présence des coûts des informations
propose l’hypothèse suivante concernant
σt : De notre spécification du modèle, on s’est
intéressé à l’évaluation d’une forme
Hypothèse 1 : Juste après que le spécifique de la flexibilité associée à une
financement soit fourni à t = 0 (séquentiel décision d’investissement, à savoir le
ou immédiat), l’entrepreneur détermine le financement par étapes comme étant un
niveau de risque de l’entreprise durant moyen susceptible d’être optimal face à
(0, T1), σ1 > 0 tel que σ 1 ∈ [σ l , σ u ] . Si l’irréversibilité et l’incertitude.
l’entreprise n’est pas mise en faillite à t = Il est clair que, si le financement par étapes
T1, son risque durant (T1, T2) est σ 2 = kσ 1 , est fourni à l’instant t = 0, l’entreprise
où k est un coefficient positif. représente une option d’achat composée
pour le capital-risqueur. Geske (1979)
Les paramètres σ l , σ u et k du modèles, dérive une formule pour évaluer les
dépendent du type de l’industrie dans options composées. Toutefois, dans son
lequel l’entreprise opère et de l’étape du modèle, Geske a gardé la volatilité de
cycle de vie de l’entreprise. Autrement dit, l’actif financier constante durant la vie de
si l’entreprise est dans ses premières l’option composée, aussi il n’a pas spécifié
étapes, l’intervalle [σ l , σ u ] dans lequel des coûts d’informations. Au contraire,
faisant adopter les extensions de Bellalah
l’entrepreneur est autorisé choisir un
et Jaquillat (1995), notre modèle suppose
niveau de risque, aura un grand étendu.
que le capital-risqueur supporte deux types
Ceci parce que la décision prise dans les
de coûts des informations. Ces derniers se
premières étapes doit avoir des effets dans
rattachent soit au projet lui même
le futur, réduisant ainsi le risque pour les
(spécificité du projet, technologie non
étapes ultérieures. De façon similaire, T1
encore testé, collecte d’information…) soit
représente un point tournant au delà de
au mode de financement (principalement
laquelle la technologie et l’incertitude de
pour ce cas de financement par étapes, sont
marché vont être résolues de manière
les coûts d’évaluation de la décision de
significative, cependant σ 2 doit être
continuer une autre étape dans ce projet)
inférieur à σ1 . Ceci correspond à un Aussi, le processus stochastique souligné
coefficient k faible. Sans doute, la peut avoir différentes volatilités dans les
résolution insignifiante de l’incertitude se périodes avant et après T1 d’après Hsu
produit dans les dernières étapes, donc k (2002).

- 53 -
 V T1 1 2
Théorème 1 : Considérons une option ln + r1 τ 2 − σ 2τ2
l* = M 2
composée qui donne le droit au
σ 22 τ 2
propriétaire de payer un prix d’exercice
« K » à T1 pour avoir une option, qui peut r = taux d’intérêt sans risque. r1 = r + λ v ,
être exercée à T2 en payant « M ». r2 = r + λ c et r3 = r + λ S . τ1 = T1 − t ,
Supposons que la variable V (la valeur de
τ 2 = T2 − T1 et τ = T2 − t .
l’entreprise) suit un mouvement brownien
géométrique
N1(.) = la fonction répartition de la loi
normale centrée réduite, et N2 ( h, l; ρ ) = la
dV = (α + λ V )Vdt + σ1 VdW (1)
fonction de répartition de la loi normale
durant la période (0, T1), et
bivariée, avec h et l comme les limites
dV = (α + λ V )Vdt + σ 2 VdW (2) supérieures de l’intégral et ρ comme le
durant la période (T1,T2), coefficient de corrélation. λ V , λ C et λ S
Où : α , σ1 et σ 2 sont constantes sur les sont les coûts liés à l’entreprise, à l’option
composée et à l’option simple
périodes correspondantes. respectivement.
λ V : représente le coût d’information lié à
l’entreprise Comme il est constaté dans l’équation 4,
avoir la mesure de σ 2 , la valeur de l’option
Alors la valeur de cette option composée d’achat standard va être plus grande que le
ou de l’opportunité de financement est : prix d’exercice, K, si à t = T1, la variable
(
− r τ +r τ −r τ )
C=e 2 1 3 2 1
N2(h + σ12τ1 ,l + σ12τ1 + σ22τ2 ;ρ) VT1 dépasse V . En d’autre terme, le
(
− r τ +r τ ) capital-risqueur est justifié de payer « K »
− Me 2 1 3 2 N2( h,l;ρ)
pour obtenir l’option d’achat standard
−( r τ )
− Ke 2 1 N1( h) seulement si VT1 dépasse le seuil V .
(3) Démonstration (voir annexe)

Où : B. L’évaluation des options simples

V 1 avec des volatilités multiples en
ln + r1 τ1 − σ 12 τ1 présence des coûts des informations :
V 2
h= ,
2
σ1 τ1 Dans le cas d’un financement immédiat, la
V 1 même démarche est adoptée que
ln + r1 τ − (σ12 τ1 + σ 22 τ 2 ) précédemment, sauf dans ce cas,
l= M 2 , l’entreprise représente une option d’achat
σ 1 τ1 + σ 22 τ 2
2
simple pour le capital-risqueur. Partant du
σ 12 τ1 modèle de Black et Scholes (1976) et
ρ= faisant adopter les extensions de Bellalah
σ12 τ1 + σ 22 τ 2
et Jaquillat (1995), notre modèle spécifie
que le capital-risqueur supporte deux types
V = La valeur de VT1 sachant que de coûts d’informations. Le premier est
relié au projet lui-même (coût rattachés au
VT1 N1 ( l* + σ 22 τ 2 ) − Me− r3 τ 2 N1 ( l* ) = K spécificité du projet, coût de recherche sur
(4) une technologie non encore testée, coût de
collecte d’information divers…), et le
Où l* = La valeur de l à T1 deuxième est lié à la nature de financement
immédiat (coût lié aux risque de laisser

- 54 -
échapper des opportunités et par l’entrepreneur choisi σ 1 pour maximiser la
conséquent des cash-flow ou coût lié au probabilité qu’il soit financé dans une
risque de l’entrer d’autres sociétés sur le deuxième étape.
marché). Aussi, le processus stochastique
souligné possède deux volatilités distinctes L’hypothèse précisant que le capital-
pendant la vie de l’option (Hsu, 2002). risqueur tend à maximiser la valeur de son
entreprise est justifié par le fait que,
Théorème 2 : Utilisant les mêmes souvent, la performance du fond du
hypothèses et notation tel que décrites dans capital-risqueur est évaluée sur la base des
le théorème 1, on considère une option valeurs monétaires de l’ensemble des
simple qui peut être exercée seulement à t compagnies de son portefeuille. L’échec
= T2 en payant le prix d’exercice « M ». La d’une entreprise spécifique n’affecte pas
valeur de cette option simple ou de son carrière de façon sérieuse, non plus
l’opportunité de financement à t, sachant lever des coûts psychologiques de manière
t ≤ T1 est: significative. Cependant, le capital-
−r τ
S = V N 1 (l + σ 12 τ1 + σ 22 τ 2 ) − M e 3 N 1 ( l ) risqueur doit être intéresser principalement
à la valeur monétaire de son investissement
(5) comme il est signalé dans la théorie
V 1 financière standard.
ln + r1τ − (σ12 τ1 + σ 22 τ 2 )
Où : l= M 2 ,
(σ1 τ1 + σ 22 τ 2 )
2
Au contraire, l’entrepreneur ne va pas
Avec : probablement voir l’entreprise comme
r = taux d’intérêt sans risque, r1 = r + λ v , investissement ordinaire. L’hypothèse
usuelle avancée dans la littérature du
r3 = r + λS , τ1 = T1 − t , τ 2 = T2 − T1 et capital-risque à ce que l’entrepreneur
τ = T2 − t , N1(.) = la fonction répartition maximise la valeur espérée de son
de la loi normale centrée réduite, λ V et λ S investissement est inadéquate pour deux
les coûts d’information liés respectivement raisons : si l’entreprise réussit,
à l’entreprise et à l’option simple. l’entrepreneur peut profiter de l’accès à
d’autres opportunités d’investissements. La
Démonstration (voir annexe)
valeur de ces opportunités, cependant,
n’est pas reflétée dans ses valeurs pour
cette entreprise. En second lieu, bien que
III. Analyse des rendements du
les capitaux risqueurs peuvent être
capital-risqueur et de l’entrepreneur
tolérants à propos d’une expérience échue
On définit la valeur net (VN) du projet à d’un entrepreneur débutant une affaire,
sans doute un entrepreneur ne peut pas se
l’instant t = 0 comme suit :
permettre plus qu’un échec dans sa vie.
VN = la valeur de l’option réel – les coûts
Dans ce cas, si l’entrepreneur voit
engendrés de l’investissement. Cependant,
l’entreprise comme la seule chance dans sa
la VN de l’investissement financé par
vie, il va certainement dédier tous ses
versement unique est VN l = S − Il , et la
potentiels en matière de capital humain à
VN de celui financé par étapes est l’entreprise.
VN s = C − Is .
Autre argument qui révèle l’aspect
Hypothèse 2 : le capital-risqueur est informationnel dans ce type de
supposé maximiser la valeur de l’entreprise financement. En effet, s’il n’y a pas
dans le sens où il choisit parmi les d’asymétrie d’information et des coûts
investissements dont leur valeur net est d’agences, la structure de financement est
positive et la plus élevée. Toutefois, sans rapport. Hart (1991) montre par

- 55 -
 + (α + λ V ) τ − (σ12 τ1 + σ 22 τ 2 )
ailleurs, que si l’entrepreneur poursuit les V0 1
stratégies de maximisation de la valeur des Ln
Q≡ M 2 31
actionnaires, le financement est simple. Le σ1 τ1 + σ 2 τ 2
2 2
capital-risqueur donne à l’entrepreneur le
montant de fond dont il a besoin et ( )
et soit Pr VT2 ≥ M la probabilité définit
l’entrepreneur décide s’il va continuer ou que la valeur initiale de l’entreprise V0 à t
pas le projet en se basant sur ses propres = 0, finie à un niveau plus grand ou égale à
informations. (
M à t =T2. Alors la Pr VT2 ≥ M = N1 (Q) et )
Pour résumer, il est difficile pour un
(
∂Pr VT2 ≥ M ) à la même signe que ∂Q .
entrepreneur de faire des évaluations ∂σ1 ∂σ1
objectives en ce qui concerne le rendement Démonstration (voir annexe)
ou le coût d’investissement dans
l’entreprise. Dès que les résultats des Cette proposition nous permet de tracer
évaluations subjectives peuvent facilement l’évolution de la probabilité en fonction de
différer par plusieurs facteurs, un modèle σ1 en présence de coût d’information pour
basé sur la maximisation de la valeur des différentes valeurs de l’entreprise V0 à
espérée pour un entrepreneur est non t = 0.
seulement irréel mais aussi impossible de
le développer par les praticiens. Corollaire 1 : Sous l’hypothèse de
Cependant, on suppose que l’entrepreneur σ 2 = kσ1 et σ l ≤ σ1 ≤ σ u , où
maximise la probabilité d’être financé dans
une seconde étape au lieu qu’il maximise k, σ l et σ u sont des constantes positives.
la valeur de l’entreprise. Bien que ¤/ ( )
La PrL VT2 ≥ M est maximale au
l’estimation de probabilité aussi implique point σ1 = σ l si M p V0e(α + λ v )τ .
des jugements subjectifs, le degré de
variation dans les résultats doit être plus ¤/ (
La PrL VT2 ≥ M est maximale au )
acceptable. point
⎛ ⎛ 2 M ⎞ ⎞
σ1 = min⎜ max⎜⎜ × ln , σ ⎟
l⎟ , σ ⎟
⎜ τ + k 2
τ V e(α + λ V )τ u
⎟
IV. Analyse du risque de ⎝ ⎝ 1 2 0 ⎠ ⎠
l’opportunité de financement si M ≥ V0e (α + λ v )τ
.
Démonstration (voir annexe)
Dans cette section on va analyser la
probabilité pour qu’un entrepreneur puisse
La quantité Q présente une seule variable
avoir du financement supplémentaire que
exogène M. L’entrepreneur qui a défini un
ce soit à t = T1 ou à t = T2, tout dépend de
intervalle de risque se trouve contraint
la nature de financement envisagé par le
dans la détermination du risque σ1 , de la
capital-risqueur au début à t = 0 (séquentiel
ou immédiat). On considère pour le reste différence entre la quantité M requis et la
de l’article t = 0. Cependant, τ1 = T1 , valeur du projet à t = T2.
Le choix de risque de la première période
τ 2 = T2 − T1 et τ = T2 = τ1 + τ 2 .
est limité par σ l et σ u . Ainsi, quand
Proposition 1 : considérons le processus
stochastique considéré dans (1) et (2) et 31
: Notons que le drift apparaît dans cette quantité
adoptant les notations définies dans le plutôt que « r ». En effet, ce dernier est utilisé
théorème 1. Supposant M une constante comme argument standard de réplication de
positive, M > 0, on définie ainsi portefeuille dans la théorie d’évaluation d’option
pour calculer la valeur propre de l’option. Mais
lorsqu’il s’agit de calculer la probabilité, le terme
« r » est sans rapport.

- 56 -
 M p V0e(α + λ v )τ , il est inutile pour V T1 1 2 2
ln + (r + λ V )τ 2 − k σ1 τ2
l’entrepreneur de prendre beaucoup de l* = M 2
risque afin qu’il soit financé. Ayant kσ1 τ2
déterminé le coût d’information, le
montant M reste relativement faible par Ce corollaire nous permet de voir
rapport à la valeur espérée de V0 à t = T2. l’évolution de la probabilité en fonction de
Dans ce cas, le financement est presque σ 1 en présence des coûts d’informations
certain.
pour des différentes valeurs de l’entreprise
V0 à t = 0. Aussi, la quantité Z présente
Par contre, quand M ≥ V0 e (α + λ v ) τ , quelques difficultés au niveau de la
l’entrepreneur va prendre beaucoup plus de détermination de la valeur moyenne V de
risque pour maximiser la chance ou la l’entreprise à t = T1.
probabilité d’être financé à t = T2 puisque Démonstration (voir annexe)
la valeur de M est assez importante par
rapport à la valeur espérée de V0 à t = T2. Les résultats obtenus jusqu’ici sont
Autrement dit, le risque qui maximise sa suffisants pour déterminer le risque du
probabilité d’être financé est projet et la valeur des opportunités de
2 M financement immédiat et séquentiel. On
σ1 = × ln si cette
τ1 + k τ 2
2
V0e(α + λ V )τ définit par la suite les propositions 2 et 3,
quantité figure dans l’intervalle de risque qui permettent au capital-risqueur de
prédéfini. déterminer quel type de financement doit
être envisagé à t = 0.
2 M
Alors si × ln f σu ,
τ1 + k τ 2
2
V0e (α + λ V )τ Proposition 2 : Si le capital-risqueur décide
l’entrepreneur va donc choisir σ1 = σ u . De le financement immédiat et la valeur de
façon similaire marché est V0 à t = 0, alors le risque du
projet est déterminé de la manière
2 M suivante :
si × ln p σl , donc
τ1 + k τ 2
2
V0e(α + λ V )τ - Le risque durant (0, T1) doit être une
l’entrepreneur choisit σ 1 = σ l . valeur σ1l ∈ [σ l , σ u ] tel que :
Corollaire 2: On définit * σ1l = σ l Si M p V0e(α + λ v ) τ
⎛V ⎞ 1 * ⎛ ⎛ 2 M ⎞ ⎞
Ln⎜ 0 ⎟ + (α + λ V )τ1 − σ12 τ1 ⎜
σ 1l = min max
⎜
⎜
⎜ τ1 + k 2 τ 2
× ln
V 0 e (α + λ V ) τ
,σl ⎟, σ u
⎟
⎟
⎟
2
Z= ⎝ ⎠
V ⎝ ⎝ ⎠ ⎠
et soit
σ12 τ1 Si M ≥ V0e(α + λ v )τ

(
Pr VT1 ≥ V ) la probabilité pour que la
Une fois le risque est déterminé, le capital-
risqueur peut calculer la valeur net du
valeur initiale de l’entreprise V0 à t =0, projet.
finie à un niveau plus grand ou égal à V à
(
t =T1. Alors la PrS VT1 ≥ V = N1 (Z) Où) - La valeur net de l’opportunité de
financement NVl :
V est une valeur moyenne de VT1
NVl = V0N1(l + σ1l τ1 + k2τ2 ) − Me−(r+λS )τ N1(l) − Il
vérifiant :
VT1N1 (l* + kσ1 τ 2 ) − Me− (r + λ S )τ 2 N1 (l* ) = K
V0 1
Avec ln + (r + λV )τ − σ1l2 (τ1 + k 2 τ2 )
Avec l = M 2
:
σ1l τ1 + k 2 τ2 )

- 57 -
S’agissant d’un financement unique et ( )
Pr VT1 ≥ V . Cependant, comme il est vu
immédiat qui est envisagé, on remarque
que le risque déterminé par l’entrepreneur, dans le théorème 1, V est dépendant du
risque de la deuxième période qui à son
ne dépend de λ S relative à ce type de
tour dépend du risque de la première
financement. Par contre, il dépend de λ v période. En d’autre terme, le risque
qui mesure les coûts rattachés à la optimal de la première période et le seuil
spécificité du projet dévoilant ainsi toute V sont déterminés simultanément par
asymétrie d’information au profit du l’entrepreneur. Ceci est répété
capital-risqueur. Ce dernier fait intégrer formellement :
des coûts d’informations λ S en plus des
coûts λ v dans le calcul de la valeur nette Si le capital-risqueur décide le financement
de l’opportunité de financement. par étape et la valeur de marché du projet
est V0 à t = 0 alors:
Ce résultat est intuitif. En effet, d’après la - Le risque durant (0, T1) doit être une
théorie d’agence, la relation qui gouverne valeur σ1s ∈ [σ l , σ u ] tel que :
l’entrepreneur et le capital-risqueur est ⎛ ⎛ V0 ⎞ 1 ⎞
caractérisée par une forte asymétrie ⎜ Ln⎜ ⎟ + (α + λ V ) − σ1s2 τ1 ⎟
2
N1 ⎜ ⎝ ⎠
V ⎟
d’information et de conflit d’intérêt. Le est
⎜ 2
σ1s τ1 ⎟
capital-risqueur va engendrer des dépenses ⎜ ⎟
pour combler le manque d’information sur ⎝ ⎠
le projet. Ces coûts vont être déterminés et ⎛ ∂N (.) ⎞
incorporés dans le processus de maximale c'est-à-dire ⎜⎜ 1 = 0 ⎟⎟ où
⎝ ∂σ1s ⎠
l’entrepreneur qui cherche à maximiser sa
chance d’être financé à t = T2 dévoilant V vérifie :
ainsi toute information privée sur la nature VN1 (l* + kσ1S τ 2 ) − Me− (r + λ S )τ 2 N1 (l* ) = K
et la spécificité du projet. V 1
ln + (r + λ V )τ 2 − k 2 σ 1s2 τ 2
Avec: l * = M 2
Le capital-risqueur envisageant le
kσ 1s τ 1
financement immédiat, estime en profiter
au maximum du projet et ne pas laisser
échapper cette opportunité, aussi il craint - La valeur nette de l’opportunité de
voir quelque concurrent se positionner sur financement NVS :
le marché. Cette décision lui engendre des
− ⎛⎜ r τ +r τ − r τ ⎞⎟

coûts relatifs au moyen de financement qui C = Ve

⎝ 2 1 3 2 1 ⎠
N 2 (h + σ 12 τ 1 , l + σ 12 τ 1 + σ 22 τ 2 ; ρ)
vont être incorporés dans son processus (
− r τ +r τ )
− Me 2 1 3 2
N 2 ( h, l; ρ)
d’évaluation sous forme des coûts − Ke
(
− r2 τ1 )
N 1 ( h) − I S
d’opportunités λ S et par la suite dans le
calcul de la valeur nette du projet. Avec :
V0 1 2
Proposition 3 : La détermination du risque ln + (r + λ V )τ1 − σ 1S τ1
h≡ V 2 ,
de l’entreprise quand le financement par
étapes est envisagé, est beaucoup plus σ 1S τ1
compliquée. Dans ce cas, l’entrepreneur V0 1 2
veut maximiser la probabilité d’avoir le ln + (r + λ V )τ − σ 1S (τ1 + k 2 τ 2 )
l≡ M 2 ,
financement à T1. C’est-à-dire qu’il va
σ 1S τ1 + k 2 τ 2
choisir un risque de la première période
dans un intervalle [σ l , σ U ] au point τ1
ρ≡
maximal de la courbe traçant la τ1 + k 2 τ 2

- 58 -
 Ces valeurs de références ont été
Notons que dans le cas où le financement recueillies à partir des travaux de Gompers
par étape qui est envisagé, l’entrepreneur (1995, tableau 5 p1476).
fait intégrer en plus de λ v qui mesure les
coûts rattachés à la spécificité du projet, les Is = 2.182 M$, K = 2.343 M$, r = 4%, α =
coûts relatifs au moyen de financement - 15%32, σ l =40%, σ u = 150%, k=
immédiat λ S indirectement dans le calcul 0.7, τ 1 = 1.08 ans, τ 2 = 1.26 ans.
du risque de la première période, solution
de son processus de maximisation de la On utilise la proposition 1 et le corollaire
probabilité d’avoir un financement. La 2, pour tracer les courbes représentatifs des
question qui se pose ici est comment probabilités en fonction des risques en
justifier la présence des coûts λ S dans présence des coûts d’information.
l’équation analytique ?

L’entrepreneur dans ce mode de

financement dérive le raisonnement
suivant au moment où il ne connaît pas la
valeur de l’entreprise VT1. Ainsi, pour
maximiser la probabilité qu’il soit financé
à t = T1 (pour un montant K), il va calculer
le risque sachant que l’entreprise a réussi
d’atteindre une valeur égale V à T1 pour
justifier l’acquisition du montant K. Ainsi,
σ1s et V sont calculés de façon simultanée
par l’entrepreneur. Or le calcul de V doit (a)V0= 0.4 M$
faire intervenir des coûts relatifs au type de
financement immédiat λ S estimé par
hypothèse par le capital-risqueur, mais
dans ce cas ils vont être approximés par
l’entrepreneur car réellement le
financement n’est pas encore accompli à t
= T1.

V. Simulation des opportunités de

financement en présence des coûts des
informations (b)V0= 6 M$
A. Analyse en absence des coûts des Figure 1: la probabilité de continuer le
informations financement pour les cas de financements
immédiats et périodiques.
Dans cette section, on va substituer des
valeurs typiques pour les paramètres de 32
: La valeur de base de α est supposé être – 15%
notre modèle afin d’examiner l’effet
pour refléter le fait que la plupart des projets
d’intégration des différents coûts aventuriers ne réussissent pas. Malgré que
d’information dans les processus de l’investissement dans le capital risque soit fait dans
financements immédiats ou périodiques. l’espoir que l’entreprise croit rapidement, sans
doute le taux de croissance moyen de tous les
projets est faible ou négatif.

- 59 -
 B. Analyse en présence des coûts des
Pour distinguer l’impact des coûts des informations rattachées à la
informations sur les modes de spécificité du projet
financement, on se réfère à un cas de figure
où les différents coûts des informations Dans cette section on va substituer de
sont nuls. La figure (1) trace pour différentes valeurs de λ V pour distinguer
l’entrepreneur, la probabilité d’avoir un l’impact de l’introduction des coûts
financement ultérieur à t = T1 ou t = T2 d’informations relatives à la spécificité du
(respectivement pour un financement projet dans le processus de l’entrepreneur
séquentiel ou immédiat) en fonction de la qui cherche à maximiser sa probabilité
volatilité. d’être financé à T1 ou à T2.
La figure (1a) montre que, si l’intervalle de
risque de la première période est compris
entre 40% et 150%, le niveau de risque qui
maximise la probabilité d’avoir le
financement pour l’entrepreneur est égal à
150% si la valeur de l’entreprise égale à
0.4 M$ et ceci pour les deux types de
financement.

Lorsque la valeur de l’entreprise augmente

pour passer à 6 M$ (figure, 1b), les deux
risques baissent davantage. L’entrepreneur
doit prendre une mesure de risque qui est (a)V0= 0.4M$, λ v =0.01, λ S =0
égale à 80% pour maximiser la probabilité
ou la chance d’être financé à T2 (c'est-à-
dire si le financement immédiat qui est
envisagé à t= 0). Ce risque doit être égal à
140% pour maximiser la probabilité
d’avoir un financement supplémentaire à
T1 (lors d’un financement séquentiel).

Ces constatations peuvent nous mener à

dire la chose suivante : au fur et à mesure
que la valeur de l’entreprise croit,
l’entrepreneur renonce à prendre des (b)V0= 6M$, λ v =0.01, λ S =0
risques plus importants afin qu’il soit
financé et ceci pour les deux types de
financement envisagés, immédiat et
séquentiel. Autrement dit, le caractère
tangible de l’entreprise ou la valeur de
liquidité est un facteur rassurant pour le
capital-risqueur si les choses tournent mal
et l’entreprise se trouve en faillite. Ceci
pousse l’entrepreneur à prendre du risque
de plus en plus faible pour des valeurs
d’entreprises croissantes.

(a’)V0= 0.4M$, λ v =0.1, λ S =0

- 60 -
 dévoilant ainsi toute asymétrie
d’information au profit du capital-risqueur,
il se trouve obligé dans son intervalle de
risque de prendre le risque le plus élevé
pour qu’il soit financé dans les deux cas de
financement, 150%.

Si la valeur de l’entreprise passe à 6 M$

(figure 2b, 2b’, 2b’’’), on remarque qu’au
fur et à mesure que l’entrepreneur
augmente les coûts relatifs à λ v , au fur et à
(b’)V0= 6M$, λ v =0.1, λ S =0 mesure que le risque baisse pour les deux
types de financement, de 0.8 à 0.6 jusqu'à
0.4% pour le financement immédiat et de
1.4 à 1.2 jusqu'à 1% dans le cas de
financement séquentiel.

C. Analyse comparatif en présence

de différents coûts d’informations
λ v et λ S

(a”)V0=0.4M$, λ v =0.2, λ S =0

(a)V0=0.4M$, λ v =0.01, λ S =0.2

(b”)V0= 6M$, λ v =0.2, λ S =0

Figure 2: la probabilité de continuer le
financement pour le cas immédiat et
périodique en présence des coûts des
informations λ v seulement.

La comparaison des figures 2(a) et 2(a’) et

2(a’’) montre que la valeur de l’entreprise
à l’instant initial est une variable
(b)V0= 6M$, λ v =0.01, λ S =0.2
d’importance majeure. Même si
l’entrepreneur procède à intégrer des coûts
λ v de plus en plus croissants qui mesurent
les coûts rattachés à la spécificité du projet

- 61 -
 Figure 3 : la probabilité de continuer le
financement pour le cas immédiat et
périodique en présence des coûts des
informations λ v et λ S

La comparaison de la figure 2 et 3 nous

permet d’approuver les constatations
précédentes. Les coûts λ S interviennent
dans le calcul du risque qui maximise la
probabilité d’être financé dans le cas de
(a’)V0=0.4M$, λ v =0.1, λ S =0.2 financement séquentiel, mais leur effet est
faible dans le changement des valeurs de
risques. Cette idée est intuitive, les coûts
d’informations λ S sont des coûts relatifs au
financement immédiat, ils sont connus et
intéressent seulement le capital-risqueur,
donc même s’ils font partie du calcul de
l’entrepreneur, ils ne sont que des
approximations, car réellement le
financement n’est pas encore accompli à t
= T1,

(b’)V0=6M$, λ v =0.1, λ S =0.2 D’après les propositions 2 et 3, on

remarque que les coûts relatifs aux types
de financement apparaissent seulement
dans le calcul de la valeur net des
opportunités de financement par le capital-
risqueur. Ainsi, le choix entre les deux
types de financement est très difficile à
déterminer, la décision doit se faire cas par
cas au dépend de la valeur V0, des coûts
d’information, des montants
d’investissement futurs, aussi de α .

La valeur de α est supposé refléter

(a”)V0=0.4M$, λ v =0.2, λ S =0.2 l’habilité de l’entrepreneur, ou
l’environnement économique et par la suite
le degré de maturité du secteur. Si α est
élevé, qui peut être dû a une bonne habilité
de l’entrepreneur ou à une économie
prospère, la valeur de marché de
l’entreprise croit rapidement de sorte que
VT1 dépasse vite le seuil d’investissement à
t = T1. Sous ces circonstances, le
financement séquentiel fait perdre sa
valeur, et le capital-risqueur devrait être
favorable de fournir un financement
(b”)V0=6M$, λ v =0.2, λ S =0.2 immédiat. En d’autre terme une faible α

- 62 -
signifie que les perspectives du projet sont Dans cet article, on a développé une
pauvres, donc, le capital-risqueur peut structure pour l’analyse du financement par
choisir de maintenir l’option d’attendre et capital-risque en présence de coûts
voir, faisant investir par étapes. Donc, d’information. Cette structure comprend
l’idée qu’un faible α induit plus à un les analyses en termes d’options réelles et
financement par étapes est intuitive. les analyses du principal agent. L’approche
des options réelles est présentée pour
L’intégration des coûts d’information revêt matérialiser l’incertitude de la meilleure
d’importance capitale pour bien expliquer façon. Du moment où la réussite de
la décision prise par le capital-risqueur sur l’investissement par capital-risque dépend
le type de financement. Aussi, la largement de la qualité humaine de
distinction entre les différents coûts l’entrepreneur, qui est par nature
d’information est une tache très difficile. extrêmement incertaine. Notre cadre
Dans notre modèle, l’entrepreneur choisit d’analyse peut être développé pour traiter
le risque de la première période en tenant des problèmes relatifs à l’investissement
compte du terme α . Pour déterminer le par capital-risque.
type de financement, le capital-risqueur
doit se hasarder sur le degré d’habilité de Cet article démontre que les avancés dans
l’entrepreneur pour une perspective assez la théorie des options réelles et la théorie
vague du marché. Ce tâtonnement est de la valorisation des options financières
probable d’être correct seulement si le sont complémentaires, bien que la
capital-risqueur et l’entrepreneur partagent deuxième fournisse des idées pour la
les mêmes informations concernant les première. En effet, après avoir modélisé les
perspectives de l’entreprise. Si opportunités de financement par capital-
l’entrepreneur est encore dans une phase risque comme des options réelles, on a
embryonnaire, des asymétries des dérivé deux formules pour évaluer ces
informations sont très probables d’exister options dont la volatilité n’est pas
entre entrepreneur et capital-risqueur et constante dans temps, aussi en présence de
l’anticipation du capital-risqueur tend à différents types de coûts d’information.
être faible que celle de l’entrepreneur à
propos du taux de α .
Références
Cette situation justifie l’intégration par le
capital-risqueur, des coûts des informations Adam Borison, 2005, Real Options
portant sur : la spécificité du projet, la Analysis: Where are the Emperor's
détermination du potentiel réel de l’habilité Clothes? Journal of Applied Corporate
de l’entrepreneur ou à propos du Finance • Volume 17 Number 2
perspective de l’entreprise ainsi que sur la
technologie même. Chose qui justifie les Agliardi Elettra and Agliardi Rossella,
coûts des informations sur l’entreprise. 2003, A generalization of the Geske
formula for compound options,
La décision relative au type de Mathematical Social Sciences 45, 75–82
financement justifie les coûts
d’information λ s ou λ c pour les Alberto Moel and Peter Tufano, 2003,
opportunités d’investissement immédiat ou When are real options exercised: An
séquentiel respectivement. empirical study of mine closings? The
Review of Financial Studies, Vol 15, N°1,
pp 35-64
Conclusion

- 63 -
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l’évaluation des start-up financées par le
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- 65 -
Annexes

Démonstration du théorème 1:
Soit C(V, t) la valeur de l’option composée pour 0 ≤ t ≤ T1 et S(V, t) la valeur de l’option
simple pour T1 ≤ t ≤ T2 . Les équations aux dérivées partielles sont :
1 2 2 ∂ 2C ∂C ∂C
σ1 V + (r + λ V ) V + = (r + λ C ) C (1)
2 ∂V 2
∂V ∂t

Pour t ∈ [0, T1 ] , et
1 2 2 ∂ 2S ∂S ∂S
σ 2V + (r + λ V )V + = (r + λ S )S (2)
2 ∂V 2
∂V ∂t

Pour t ∈ [T1 , T2 ] . Les conditions limites sont respectivement :

C(VT1 , T1 ) = max(S(VT1 , T1 ) − K, 0) (3)

Et
S(VT2 , T2 ) = max(VT2 − M, 0) (4)
Où VT2 est la valeur de V à T2.

Soit : r1 = r + λ v , r2 = r + λ c et r3 = r + λ S
Aussi : τ1 = T1 − t , τ 2 = T2 − T1 et τ = T2 − t

Pour changer les équations (1) et (2) en équations de chaleur standard, on définit :

C (V , t ) ≡ e − r2 ( T1 − t ) j ( a , b )

⎧ 2 ⎛ 1 2 ⎞⎡ ⎛ V ⎞ ⎛ 1 2⎞ ⎤
⎪a ≡ ⎜ r2 − σ 1 ⎟ ⎢ Ln ⎜ ⎟ + ⎜ r1 − σ 1 ⎟ (T1 − t )⎥
⎪ σ 12 ⎝ 2 ⎠⎣ ⎝ V ⎠ ⎝ 2 ⎠ ⎦
Où : ⎨ 2
⎪b ≡ 2 ⎛ 1 ⎞
⎪ r − σ 12 ⎟ (T1 − t )
2 ⎜ 2
⎩ σ1 ⎝ 2 ⎠

− r (T − t ) ⎡ 1 ⎞ ∂j(a, b ) 2 ⎛ 1 ⎞ ∂j(a, b ) ⎤
2
∂C 2 ⎛ 1 ⎞⎛
= e 2 1 ⎢r2 j(a, b) − 2 .⎜ r1 − σ 12 ⎟⎜ r2 − σ12 ⎟. − 2 .⎜ r2 − σ12 ⎟ . ⎥ (5)
∂t ⎢⎣ σ1 ⎝ 2 ⎠⎝ 2 ⎠ ∂a σ1 ⎝ 2 ⎠ ∂b ⎥⎦
⎛ ⎛ 1 ⎞⎞
⎜ 2⎜ r2 − σ12 ⎟ ⎟
∂C 2 ⎠ ⎟ ⎛ ∂j(a, b ) ⎞
=e 2 1 ⎜ ⎝ 2
− r (T − t )
⎟ ⎜⎝ ∂a ⎟⎠
. (6)
∂V ⎜ σ1 V
⎜ ⎟
⎝ ⎠

- 66 -
 ⎛ 1 ⎞ ⎡⎛ ⎛ 1 ⎞⎞ ⎤
2⎜ r2 − σ12 ⎟ ⎢⎜ 2 2⎜ r2 − σ12 ⎟ ⎟ ⎥
∂ C
2
− r (T − t ) ⎝ 2 ⎠ ⎢⎜ ∂ j(a, b ) ⎝ 2 ⎠ ⎟ ∂j(a, b ) ⎥
=e 2 1 . . − (7)
∂V 2
V 2 σ12 ⎢⎜ ∂a 2 σ12 ⎟ ∂a ⎥
⎢⎜ ⎟ ⎥
⎣⎝ ⎠ ⎦

De la même façon on définie aussi :

S(V, t) ≡ e − r3 (T 2 − t) d(u, p)

⎧ 2 ⎛ 1 ⎞⎡ ⎛ V ⎞ ⎛ 1 ⎞ ⎤
⎪u ≡ r − σ 22 ⎟ ⎢ Ln ⎜ ⎟ + ⎜ r1 − σ 22 ⎟ (T2 − t )⎥
2 ⎜ 3
⎪ σ2 ⎝ 2 ⎠⎣ ⎝ M ⎠ ⎝ 2 ⎠ ⎦
Où : ⎨ 2
⎪ 2 ⎛ 1 ⎞
⎪p ≡ r − σ 22 ⎟ (T2 − t )
2 ⎜ 3
⎩ σ2 ⎝ 2 ⎠

Donc :
∂j(a, b) ∂ 2 j(a, b)
En substituant les équations (5), (6) et (7) dans (1), on obtient = ; avec des
∂b ∂a 2
⎛ (aσ12 /2 ) ⎞
⎜
conditions aux limites définies par : j(a ,0) = 0 si a ≤ 0 ou j(a ,0) = S ⎜ Ve (r2 − σ12 /2 )
, T1 ⎟⎟ − K si
⎜ ⎟
⎝ ⎠
∂d(u, p) ∂ d(u, p)
2
a >0, et = avec des conditions aux limites définies par :
∂p ∂u 2
⎛ (uσ 2 /22 ) ⎞
2

d(u ,0) = 0 si u ≤ 0 ou d(u ,0) = M⎜⎜ e (r3 −σ 2 /2 ) − 1⎟⎟ si u>0.

⎜ ⎟
⎝ ⎠

Pour résoudre ces équations, notons que la solution G(x, t) de l’équation de la chaleur :
∂G(x, t) ∂ 2 G(x, t)
=
∂t ∂t 2

Avec les conditions aux limites G(x, 0) = f(x) est donnée par :
(s − x )2
1 +∞ −
G (x, t ) = ∫ f (s )e 4t
ds.
−∞
2 πt

En outre, notons a*, u* et p* les valeurs de a, u et p à T1, respectivement. C'est-à-dire pour

t = T1:
2 ⎛
σ1 ⎝
1 ⎞
[
a* = 2 ⎜ r2 − σ12 ⎟ Ln VT1 − Ln V
2 ⎠
]
2 ⎛ 1 ⎞⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎤
u* = 2 ⎜ r3 − σ 22 ⎟ ⎢Ln VT1 − Ln M + ⎜ r1 − σ 22 ⎟(T2 − T1 )⎥
σ2 ⎝ 2 ⎠⎣ ⎝ 2 ⎠ ⎦
2
2 ⎛ 1 ⎞
p* ≡ 2 ⎜ r3 − σ 22 ⎟ (T2 − T1 )
σ2 ⎝ 2 ⎠

Définissons :

67
 ⎛ 1 ⎞
⎜ r3 − σ 22 ⎟
2
σ 2 ⎟
g≡ ⎜ 1

σ ⎜ 2
1 2⎟
⎜ r2 − σ1 ⎟
2
⎝ 2 ⎠
et λ * sachant que λ* = u * −ga * . Alors:
2 ⎛ 1 ⎞⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎤
λ* = r − σ 22 ⎟ ⎢Ln V − Ln M + ⎜ r1 − σ 22 ⎟(T2 − T1 )⎥
2 ⎜ 3
σ2 ⎝ 2 ⎠⎣ ⎝ 2 ⎠ ⎦
Cependant la valeur de l’option composée est :
(a*− a )2

∫ [S(V ]
e − r2 τ1
C(V, t ) =
∞
T1 )
, T1 − K e
−
4b
da * (5)
2 πb 0

(a *− a )2

∫ [e ]
e − r2 τ1 ∞ −
C(V, t ) = − r3 τ 2
d (u*, p *) − K e 4b
da *
2 πb 0

⎧ ⎡ ⎛⎜ qσ 22 /2 ⎞⎟ ⎤ (q − u*)2 ⎫ (a*− a )2
e − r2 τ1
⎪ − r3 τ 2 1 −
⎪ −
M ⎢⎢e ⎝ 3 2 ⎠ − 1⎥⎥ e 4p* dq − K ⎬ e 4b da *
∞ ∞ ⎜ r − σ 2 /2 ⎟
C(V, t ) = ∫ ⎨e ∫
2 πb 0 ⎪ 2 πp * 0 ⎪
⎩ ⎢⎣ ⎥⎦ ⎭
⎧ ⎡ ⎜ qσ 2 /2 ⎟ ⎤ (q −ga*− λ*)2
⎛ 2 ⎞ ⎫ (a*− a )2
e − r2 τ1 ∞ ⎪ − r3τ 2 1 ∞ ⎢ ⎜ r − σ 2 /2 ⎟
⎥ −
⎪ − 4b
C(V, t ) = ∫ ⎨e ∫ M e ⎝ 3 2 ⎠
− 1 e 4p*
dq − K ⎬e da *
2 πb 0 ⎪ 2 πp * 0 ⎢ ⎥
⎪
⎩ ⎢⎣ ⎥⎦ ⎭

Ce qui implique :
⎡⎛ 2 ⎞ ⎤
⎢ ⎜ qσ 2 /2 ⎟ ( q − ga * − λ * )2 ⎥
⎢⎜ ⎟−
− r2 τ 1 − r3 τ 2 ⎢ ⎜⎜ r − σ 2 /2 ⎟⎟
⎥
(a*− a )2
e e
4p * ⎥
∞ ∞ −
C(V, t ) = M
2 ⎠

∫ ∫
⎢⎣ ⎝ 3 ⎥⎦
e dq. e 4b
da *
2 πb 2 πp * 0 0

(q − ga*− λ* )2 (a *− a )2
e − r2 τ1 e − r3 τ 2 ∞ ∞ − −
−M ∫ ∫
4p*
e dq. e 4b
da * (6)
2 πb 2 πp * 0 0

− r2 τ1 (a *− a )2
e ∞ −
−K
2 πb
∫0
e 4b
da *

a * −a
Supposons que x = . Le troisième terme à droite de l’équation (6) s’écrit :
2b
− r2 τ 1 x2
e ∞ − ⎛ a ⎞ a
∫ ⎟⎟ = − Ke 2 1 N 1 (h ) ; avec h =
− r2 τ 1 −r τ
−K a e 2
dx * = −Ke N 1 ⎜⎜
−
2 πb 2b ⎝ 2b ⎠ 2b

q − ga * − λ *
En changeant W =
2p*
, le deuxième terme à droite de l’équation (6) devient :

e − (r2 τ1 + r3τ 2 ) ⎛ ∞ ⎞ − ( a *− a )
2 2
w
⎜ −ga*− λ* 1 e 2 dw ⎟ e 4b da *
∞ −
−M
2 πb
∫0 ⎜ ∫ 2p* 0 2π ⎟
⎝ ⎠
(7)
⎛ ga * + λ * ⎞ − (a*− a )
2
∞ 1
= −Me − (r2 τ1 + r3τ 2 ) ∫ N1 ⎜ ⎟ e 4b da *
0 ⎜
2 πb ⎝ 2p * ⎟⎠

68
 a * −a
Soit − y = alors l’équation (7) devient :
2b
− ( r2 τ1 + r3 τ 2 )
⎡ −∞ 1 − y 2 ⎛ ga + λ * − 2bgy ⎞ ⎤
− Me ⎢− ∫ a .e 2 .N 1 ⎜ ⎟dy ⎥
⎢⎣ 2π ⎜ 2p * ⎟ ⎥
2b ⎝ ⎠ ⎦
⎛ (ga + λ *)ρ ⎞
⎜ − ρy ⎟
a
1 −
y2
⎜ g 2b ⎟
= −Me − (r2 τ1 + r3 τ 2 ) ∫ 2b e 2
.N 1 ⎜ ⎟dy
−∞
2 πb ⎜ ρ2p * ⎟
⎜ 2
g b ⎟
⎝ ⎠
1 −
y2 ⎛ l − ρy ⎞
.N 1 ⎜ ⎟dy
h
− ( r2 τ1 + r3 τ 2 )
= −Me ∫−∞
2 πb
e 2
⎜ 1− ρ2 ⎟
⎝ ⎠
= −Me − (r2 τ1 + r3 τ 2 ) N 2 (h, l, ρ )

Etant donnée que u* = ga * +λ * , le premier terme à droite de l’équation (6) est équivalent à :
2
⎡ ⎛ qσ 2 /2 ⎞ ⎤ ⎛ u *− λ* ⎞
⎢⎜ 2 ⎟ ( q − u * )2 ⎥ ⎜⎜ − a ⎟⎟
− r2 τ 1 − r3 τ 2 ⎢⎜ ⎟− g
⎥ ⎝ ⎠
Me e ∞ ∞
2
⎢ ⎜⎝ r 3 − σ 2 /2 ⎟⎠ 4p * ⎥ −

g 2 πb 2 πp * 0 ∫0
∫
⎣ ⎦
e dq. e 4b
du *

⎡4
( 2
)(2 ⎤
⎢ g r1 + σ1 /2 . r3 + σ 2 /2 τ1τ 2 ⎥ )
⎢ ⎥
⎢ ⎥ ⎡ ga + λ* τ ⎤
−r τ −r τ 4b + 12 ⎥
=
Me 21 e 3 2
.e
⎢
⎣
⎥
⎦
.e
⎢
( 2
)( 2
)
⎣⎢ 2/σ 2 . r3 − σ 2 /2 2/σ1 ⎦⎥
g 2 πb 2 πp *

−
{ q −[u*+2 (r −σ /2 )τ ] }
3
2
2 1
2
−
{ u*− [ga + λ*+2g (r −σ /2 )τ ] }
1
2
1 1
+∞ +∞
.∫ ∫ e 4p*
dq.e 4bg 2
du *
λ* 0

Soit ϕ=
{q − [u * +2(r 3 − σ 22 /2 )τ1 ]} et ψ =
{u * −[ga + λ * +2g(r 1 − σ 12 /2 )τ1 ] }; alors le
2p * g 2b
premier terme à droite de l’équation (6) devient :
⎛ σ 22 ⎞ ⎛ σ 22 ga + λ * σ 12 ⎞
⎜ τ ⎟ ⎜ + τ1 ⎟
M e
(
− r2 τ 1 + r3 τ 2
)
e
⎜ 2 2⎟
⎝ ⎠
e
⎜ 2
⎝ (r3 − σ 22 /2 ) 2 ⎟
⎠

ϕ2 ψ2
∞ ∞ 1 − 1 −
. ∫λ * − [ga + λ * + 2g (r1 − σ 12 /2 )τ 1 ] ∫ g ( )
2b ψ + 2g r1 − σ 12 /2 τ 1 + ga + λ * + 2 r 2 − σ 22 /2 τ 2 ( ) e 2
dϕ . e 2
dψ
−
g 2b 2p* 2π 2π

=Ve
(
− r 2 τ 1 + r 3 τ 2 − r1τ )
.∫
∞
N ⎜ (
⎛ g 2b ψ + 2g r1 − σ12 /2 τ1 + ga + λ * +2 r2 − σ 22 /2 τ 2 ) ( ) ⎞ 1 −ψ
⎟. e 2 dψ
2

−h − σ12 τ1
1
⎜ 2p * ⎟ 2π
⎝ ⎠

Finalement, soit η = −ψ , alors l’équation peut s’écrire :

69
 Ve
(
− r 2 τ 1 + r 3 τ 2 − r1 τ )
.∫
h + σ12 τ1
N1 ⎜
( ) ( )
⎛ 2g r1 − σ 12 /2 τ 1 + ga + λ * +2 r2 − σ 22 /2 τ 2 − g 2b η ⎞ 1 − η
⎟.
2

e 2 dη
−∞ ⎜ 2p * ⎟ 2π
⎝ ⎠
( ) ( )
⎛ 2g r1 − σ 12 /2 τ 1 + ga + λ * +2 r2 − σ 22 /2 τ 2
⎜ρ
⎞
− ρη ⎟
⎜ ⎟ 1 −η
2

(
− r 2 τ 1 + r 3 τ 2 − r1 τ ) h+ σ12 τ1 g 2b
=Ve ∫ −∞
N1 ⎜
⎜ 2p * ρ 2
⎟.
⎟ 2π
e dη
2

⎜ 2bg 2 ⎟
⎝ ⎠
( ) h + σ12 τ1 ⎛ l + σ 2 τ + σ 2 τ − ρη ⎞ 1 − η2
N1 ⎜ ⎟.
− r 2 τ 1 + r 3 τ 2 − r1 τ
∫
1 1 2 2
=Ve e 2 dη
−∞ ⎜ 1 − ρ 2 ⎟ 2π
⎝ ⎠
=Ve
(
− r 2 τ 1 + r 3 τ 2 − r1 τ )
(
N 2 h + σ 12 τ 1 , l + σ 12 τ 1 + σ 22 τ 2 ; ρ )
Démonstration du théorème 2:
La démonstration du théorème 2 est similaire à celui du théorème1, donc on va utiliser les
mêmes notations précédemment utilisées. Les équations aux dérivées partielles sont :
1 2 2 ∂2S ∂S ∂S
σ1 V + (r + λ V ) V + = (r + λ S ) S (1)
2 ∂V 2
∂V ∂t

Pour t ∈ [0, T1 ] , et
1 2 2 ∂ 2S ∂S ∂S
σ2V + (r + λ V )V + = (r + λ S )S (2)
2 ∂V 2
∂V ∂t

Pour t ∈ [T1 , T2 ] . Les conditions limites sont respectivement :

S(VT1 , T1 ) = S(VT1 , T1 ) (3)

Et
S(VT2 , T2 ) = max(VT2 − M, 0) (4)

Définissons
S (V, t) ≡ e − r3 (T 1 − t) f(a, b)
2 ⎛ 1 ⎞⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎤
a≡ r − σ 12 ⎟ ⎢Ln V + ⎜ r1 − σ12 ⎟(T1 − t )⎥
2 ⎜ 3
σ1 ⎝ 2 ⎠⎣ ⎝ 2 ⎠ ⎦
2 ⎛ 1 ⎞
a* ≡ 2 ⎜ r3 − σ12 ⎟Ln VT1
σ1 ⎝ 2 ⎠
2 ⎛ 1 2 ⎞⎡ ⎛ 1 2⎞ ⎤
λ* ≡ ⎜ r3 − σ 2 ⎟ ⎢− Ln M + ⎜ r1 − σ 2 ⎟(T2 − t )⎥
σ 22 ⎝ 2 ⎠⎣ ⎝ 2 ⎠ ⎦

Et utilisant les même notations de b, d, u, p, u*, p* et g comme dans la démonstration du

théorème 1. Substituons ces définitions dans les équations (1), (2), (3) et (4), on obtient :
∂f(a, b) ∂ 2 f(a, b)
= avec des conditions limites définies par :
∂b ∂a 2

70
 ⎛ (aσ1 /2 ) 2
⎞
⎜ (r3 − σ12 /2 ) ⎟ ∂d(u, p) ∂ 2 d(u, p)
f(a ,0) = S⎜ Ve , T1 ⎟ pour − ∞ p a p +∞ et = avec des conditions
⎜ ⎟ ∂p ∂u 2
⎝ ⎠
⎛ (uσ 22 /2 ) ⎞
limites définies par : d(u ,0) = 0 si u ≤ 0 ou d(u,0) = M⎜ Ve ⎜ (r3 − σ 22 /2 )
− 1⎟⎟ si u f 0.
⎜ ⎟
⎝ ⎠
Cependant :
(a*− a )2

∫ [S(V )]
e − r3 τ1 +∞ −
S(V, t ) = T1 , T1 e 4b
da *
−∞
2 πb

[e ]
− r3 τ 1 (a *− a )2
e +∞ −
d(u*, p *) e
−r3 τ 2
=
2 πb
∫ −∞
4b
da *

Par analogie à l’équation (5) du théorème 1

⎛ ⎛ qσ 22 /2 ⎞ (q − ga *− λ* )2 ⎞
− r3 τ 1 − r3 τ 2 ⎜⎜ ⎟− ⎟ (a*− a )2
e e +∞ ∞ ⎜ ⎜ r − σ 2 /2 ⎟ ⎟ −
∫ ∫
4p*
=M . e ⎝⎝ 1 2 ⎠ ⎠
dq. e 4b
da *
−∞ 0
2 πb 2 πp *
(5)
− r3 τ 1 − r3 τ 2 (q − ga *− λ* )2 (a*− a )2
e e +∞ ∞ − −
−M ∫ ∫
4p*
. da * . e dq e 4b
−∞ 0
2 πb 2 πp *
Notons que le second terme de la droite de l’équation (5) diffère de celui de l’équation (6) du
théorème 1 seulement dans la limite inférieure de l’intégration avec le respect à a*.

Cependant, le second terme de la droite de l’équation (5) égale à :

− r3 τ 1 +∞ 1 −
y2 ⎛ l − ρy ⎞
⎜ ⎟ dy
− Me ∫−∞ 2π e 2
N 1
⎜ 1− ρ2 ⎟
⎝ ⎠
⎡ h 1 − y 2 ⎛ l − ρy ⎞ +∞ 1 −
y2 ⎛ l − ρy ⎞ ⎤
= −Me
− r3 τ 1
⎢∫ e N12 ⎜ ⎟ dy ∫ e 2 N1 ⎜ ⎟ dy ⎥
⎢ −∞ 2π ⎜ 1− ρ2 ⎟ h
2π ⎜ 1− ρ2 ⎟ ⎥
⎣ ⎝ ⎠ ⎝ ⎠ ⎦
⎡ h 1 − y 2 ⎛ l − ρy ⎞ ϑ2 ⎛ ⎞ ⎤
− r3 τ 1
⎢∫ e 2 N1 ⎜ ⎟ dy − h 1 e − 2 N ⎜ l − ρy ⎟ dϑ ⎥
⎟ ∫−∞ 2π
= −Me
⎢ −∞ 2π ⎜ 1− ρ2 1
⎜ 1− ρ2 ⎟ ⎥
⎣ ⎝ ⎠ ⎝ ⎠ ⎦
= −Me
− r3 τ 1
[N 2 (h, l, ρ ) + N 2 (− h, l,−ρ )]
− r3 τ 1
= −Me N 1 (l).

De façon similaire, le premier terme de la droite de l’équation (5) est égal à

V ∫ N1 ⎜
+∞ 1 1 2 2 (
⎛ l + σ 2 τ + σ 2 τ − ρη ⎞ 1 − η2
⎟. e 2 dη
)
−∞ ⎜ ⎟
1− ρ ⎠ 2π
2
⎝
(
= VN 1 l + σ 12 τ1 + σ 22 τ 2 )

71
Démonstration de la proposition 1
Notons que la variable aléatoire V suit une distribution ln-normale. Cependant, LnVT1 est une
variable aléatoire qui suit une distribution normale avec une moyenne égale :
⎛ σ2 ⎞
LnV0 + ⎜⎜ (α + λ V ) − 1 ⎟⎟ τ1 et un écart type égal σ 1 τ1 . De façon similaire, LnVT2 est une
2 ⎠
( )
⎝
variable aléatoire qui suit une distribution normale avec une moyenne égale :
⎛
LnVT1 + ⎜⎜ (α + λ V ) −
σ 22 ⎞
2 ⎟⎠
⎟ τ 2 et un écart type égal σ 2 τ 2 . Définissons : Y1 ≡ LnVT1 , ( )
⎝

Y2 ≡ LnVT2 ,
⎛ σ2
m1 ≡ ⎜⎜ (α + λ V ) − 1
2
⎞
⎟⎟ τ1 ,
⎛ σ2
m 2 ≡ ⎜⎜ (α + λ V ) − 2
2
⎞
⎟⎟ τ 2 , ( )
v1 ≡ σ1 τ1 ,
⎝ ⎠ ⎝ ⎠
(
v2 ≡ σ2 τ2 . )
Alors la densité de probabilité de Y2 , définie par f (Y2 ) est :

1 1
+∞ 1 − ( Y1 − LnV0 − m1 )2 1 − ( Y2 − Y1 − m 2 )2
f (Y2 ) = ∫ e 2v12
. e 2v 22
dY1
−∞
2π v12 2π v 22

Cependant,

Pr (VT2 ≥ M ) = Pr (Y2 ≥ Ln M )
1 1
∞ +∞ 1 − ( Y1 − LnV0 − m1 )2 1 − ( Y2 − Y1 − m 2 )2
=∫ ∫ e 2v12
. e 2v 22
dY1dY2
LnM − ∞
2π v12 2π v 22

Y1 − LnV0 − m 1
Soit: ξ = , alors
v1
ξ2 1
∞ +∞ 1 − 1 − ( Y2 − v1ξ − LnV0 − m1 − m 2 )2
Pr (VT2 ≥ M ) = ∫ ∫ e 2
. e 2v 22
dξdY2 .
LnM − ∞
2π 2π v 22

Soit : ω = Y2 − LnV0 − m1 − m 2 , alors

ξ2 1
∞ +∞ 1 − 1 − (ω − v1ξ )2
Pr (VT2 ≥ M ) = ∫ ∫ e 2
. e 2v 22
dξdω.
LnM − LnV0 − m1 − m 2 − ∞
2π 2π v 22

v1ξ − ω
Soit: ϑ = , alors
v2

72
 ξ2 1
+∞ 1 − 1 − (ω− v1ξ )2
∫
2v 22
e 2
. e dξ
−∞
2π 2π v 22
2
1 ⎛ v ϑ +ω ⎞ ϑ2
− ⎜⎜ 2 ⎟
1 +∞ 1 2 ⎝ v1 ⎟⎠ 1 −
=
v1 ∫ −∞
2π
e .
2π v 2
e 2
dϑ
2

1 +∞
−
1
2v 21
[(v 2
1
)
+ v 22 ϑ 2 + 2v 2 ωϑ + ω 2 ]
=
2ππ1 ∫ −∞
e .dϑ

2 ⎡ 2 v 22 ω 2 ⎤
−1 ⎛ ⎞ −1 ⎢ ω ⎥
⎜ ϑ + v 2ω ⎟ −
1 +∞ (
2v 21 / v 21 + v 22 )
⎜ v 21 + v 22 ⎟ 2v 21 / (
v 21 + v 22 ) ⎢ v2 + v2
(
v 21 + v 22 )2 ⎥
= ∫ e ⎝ ⎠
.e ⎣⎢ 1 ⎦⎥
.dϑ
2

2ππ1 −∞

2
−1 ω 2 −1 ⎛ ⎞
⎜ ϑ + v 2ω ⎟
1 ( 2 v2 + v2 ) +∞ 2v 21 / ( v 21 + v 22 ) ⎜ v 21 + v 22 ⎟
=
2ππ1
e 1 2
∫ −∞
e ⎝ ⎠
..dϑ

v2ω
ϑ+
v + v 22
2
Soit φ = 1
, alors l’équation de dessus devient:
v1 / v12 + v 22
−1 ω 2
⎛ 1 +∞ −φ ⎞
2
1 ( ) v1
.⎜ ∫ e 2 ..dφ ⎟
2 v2 + v2
e 1 2
.
2ππ1 v 21 + v 22 ⎜⎝ 2π −∞ ⎟
⎠
−ω 2
1 1 2 (v 2 + v 2 )
= . .e 1 2
2π v 2 + v 2
1 2

Cependant,
−ω2
1 ∞ 1 2 (v 2 + v 2 )
Pr (VT2 ≥ M ) = ∫ . .e 1 2 dω.
LnM − LnV0 − m1 − m 2 2π
v 21 + v 22
ω
Soit: γ = et ω = − γ, alors,
v + v 22
2
1
−γ2 m + m 2 + LnV.0 − LnM − ω2
1 ∞ 1 1
Pr (VT2 ≥ M ) =
2π ∫ 2π ∫−∞
LnM − LnV0 − m1 − m 2 .e
2
dγ = v 21 + v 22 .e 2
dω
v2 + v2 1 2

⎛ V ⎞
⎜ Ln .0 + m1 + m 2 ⎟
= N1 ⎜ M ⎟ = N 1 (Q )
⎜ v 21 + v 22 ⎟
⎜ ⎟
⎝ ⎠
∂Pr (VT2 ≥ M ) ∂Q ∂N 1 (Q ) ∂Q 1
Q2
−
Sachant que = . = . .e 2 ,
∂σ1 ∂σ1 ∂Q ∂σ 1 2π
∂Pr (VT2 ≥ M ) ∂Q
a le même signe que .
∂σ1 ∂σ1

73
Démonstration du corollaire 1
Substituons σ 1 = kσ 2 dans la définition de Q, on obtient
⎡ V0
∂Q ∂ ⎢
Ln
M
+ (α + λ V )τ −
σ 12
2
(
τ1 + k 2 τ 2 )⎤⎥
= ⎢ ⎥
∂σ1 ∂σ1 ⎢ σ1 τ1 + k 2 τ 2 ⎥
⎢⎣ ⎥⎦
σ 12
Ln
M
V0
− (α + λ V )τ −
2
(
τ1 + k 2 τ 2)
= .
σ 12 τ1 + k 2 τ 2

∂Q ∂Q
Cependant, p 0 si M p V0 e (α + λ V )τ . Si M ≥ V0 e (α + λ V )τ , alors f, =, p 0 pour
∂σ1 ∂σ 1
2 M ∂Pr (VT2 ≥ M )
σ 1 p, =, f .Ln (α + λ V )τ respectivement. Puisque a le même signe
τ1 + k τ 2
2
V0 e ∂σ 1
∂Q
que (Proposition 1), donc on a démontré ce corollaire.
∂σ1

Démonstration du corollaire 2
Appliquons la proposition 1 au cas où k=1. alors Pr (VT2 ≥ M ) =
⎛ V 1 ⎞
⎜ Ln .0 + (α + λ V )τ − σ 12 τ ⎟
N1 ⎜ M 2 ⎟ . Ce cas correspond à une période de temps courte durant
⎜ 2
σ1 τ ⎟
⎜ ⎟
⎝ ⎠
laquelle la volatilité est aussi constante. Cependant, faisant substituer VT1 , V et τ 1 pour
VT2 , M et τ respectivement, on obtient le résultat dans le corollaire 2.

74
 Enjeux comptables de la question environnementale

Pr DIMASSI Hassine33
MALEK El Weriemmi34
Amara TIJANI 35

Résumé

Depuis 1996, la Tunisie a entrepris une action de normalisation à travers un nouveau plan
comptable afin de répondre aux besoins de plus en plus pressant d’informations susceptibles
de faciliter les décisions. Ce nouveau plan est conçu à satisfaire les besoins de tous les
utilisateurs. Cependant, le nouveau système comptable ne paraît pas en mesure de répondre
adéquatement aux besoins en information environnementale des décideurs d'aujourd'hui
malgré la nécessité absolue d’une telle sorte d’information qui peut servir les intérêts d’une
économie de développement durable. Ce document, et à travers l’analyse des différents
paragraphes du nouveau système comptable, propose quelques solutions supposées
nécessaires afin d’intégrer les enjeux environnementaux dans les états financiers.

Dans sa première partie, ce papier présente les objectifs des états financiers exigés par le
nouveau modèle comptable et les restrictions imposées pour le développement d’une
comptabilité environnementale. La deuxième partie présente quelques propositions de
traitement des enjeux environnementaux et leur intégration dans les états financiers et ce, en
ce référent aux différents paragraphes du nouveau plan comptable. La conclusion considère
que favoriser le dialogue entre l’ensemble des acteurs concernés permet d’établir une nouvelle
norme comptable traitant les enjeux environnementaux.

Mots clés : Système comptable, comptabilité environnementale, norme comptable,

comptabilisation des enjeux environnementaux, restriction, traitement comptable.

33
( Faculté de droit et sciences économiques et politiques de Sousse)
34
( Directeur de L’ISAE de l’Université de Gafsa)
35
( Assistant à L’ISAE de l’Université de Gafsa) Email : [email protected]

75
Introduction les améliorations nécessaires afin de
combler l'insuffisance du modèle actuel.
Dans un environnement de plus en plus
compétitif l’entreprise doit garantir et
mettre à la disposition de ses propriétaires I. Le nouveau système comptable
et les autres utilisateurs, des informations tunisien : les objectifs des états
fiables et utiles pour fonder les décisions financiers, les limites et les
économiques. Les états financiers comme préoccupations environnementales
étant l’un des outils de communication
devraient donc satisfaire les besoins des A. les objectifs des états financiers
utilisateurs en informations pertinentes sur
la situation financière actuelle et probable Si l'on se réfère au cadre conceptuel de la
de l’entreprise. C'est principalement en comptabilité financière, les états financiers
référence au «cadre conceptuel de la fournissent des renseignements utiles à la
comptabilité financière» que s'effectue le prise de décisions économiques, sur la
développement des normes qui régissent la situation financière, la performance et la
pratique de la comptabilité. C'est là que manière avec laquelle l'entreprise a obtenu
nous trouvons les objectifs des états et dépensé des liquidités. (Norme
financiers et surtout les grandes lignes de Comptable tunisien N° 01)
leur contenu.
Ainsi, l'objectif des états financiers est de
Depuis 1996, la Tunisie a entrepris une communiquer des informations aux
action de normalisation à travers un différents utilisateurs afin de les aider à
nouveau système comptable afin de prendre des décisions en matière
répondre aux besoins de plus en plus d'affectation des ressources et à apprécier
pressant d’informations susceptibles de la façon dont la direction s'acquitte de sa
faciliter les décisions. L’analyse de ce responsabilité de gérance. Les
nouveau système comptable, a permis de informations qu'on cherche pour fins
constater de sévères restrictions au d'allocation des ressources sont celles qui
développement d'une comptabilité servent à déterminer la capacité de payer
traduisant tous les phénomènes de l'entreprise et son potentiel à créer de la
économiques. Parmi ces phénomènes, nous richesse. De manière générale, ceci se
trouvons l'impact des activités de résume à la prédiction des flux monétaires
l'entreprise sur son environnement de l'entreprise.
écologique. En effet, l’estimation
raisonnable de ces impacts présente Le SFAC N°1 du FASB indique que les
beaucoup d’ambiguïté de calcul et de flux monétaires qui reviendront
subjectivité. C’est dans ce cadre que éventuellement aux bailleurs de fonds,
s’intègre notre papier intitulé « les c'est-à-dire les dividendes et les intérêts,
perspectives environnementales de la sont tributaires des flux monétaires futurs
comptabilité financière : étude du nouveau de l'entreprise. De plus, comme on le
système comptable tunisien » Le but est mentionne dans le SFAC N°4 du FASB,
d’apporter quelques améliorations même lorsque l'organisme est sans but
nécessaires afin d’intégrer les enjeux lucratif, la réalisation des objectifs établis
environnementaux dans les états financiers. est tributaire des flux monétaires futurs.
C'est cela qui explique que le cadre
Dans sa première partie, ce papier présente conceptuel tunisien insiste sur l'importance
les objectifs des états financiers en se de pouvoir prédire les flux monétaires
référant au nouveau système comptable futurs pour faciliter la prise de décisions
tunisien et les limites du modèle actuel. touchant l'affectation des ressources.
Dans sa deuxième partie, le papier propose

76
Aux États-Unis on accorde une attention de rendre compte de leurs impacts
particulière aux besoins d'informations des environnementaux. Selon Skinner (1987),
utilisateurs pour les fins d'allocation des la décision relative à la possibilité de faire
ressources. Les utilisateurs des états une estimation raisonnable d'un montant
financiers et des rapports financiers est subjective. Le jugement risque d'être
s'intéressent aux flux monétaires futurs de faussé surtout si l'on souhaite omettre des
l'entreprise, aux sommes qu'ils passifs qui présenteraient l'image de la
représentent, au moment de leur situation financière. En ce faisant, on
matérialisation, ainsi qu'à leur probabilité risque fort d’avoir un chiffre de bénéfices
de matérialisation. On ne s'attend pas à ce gonflé et d'avoir des actionnaires
que les rapports financiers produisent surévalués. Il pourrait même arriver qu'une
directement ces variables décisionnelles. facture environnementale non
On s'attend plutôt à ce qu'ils fournissent les comptabilisée puisse menacer la pérennité
informations qui peuvent servir à cette fin. de l’entreprise. En se référant au
(SFAC N°4 du FASB) paragraphe 13 du NC5 du système
comptable, une immobilisation corporelle
Dans la majorité des cas, les détenteurs du qui répond aux critères de classement en
capital des sociétés ne sont pas ceux qui tant qu'actif doit être initialement évaluée à
gèrent les avoirs acquis avec leur capital. son coût historique. La faveur accordée au
Ils font plutôt appel à des gestionnaires coût historique tient à sa fiabilité, sa
pour fructifier leur patrimoine. Cette vérifiabilité et son objectivité
délégation de pouvoirs ne pourrait se faire contrairement à la mesure de la plupart des
sans qu'on ne dispose des mécanismes qui coûts environnementaux qui dépend
permettront aux mandataires de rendre d'événements et de facturations qui sont
compte de la qualité de leur gestion. encore à venir. La constatation de ces
coûts sur la base historique ne peut donc se
Beechy et Vervaet (1987) associent trois faire. En conséquence, lorsqu'on souhaite
niveaux d'informations à la responsabilité constater un coût environnemental' on doit
de gérance à savoir les informations sur la s'en remettre aux estimations. On risque
disposition des actifs, les informations sur dans ce cas d'être subjectif.
la disposition des actifs et les gains réalisés
sur la disposition ces actifs et les Nous croyons qu'étant donné le potentiel
informations sur la disposition des actifs, d'impact que cachent ces factures
les gains réalisés sur la disposition de ces environnementales non comptabilisé sur la
actifs et sur l'habileté de la direction à situation financière de l'entreprise,
gérer les actifs. l'échappatoire devrait être fermée. Ainsi,
une information subjective est jugée
B. Les limites du modèle comptable nécessaire mieux que pas d'information du
actuel tunisien tout.

Le modèle comptable tunisien actuel Le modèle comptable tunisien actuel laisse

impose de sévères restrictions au beaucoup de choix à la direction de
développement d'une comptabilité sélectionner les informations à divulguer
environnementale. Les règles de dans les rapports annuels. Normalement, le
constatation d'un élément comptable dans système comptable exige clairement la
les états financiers sont probablement à divulgation de toutes les informations
l'origine des plus importantes de ses pertinentes aux lecteurs. Ainsi, on ne laisse
restrictions. C'est par le biais de leur pas le choix à la direction de présenter ou
critère d'estimation raisonnable que les non ces informations. En effet, ce n'est pas
règles de constatation permettent à à la direction de décider des informations
plusieurs d'échapper à leurs responsabilités souhaitables pour le lecteur même si elle

77
peut évoquer l'absence de matérialité ou bénéfices en abusant du patrimoine naturel.
encore la relation avantages-coûts pour De là à prétendre que le modèle comptable
justifier un refus de divulguer. actuel encourage indirectement l'entité à
une consommation excessive du
Sans les notes aux états financiers, le patrimoine naturel.
modèle comptable actuel ne paraît pas en
mesure de répondre adéquatement aux Même si la volonté de servir les intérêts
besoins en information environnementale des tiers invisibles et de participer à la
des décideurs d'aujourd'hui. Hawkshaw protection du patrimoine naturel semble
(1991) le confirme d'ailleurs en constatant s’accroître chez quelques entreprises, nous
que rares sont les entreprises qui décrivent demeurons confrontés aux caractéristiques
de quelle manière elles traitent les coûts tout à fait particulières des obligations
environnementaux. Serait-ce que ces coûts environnementales.
sont minimes ou serait-ce qu'on utilise la
latitude offerte par le modèle comptable Selon Rubinstein (1991) les
actuel pour éviter de communiquer ces caractéristiques des obligations
informations (CMA, 1992)? En serait-il environnementales sont tout d’abord leur
autrement si ce modèle était conçu dans un interminable délai de règlement, les
contexte d'économie de développement incertitudes qu'elles comportent, la
durable? complexité des estimations qu'elles
requièrent et en fin l'absence de contrats
Etant donné que le modèle comptable qui énoncent clairement et explicitement
actuel se fonde sur le concept d'une les droits, les avantages et les obligations
économie de marché traditionnelle, il ne des parties concernées.
peut pas servir les intérêts d'une économie
de développement durable. En basant ses C'est en fonction de ces caractéristiques
choix d'informations à fournir sur les que, selon lui, les concepts de propriété
impératifs de la responsabilité de gérance à privée et de responsabilité de gérance
l'égard des propriétaires, le modèle actuel envers les actionnaires ne peuvent servir de
réduit considérablement son potentiel de base à la comptabilisation des obligations
divulgation et exclue a priori toute environnementales.
considération d'ordre social.
La mesure en numéraire pose aussi des
Le modèle comptable tunisien actuel ne se difficultés. Parce que la valeur en
soucie que des intérêts financiers et que de numéraire du patrimoine collectif est
ceux d'une catégorie de personnes morales, difficile, voire impossible à établir, nous
soit les bailleurs de fonds et, plus imaginons qu'établir la valeur en numéraire
spécifiquement, les actionnaires. L'objectif de la dégradation de ce patrimoine et de
ultime du modèle actuel est de fournir des ses impacts sur la collectivité poseront de
informations qui serviront à mesurer sérieux défis. En effet, nous voulions
l'enrichissement des actionnaires et des exprimer les difficultés supplémentaires
bailleurs de fonds Il en résulte qu'on auxquelles nous confronte l'approche
surestime la performance d'une entreprise traditionnelle à la mesure appliquée par le
qui ne se soucie pas de l'environnement et modèle comptable actuel. Nous sommes
qu'on sous-estime la performance d'une d'ailleurs d’autant plus préoccupés par ces
entreprise qui respecte l'environnement. difficultés que nous savons que certaines
entreprises génèrent autant d'externalités
Puisque le modèle ne tient compte en que de ressources financières.
aucune façon de la valeur de l'usage du
patrimoine collectif utilisé par l'entreprise, Nous savons également que les données
les gestionnaires maximiseront leurs comptables de ces entreprises fournissent

78
des indications sur l'évolution de leurs chose que l'information financière
ressources financières et négligent les traditionnelle. Ceci, peut être inspiré du
conséquences négatives de ces activités. paragraphe 18 du cadre conceptuel du
Dans ce cadre, Peskin (1991) dit : « La système comptable tunisien: «D'autres
pollution, la congestion, et l'épuisement informations sont utiles à la prise de
des ressources naturelles sont souvent des décision économique. Ces informations
effets secondaires malheureux de la traduisent le besoin d'affiner ou de
croissance économique ». compléter la gamme d'informations
destinée aux utilisateurs et portent
C. Les préoccupations notamment sur » :
environnementales • les perspectives financières des activités
de l'entreprise
Si l'on juge par les choix d'utilisateurs et • les activités ayant trait à la gestion des
de composantes de l'information financière ressources humaines,
retenue par le Comité des normes • l'impact des activités de l'entreprise sur
comptables de l'ICCA, il semble que ce son environnement écologique ainsi que
dernier a fait sienne la vision économique sur les actions que celle-ci a engagé pour
de la firme évoquée par Friedman en 1962. garantir la sauvegarde et la protection de
Pour Friedman, la responsabilité de l'environnement »
l'entreprise est la maximisation de ses
bénéfices financiers. « Pour être utile, l'information fournie dans
les états financiers doit être fiable [...]
La définition des objectifs des états Pour être fiable, l'information doit donner
financiers que donne le système comptable une image fidèle [...] L'image que donnent
actuel met clairement en évidence que ces les états financiers est fidèle lorsque la
états s’intéressent à la production présentation qu'on y trouve des opérations
d'informations sur la performance et des faits qui influent sur la marche de
économique de l'entité. Une performance l'entité concorde avec les opérations et faits
qui s'exprime d'ailleurs exclusivement en réels sous-jacents [...] » (par. 19-20 et 21
termes de flux financiers. Toute autre du cadre conceptuel). Afin de combler les
forme de mesure de performance nous insuffisances en matière d’intégration des
entraîne hors du cadre conceptuel. Ainsi, enjeux environnementaux dans les états
les normes comptables actuelles financiers, nous proposons les
découragent la mise en oeuvre de mesures améliorations suivantes.
propres à assurer la protection de
l'environnement.
II. Le nouveau système comptable :
La problématique environnementale les nouvelles perspectives
concerne bien d'autres parties que les environnementales
investisseurs et les créanciers. Elle
suppose également qu'on étende l'acception A. Les charges environnementales :
du mot «performance» à d'autres réalités Une proposition de traitement
que les simples flux financiers. Au-delà de
ses effets dissuasifs sur le développement Selon le paragraphe 18 du cadre
d'une comptabilité environnementale, le conceptuel, les entreprises doivent fournir
model tunisien actuel ne formule aucune des informations autres que l’on trouve
exigence explicite à l'égard de dans les états financiers. Ces informations
l'information à caractère environnemental. sont utiles pour savoir l'impact des
Ce n'est que dans l'implicite que certains activités de l'entreprise sur son
éléments du modèle comptable actuel environnement écologique ainsi que sur les
pourraient nous conduire à intégrer autre actions que celle-ci a engagé pour garantir

79
la sauvegarde et la protection de environnementales aux états financiers. En
l'environnement. effet, plusieurs activités à caractère
environnemental supposent d'importants
Le paragraphe 12 du NC5 indique que investissements en recherches
« L'acquisition de biens de soutien tels que scientifiques. Dans ce sens, le rapport de la
le matériel de formation, de sécurité, de recherche de l'ICCA (1993) intitulé
protection de l'environnement [...] peut se « Coûts et passif environnemental:
révéler nécessaire pour que l'entreprise comptabilisation et communication de
puisse tirer profit des avantages l'information financière », cherche à
économiques futurs de ses autres démontrer qu’en se référant aux PCGR, on
immobilisations. Lorsque tel est le cas, de peut traiter les coûts environnementaux
telles acquisitions d'immobilisations ont constatés dans l'exercice en cours, les
qualité pour être comptabilisées comme charges environnementales futures et la
éléments d'actif [...] baisse de valeur des actifs résultant de
facteurs environnementaux. Il propose les
Toutefois ces actifs ne sont constatés que charges environnementales comme étant
dans la mesure où leur valeur comptable des informations à fournir dans les états
nette n’est pas supérieure à la valeur financiers et suggère les moyens à
récupérable de cet actif. A titre d'exemple, employer pour communiquer les
un confectionneur de tissus délavés peut informations environnementales.
devoir installer une station d'épuration des
eaux usées afin de se conformer à des B. Les charges ou pertes
obligations environnementales sur la environnementales futures possibles
fabrication de tels produits. Une telle
station est comptabilisée comme actif [...] Dans les paragraphes 62 et 63 du cadre
conceptuel, on recommande de porter à la
Le système comptable actuel traite les connaissance des utilisateurs toute
éventualités. Il recommande d'informer les situation incertaine susceptible d'entraîner
utilisateurs de toute situation incertaine un gain ou une perte pour l'entreprise. Le
susceptible d'entraîner un gain ou une perte cas des charges futures probables est déjà
pour l'entité. Ainsi, lorsqu'une entreprise traité dans les sections précédentes. S'il
risque une perte parce que ses activités ont s'agit d'autres charges ou pertes
causé des dommages à l'environnement, environnementales futures, les
ses états financiers doivent mentionner recommandations du système comptable
l'existence de ces impacts et chiffrer les pour le traitement des éventualités peuvent
conséquences s'il est possible de le faire servir comme référence pour tenir compte
raisonnablement. Ainsi, « les états de ces charges. Ainsi, les recommandations
financiers doivent renseigner, sur les sont les suivantes : «Par ailleurs, les états
ressources économiques, que l'entreprise financiers doivent renseigner, sur [...] ainsi
contrôle, ainsi que sur les obligations et les que sur les obligations et les effets des
effets des transactions, événements et transactions, événements et circonstances
circonstances susceptibles de modifier ses susceptibles de modifier ses ressources et
ressources et ses obligations » (para 4 du ses obligations. (Paragraphe 4 du NC14)
NC 14) « Une estimation de la perte découlant d'un
engagement à incidence négative doit être
La Norme comptable relative aux dépenses réalisée et constatée en charge, si [...]
de recherche et de développement traite indiquant qu'il est probable qu'un actif sera
des «frais de recherche et de déprécié ou qu'un passif soit encouru et si
développement». Il est possible que les le montant de la perte ou de la charge peut
dispositions de cette norme contribuent être raisonnablement estimée, [...]
également au traitement des réalités Paragraphe 15 du NC14. Concernant les

80
actifs de l'entreprise, notamment les d'une modification d'estimation comptable
immobilisations et les placements à long doit être comptabilisé soit dans l'exercice
terme, ils peuvent subir une baisse de au cours duquel a eu lieu la modification si
valeur à cause de phénomènes elle ne touche que les résultats de cet
environnementaux. exercice, soit dans l'exercice au cours
duquel a eu lieu la modification et dans les
Si ce sont des immobilisations qui sont exercices postérieurs dont les résultats sont
touchées, on référera à la recommandation touchés par cette modification.»
suivante « L'entreprise mentionne la nature
et les effets des changements d'estimations D’après le paragraphe 25 de la norme
comptables qui ont une incidence comptable relative aux Modifications
significative sur l'exercice en cours [...] comptables « Un changement dans une
conformément à la Norme Comptable " estimation comptable peut affecter soit
Modifications comptables". Para 50 du l'exercice en cours seulement, soit
NC5. l'exercice en cours et les exercices
ultérieurs [...] Dans les deux cas,
C. Comptabilisation des coûts l'incidence du changement correspondant à
environnementaux engagés et l'exercice en cours est constatée en produit
constatés dans l'exercice en cours ou en charge de l'exercice en cours.
L'incidence, le cas échéant, sur les
Il est possible d’envisager quatre façons exercices ultérieurs est constatée au cours
différentes de traiter les coûts des exercices ultérieurs.
environnementaux. Leur comptabilisation
comme modification d'estimation 2. Imputation à un ou à des
comptable, leur imputation à un ou à des exercices antérieurs
exercices antérieurs, leur imputation à
l'exercice en cours et leur imputation à un Il est possible qu'un coût environnemental
ou à des exercices futurs comme frais constaté dans l'exercice en cours soit relié
reportés ou comme actifs. à des dommages environnementaux
survenus au cours d'un ou de plusieurs
1. Comptabilisation comme exercices antérieurs. La logique voudrait
modification d'estimation que ce coût soit imputé à cet ou à ces
comptable exercices antérieurs. Toutefois, le recours à
cette méthode exige que ces coûts :
Il est probable qu'un coût environnemental - Doivent être reliés directement à
constaté dans l'exercice en cours remet en l'exploitation d'un exercice passé
cause une estimation faite dans un exercice déterminé.
antérieur en fonction des informations qui - Ne sont pas attribuables à des facteurs
étaient alors disponibles (l'estimation d'un économiques survenus après la clôture de
passif environnemental par exemple) Dans l'exercice.
une semblable situation, nous sommes - Résultent essentiellement de la volonté
appelés à une modification d'estimation et des agissements de tiers.
comptable. - N'auraient pas été susceptibles
d'estimation raisonnable avant la matériali-
Nous recommandons plutôt l'imputation sation des actes dont ils résultent.
des effets de la modification à l'exercice en
cours ou encore sa répartition sur l'exercice Il arrive souvent que les dommages causés
en cours et sur les exercices futurs lorsque l'aient été sur plusieurs exercices et que
les résultats des exercices à venir sont seule une portion d'entre eux ne puisse être
touchés par la modification. Cette rattachée directement à un exercice donné
recommandation se lit comme suit : L'effet (ICCA, 1993). De plus, nous serons

81
contrariés par l'imprécision du concept de
facteur économique. Selon Skinner (1987), 4. Imputation à un ou des exercices
un facteur économique est un fait ou une futurs (actifs ou frais reportés)
opération qui survient dans le cours des
activités de l'entreprise. Il est un En général, les coûts qui sont reliés à des
changement du contexte économique qui avantages futurs doivent être capitalisés.
affecte la situation financière de celle-ci. Bien que le système comptable actuel ne
Selon cette définition, les coûts engagés contienne pas de normes spécifiques pour
pour se conformer à une loi promulguée traiter directement de la capitalisation des
durant l'exercice en cours sont attribuables coûts environnementaux, plusieurs de ses
à des facteurs économiques survenus après composantes s'y 'appliquent. La norme
la clôture des exercices antérieurs. Par relative aux immobilisations peut
conséquent, ils ne peuvent pas être imputés s'appliquer à certains coûts
à ces exercices même s'ils sont reliés à des environnementaux.
dommages survenus durant ces exercices.
C'est ainsi qu'il y aurait lieu d'immobiliser
3. Imputation à l'exercice en cours les coûts engagés en vue d'une acquisition,
(charges) de construction ou de développement
d'actifs utilisés pour la protection de
Les coûts environnementaux reliés l'environnement, l'atténuation des
directement ou indirectement à des contaminations, la réparation des
avantages obtenus dans l'exercice en cours dommages environnementaux ou la
doivent automatiquement être imputés à conservation des ressources. Le traitement
l'exercice. Nous devons également des coûts engagés après l'acquisition, la
imputer à l'exercice en cours les coûts qui construction ou le développement de l'actif
ne sont pas suffisamment liés à des doit respecter les dispositions du
avantages futurs pour justifier leur paragraphe 12 de la NC5. Selon le texte de
capitalisation et leur report. C'est le cas, ce paragraphe, on ne capitalise que les
par exemple, des dons effectués dans le coûts qui accroissent le potentiel de service
cadre de programmes reliés à de l'immobilisation.
l'environnement, des coûts
environnementaux engagés après Les dispositions de la norme comptable
l'acquisition ou encore de la construction N°20 qui traite des frais de développement
ou du développement d'une immobilisation peuvent s'appliquer aux frais de
que l'on associera plutôt à une réparation. développement engagés dans le domaine
environnemental. Le paragraphe 13 de la
Il en est également des coûts reliés aux norme exige pour la capitalisation des frais
activités d'exercices antérieurs ou des de développement les avantages futurs que
avantages reçus pendant ces exercices et donneront ces dépenses. Ainsi, elles seront
qui ne peuvent pas être traités comme des qualifiées pour être inscrites à l’actif.
redressements affectés aux exercices
antérieurs. A titre d’exemple, les coûts de D. Comptabilisation des charges ou
décontamination d'un site abandonné des pertes environnementales futures
initiée par la direction.
Cette recherche présente, dans ses grandes
Il fallait respecter les mêmes règles lignes, les règles de la comptabilisation des
d'application lorsqu'il s'agira de traiter les charges environnementales futures. Elle
coûts auxquels aucun avantage ne peut être s’intéresse plus particulièrement à celles
associé, tels les amendes infligées pour les qui sont prévues ou probables. Deux sortes
dérogations aux lois et règlements de traitement sont envisagées : la
environnementaux.

82
constatation d'un passif et la constitution opérations et à des faits futurs. Dans le cas
d'une provision pour pertes futures. où on ne prévoirait pas tirer de ces charges
environnementales prévues aucun avantage
1. Constatation d’un passif dans futur, on doit s'inspirer des traitements
l’exercice recommandés pour les autres catégories de
pertes futures. Le paragraphe 25 de la
Si l'obligation d'engager les charges Norme comptable relative aux revenus
environnementales futures résulte de portant sur les incidences des incertitudes,
dommages environnementaux déjà causés, fait mention de la constitution d'une
elle répond alors à la définition d'un passif. provision pour tenir compte d'une
Le traitement de ce passif environnemental incertitude relative à un recouvrement.
relève, par conséquent, de l'application des
critères de constatation. Ces critères sont D'une façon générale, les PCGR exigent la
les suivants : constitution d'une provision pour pertes
- Il existe une base de mesure appropriée futures à l'égard des charges prévues dont
pour l'élément en cause et il est possible de on ne prévoit tirer aucun avantage. Ce
procéder principe général doit être appliqué aux
à une estimation raisonnable du montant; charges environnementales prévues qui
- Dans le cas des éléments impliquant déboucheront sur une perte future.
l'obtention ou l'abandon d'avantages
économiques futurs, il est probable que
lesdits avantages seront effectivement Conclusion
obtenus ou abandonnés.
Malheureusement, la constatation d'un
Il peut arriver qu'un élément correspondant élément dans les états financiers n'est
à la définition d'une composante ne soit recommandée que lorsque l'estimation est
pas constaté dans les états financiers du fait à peu près dénuée d'incertitude. C'est en
qu'il est improbable que des avantages invoquant cette norme que la plupart des
économiques futurs soient obtenus ou entreprises échappent à la publication
abandonnés ou en raison de l'impossibilité d'informations environnementales jugées
de faire une estimation raisonnable du préjudiciables à l'image de l'entité. En
montant en cause. En conséquence, si le réplique, nous proposons de recourir le
montant du passif environnemental peut plus possible à des estimations lorsque
faire l'objet d'une estimation raisonnable, nous ne pouvons pas établir l'exacte
on doit le constater dans les états mesure d'un élément à décrire. Nous
financiers. proposons également que ce devoir se
transforme en exigence absolue lorsque
Par ailleurs, s'il s'agit de frais futurs l'élément à décrire est un passif.
d'enlèvement d'une immobilisation et de
restauration des lieux, ils peuvent être Le critère de l'estimation raisonnable peut
déterminés au prix d'un effort raisonnable être «raisonnable» mais ce n'est pas la
Ainsi, ils doivent faire l'objet d'une capacité de faire une estimation
provision constituée au moyen raisonnable qui détermine l'existence et la
d'imputations aux résultats, d'une manière valeur de l'élément en cause. En
logique et systématique. conséquence, il faudrait toujours révéler
l'existence d'un passif et fournir une
2. La constitution d’une provision indication de ses répercussions financières.
pour pertes futures C'est probablement pour cette raison que le
groupe d'étude de l'ICCA (1993b)
Certaines charges environnementales recommande que l'on publie la fourchette
futures prévues sont reliées à des des répercussions financières possibles des

83
pertes environnementales lorsqu'il n'est pas Fortin J.(1996) “Enjeux comptables de la
possible d'en estimer le montant exact. question environnementale” Accounting
Ethics Journal. Montréal, Québec.
Puisque la comptabilité financière sert à
rationaliser le processus de prise de Fortin J. (1995) “ Enjeux éthiques de la
décision, nous pouvons dire que les question environnementale : Dans un
informations sur la probabilité contexte de vérification financière”, Vol6.
d'occurrence de l'éventualité et sur les
impacts de cette éventualité sont également Fredman, M.(1962) “Capitalism and
utiles. Selon le modèle comptable actuel, freedom, Chicago”: The University of
les informations sur les éventualités Chicago Press.
fournies dans les états financiers ou dans
les notes ne le seront que dans la mesure de Groupe CCR. (1997) “Le nouveau
leurs répercussions financières négatives. système comptable tunisien”, les éditions
CCR – ELITE
Il arrive souvent que ces informations ne
soient pas divulguées. Il est légitime donc, La commission des communautés
de se demander comment les données à européennes (2001) « la prise en
caractère environnemental peuvent être considération des aspects
utilisées et interprétées dans le cadre de la environnementaux » journal officiel des
responsabilité collective. Nous proposons communautés européennes L156/36
dans ce cadre d’ouvrir le débat et de
favoriser le dialogue entre l’ensemble des L'Institut canadien des Comptables
acteurs concernés afin d’établir une Agréés (2002) « La comptabilisation du
nouvelle norme comptable traitant les coût complet du point de vue de
enjeux environnementaux. l'environnement »

ICCA.(1993a) “Gains et pertes éventuels,

Bibliographie Exposé-sondage”, ICCA.

Adams, R.(1992) “The accounting ICCA. (1993b) “Coûts et Passifs

Profession, dans D.Owen, ed., Green Environnementaux : Comptabilisation et
reporting, London: Champman and Hall. Communication de l’information
Financière”, ICCA.
Beechy, T.H.; Vervaet, G. (1987)
“Comptabilité Financière avancé”, Skinner, R.S (1987) “Accounting
Editions Etudes Vivantes Standard in Evolution”: Holt, Rinehart and
Winston.
CMA. (1992) “Accounting for the
environment” Management Accounting
Issues Paper1,
Hamilton, Ontario.

FASB. (1978) “Objectives of Financial

Reporting By Business Entreprises”, SFAC
N° 1,
Stamford, Conn.

FASB. (1980) “Objectives of financial

reporting by nonbusiness organisations”,
SFAC N° 4, Stamford, Conn.

84
 ANALYSIS OF CAPITAL STRUCTURE IN
INDIAN COMPANIES:
(A STUDY OF 150 LISTED COMPANIES)

K. C. IYER
Associate Professor, Indian Institute of Technology, Delhi, India

Yamini AGARWAL
Senior Lecturer, Indian Institute of Finance, Delhi, India
Assistant Editor, Finance India

___________________
I would like to thank our Head Department of Management Studies at IIT Delhi, Prof. S. S. Yadav for his
continuous guidance, review of my work and motivating me to conduct this research. I would also like to thank
Prof. P.K. Jain for his valuable advice during the course of study and specially on giving it the focus to deepen
the study with the increase of the sample size and the methodology used. I have made a sincere attempt to
incorporate the advices in my study. I would also like to thank Department of Management Studies (IIT Delhi)
and the Indian Institute of Finance for there technical support, which I have received from the library and
computer division at the two institutions. I would also like to thank my work organization’s Chairman Prof. J.D.
Agarwal for his granting me study leave to pursue the PhD program at the DMS, IIT Delhi. I have received a lot
of motivation from his work in understanding the finer details of capital structure and in formulation of the
study.

85
 Executive Summary

The paper aims at establishing a relationship between leverage ratio and prices of the stock so
as to understand whether the investors are leverage sensitive or not, while pricing the stock.
The study focuses on analyzing and understanding the capital structure in Indian Industry
through the long term Debt and Equity ratios. At the first stage relevant data for 50 stocks
were collected for the past 5 years and analysed. It was found that although prices were
moving to discount the bankruptcy cost of all the companies whose mean leverage ratio was
higher than the industry mean, leverage ratio among industries were not significantly
different. The sample size was then enlarged by including CNX 100 stocks in the study to get
appropriate representation of the differences in the mean leverage that existed among the
industry over the past five years. Since the corporates also fund their needs from other debt
sources so it was also important to see another leverage ratio, i.e, total debt to equity ratio.
This ratio together with the long term debt to equity ratio was used for 77 stocks identified
from NSE 50 and CNX 100. As it is evident that NSE 50 and CNX 100 give a total of 150
stocks, but there are some common stock which are taken only once for the study. Besides
banking and financial institution stocks, primarily being of service sector do not have equity,
these stocks were also dropped from the study. Effectively thus a total of 77 stocks remained
for study. To our surprise no difference could be observed between results of large sample
and the small sample considered earlier. The study however led to conclude that the investors
were leverage sensitive and were discounting the prices to high leverage ratios; and the
leverage in the industry was a more time determined factor as against industry dynamics
factor.

86
Introduction labour unions with the labour laws stand
strong to seek any reduction in labour force
The prime objective of an organization is or wages. Direct expenses come as a
wealth maximization. Profit maximization consequence of the production which
remains a subset in the larger objective of cannot be avoided and reduction may not
wealth maximization. The fundamental be sufficient to support an explicit impact
study of corporate finance and its on the profit. Financial levels of
objectives clearly identifies that all operations refer to all the decisions relating
decision of the organization are aimed at to investment, dividend and procurement
wealth maximization. The wealth of funds decisions. Corporate finance in its
maximization concept transformed the study aims to bring efficiency and
interest of the management not only to effectiveness in the use of finances that are
concentrate on the shareholders alone but available to the holders. The means and
also to concentrate upon the concept of application of financial sources are scarce
stake holders which includes the creditors, and need more attention in the
debtors, suppliers, customers, shareholders, development of any business.
society and anybody who has any interest
in the company. The profits or the earning Business organisation in the present era
capability of the company needed to be face stiff competition as globalisation,
improved by studying the 360 degree liberalisation and privatisation open greater
measure of any policy that the company avenues for both domestic and
undertakes to either improve the revenues international players. As suggested by
or to reduce its cost. The earning capability Michael Porter the five forces namely
of the organisation will only improve if it rivalry, threat of substitutes, buyer power,
improves either its revenue generating supplier power and barriers to entry or
capacity or the cost cutting capacity. The threat to entry continue to intensify with
revenues could be improved by either each passing phase of the changing market
improving the number of the products structures. These forces continuously put
produced both in number and quality or by pressure on the sources of finance an
exploring new markets. Competitive organisation bears to survive in the short
scenario with market structure moving to and the long run. The funds required to be
monopolistic structure offer little say with raised to finance a business proposal has to
the producer to price his products so to be procured in a manner that creates value
improve his earning through pricing is not for the company and its stakeholders. The
only stiff but impossible in the competitive decisions relating to the procurement of
scenario. The other option to improve their fund are referred to as Capital Structure
earning capability is to reduce cost, either Decisions. Capital structure decision refers
on the operational level or the financial to the procurement of long term funds to
level. Operational level or the production support business operations. A decision of
level would involve reduction in the raw Mangalore Refinery Pvt. Limited (MRPL)
material cost, labour cost or the direct to offer debentures and Reliance petroleum
expenses. The raw material costs largely to offer convertible debenture before they
are dependent on the buyer power and can could forecast the high rising prices in the
not be reduced unless the company forms 1990s has changed the flow streams of the
the large market of the buyer himself. The two companies. MRPL suffered

87
bankruptcy due to rising oil prices whereas than the equity holder as at the time of
the Reliance could save itself from the dividend payment or liquidation, they shall
same as it reduced its debt repayment by have the first right. A variation in the same
just converting the debt into equity. This came when cumulative and non cumulative
decision has set the trend for other preference shares were introduced. The
companies to follow their footsteps. cumulative preference shares offered to
Capital structure decision brings the add the years dividend obligation for all
company into existence and hence are the year that remain unpaid, however the
taken at the very onset of the business non cumulative did not offer any such
formation. Capital Structure decisions refer benefit. The cumulative preference share
to the way a corporation finances itself usually carried a lower coupon as against
through some combination of equity sales, the non cumulative preference shares. The
equity options, bonds, and loans. In other preference share itself saw further
words of the crude form they are the modifications as redeemable and non
decision that determine mix of the debt and redeemable share. Similarly among the
equity proportion in the capital which is to debt the initial years saw changes as there
be utilised for business. It is also defined as was the introduction of convertible
the permanent long-term financing of a debentures which offered the investors to
company, including long-term debt, receive the fixed interest payment for a
common stock and preferred stock, and specified period of time and at the time of
retained earnings which differentiates it redemption all debt was converted into
from financial structure, which includes equity. As the corporate realised that while
short-term debt and accounts payable. The offering convertible debentures they may
pure forms of raising money continue to be not be able to tap the market of those debt
equity (owners fund) and debt holder that did not want their debt to be
(loan/borrowed sum), however as the converted into equity, they offered option
capital market developed, investor/ conversion with debt instruments. As the
corporate needs varied, innovations investors and corporate needs changed to
introduced a large forms of raising funds. achieve more return and to reduce risk
The traditional equity and debt were financial innovations in the capital
initially transformed into preference shares structures were introduced. The more the
and convertible bonds. The preference forms of instruments to raise funds came
shares offered the preference shareholders into existence the more complex were the
a preferential right over the dividends prior capital structures The objective of the
to the ordinary equity holders. The business organisation continued to remain
rationale behind its use is the benefits of the same of reducing their cost and risk by
both the debt component and equity raising the most appropriate capital that
component. As the preference shareholder maximises the firms value. Human
was entitled to the dividend of a fixed sum Ingenuity used “imperfections”— such as
and right to vote in only those matter that taxes, regulation, information asymmetries,
directly influence them. The corporate transaction costs, and moral hazard to
limited their risk of bankruptcy and innovate new products that would reduce
ownership rights. The investors received their costs and risks in a given situation.
higher returns than debt holder which was The products like- convertible bonds. deep
fixed in rupee terms and had lesser risk discount bonds, zero coupon bonds, index

88
bonds, floating rate bonds, inflation linked scenario. India stands committed to the
bonds, secured premium notes, foreign economic and financial reforms that
currency convertible bonds, euro dollar fostered the path of globalization,
bonds were all the variation of the forms liberalization and privatization from 1990.
in which loan could be procured by The government of India has remained
modifying any one of the covenant features committed to the reforms, economic
of the bond namely- currency, coupon, growth and financial development. The
redemption period, maturity form and successful implementation of the first and
tradability. Innovations like preference second phase of reforms has been
share (cumulative/non- observed. The partial capital account
cumulative/redeemable/non-redeemable), convertibility has already ushered the
warrants, employee stock options, benefits of heavy FII and FDI investment
American depository receipts (ADR), in the country. The domestic companies
Global depository receipts (GDR), Indian are on an ongoing struggle for not only
depository receipts, convertible bonds were upholding their positions but to enhance
innovation in the form of equity could be them further in the growth direction of the
raised from different sources. As the risk country. As per the Economic Survey
increased and the need to protect the (2005-06) the economy has exhibited
company operations from various risk like robust growth by growing at 8.5 per cent
interest rate, currency, the off-Balance and 7.5 per cent in the two previous years,
sheet products like derivatives in which and was projected to grow at 8.1 per cent
futures, forwards , options, swaps and (Agarwal, 2005), which has been outlined
many other were introduced. The purpose to have been grown at 8.1 per cent the
of procuring these funds was to invest current year 2005-06 year (Economic
them in fixed assets that can provide Survey, 2005-06). The growth of Gross
earnings for a long period. Instead of Domestic Product (GDP) at constant prices
moving to long term sources of financing in excess of 8.0 per cent has been achieved
and adding another financial instrument in by the economy in only five years of
the balance sheet, many felt that the need recorded history. In spite of large volatility
could be sufficed by bringing certain in the agriculture, industry and services
services that meet the need of providing had continued their steady pace of growth.
such fixed assets. This thought led to the Over a somewhat longer horizon, in the six
development of financial services like- years between 2000-01 and 2005-06 (AE),
leasing, hire purchase, securitization, on average, services with a share of 52.0
venture financing, factoring, forfeiting and per cent of GDP, contributed 65.0 per cent
others. These services do not form a part of of GDP growth, and increased its share in
the capital structure but they reduce the GDP from 49.8 per cent to 54.1 per cent.
burden of raising funds through various During the same reference period, on
instruments. The advantages of these average, with a share of 25.8 per cent of
financial services have permitted to GDP, industry, by contributing 28.0 per
provide a competitive edge to many cent of GDP growth, increased its share in
companies today. GDP from 25.9 per cent to 26.2 per cent.

Today as of 2006, Indian companies are In the year 2000 when information
facing a sea change in the Indian economic technology sector suffered a major set back

89
as there was an IT bust, the economy government has continued to improve its
together with this sector faced a infrastructure facilities as there has been a
recessionary phase. There was Industrial substantial progress in expanding railway
recovery that commenced from the second passenger network and production of
quarter of 2002-03 which continues at the commercial vehicles, and fast addition to
moment. After an acceleration of growth of existing stock of telephone connections,
industrial GDP at factor cost at constant particularly mobiles, played key roles in
1999-2000 prices from 7.0 per cent in such growth. The railway budget 2006
2002-03 to 7.6 per cent and 8.6 per cent in presented concentrated on providing more
the 2003-2004 and 2004-2005, it is services without raising freight charges and
projected that India can achieve 10% by not offering cross subsidization. The
growth rate in the coming years as per the passenger freight has to been raised and
estimates of the government. In the 2005- there has been a vision to improve the
06, industrial growth is the outcome of the present status to the railway platforms. The
strong performances by the manufacturing manufacturing sector in India deeply
and construction sectors. Within industry, suffers due to lack to infrastructure
while manufacturing growth has especially transportation and high freight
accelerated steadily from 7.1 per cent in costs. The financial services (comprising
2003-04 to 9.4 per cent in 2005-06, banking, insurance and real estate services)
construction growth has been in double have also seen growth. The sector
digits in each of the last three years. witnessed a dip in 2003-04 has bounced
Substantive commercial bank credit flows back in the 2005-2006.RBI continues to
to the housing and real estate and retail maintain the same levels of CRR, SLR and
sectors continue to provide support to the Bank rate, it continues to inculcate new
boom in construction and consumer financial services in the market and has
durables. A deceleration in the growth of initiated movement like core and universal
mining and quarrying was observed, partly banking in banks like SBI and ICICI. The
due to a fall in the levels of crude oil market capitalization presently for banks is
production as a result of a fire accident in very high among all the previous years. In
July 2005 at Mumbai High North Platform. my study it is notable to observe that out of
Oil Prices have been on high for the last the NSE 50 stocks there are 5 banks and
six month which has increased the inflation which is a highest number among all the
rates in the economy. Presently the interest other industries. The government has also
rates are moving towards the north taken control of its fiscal deficit as per the
direction as the rates have hardening due to Budget documents for the year 2006-07,
rise in the oil prices, liquidity crunch and the fiscal deficit achieved in this year is
high level of investments. This is likely to lower than the projected deficit.
dampen the spirits of the economy.
Investment in 2005-06 picked up. It
Services sector growth continued to be symbolized high business optimism, not
broad-based. Among the three sub-sectors only strengthened industrial performance
of services, ‘trade, hotels, transport and but also the economy growth prospects. As
communication services’ continued to lead the industrial recovery took place the
by growing at double-digit rates for the growth in gross domestic capital formation
third year in a row for 2005-06. The (GDCF) also commenced in 2002-03

90
which continues till date. GDCF, as a and Regulation Act), like defence,
proportion of GDP at current market small scale sectors
prices, had declined from 26.0 per cent in (b) proposals where the foreign investor
1999-2000 to 23.0 per cent in 2001-02 and had an existing joint
early 2002-03. In 2002-03 and 2003-04 it venture/technical
was 25.3 per cent and 27.2 per cent. The collaboration/trademark agreement in
ratio reached a high of 30.1 per cent in the same field of activity,
2004-05. The other parameter to be (c) proposals for acquisition of shares in
observed for the buoyancy in the economy an Indian company in the financial
is the stock market and its indexes. The services sector and where SEBI
stock markets have reached their new (Substantial Acquisition Of Shares
highs. The Stock market index returns and Takeovers) Regulations, 1997 is
which were 11 per cent in 2004 were attracted and
followed by 36 per cent in 2005 provides a (d) all proposals falling outside notified
good measure of investor sentiments. The sectoral policy/caps or under sectors
BSE Sensex crossed the 10,000 mark on in which FDI is not permitted.
February 6, 2006,it closed at 12,030 points
as on 23rd April. In 2005, Rs. 30,325 crore The move to have the FDI capital in the
of resources were raised on the primary domestic airlines sector being enhanced
market for equity. The number of initial from 40 per cent to 49 per cent and NRI
public offerings (IPOs) per year, on the investment is permitted up to 100 per cent
rise since 2002, increased from 26 to 55 with no direct or indirect equity
between 2004 and 2005. In line with the participation by the foreign airlines has
rally in investment, bank credit to the been a very positive move or the Indian
commercial sector increased by 22.8 per industry, FDI & FII flows and the capital
cent during 2004-05 and by a further 21.2 markets in India. To modernize the airport,
per cent between March 2005 and January the drive for privatization has already
20, 2006 which clearly establishes that the started as well. FDI up to 100 per cent
industry continues the to avail the credit under the automatic route to the retail and
facility in an upward manner. The Foreign housing sector has been allowed. FDI up to
Direct Investment in India as compared to 100% is permitted for development of
China and Hong Kong is much less, township, housing, built up infrastructure
however after the South East Asian Crisis, and construction development projects.
the two nations have emerged as the The minimum area requirement has been
favoured nations for flows. The Indian reduced to 10 hectares for serviced housing
government has taken several steps in plots and 50,000 square meters built up
2005-06 in the area of foreign direct area for construction-development
investment (FDI) as per its policy initiate projects. FDI cap has been increased from
on transparency and liberalization in FDI. 49 per cent to 74 per cent in basic and
FDI up to 100 per cent is now permitted on cellular telecom services. The revised cap
the automatic route in all sectors/activities includes both FDI and portfolio
except: investment. As a result the telecom sector
is likely to see a change together with the
(a) activities requiring industrial license housing sector.The news of Bharti selling
under the Industries (Development its stake to Vodafone in the similar case is

91
well known. FDI has been permitted in FM investment is proposed to be
Radio Broadcasting up to a maximum of converted into repatriable equity is
20 per cent (which is inclusive of FDI, on the automatic route for FDI.
NRI, PIO and FII).The foreign/ technical (Source: Economic Survey 2005-06)
collaborations for projects with existing
joint venture / collaboration in the same The government has been supportive of the
field which were not allowed to raise their industry by maintain the preceding tax
stake are under review. structure so as to enable the economy and
industry to grow at the desired growth rate.
The following measures are likely to offer On analysing the budget presented this
liquidity in the market for the foreign year, it is found that no harsh measure have
participants whereby the following been taken by the Finance Minister. In tune
activities have been placed on the general with India’s commitment to completely
permission route of RBI: open up the textile and insurance sector by
2007, some measure that have been taken
1. Transfer of shares in an up in the recent budget to enable no direct
existing Indian company from setback and smooth transition.
residents to non-residents and vice-
versa (except in the financial sector In last two Budgets the government has
and where SEBI takeover code is tried to create a conducive and
attracted); encouraging environment for the textile
and cotton producers on seeing the
2. Conversion of ECB/loan into encouraging response on the Technology
equity, provided the activity is Up-gradation Fund (TUF) scheme in which
covered under the automatic route the Finance Minister has enhanced the
and the foreign equity after such allocation from Rs.435 crore to Rs.535
conversion falls within the sectoral crore for 2006-07. The government has
cap; been successfully able to have 7 textile
parks sanctioned and 10 parks identified
3. Conversion of preference for development with a proposed allocation
shares into equity provided the of Rs.189 crore. Cotton textile industry has
increase in foreign equity greatly benefited from the relief granted
participation is within the sectoral during 2003-05. The excise duty on all
cap and the activity is under the man-made fibre yarn and filament yarn has
automatic route; and been reduced from 16 per cent to 8 per
cent. This is likely to provide the level
4. Conversion of non-repatriable plying ground to the textile industry.
equity invested by NRIs in foreign
exchange into repatriable equity Manufacturing, Petroleum, chemicals and
allowed under the automatic route petro-chemicals (PC&P) is a sector with
provided the original investment was potential for large investment and
made in foreign exchange under the employment. In order to promote
FDI scheme notified under the investment in the petro sector, government
FEMA regulations and the has set up a Task Force to facilitate the
sector/activity is which the development of large PC&P Investment

92
Regions. For the Pharmaceutical sector and The Indian Economic scenario above
others the research and development clearly reflects that the industry is seeing a
deduction continues to be available so as to fast changing environment and there is
permit them to pursue and develop new every incentive available to be efficient.
products and services. The industry is open to the globalization
phase for competition. The global market
In budget 2006-07, CENVAT rate has been is open for them to raise funds and the
reduced which is now at 16 per cent even Indian market is open for foreign players to
on cars and aerated drinks which was come and trade. Taxes will no longer
earlier 24%.This will enable the industry to protect industries as the barriers of import
seize the opportunity to make India a hub duties will soon dissolve. The industry
for the manufacture of small and fuel- shall also have to share some social burden
efficient cars. An 8 per cent excise duty on with the government for the development
packaged software sold over the counter. of the economy.
Customized software and software
packages downloaded from the internet The present study is intended to
will be exempt from this levy. In the concentrate on understanding the present
budget DVD Drives, Flash Drives and capital structure given the above
Combo Drives have been fully exempted. dynamically changing economic scenario.
These measures are likely to boost the The project is motivated by the fact that
automobiles and the FMCG sector related international markets participation is
to aerated drinks. expected on the large scale, hence the
companies that opt for raising fund
However the rates for the Securities internationally will no longer be counted
Transaction Tax (STT) have been on fingertips but shall be large in number.
increased to 25 per cent, across the board, It would not pay the industry to remain
on all rates of STT. In contrast has not conservative and continue to hire less debt
dampened the spirits of the traders in any but it shall have to be more active in
way as the Sensex has already touched the utilizing the new sources of capital. As the
12,000 mark on 22nd April 2006. The Indian Industry will see the changes, the
government continues to work on the risk and competition will continue to rise.
improvement of infrastructure facility so it In the best interest it is important to
continues with Section 80IA of the Income understand how does the industry presently
Tax Act which applies to infrastructure take the decision regarding their capital
facilities. For developing an industrial park structure? How does the Industry relate to
the terminal date is March 31, 2006 which the changing phases of the past five years?
has been extended to March 31, 2009. For Has the average outlook changed for the
the power sector, in view of the ultra mega debt profiles with the companies? Does the
projects, the date has been extended to industry depend upon its need to raise fund
March 31, 2010. There is continuous from the capital market or en-cash upon
support to the industry to improve its the given opportunity in the markets.
outputs to face the challenges of the
globalize world. The project aims at analysing the capital
structure prevailing in the Indian Industry.
The Indian Industry for long has been

93
influenced by the government initiatives, policies, leverage ratio and prices of
capital market and the overall economic the firm.
growth in various sectors. The study aims
at understanding the present scenario of the vii. To enlarge the sample by
capital structure among the NSE 50 taking the companies of CNX
companies as against the past 5 years NIFTY 100 together with NSE 50,
position (2001-2005). The study is also eliminating common stocks and
aimed at analysing how far the Indian taking another Leverage ratio of
Capital structure has been changing to Total Debt to Equity together with
accommodate the changes in the economic Long Term Debt to Equity to study
scenario. The variations in the industries the following Characteristics on a
are explored to be determined further as larger sample.
what influences the capital structure
decision in a given industry. ™ To Study the leverage
ratio of Long Term Debt to
The sub objectives of the study shall be: Equity and Total Debt to Equity
of the Indian Industry using the
i. To Study the leverage ratio of 77 stocks compiled from a
the Indian Industry using the NSE 50 list of 150 stocks overall for a
index for a period of 5 years. period of 5 years.
™ To Study on the time
ii. To Study the changes series and cross sectional data
observed in the leverage ratio of the among the industries for the 5
industry and prices of the equity years period
shares. ™ To Study on the time
series and cross sectional data
iii. To Study on the time series the changes over the past 5 years
and cross sectional data among the in the leverage ratios for various
industries for the 5 years period industries.

iv. To Study on the time series The present Indian scenario is buoyant.
and cross sectional data the changes The industry and services sector are
over the past 5 years in the leverage observing unprecedented growth. The
ratios for various industries. agriculture sector in the past three years
has not observed growth but has been
v. To Study the price changes in promised sufficient support from the
the selected stocks which lie above government and the ministry. The Indian
the mean leverage ratio of the corporate in the new changing globalised
industry with their leverage position India are faced with stiffer competition. As
and to explore any possible growth potentials unravel themselves with
relationship between the leverage the new trade and tariff regimes, it is the
ratio and the P/E ratio. responsibility of the corporate sector to
make themselves potentially strong to
vi. To understand the undertake any future opportunity or threat
relationship between government that may be posed due emergence of the

94
new globalised economy. Efficiency will There are many theories of capital
be the key word for success for all in the structure that try to analyze the impact of
new world. Financial efficiency in the form the financing mix on the valuation of the
of low cost capital shall yield desirous firm. The theories in the past have also
cushion to fight back low bottom line in made attempts to discover whether there
the operating efficiencies. The financial exists an optimal capital structure for a
structure not only governs the short term firm. The area continues to remaining as
survival of a company but also provides for one of the most researched area for
the planning of the long term growth and understanding the impact of capital
survival. As the economy approaches full structure decisions on the value of the firm
account convertibility, the Indian corporate which is defined as the value of the debt
will have larger avenues of raising funds taken as book value and the value of the
which need to be evaluated and used to equity determined either on book or market
achieve higher efficiency. In the past the value. The theories are divided in two
Indian corporate have been dependent on contrasting schools of thought.
the domestic market for funds and have
been highly regulated in nearly all sectors. On one side are the school of thought
The new WTO agreements have forced where in the scholars like Modigilani-
India to open a large number of its sectors. Miller and Durand believe that the
These sectors will not only introduce new composition of the financing mix does not
international player to the domestic market affect the value of the firms, given that
but will offer a heavy competition to all people value operating profits as against
other sectors. The study understands how the earning per share of the firm. The
this economic backdrop influences the school does not believe in the existence of
capital structure of the co prorates today. an optimal capital structure, which is
The study has been divided into six defined as the target capital mix which a
chapters. The general overview of the firm must opt for to have the highest value
capital structure of Indian industry, of the firm. Hence, the capital structure has
economic environment in India, capital no relevance in the valuation of the firm.
financing scenarios post-reform period and
the objective of our study has been The scholars of the other thought of school
presented in the Introduction. Chapter II firmly believe that the capital structure
details the Literature Review and theories influences the net income available with
prevalent in understanding the recent the shareholder and hence have an
developments and developing the influence over the value of the firm. The
framework for our study. The models and use of low cost debt and tax advantage
statistical test conducted in the study are leads to the lowering of the weighted
presented in Chapter III on Methodology. average cost of capital which in turn
The results and discussions have been reflects upon the efficiency of the firm. As
given in details in Chapter IV. The Chapter the net income of the firm rises, the
V concludes. valuation of the levered firm as against the
unlevered firms shall stand on a higher
platform. As a result they try to determine
I. Literature Review the optimal capital structure, at which level
the overall cost of capital is minimal.

95
Scholars of this school have concluded that 3. The firms have accessibility
it is the capital structure which determines to the capital markets where they can
the valuation of the firm. A capital market raise securities of any amount and in
equilibrium approach is used to identify any number. The capital markets are
and isolate factors other than leverage, perfect and there are no transaction
which affect the valuation of the firm. cost for trading and issuing
securities. This to a large extend has
The theories of capital structure namely been possible through program
Net Income Approach, Net operating trading as informational efficiency
Income Approach, Modigilani-Miller, has been brought about. However the
Pecking Order theory, Trade off theory are STT and merchant banking services
based upon a set of assumptions. The together with SEBI regulation put a
common assumption in all the theories large expense on the corporates as
have been outlined in section 3.2. floatation costs for a new issue of
equity shares and large
administrative expense for raising
The assumptions outlined commonly for debt. In even developed nation there
the NI Approach, NOI Approach, MM are large number of imperfections in
Approach, Pecking Order Approach and the capital markets, which are used
the trade off theory is to innovate new products.

1. There are no taxes neither 4. Personal and corporate

corporate nor personal so the market leverage can be substituted for each
imperfection of tax shields cannot be other that is that an individual can
used to innovate new products that procure loan at the same rate as the
can be used by the capital structure corporate and hence the risk
in to reduce cost and enable debt and associated with them is same and
equity to be differentiated as only there is no market segmentation. The
owner and borrowed sum. risk on both the side is completely
different and hence is not
2. The firms to be evaluated substitutable in the real world
belong to the same homogenous risk scenario.
class hence the business risk for the
firm to be evaluated is the same. 5. The firm consistently EPS is
Allowing this assumption enable the considered to be paid as the dividend
scholar to evaluate the firm only for of the company to the shareholder
the financial risk. However this in and hence there is zero retention.
practical term is not possible as no Thus this enable one to use the
two firms have the same risk class Gordon model for equity valuation
for reason such as the credibility of for the valuation of the firm whereby
the management, number of the investors value the dividend
background operational years of the received and capital gains of a stock
company and others to price the stock.

96
 6. All the investors in the market
have homogenous expectations of the
expected future earnings of all the
firms. The expected value of the
subjective probability distributions of
the anticipated future
earnings(operating income) is
identical to all investors. All
investors will think alike about the
future prospects of the company.
This again is not true otherwise a
trade between the buyer and seller in
the stock exchanges will never take Figure 1.1.1.1 : Net Income Approach
place.
Where, Ko = Weighted
7. Firm has a perpetual existence average cost of Capital
and hence the bankruptcy is not a Ke = Cost of Equity
cause of concern. Kd = Cost of Debt

A. Theories on Capital Structure In the Figure 1.1.1.1 it is clear that as one

increases the proportion of the debt in the
1. Durand’s Net Income Approach capital structure the overall cost of capital
(NI) shall reduce hence increasing the value of
the firm.Here the Ke and Ko are constant
The Net Income approach (NI) by Durand and Ke > Ko and as the proportion of
was the initial work in capital structure cheap source of financing is increasing the
theories which postulates that the cost of Ko is declining.
debt and the cost of equity of a firm remain
constant. Debt is a cheap source of 2. Durand’s Net Operating Income
financing as against equity, hence, the Approach (NOI)
overall capitalization rate can be changed
by varying the financing mix in the capital However when Durand himself discovered
structure. As a company substitutes more that it was not possible for any company to
and more of debt as against the equity then employ 100% debt as the risk associated
it shall be able to reduce its weighted for bankruptcy costs would increase and
average cost of capital and given the same debt would no longer be available at the
level of Net Income, the value of the same rate for all the leverage ratios that is
leverage firm shall stand higher than that someone may be ready to give the loan at
of the unlevered firm. The valuation shall 12% at 10 % leverage, he may not be
change as a result of the efficiency induced willing to part with his money at the same
by the firm to use a cheaper source of rate at 50% leverage. He himself on the
financing. It can graphically represented as study of the corporate, market and the
follows. individual lenders behaviour brought
another approach called the Net Operating
Income approach. The trade-off theory

97
uses the same premise of the NI approach. of leverage. Durand explains that as one
The trade-off theory states that the increases the level of leverage by
principal benefit of debt financing is that it employing a low cost debt in the capital
provides tax shelters, which increases the structure the risky ness of the firm
residual available for distribution to equity increases. He insists that as it is important
shareholders. However, the main drawback to move from 10% to 30%to 50% each
associated with debt financing is the risk of level of higher leverage has a high risk
bankruptcy. The increase in the levels of associated with it. As the risk increases the
leverage, while resulting in the availability return that the equity holder demands from
of larger tax shields also involves a the firm will also change. As they
correspondingly higher cost of financial undertake more and more risk due to rise
distress. The firm attempts a trade-off in the leverage they will ask for more and
between the size of the tax shelter and the more rate of return so the assumption in
cost of financial distress. the previous theory NI is broken here that
the cost of equity remains constant. The
The chance of financial distress is higher in cost of debt in this approach has still been
case of start-ups and high growth ventures. considered to remain constant. However
Such firms are exposed to the risk of the cost of equity shall rise equivalently to
erratic cash flow stream and the tangible offset the low cost of debt. Now increasing
asset base is low. Hence, such firms should the value of the debt as against the equity it
not place high reliance on debt in their is observed that the Ko remains constants
capital structure. On the other hand, firms because of the value of equity rising. The
with stable income stream and sound asset Figure 1.1.2.1 clearly reflects the changes
base face lower risk of bankruptcy. Such that are brought by the employment of
firms can apply relatively higher levels of debt.
leverage in their capital structure. So there
is a trade off available in the capital
structure for the decision maker.

However when Durand studied his own NI

approach in the real corporate life he found
that the firms were not employing large
amount of debt and were still having high
values. There were firms which had high
leverage and low leverage that had nearly
the same value. He further propounded the
Net Operating Income approach. In the Net
operating Income approach the premise
that a firm is valued by capitalizing its net
operating income and not net income has Figure 1.1.2.1 : Net Operating Income
been used and the discount rate use to Approach
capitalize it is still the weighted average
cost of capital for the firm. Durand Where,
determined that the value of the firm Ko = Weighted average cost of Capital
remains constant irrespective of its degree Ke = Cost of Equity

98
Kd = Cost of Debt where the weighted average cost of capital
is the lowest and hence the highest value
3. Traditional Approach for the firm which is represented by the
value X in the diagram
As the studies realized that as the equity
cost does not remain constant so does the
debt cost also does not remain constant
over the various leverage ratios. As the risk
perception for the equity shareholders
increases and they demand higher return
similarly the debt holder also determine a
higher return for highly levered firm. The
cost of debt and equity shall rise as more
and more of debt is emloyed. The cheap
source of financing shall be able to reduce
a weighted average cost of capital to a
certain extend but then there is a rise in the Figure 1.1.3.1 : Traditional Approach
expectation of the debt and equity holder
which does not reduce the cost of the 4. Modigliani-Miller Approach
company for a long time. This approach is
the traditional approach. The traditional The theory explains that the cost of capital
approach contends that there is an optimal is dependent on the capital structure of the
capital structure for every firm. The firm firm. The optimal capital structure is the
can attain optimality in capital structure one which minimizes the cost of capital.
through judicious use of leverage. The The main drawback of this theory is that it
theory postulates that the cost of debt (Kd) is not precisely quantifiable unlike the net
remains constant up to a certain level of income approach.
leverage and rises gradually thereafter. The
cost of equity rises at a slow pace up to a In the NI, NOI and traditional approach
certain degree of leverage and increases three thing that clearly were brought forth
rapidly thereafter. The cost of capital (Ko) was that
initially declines due to moderate
application of leverage. The increase in the 1. Debt is a cheap source of
cost of debt and equity reflect that the risk financing and can be used to reduce
perception of the debt holders and equity the cost of capital funds
holders change at that stance. After a 2. The leverage employment
certain degree of leverage, the increase in can enable a firm to increase its
the cost of equity is more than the benefits overall value by reducing the
obtained due to cheaper debt. At this point weighted average cost of capital.
the cost of capital begins to rise. The rise However the debt source cannot be
in cost of capital becomes much sharper employed for 100% level and has a
once the cost of debt begins to rise. This risk associated with it which is the
has been clearly reflected in the Figure bankruptcy cost.
1.1.3.1 where the low level of the curve 3. There does exist an optimal
shows the level of optimal capital structure capital structure which enables a firm

99
 to reduce its cost and increase its the capitalization rate of a pure equity
value by employing a certain stream of its class. Thus the cost of capital
proportion of leverage. of a firm is independent of its capital
structure.
The school of thought till this time did not
consider the trading aspect and behavioral Proposition II:
finance aspect of the capital structure The expected yield on common stock (cost
which was then introduced by the of equity) is equal to the sum of the
Modigilani and Miller approach. The capitalization rate for a pure equity stream
prominent approach was given by Prof. of that specific class and the premium
Franco Modigliani and Prof. Merton Miller based on the financial risk. The risk
which propounded that the composition of premium is a function of the leverage
the capital structure is an irrelevant factor applied (debt-equity ratio) and the spread
in the market valuation of the firm. They between the capitalization rate (cost of
have strongly attacked the traditional capital) and the cost of debt.
approach as given above that a firm has an
optimal capital structure. In their famous Ke = Ko + (Ko – Kd)D/ E
article ‘The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment’, The implication of this proposition is that
they have extended the net operating the cost of equity will be equal to the cost
income approach of Durand by adding a of capital in an all equity firm. As the
behavioral dimension of arbitrage process company starts introducing cheaper debt in
to it. The assumptions of perfect capital its capital structure in the process to reduce
markets, rational investor, and the cost of capital, the financial risk of the
homogenous business risk class for firms, firm increases in proportion. Due to
homogenous expectation, no taxes, increase in the financial risk, the equity
personal and corporate leverages to be holders demand higher returns which
perfect substitutes were used. They pushes up the cost of equity. Thus the
identified that the equity shares in the benefits obtained by the use of cheaper
capital market are being traded to earn debt is exactly offset due to the rise in the
profits and investors will take position to cost of equity. Thus the cost of capital
so as to arrive at the maximum profitable remains a constant irrespective of the
state. The propositions laid down by them financing mix.
are as follows:
Proposition III:
Proposition I: The investment and financing decisions of
The market valuation of a firm is a firm are independent of each other. A
independent of its capital structure and is firm should exploit an investment
determined by capitalizing its expected opportunity, if and only if, the rate of
return at the rate appropriate to its class. In return on the investment is greater than the
other words, the value of the firm is cost of capital. Thus the cut-off point for
computed by discounting the future stream investment by the firm should in all cases
of operating income at the capitalization be the capitalization rate for that class.
rate for that specific class. This implies Regardless of the financing mix, the
that the cost of capital for a firm is equal to marginal cost of capital will be equal to the

100
average cost of capital. This is because as capital markets, home-made leverage
per Proposition I, the average cost of which is not a perfect substitute to
capital is equal to the capitalization rate corporate leverage and the cost associated
which is a constant for a given firm. As the in entering into the arbitrage process may
average cost of capital remains a constant, eat al the profits earned in the process. The
the marginal cost of capital will always be assumption are quite unrealistic as there
equal to the average cost of capital are transaction costs, there are taxes in the
irrespective of the mode of financing. economy, securities cannot be sold in an
infinitely indivisible manner, there is
a) Modigliani & Miller different risk associated with home made
Arbitrage Process (personal) and corporate leverage. Critics
further point out that an individual
Modigliani and Miller have cited the borrowing is governed by the principles of
arbitrage process to support their position unlimited liability. On the other hand, an
that the value of a levered firm cannot be investor assumes only limited liability by
higher than the value of an unlevered firm. investing in the shares of a levered firm.
Conversely the value of an unlevered firm
cannot be higher than the value of a Modigilani and Miller take note of the
levered firm. The substance of this critical aspect of the approach broke the
argument is that investors are able to assumption of taxes and hence conducted
replicate any combination of capital their study further. When it was assumed
structure by substituting corporate leverage that the taxes are present in the economy
with `home-made’ leverage. Home-made they found that the levered firms will have
leverage refers to the personal borrowing a higher value than the unlevered firm and
made by the investor in the same ratio as a tax shield on the debt component will
levered firm. Hence corporate leverage is enable a firm to increase its value.
not something ‘unique’ which the investors
cannot do by themselves. The investors In further study the assumption of no taxes
would shift their stake form the levered to was relaxed to test the validity of the
the unlevered firm as there is no hypothesis. The interest payable on debt is
transaction cost and securities are infinitely a tax deductible item whereas retained
divisible whereby there is no cost earnings and dividends payable on equity
associated in changing the positions from enjoy no such fiscal benefit. Hence,
one firm to another. Hence leverage in the whenever a firm employs debt in its capital
capital structure has no significance in a structure, it gets certain tax shield. Thus
perfect capital market. Hence, firms which the amount available for distribution to the
are identical in all respects except for their equity holders is more in case of a levered
capital structure must have the same value. firm than in an unlevered firm. The present
In case they have different valuations, value of tax shield as per Modigilani and
arbitrage process will commence. This will Miller could be computed using the
continue to occur till both firms command perpetuity formula:
the same valuation. At this point, the
market reaches its equilibrium. Critics have Present value of a tax shield = { (Tc x R x
attacked the arbitrage mechanism on the B)/R}Tc *B
grounds of its assumptions of perfect

101
Where,
Tc = Tax rate on corporate income They further added a new dimension by
R = The rate of interest payable on debt not only incorporating corporate taxes but
B = The market value of the debt. also corporate taxes as well. The presence
of personal taxes may reduce the value of
The above model clearly reflected that the the tax shield. This is because capital gains
risk associated with the tax shield is the are generally taxed at a lower rate than
same as that of the interest stream. Hence regular income. In an extreme case of the
the discount rate used is the interest rate on firm retaining the entire earnings, the
debt. As the tax shield is available only to equity holder has no tax liability. Further
a levered company, the value of a levered tax on capital gains is payable only when
firm is more than the value of an unlevered the security is sold. Hence the value of the
firm. Thus the value of a firm can be tax shield will be
computed by
Present value of the tax shield =
Market value of a firm = Value of the firm (1 – Tc)(1-Tps)
if unlevered + Value of the tax shield * B
(1-Tpd)
They further contended that the utilization
of the tax shield by a firm is uncertain. The Where,
taxable income of the firm may decline or
the firm may incur a loss in the future. In Tc = Tax rate on corporate income
such a scenario, the firm has no use of the
available tax shield. That is the tax shield B = Market value of Debt
is beneficial as long as the firm is using it
during profitable times. In case the rate of Tps = Personal tax rate on income from
corporate tax is reduced in future, it would shares
result in lower tax shield. In case the firm
suffers bankruptcy then the tax shield Tpd = Personal tax rate on income from
would have no realizable value unlike the debt.
other assets. Alternative tax shelters like
leasing, depreciation, investment In the above equation, if the personal tax
allowance, etc., may be available to the rate on debt income is the same as that of
firm, which would make the tax shield equity income, then (1 – Tpd) = (1 – Tps)
redundant. Thus, the uncertainty associated Both the terms would get canceled out in
with it may result in a diminution in the the equation, and the same can be rewritten
value of the tax shield. The greater the as B*Tc. As per the original model this is
uncertainty, the lower will be the value of how the tax shield shall be calculated.
the tax shield. Hence, the above model was Hence they concluded that the capital
further amended to incorporate the element structure decision is irrelevant even in the
of uncertainty. presence of corporate and personal taxes.
The changes in the capital structure have
Value = Value of the firm if unlevered + no impact on the valuation of the firm.
Value of tax shield – Value lost due to This stand is in sharp contradiction to the
uncertainty of the tax shield article “Corporate Income Taxes and the

102
Cost of Capital: A Correction” jointly These theories helped us identify the
authored by Modigliani and Miller wherein following aspects further :
they agreed that debt enjoyed substantial
tax advantage. According to him, the effect - Investors in rational perfect
of corporate taxes and personal taxes tend capital market switch from one firm
to get canceled out and the MM hypothesis to another for small benefits.
continues to be valid even in the existence
of taxes. This position implies an - The tax shield is beneficial as
assumption that income on equity is tax- long as the firms are profitable, taxes
free i.e., Tps = 0. Further the corporate tax are high, there is little bankruptcy
rate is equal to the personal tax rate on cost, personal and corporate taxes
interest income i.e. tpd = tc. Thus the post- have a high spread.
tax income to the investors will remain the
same. - The valuation of the firm is
effected by the capital structure due
They explain that different investors have imperfections in the market which is
different rates of personal income tax. The created by the government and the
investors who are tax exempt would prefer regulatory bodies.
to invest in debt, while investors in higher
tax brackets prefer equity investments. Based on the bankruptcy cost and the
Miller argues that when the market is in a behavioural aspects of the investor the new
state of disequilibrium, companies will theories were propounded by creating a
alter their capital structures to align with relationship between bankruptcy cost and
the tax incidence on the investors. As capital structure, agency cost and capital
companies increase the quantum of debt in structure, pecking order theory, signaling
their capital structure, the supply of debt in theory, EBIT –EPS analysis and ROI –
the market increases. This will exhaust the ROE Analysis.
capacity of tax exempt ‘clientele’
(investors) to absorb debt. The companies In the bankruptcy cost analysis
will then market their debt to investors in concentrates on the risk of the firm. It is
the next tax bracket. This process will noteworthy that the firms overall risk does
continue till the companies cover the class not change once it employs debt. The risk
of investor in the tax bracket equal to the for the shareholders increase but the firms
corporate tax rate. The market will reach overall or total cost remains the same. The
its equilibrium when the personal tax rate firms risk remains the same as the
of the investors is equal to the tax rate on operations of the firm define their risk but
corporate income, at which point it is no as more and more of debt is employed the
longer possible for the company to firms ability to default increases which
increase its valuation by altering its capital does not have an operational influence but
structure. The above approach gives the a direct financial influence upon the
behavioral aspect of the investors standing shareholders. In a perfect capital market, it
in the market with specified set of is assumed that upon liquidation all the
assumptions. assets of a firm can be sold at their
economic value without incurring any
liquidating expenses. However, in real life

103
situation, the liquidation costs like legal
and administrative expenses are
significant. Further the assets may have to
be sold at a distress price which is below
its economic value. The lenders will
assume the ex post bankruptcy costs, but
they will pass on ex ante bankruptcy costs
to the firm in the form of higher cost of
debt (Kd). Ultimately the shareholders bear
the burden of ex ante bankruptcy costs and
the consequent lower valuation of the firm.
A levered firm has greater possibility of Figure 1.1.4.1.1 : Impact of Bankruptcy
bankruptcy due to non payment of interest Cost on the cost of equity
or the principle amount. Hence the
bankruptcy cost for a levered firm is The other area where a lot of work has
correspondingly higher. However, the been done is with respect to understanding
bankruptcy costs are not a linear function how capital structure decisions are taken
of the leverage. When a firm employs low when there are agency costs involved. The
levels of leverage in its capital structure, existence of a company as a legal entity
the risk of bankruptcy is insignificant. and the divorce between the ownership and
Therefore, there is no impact of bankruptcy management bring about agency problems.
costs on the valuation of the firm, till a The agency costs are associated with the
threshold limit is reached, which is also hiring of an agent by the principle. The
talked about in the trade off theory earlier. manager is the agent and shareholder is the
The threshold has been defined in the trade principle whereby they both have different
off theory as the optimal capital structure. objectives as their return are linked to
However, after the threshold level of different things. The shareholders are
leverage, the threat of bankruptcy becomes interested in receiving high returns
real and prominent. The probability of whereas the managers are interested in
bankruptcy dramatically increases with higher salary packages. Even in case of
further use of leverage. There is high rise hostile takeovers it has been seen that
in the bankruptcy cost after it crosses the manager resort to strategies like the white
threshold level. The Figure 1.1.4.1.1 can knight an poison pill to avoid any given
explain it better with the dotted line being threat of takeovers. Managers may offer
the risk free rate of return and the Ke residual dividend policy while the
without leverage is much lower than the company in a growth phase which may be
Ke with leverage and the other dotted against the interest of the shareholders. The
breaking line is the extra premium that the managers do not capture the entire gain
firm shall have to pay to compensate them from the profit enhancement activities, but
for the high level of debt beyond the they do bear the entire costs of these
threshold level. activities. The managers may therefore put
in less efforts in value enhancement
activities and may also try to maximize
their private gains by lavish perquisites,
plush offices, ‘empire building’ through

104
sub-optimal investments, etc. While the debt. The agency cost may be virtually
managers would have the entire costs of non-existent at low levels of leverage.
refraining from such inefficiencies, they However, after the threshold point (again
are entitled to only a fraction of the gains. refers to the optimal capital structure), the
These inefficiencies decrease with the lenders start perceiving the firm to be
increase in the manager’s stake in the firm. increasingly risky. This may result in a
Secondly, conflicts also arise between the disproportionate increase in the agency
interests of debt holders and equity costs due to the need for extensive
holders. If an investment financed with monitoring.
debt yields high returns (higher than the
cost of debt), equity holders are entitled to B. Research & Development in
the gains. On the other hand, if the Capital Structure Analysis
investment fails, the debt holders suffer the
losses due to limited liability of the equity Kumar (2005) took the corporate
holders. As a result, equity holders may governance linked to the ownership
benefit from investing in very risky structure and them determined the
projects even if their holdings value is relationship between the corporate
decreasing. Such investments result in a financing behaviour and corporate
decline in the value of debt. The loss in the governance using time series data of listed
value of equity from poor investments can companies from 1994 through 2000.
be offset by the gains in equity value at the Kumar (2005) results show that the debt
expense of the lenders. The lenders to the structure is non-linearly linked to the
firm protect themselves against corporate governance (ownership
expropriation by imposing certain structure) and that firms with weaker
conditions on the firm. These conditions corporate governance mechanisms,
are called as protective covenants and dispersed shareholding pattern, in
remain in force till the debt is repaid. particular measured by the entrenchment
These conditions may relate to restrictions effects of group affiliation, tend to have a
on further borrowings by the firm, cap on higher debt level. Kumar (2005) also found
payment of dividends, managerial that firms with higher foreign ownership or
remuneration, sale of assets, limitations on with low institutional ownership tend to
new investment, etc. These conditions may have lower debt level. Kumar could not
lead to sub-optimal operations resulting in find do any significant relationship
inefficiencies. Further the lenders put in between ownership of directors and
place strong monitoring and corrective corporate with the capital structure.
mechanisms to enforce the debt covenants. Bhaduri (2002) developed a model that
The monitoring and enforcement costs are accounts for the possibility of redesigning
passed on to the firms in the form of higher costs in attaining an optimal capital
cost of debt (Kd). These costs together structure and address the measurements
with the cost of inefficiencies (due to the problem that arises due to the unobservable
covenants) are called agency costs. As nature of attributes influencing the optimal
residual owners, the shareholders have an capital structure. Das and Ray ( 2000)
incentive to ensure that agency costs are investigated the inter-industry differences
minimized. The existence of agency costs in the capital structure of Indian firms and
act as a disincentive to the issuance of identified the possible sources of such

105
variations in capital structure by using middle group consisting of Jordan, Turkey
cross-sectional analysis is one way analysis and Thailand. They illustrated the types of
of variance. They identified that both firm distortions that occur in India. They
size and industry-classification contribute inferred that government imposed ceilings
to the existing variation in capital structure on interest rates might have induced
across industry classes but nature of the greater reliance on debt financing, but
industry seems to dominate. Das and Ray controls on the issue price of equity might
(2000) identified that the differences is have forced many companies to issue
firm size contributes to the existing convertible debt to recoup part of their loss
variation in financial leverage ratio across due to equity under pricing. They also
industry-classes to some extent, it is the determined that the creditors right, debtors
nature of the industry itself or more right are strong in the country and there
precisely the differences in the fund were incentives given to the companies to
requirement of industry groups based on be listed. They also observed that the there
the technology used, which is a potential was a relatively low number of shares that
source of the existing variation. Pandey were traded in the country. They did not
(2002) show that capital structure and find a consistent link between debt and
market power, as measured by Tobin’s Q, fixed asset structure in India. Babu T.S.
have a cubic relationship whereby they (1998) studies that the economic reform
specify that at lower and higher ranges of process initiated in 1990-91 has not, by
Tobin’s Q, firms employ higher debt, and and large, caused any significant changes
reduce their debt at intermediate range. in the capital structure practices of the
Pandey (2002) identified a saucer-shaped Indian private corporate sector enterprises.
relation between capital structure and
profitability because of the interplay of Leary and Roberts (2005) empirically
agency costs, costs of external financing examined whether firms engage in a
and debt tax shield. dynamic rebalancing of their capital
structure while allowing for costly
Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt and adjustment. They begin by showing that
Maksimovic,(1999) tried to explore the presence of adjustment cost has
whether the capital structure theory is significant implications for corporate
portable across countries with different financial policy and the interpretation of
institutional structures. They analyzed previous empirical results. Once they
capital structure choices of firms in ten confirmed that financing behaviour is
developing countries (including India), and consistent with the presence of adjustment
provided evidence that these decisions are costs, they found out that firms actively
affected by the same variables as in rebalance their leverage to stay within an
developed countries. However, there are optimal range. They further evidenced that
persistent differences across countries, the persistent effect of shocks on leverage
indicating that specific country factors are observed in previous studies is more likely
at work. In their studies they exhibited that due to adjustment costs than indifferences
countries that seem to have a low-debt towards capital structure.
consisted of Brazil, Mexico, Malaysia, and
Zimbabwe; a high-debt group, consisting Direct evidence on external financing costs
of South Korea, India, and Pakistan; and a provide several implications for the

106
temporal behaviour of financing decision very important to almost half of those
that Leary and Michael (2005) have tested CFOs surveyed by them. Graham and
in their paper. In the same respect Baker Harvey (2002) in the paper clearly
and Wulger (2002) and Welch (2004) had identified that coporate while making
empirically established the influence of capital structure decisions give maximum
market timing variable on leverage. The weightage to financial flexibility and
temporal pattern of financing observed in minimum weight age to accumulated
US in financing decisions is consistent profits. The variable identified by them
with the recent empirical evidence of were financial flexibility, credit rating,
Altinkilic and Hansen (2000), who shows earning and cash flow volatility,
that debt and equity issuance costs consist insufficient internal funds, level of interest
of both fixed cost and a convex variable rates, interest tax savings, transactions cost
cost. It has been found in studies that and fees, equity undervaluation and
motivations behind corporate financing overvaluation, comparable firm debt
decisions are consistent with a dynamic levels, bankruptcy/distress costs,
rebalancing of leverage. The rebalancing customer/supplier comfort, change in stock
of the capital structure is largely influence price, underinvestment concerns, debt
by the choices internally and externally the retirement costs, debt issuance cost,
corporate face. The choice of the source of conveying favourable impressions,
financing is dependent on a large set of investors taxes on interest incomes, reduce
variables that range from the existence of attractiveness as takeover target,
internal funds, attitude of management, production threat to rivals, committing
industry dynamics, status of capital cash flows, accumulation of profits and
markets, government policies and growth bargaining chip with employees. The
orientation of the companies. The dynamic attitude of the management finally
trade models of Fischer, Heinkel and determines the values that shall be
Zechner (1989) and Modified pecking exhibited in the capital structure
order discussed in Myer and Mjluf (1984) irrespective of the present circumstance. It
and Myers (1984) continue to concentrate has also been found in studies (e.g.
on the low cost tax advantaged position of Jalilvand and Harris (1984), Roberts
the debt but fail to assess the ability to the (2001) and Fama and French (2002) that
those corporate who cannot raise debt due people who increase their leverage
to potentially inadequate debt markets, positions tend to revert back to the same
weak economic scenario, low industry leverage positions on a long time frames.
aggregates, government regulations on There does exist a target capital structure
liquidity and many other problems. In to which firms revert back and this change
survey by Graham and Harvey they may be slow but is observable. The change
showed that 71% of the CFOs in their in the capital structure is usually dissuaded
sample responded to having a target range by the adjustment cost. The effect of
for their debt- equity ratio and another 10% different adjustment costs on the dynamic
indicated having a “strict” target debt ratio. behaviour of optimization agent has been
They also showed that managers are shown in many contexts, including
concerned with the costs and benefits of inventory management (Harrison 1985),
debt financing (credit ratings, cash flow cash management (Miller and Orr 1966),
volatility, and tax shields are important or investment policy (Caballero and Engel

107
(1999)), portfolio selection (Constantinides found that their effects are subsequently at
(1979))and finally capital least partially reversed. Their results
structure(Fischer, Heinkel and Zechner indicated that although a firm's history
(1989) where they said that firms wait till strongly influence their capital structures,
until increased tax benefits offset the debt that over time, financing choices tend to
issuance costs before increasing their move firms towards target debt ratios that
leverage. are consistent with the tradeoff theories of
capital structure. Welch, Ivo (2002) in their
Empirical examinations of capital structure work exhibited that managers fail to
have led some to conclude that firms are readjust their capital structure in response
under-levered. Implicit in this argument to external stock returns. Thus, the typical
and much of the empirical work on firm's capital structure is not caused by
leverage is the assumption that the attempts to time the market, by attempts to
availability of incremental capital depends minimize taxes or bankruptcy costs, or by
solely on the risk of the firm's cash flows any other attempts at firm-value
and characteristics of the firm. However, maximization. Instead, capital structure is
the same market frictions that make capital almost entirely determined by lagged stock
structure relevant suggest that firms may returns (which, when applied to ancient
be rationed by lenders, leading some firms equity values, predict current equity value
to appear to be under-levered relative to and with it debt equity ratios).
unconstrained firms. Faulkender and Consequently, one should conclude that
Petersen (2003) examined this theory, capital structure is determined primarily by
arguing that the same characteristics that external stock market influences, and not
may be associated with firms being by internal corporate optimizing decisions.
rationed by the debt markets are also In the past, Burgman (1996), had examined
associated with financial intermediaries, whether there are systematic differences in
opposed to bond markets, being the source the traditional capital structure
of a firm's debt capital. They also found determinants between MNCs and domestic
that firms have significantly different companies, and if there are additional,
leverage ratios based on whether they have uniquely international factors that may
access to public bond markets as measured help explain the capital structure choice of
by the firm having a debt rating. multinational corporations. His results
suggested that specific international factors
Kayhan and Titman (2004) discuss in a such as political risk and exchange rate risk
paper written by them that as to how cash are relevant to the multinational capital
flows, investment expenditures and stock structure decision, that multinationals have
price histories affect corporate debt ratios. higher agency costs than purely domestic
Consistent with their earlier work, they firms, and that international diversification
found that these variables have a does not lower earnings volatility for
substantial influence on changes in capital multinational corporations. Rajan and
structure. Specifically, stock price changes Zingales (1995) investigated the
and financial deficits (i.e., the amount of determinants of capital structure choice by
external capital raised) have strong analyzing the financing decisions of public
influences on capital structure changes, but firms in the major industrialized countries.
in contrast to previous conclusions, it is At an aggregate level, firm leverage is

108
fairly similar across the G-7 countries. In the discussion paper by Thomas Daql
They also found that factors identified by and Joseph Zechner (2003) analysed the
previous studies as correlated in the cross- effect of dynamic capital structure
section with firm leverage in the United adjustments on credit risk. Firms may
States, are similarly correlated in other optimally adjust their leverage in response
countries as well. However, a deeper to stochastic changes in firm value. It is
examination of the U.S. and foreign shown that capital structure dynamics
evidence suggests that the theoretical lower optimal initial leverage ratios but
underpinnings of the observed correlations increase both fair credit spreads and
was still largely unresolved. expected default probabilities for moderate
levels of transactions costs. Numerical
The paper by Sigismundo Bialoskorski examples demonstrate that expected
Neto and Pedro Valentim Marques (2005) default frequencies do not decrease
discusses the nature of co-operative monotonically in the traditional distance to
enterprise, accordingly with contractual default measure. The magnitude of the
relationships and the New Institutional effect of capital structure dynamics
Economics, particularly from the depends on firm characteristics such as
transactions cost economics point of view. asset volatility, the growth rate, the
The objective of their study was to analyze effective corporate tax rate, debt call
the co-operative growth and its adaptation features and transactions costs. It is also
capacity and the firm's survival conditions. found that the underestimation of credit
The aim was to verify that co-operative spreads and expected default frequencies is
enterprise, because the opportunity costs of exacerbated when the risk-adjusted drift of
ownership capital, and the costs of the underlying stochastic process is
financial governance structure, shows inferred from a model which ignores the
viability when it is a small enterprise, and opportunity to recapitalize. Finally it is
the necessary growth process increases the shown that the Value-at-Risk of corporate
cost of transactions, and the "agency", bonds increases with the distance to default
when compared with other enterprise (DD) both for very low and for very high
forms organizations. Two graphics analysis values of DD whereas it decreases for
show that when assets specificity grows, intermediate values.
the transaction costs rise too, and because
relations of productions factors, capital and The review of the literature brings one
labor, in the co-operative enterprise these quickly to the key question of whether or
firms have a tendency to have more not capital structure matter. There are
transaction costs of capital then other several theories, which have been
organizations, and one debt structure more developed in the past to deal with this
expansive. These situations happens issue. For instance one approach states that
because the doctrinal structure of the co- there is an optimal capital structure and
operative enterprises, where there are a that the firm can increase the total value of
problem of capitalization process, slow and the firm through the judicious use of
expensive process of decision, and leverage.
presence of small proportion of
professionals at the board. The alternative theories of optimal capital
structure, relatively little research has

109
focused on explaining the dynamics of a firms are assumed to gradually adjust their
firm’s capital structure in the presence of capital (debt) ratio at a constant rate so as
transactions costs. Indeed in most to eliminate deviations between their
empirical studies it is assumed that the optimal (or desired) and actual capital
firm’s capital structure, when averaged (debt) ratio.
over a three to five year period, is its
desired or optimal capital structure. This The approach of Modigliani & Miller’s,
averaging procedure is not only ad hoc and states that regardless of the financing mix
subject to measurement error, but it has the the total value of the firm remains the
further disadvantage of precluding any same. Their approach is based upon a set
study of the capital structure adjustment of assumptions. which are highly
process over time. This omission is theoretical. The capital Asset Pricing
surprising in light of Myers’(1984) Model, if used can also show that capital
conjecture that ‘large adjustment costs structure is irrelevant. These propositions
could possibly explain the wide variation rest on an absence of market imperfections.
in debt ratios, since firms would be forced Merton Miller (1977) in his article, Debt &
into long excursions away from their initial Taxes reinstates MM’s (1959) Corporate
debt ratios’. The limited number of Tax Adjustment article, in which he found
empirical studies which have considered that tax has substantial advantage. Miller’s
capital structure dynamics may be (1977) model suggests that in market
classified into two groups depending on equilibrium personal and corporate tax
whether they utilise cross-sectional or effect cancel out. Miller’s proposition is
time-series data. Fischer, Heinkel and provocative, but certainly has lead to be a
Zechner (1989) use cross-sectional data in better understanding. Thus most of the
testing their model of the optimal dynamic earlier theories have postulated that the
recapitalization policy of a firm with objective of capital structure management
exogenous investment decisions and in the is to mix the permanent sources of funds
presence of transactions costs. Generally used by the firm in a manner that will
their evidence is consistent with the maximize the company’s common stock
hypothesis that a firm’s debt ratio range, price. Alternatively, this objective may be
defined as the difference between its viewed as a search for the funds mix that
maximum and minimum debt ratio over a will maximize the firm’s composite cost of
34 quarter sample period, is related to capital.
adjustment or transactions costs in re-
capitalisation. However a shortcoming of In real life and actual practice it may be
this methodology is that by focusing on the observed that firms postulate multi-
range between the extreme values of a objective in their capital structure decisions
firm’s capital structure it neglects short-run as capital structure decisions are geared to
variability in capital ratios. The second raise funds at minimum cost and
group of studies of capital structure simultaneously to maximize the market
dynamics utilise pooled time series/ cross- value of the firm, profitability without a
sectional data (see, eg, Taggart 1977; threat of insolvency. None of the theories
Marcus1983; Jalilvand & Harris1984; developed earlier keep in view all these
Sharpe 1991a, 1991b; Sharpe & Pooley objectives simultaneously.
1991). In the presence of adjustment costs

110
It is clear from the above brief review of sample companies of NSE 50 considered
the existing literature on this subject that possibly have easy access to the debt and
no serious attempts has been made in the the equity markets due to high credibility
past to use advance mathematical and active trading of their scrips on the
techniques to solve the problem of capital exchange.
structure decision under risk and
uncertainty. The present study would be B. Data Selection, Sampling &
the first step towards an attempt in this Synchronization
direction.
The NSE 50 stock data was picked up from
the exchange’s website (www.nse.com).
II. Methodology All the companies listed in the NSE 50 and
their segregation in the industry has been
A. Introduction analysed. The data set of 24 industries was
sampled out from the indices. Further the
The prime objective of the study is to data was sorted as per the industries and
analyse the composition of weights of debt determined the various ratios for the
and equity within the capital structure of companies in the NSE 50. There were 5
NSE listed companies in the Indian banks which were a part of the NSE 50
Industry. To further the study it is indices. The banks as an institution does
important to identify and streamline the not subscribe to debt for long/short term
stocks which have been continuously listed functional needs of the organization. They
and are a good representative sample of the work on the deposit creation mechanism,
industry. hence they were excluded from the study
of the capital structure. Similarly, the
It was initially identified BSE 30 and NSE financial institutions like the housing
50 index to study the composition of development finance corporation had to be
weights of the capital structures in the excluded from the data set. After all
industry; however the selection did not exclusion, the data was left with a set of 44
permit to have sufficient data on each companies and 21 industries to be
industry or get sufficiently representative analysed.
samples for the stocks listed on BSE.
Hence the study had to be re-strained on The leverage ratios for all the companies in
the NSE listed company stocks only. For the given industries were obtained for for
the current analysis, it has been chosen to an ex-post study of 5 years. The prices and
work on the sensex (indices). The sensex the earning of the stocks were obtained for
has been chosen as it is used as indicators the NSE website. There were certain stocks
by the economy to predict the industry which did not have the leverage data for
health. The scrips in the NSE 50 chosen the year 2005. In such cases the leverage of
are of the selected stocks that have high the specified scrip for the year 2004 was
trading values and the highest market deemed to be the same for 2005 hence the
capitalization. The consistence in the same was placed. There are some
availability of the price data for NSE 50 companies which were listed only in 2003
scrips was also another reason for basing like TCS so price data was again not
the study on NSE listed companies. The

111
available hence these were taken off from the eight groups are different from each
the sample. other on their average happiness. In order
to compare all of the means to each other,
C. Statistical Techniques & Models you would have to run 28 t tests. If your
alpha is set at 0.05 for each test, times 28
The Mean of the leverage of the companies tests, the new p is 1.4—you are virtually
listed in a given industry was taken to assured of making a type-I error. So, you
understand the leverage ratio in the various across all those 28 tests you would find
industries for the ex-post study of the 5 some significant differences between
years period from 2001 to 2005. The mean groups, but there are likely due to error. An
of the means was calculated for all ANOVA controls the overall error by
industries and the ANOVA with single testing all 8 means against each other at
factor was determined to understand once, so your alpha remains at 0.05 level.
whether the means are significantly However, one potential drawback to an
different for the 5 years ex-post period ANOVA is that you lose specificity: all an
across the industries. For ANOVA, the F tells you is that there is a significant
groups are the past 5 year data and trials difference between groups, not which
are the industry, which have been taken. groups are significantly different from each
The ANOVA with single factor was again other. To test for this, you use a post-hoc
taken by taking the industries as group and comparison to find out where the
the past five year data as the trials to differences are – which groups are
understand whether the mean of the significantly different from each other and
leverage differ across various industries. which are not. Some commonly used post-
hoc comparisons are Scheffe’s and
An ANOVA (Analysis of Variance), Tukey’s.
sometimes called an F test, is closely
related to the t test. The major difference is Computation by hand of a One-way
that, where the t test measures the ANOVA is tedious; computation of a two-
difference between the means of two way NOVA is nearly impossible. Here is a
groups, an ANOVA tests the difference general overview of how to do the Single
between the means of two or more groups. factor ANOVA both Manually and using
A one-way ANOVA, or single factor Excell. Set up a data table to help keep
ANOVA, tests differences between groups track of the data.
that are only classified on one independent
variable. You can also use multiple Col 1 Col 2 Col 3 Col 4 Col 5 Col 6
independent variables and test for Group Group Group
A B C
interactions using factorial ANOVA. The data data data A^2 B^2 C^2
advantage of using ANOVA rather than
multiple t-tests is that it reduces the Sum Sum Sum (sum (sum (sum
A B C A)^2 B)^2 C)^2
probability of a type-I error. Making Mean Mean Mean
multiple comparisons increases the A B C
likelihood of finding something by Table 2.3.1
chance—making a type-I error. Let’s use
socioeconomic status (SES) as an example.
There are 8 levels of SES to see if any of

112
 “degrees of freedom associated
with the between groups
degrees of freedom,” which, in
this case, would be the N
variable.
o The rows are labeled
“degrees of freedom associated
with the within groups degrees
of freedom. ”
o Find the point at which
these two values intersect. This
is the critical value of F. If
your value is greater than the
critical value, reject the null
hypothesis. If it is not, do not
reject the null hypothesis

Manual Computation : Excell Computation :

1. Compute the total sum of 1. Enter data into data table. (see
squares (SST) Excel Tutorial for help)
2. Compute the between groups 2. Go to TOOLS > DATA
sum of squares (SSB) ANALYSIS
3. Compute the within groups sum 3. Select “ANOVA single”
of squares (SSW) 4. Enter input range—this will be
4. Calculate the degrees of all of your data (you can simply draw
freedom for between groups: a box around your data table)
Df = number of groups – 1 = (N) 5. Check how the data is
5. Calculate the degrees of grouped—probably by columns
freedom for the total: 6. Check the box that says “labels
Df = total participants – 1 = (D-1) = in first row” if your columns are
O headed with anything (e.g. A1 says
6. Calculate the degrees of “age” and A2-30 has your
freedom for the within groups: participants’ ages)
Df = (df total – df between groups) 7. Set alpha (it’s preset to 0.05)
7. Compute the mean squares for 8. Set output—where do you want
each (MSB, MSW) your data to go? It can either go on
8. Compute the value for F by the same sheet, on a different sheet,
dividing the mean square for or in a whole new workbook.
between groups by the mean square 9. Hit “OK”
for within groups
9. And finally: Determine whether In the study the mean of NSE 50 stock is
F is significant: taken to understand the mean leverage of
o The columns on the the industry and a comparison with the
critical values table are labeled industry is taken. The number of

113
companies lying above the mean is then not sufficient to construct the
taken as high leverage companies. It has generalization, which attempted to arrive at
been analysed with respect to these as outlined in the objectives. The sample
companies whether the change in the was further increased and the CNX Nifty
leverage ratio of these companies in the index was considered to enlarge the sample
past fives years have changed. If they do, base from 50 scrips (chosen initially) to a
then do they influence the price of the total of 150 scrips. On consolidated it was
stock as being directly proportional factor found that only 77 scrips were left for
or an erratic behaviour or by showing an analysis following the methodology
inverse relationship. outlined earlier.

Since the leverage is considered through a CNX 100 index would comprise of the
debt to equity ratio an absolute value of securities, which are constituents of S&P
prices was not taken to understand the CNX Nifty, and CNX Nifty Junior. In
trend. The price to earning ratio is other words this index is a combination of
considered, which reflects the investor’s the S&P CNX Nifty and CNX Nifty
confidence on the stock and its earnings. A Junior. In the 100 scrips taken (excluding
correlation on a 5 year data set for each those common from the previous sample
industry and company would not give amongst the 150 new sample sought), there
sufficient statistical inference so plotting of were 17 bank which were taken out and
graphs has been resorted to identify the left with 83 scrips. In this lot of 83 scrips
trend. The price and leverage trends of 8 there were 5 finance companies namely
industries and 12 companies were analysed Kotak Mahindra Bank Ltd, Reliance
using graphs in depth out of the total Capital Ltd., Housing Development
sample of 21 industries and 44 companies. Finance Corporation, LIC Housing Finance
The sample had to be narrowed and Ltd, IFCI Ltd which were removed from
screened, as there was no sufficient reason the list leaving us with 77 scrips. The 77
to believe that the leverage ratio of the scrips on the basis of the index
companies/industries not under classification of the industries had 23
consideration would be a matter of concern industries out of the total 29 industries
for the investors. This was observed due to under consideration. Among these
the ratio of the companies/industries left Industries the Aluminum, Metal and Steel
out being below the mean leverage ratio of and Steel Products, casting and forges have
the industry. been clubbed together. The tyres industry
(i.e. Appllo Tyres Ltd) and Diesel Engine
There is an observable trend that in industry has been clubbed with the
specific years the leverage ratio for the Automobile Industry, as both of these
industries was low and for other years it industry product base acts as a prime
was high. An attempt has been made to ingredient in the Automotive sector and are
identify the reasons. complementary in nature. The construction
industry has been clubbed with Cement
D. Conclusion Industry as they both have high correlation
factors being complementary to each other
During the course of study, it was observed with Cement being a much larger and older
that the samples chosen and analysed was industry. So instead of using a sample of

114
 29 industries, a sample base of 23 National Bank
12 State Bank of Banks
Industries was used to analyse the variance India
among the Industries. The means of the 13 Associated Cement And Cement
various industries are taken and then Cement Products
Companies Ltd.*
ANOVA technique is run to determine 14 Gujarat Ambuja Cement And Cement
whether the mean of the long term debt Cements Ltd.* Products
ratio and total debt ratio differ amongst 15 I T C Ltd. Cigarettes
16 HCL Computer software
industries ex-post for the 5 year period Technologies Ltd.
under consideration and amongst years for 17 Tata Consultancy Computer software
various industries. Also ANOVA single Services Ltd.
18 Infosys Computers – Software
factor is used to determine whether the Technologies Ltd.
mean Long term debt ratio and total debt 19 Satyam Computer Computers – Software
ratio for the large sample differ amongst Services Ltd.
20 Wipro Ltd. Computers – Software
years for various industries.
21 Grasim Industries Diversified
Ltd.*
22 Hindustan Lever Diversified
Ltd.*
III. Results and Discussion
23 Tata Chemicals Diversified
Ltd.*
A. Introduction : Analysis of Data 24 Asea Brown Electrical Equipment
Boveri Ltd.
25 Bharat Heavy Electrical Equipment
The NSE Nifty compilation was taken Electricals Ltd.
from the home page of the National Stock 26 Larsen & Toubro Engineering
Ltd.*
Exchange. The exhaustive list of the 50
27 Housing Finance – Housing
stocks along with the industry are given in Development
Table 3.1.1. Finance
Corporation Ltd.
28 Gas Authority of Gas
Table 3.1.1 : NSE Stocks India Ltd.
S.No. Company Industry 29 Oil & Natural Gas Gas
Name Corporation Ltd.
1 Hindalco Aluminium 30 Zee Telefilms Ltd. Media & Entertainment
Industries Ltd. 31 Colgate- Personal Care
2 National Aluminium Palmolive (India)
Aluminium Ltd.
Company Ltd. 32 Dabur India Ltd. Personal Care
3 Bajaj Auto Ltd. Automobiles - 2 And 3 33 Indian Petrochemicals
Wheelers Petrochemicals
4 Hero Honda Automobiles - 2 And 3 Corporation Ltd.*
Motors Ltd. Wheelers 34 Reliance Petrochemicals
5 Mahindra & Automobiles - 4 Industries Ltd.*
Mahindra Ltd. Wheelers 35 Cipla Ltd. Pharmaceuticals
6 Maruti Udyog Automobiles - 4 36 Dr. Reddy's Pharmaceuticals
Ltd. Wheelers Laboratories Ltd.
7 Tata Motors Ltd. Automobiles - 4 37 Glaxosmithkline Pharmaceuticals
Wheelers Pharmaceuticals
8 HDFC Bank Ltd. Banks India Ltd.
9 ICICI Banking Banks 38 Ranbaxy Pharmaceuticals
Corporation Ltd. Laboratories Ltd.
10 Oriental Bank of Banks 39 Sun Pharmaceuticals
Commerce Pharmaceutical
11 Punjab & Banks Industries Ltd.
40 Reliance Energy Power

115
 Ltd.* Telephone Nigam Services
41 Tata Power Co. Power Ltd.
Ltd.* 49 Videsh Sanchar Telecommunication –
42 Bharat Petroleum Refineries Nigam Ltd. Services
Corporation Ltd. 50 Bharti Tele- Telecommunication
43 Hindustan Refineries Ventures Ltd. Services
Petroleum Source: National Stock Exchange
Corporation Ltd.
(www.nse.com)
44 Shipping Shipping
Corporation of
India Note: * All the 12 companies studied
45 Steel Authority of Steel & Steel Products
India Ltd*
for the relationship between price, PE Ratio
46 Tata Iron & Steel Steel And Steel and leverage ratio
Co. Ltd. * Products
47 Tata Tea Ltd. Tea and Coffee
48 Mahanagar Telecommunication –

The identified stocks were segregated in these industries which are a total of 21 industries
with 50 scrips. The Nifty stands in the following segregation as identified through the pie
Figure 3.1.1.

Distribution of the Companies in NSE 50

Telecommunic ation - Services, 3 Aluminium, 2
Automobiles - 2 And 3 Wheelers,
Tea and Coffee, 1 4
Steel & Steel Products, 2

Shipping 1

Refineries 2
Banks, 5

Pow er, 2

Cement A nd Cement Products, 2

Pharmaceutic als, 5 Cigar ettes, 1

Computer s oftw are, 5

Petrochemicals, 2

Personal Care, 2

Diversified, 3
Media & Entertainment, 2 Gas, 2
Electric al Equipment, 2
Engineering, 1

Finance - Housing, 1
Aluminium Automobiles - 2 And 3 Wheelers Banks Cement And Cement Products Cigarettes
Computer softw are Diversified Elec trical Equipment Engineering Finance - Housing
Gas Media & Entertainment Personal Care Petrochemicals Pharmaceuticals
Pow er Refineries Shipping Steel & Steel Products Tea and Coffee
Telecommunication - Serv ic es

Figure 3.1.1 : Distribution of Companies in NSE 50

116
The figures next to the industry specify the B. Study the leverage ratio of the
number of companies present in the NSE Indian Industry using the NSE 50
for each Industry. On the basis of the same index for an ex-post data of 5 years
it can be easily said that the automobiles (2001-2005) (Sub Objective i)
sector and the banks have the maximum
number of companies listed in NSE 50 The leverage ratio for all the companies is
which are five (5) in number. The lowest determined as the ratio between the debt
number of companies i.e. one (1) as a and equity (only the long term ratio) for
classified within the NSE Nifty are in the which the balance sheets for the past five
sectors namely the industry engineering, years were again collected from the
housing, shipping, tea and coffee and National Stock Exchange website. The
cigarettes. The 5 banks have been taken off leverage ratios for the different companies
from the analysis of the NSE 50 scrips for are listed below in the Table 3.2.1.
reasons outlined in section 3.1. The sample
size is hence reduced to 45 companies.

Table 3.2.1 : Leverage Ratio of NSE 50 Companies

S. No Long Term Debt/ Equity 2005 2004 2003 2002 2001

1 HINDALCo 0.24 0.24 0.30 0.19 0.15
2 NATIONALUM 0.17 0.17 0.26 0.38 0.18
3 Bajaj 0.29 0.27 0.24 0.20 0.17
4 Hero Honda 0.13 0.15 0.15 0.16 0.10
5 Mahindra and Mahindra 0.50 0.82 0.91 0.46 0.50
6 Maruti Udyog 0.06 0.08 0.14 0.16 0.16
7 Tata Motors 0.59 0.32 0.52 0.79 0.70
8 ACC 0.69 0.69 0.76 0.66 0.87
9 Gujarat Ambuja 0.51 0.58 0.92 1.11 1.08
10 ITC 0.01 0.01 0.01 0.05 0.05
11 HCL 0.04 0.04 0.00 0.00 0.00
12 Infosys 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
13 Satyam 0.00 0.00 0.01 0.00 0.16
14 TCS 0.00 0.00 0.53 0.31 0.05
15 Wipro 0.00 0.00 0.01 0.00 0.01
16 Grasim 0.39 0.47 0.61 0.64 0.52
17 HLL 0.63 0.62 0.00 0.01 0.02
18 Tata Chemicals 0.40 0.13 0.28 0.48 0.38
19 ABB Ltd. 0.00 0.00 0.01 0.02 0.04
20 BHEL 0.08 0.10 0.10 0.18 0.01
21 L&T 0.38 0.30 0.66 0.85 0.78
22 Housing DFC Ltd 8.31 8.31 7.48 6.94 6.52
23 GAIL 0.23 0.28 0.32 0.45 0.49
24 ONGC 0.21 0.20 0.01 0.10 0.13
25 ZEE 0.20 0.06 0.03 0.04 0.02

117
 26 Colgate 0.01 0.01 0.01 0.03 0.05
27 Dabur 0.02 0.04 0.20 0.27 0.40
28 IPCL 0.23 0.53 0.77 0.78 1.08
29 RIL 0.40 0.49 0.66 0.73 0.81
30 Ranbaxy 0.00 0.00 0.00 0.03 0.06
31 SUN 1.64 0.24 0.02 0.01 0.08
32 CIPLA 0.10 0.14 0.06 0.01 0.01
33 Dr. Reddy 0.01 0.01 0.01 0.01 0.25
34 GSK 0.00 0.00 0.00 0.00 0.04
35 REL 0.71 0.46 0.24 0.20 0.27
36 Tata Power 0.55 0.33 0.50 0.65 0.67
37 BPCL 0.60 0.19 0.32 0.40 0.45
38 HPCL 0.25 0.05 0.09 0.21 0.23
39 SHICL 0.39 0.57 0.48 0.48 0.57
40 TATA Steel 0.37 0.72 1.28 1.25 0.92
41 SAIL 0.51 1.41 3.86 3.39 2.35
42 TATA Tea 0.18 0.20 0.19 0.22 0.27
43 Bharti 0.98 0.10 0.00 0.00 0.00
44 MTNL 0.00 0.00 0.00 0.29 0.34
45 VSNL 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

Analysing Table 3.2.1, it was found that S.No Companies Mean of the
companies in various
extreme values of leverage were there in industries in NSE 50
companies like the Housing Development
Finance Corporation of India which is an 1 Aluminium 0.23
NBFC and the companies like Infosys and 2 Automobiles 0.34
VSNL. To avoid extremities in the analysis 3 Cement and cement 0.79
the HDFC was removed from the data set products
4 Cigarettes 0.03
leaving us with a sample study of 44
5 Computer software 0.05
companies. Infosys and VSNL though had
6 Diversified 0.37
extreme leverage ratio, but have been kept (including textiles,
in the sample data as they are prime FMCG,
representative of their respective industries Chemicals)*
9 Electrical 0.05
and were not influencing the mean values Equipment
significantly. The mean of all five years of 10 Engineering 0.59
all the 44 companies for the past 5 years 11 Gas 0.24
(2001-2005) was taken and the industry 12 Media 0.07
mean value was then determined by taking &entertainment
13 Personal care 0.10
a mean of company means. The results are
summarized in Table 3.2.2 and Table 3.2.3. 14 Petrochemicals 0.65
15 Pharmaceuticals 0.11
Table 3.2.2 : Mean of Leverages among 16 Power 0.46
21 Industries 17 Refineries 0.28

118
 18 Shipping 0.50 Indian industry. To do so, an attempt has
19 Steel & Steel 1.61 been made to tested whether the companies
Products
20 Teas and Coffee 0.21
that have a higher leverage ratio above the
mean ratio of industry (i.e. 0.357368) show
21 Telecommunication 0.11
any significant change in their prices as
Note: * Diversified includes three industries
their leverage ratios change over the past 5
namely (6) Textile; (7) FMCG; (8) Chemicals
years. To determine this the companies
from the Table 3.2.2 have been taken,
Table 3.2.3 : Measure of Central Tendency
which had a mean leverage ratio higher
for Leverage Ratios
than the industry mean leverage ratio. The
of the Industry sample arrived at is given in Table 3.3.1.
Standard
Range of Mean of
Maximum Minimum Deviation
the the
Leverage Leverage
Leverage Leverage
of the Table 3.3.1 : Sample Industries with
Ratio Ratio Leverage Industry Mean greater than 0.357368
Ratio Ratio
ratio
1.61 0.03 1.58 0.357368 0.366518
S.No. Industry Mean of Total
the Compan
The maximum value of leverage among leverage ies in the
the industries is for the steel and steel Ratio industry
1 Cement and 0.79 2
products and the minimum is for cigarettes. cement products
As the steel and steel products industry are 2 Diversified 0.37 3
dependent upon a heavy industrial base. 3 Engineering 0.59 1
These are largely supported by the 4 Petrochemicals 0.65 2
government, since independence. Being a 5 Power 0.46 2
priority sector industry focusing on 6 Steel & Steel 1.61 2
infrastructure, they enjoy a high leverage. Products
It was found that in case of the Cigarette Total 12
Companies
sector there is very minimum leverage.
Looking at the case of ITC, which is the
There are a total 12 companies in this
main representative company within the
sample and 6 industries whose industry
industry, it was found that the organization
mean is greater than 0.357368 (mean of all
is a cash rich company and is confronted
industries). The prices and earnings of last
with finding channels to appropriately
5 years for all these 12 companies were
invest these funds. Hence the need for
collected using the CVS model available
debt funds for long/short term operations
on the NSE web site. The Price to earning
of the company is not required.
ratio (P/E) was calculated and studied
together with the leverage ratio. The study
C. Study the changes observed in the
of these stock was taken as these
leverage ratio of the industry and
companies enjoy sufficient credibility in
prices of the equity shares for an ex-
the market and the companies are
post data of 5 years (2001-2005) (Sub
employing a leverage higher than the grand
Objective ii)
industry mean which in our case can be
considered as the threshold mean as per the
An attempt has been made to empirically
bankruptcy theory or the trade off theory
test the hypothesis; weather or not the
and beyond that level investors should
theories of capital structure apply to the

119
perceive such companies as risky and each So the closest trades of 31st March closing
time they raise their leverage the prices for all the 12 stocks were
confidence of the investor in these considered. The prices of Land T and REL
companies should fall down. The investor were not available on NSE web site and
confidence is measured by the P/E ratio. the other sources were not considered as
The summarized sheet of the companies they would not be compatible with the
with past 5 years leverage, reported EPS data. Among the adjusted EPS, adjusted
price, P/E ratio is given as under in Table cash EPS, reported EPS and Reported Cash
4.3.2. The prices have been collected for EPS, the reported EPS was considered as
31st March 2005, 31st March 2004, 31st this is the data which the investors receive
March 2003, 1st April 2002 and 2nd April while evaluating stocks and other EPS may
2001. 1st and 2nd April have been taken in be available but are not easily
2002 and 2001 as 31st March 2002 was a comprehended by the investors trading in
Sunday and 31st March 2001 was a the stock market.
Saturday and 1st April 2001 was a Sunday.

Table 3.3.2 : Summary of Leverage Ratio, Reported EPS,

P/E Ratio for 12 companies
ACC Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
ACC Leverage Ratio 0.69 0.69 0.76 0.66 0.87
P/E Ratio 17.02 22.54 22.78 20.56 41.38
Price 360.55 254.65 138.50 157.10 115.05
Reported EPS 21.19 11.30 6.08 7.64 2.78
Grasim Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
Grasim Leverage Ratio 0.39 0.47 0.61 0.64 0.52
P/E Ratio 12.57 12.56 8.24 6.85 5.80
Price 1214.45 1068.00 330.40 289.10 239.00
Reported EPS 96.62 85.01 40.10 42.20 41.22
Gujrat Ambuja Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
Gujarat Ambuja Leverage Ratio 0.51 0.58 0.92 1.11 1.08
P/E Ratio 115.75 15.74 11.20 17.16 11.81
Closing Prices 400.50 295.50 160.00 205.80 147.10
Reported EPS 3.46 18.77 14.28 11.99 12.46
HLL Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
HLL Leverage Ratio 0.63 0.62 0.00 0.01 0.02
P/E Ratio 24.26 19.18 18.45 32.46 37.34
Closing Prices 131.95 154.40 148.35 227.25 222.20
Reported EPS 5.44 8.05 8.04 7.00 5.95
IPCL Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001

120
IPCL Leverage Ratio 0.23 0.53 0.77 0.78 1.08
P/E Ratio 5.12 16.52 10.18 20.21 5.40
Closing Prices 162.00 182.00 83.80 87.50 54.15
Reported EPS 31.65 11.02 8.23 4.33 10.03
L&T Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
L&T Leverage Ratio 0.38 0.30 0.66 0.85 0.78
P/E Ratio 13.20 NA NA NA NA
Closing Prices 999.50 NA NA NA NA
Reported EPS 75.72 42.82 17.42 13.95 12.67
REL Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
REL Leverage Ratio 0.71 0.46 0.24 0.2 0.27
P/E Ratio 18.9 35.77 NA NA NA
Closing Prices 529.9 764 NA NA NA
Reported EPS 28.04 21.36 8.85 20.26 22.87
RIL Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
RIL Leverage Ratio 0.40 0.49 0.66 0.73 0.81
P/E Ratio 10.05 14.56 9.51 9.82 15.60
Closing Prices 546.05 538.05 278.10 302.15 391.05
Reported EPS 54.34 36.95 29.25 30.77 25.06
SAIL Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
SAIL Leverage Ratio ‫٭‬ 0.51 1.41 3.86 3.39 2.35
P/E Ratio 3.83 5.30 -12.12 -1.22 -3.21
Closing Prices 63.25 32.25 8.85 5.00 5.65
Reported EPS 16.50 6.08 -0.73 -4.11 -1.76
TATA Chemicals Ltd.
Year 2005 2004 2003 2002 2001
Tata Chemicals Ltd. Leverage 0.40 0.13 0.28 0.48 0.38
Ratio
P/E Ratio 9.58 10.40 5.63 6.23 4.19
Closing Prices 151.60 126.95 61.20 43.75 38.30
Reported EPS 15.83 12.21 10.88 7.02 9.13
Tata Power Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
Tata Power Leverage Ratio 0.55 0.33 0.50 0.65 0.67
P/E Ratio 12.87 14.66 4.31 4.46 5.24
Closing Prices 358.60 377.15 113.15 114.05 103.10
Reported EPS 27.86 25.72 26.27 25.58 19.69
Tata Steel Ltd
Year 2005 2004 2003 2002 2001
TATA Steel Leverage Ratio 0.37 0.72 1.28 1.25 0.92

121
 P/E Ratio 6.39 8.08 4.86 19.22 7.69
Closing Prices 401.05 383.65 133.70 97.85 115.75
Reported EPS 62.77 47.48 27.53 5.09 15.05
Note: NA Not Available

Among all the ten companies the following and ACC which are mainly
observations were noteworthy: infrastructure companies for which
the government has continuously
1. The crossovers among the lending support.
ratios of the leverage and price
clearly reflect that as and when the 7. Reported EPS was seen to
companies raised their leverages the change the maximum in SAIL which
investors lost confidence in the converted itself from a loss making
companies to a certain extent pulling company to a profitable company,
the share prices to a lower level. the other worth mentioning is ACC
which saw a over 662% change in its
2. The companies where the EPS. The results are summarized in
leverage has increased and P/E ratio the Table VII after the graphs.
has decreased are ACC, Grasim,
RIL, Tata Steel, Gujarat Ambuja, The graphs based on the above Table 3.3.2
HLL. are given below from Figure 3.3.1 to
Figure 3.3.10 for 10 companies out of the
3. IPCL had an erratic 12 under study. The graphs of two
movement with respect to its share companies (L&T & REL) could not be
prices and leverage, which could not made due to Non-Availability of Price
be comprehended. data.

4. The effect of EPS has been ACC Value of the Firm and Leverage

removed from the Price as the P/E is 50.00 1.00

a ratio that reflects the confidence on 40.00 0.76 0.87 41.38 0.80

Leverage Ratio
0.69
P/E Ratio

each rupee earned by the company 30.00 0.69

22.54 22.78
0.66 0.60

20.00 20.56 0.40

vis-à-vis its price. 10.00
17.02
0.20

0.00 0.00
2005 2004 2003 2002 2001
5. Over the Past five year most Years
P/E Ratio
ACC Leverage Ratio
of the leverage position have reduced
since 2001 and were highest in Figure 3.3.1 : ACC ; Leverage ratio and P/E
2003.Only HLL and Tata Chemicals Ratio of the Firm
are the only two companies which
have seen a rise in their leverage
positions over the past five years.

6. The companies that saw more

than twice a change in their closing
prices are Tata Power, Tata
chemicals, Tata Steel,IPCL, Grasim

122
 Grasims P/E of the Firm and Leverage Tata Chemicals P/E of firm & Leverage Ratio
0.60 12.00

10.40
14.00 0.70 0.50
9.58 0.48
10.00

12.57 12.56 0.64

12.00 0.61 0.60

Leverage Ratio
0.40 0.40 8.00
0.38

P/E Ratio
10.00 0.52 0.50

L e v e ra g e R a t io
0.47 6.23
P /E R a tio

0.30 6.00
8.24 0.28
8.00 0.39 0.40
5.63
6.85 0.20 4.19 4.00
6.00 5.80 0.30
0.13
4.00 0.20 0.10 2.00

2.00 0.10
0.00 0.00
0.00 0.00 2005 2004 2003 2002 2001

Years Tata Chemicals Ltd. Leverage Rat io

1 2 3 4 5 P/E Ratio
Years P/E Ratio
Grasim Leverage Ratio Figure 3.3.5 : Tata Chemicals; Leverage
Figure 3.3.2 : Grasim; Leverage ratio ratio and P/E Ratio of the Firm
and P/E Ratio of the Firm

Tata Power P/E of firm & Leverage Ratio

RIL P/Eof the Firm & Leverage 0.80 16.00
14.66
0.70 14.00
0.90 18.00 0.65 0.67
12.87
0.60 12.00
Leverage Ratio

0.80 0.81 16.00

15.60 0.55

P/E Ratio
14.56 0.73 0.50 0.50 10.00
0.70 0.66 14.00
0.40 8.00
0.60 12.00
Leverage

0.33
0.30 6.00
0.50 10.05 10.00
Ratio

0.49 9.51 9.82 5.24

P/E Ratio

4.31 4.46
0.40 0.40 8.00 0.20 4.00

0.30 6.00 0.10 2.00

0.20 4.00 0.00 0.00

2005 2004 2003 2002 2001
0.10 2.00
Years Tata Power Leverage Ratio
0.00 0.00
P/E Ratio
2005 2004 2003 2002 2001
Years
RIL Leverage Ratio Figure 3.3.6 : Tata Power; Leverage
P/E Ratio
ratio and P/E Ratio of the Firm
Figure 3.3.3 : RIL; Leverage ratio and
P/E Ratio of the Firm

Tata Steel P/E of the Firm & Leverage Ratio

1.40 25.00
1.28 1.25
1.20
20.00
19.22
Leverage Ratio

1.00
SAIL P/E of the Firm & Leverage Ratio 0.92
P/E Ratio

0.80 15.00
8.00 4.50 0.72

6.00 0.60 10.00

5.30 3.86
4.00
6.39 8.08
4.00 3.83 0.40 0.37
7.69
3.39 3.50 5.00
2.00 4.86
Leverage Ratio

0.20
0.00 3.00
P/E Ratio

-1.22 0.00 0.00

-2.00 2005 2004 2003 2002 20012.35 2.50
-3.21 2005 2004 200 3 2002 2001
-4.00 2.00 TATA Steel Leverage Ratio
Years P/E Ratio
-6.00 1.50
1.41
-8.00
1.00
-10.00
-12.00 0.51
-12.12 0.50 Figure 3.3.7 : Tata Steel; Leverage ratio
-14.00 0.00 and P/E Ratio of the Firm
Years P/E Ratio
SAIL Leverage Ratio

Figure 3.3.4 : SAIL; Leverage ratio and

P/E Ratio of the Firm

123
 Gujarat Ambuja P/E of the Firm & leverage Ratio
140.00 1.20
S. Company Leverage P/E Price Reported
1.11 1.08 No. Ratio Ratio EPS
120.00
115.75
0.92
1.00
1 ACC Ltd -0.2069 -0.5889 2.1339 6.6223
100.00

Leverage Ratio
0.80
2 Grasim Ltd -0.2500 1.1678 4.0814 1.3440
P/E Ratio

80.00
0.60
3 Gujrat -0.5278 8.8046 1.7226 -0.7223
0.58
60.00 0.51

40.00
0.40 Ambuja
0.20
Ltd
20.00
15.74
11.20
17.16
11.81 4 HLL Ltd 30.5000 -0.3505 -0.4062 0.0857
0.00 0.00
2005 2004 2003 2002 2001 5 IPCL Ltd -0.7870 -0.0519 1.9917 2.1555
P/E Ratio
Years Gujarat Ambuja Leverage Ratio
6 L&T Ltd -0.5100 NA NA 4.9763
Figure 3.3.8 : Gujarat Ambuja; 7 REL Ltd 1.6293 NA NA 0.2261
Leverage ratio and P/E Ratio of the
8 RIL Ltd -0.5062 -0.3560 0.3964 1.1684
Firm
9 SAIL Ltd -0.7830 -2.1941 10.1947 -10.3750
10 Tata 0.0526 1.2829 2.9582 0.7338
Chemicals
Ltd
HLL P/E of the Firm & Leverage Ratio 11 Tata Power -0.1791 1.4582 2.4782 0.4149
Ltd
0.70
37.34
40.00
12 Tata Steel -0.5978 -0.1693 2.4648 3.1708
0.63 0.62
0.60
32.46
35.00
Ltd
30.00
Leverage Ratio

0.50
Note: NA Not Available
P/E Ratio

24.26 25.00
0.40
19.18 20.00
18.45
0.30
15.00
0.20
10.00 On the basis of the above data in Table
3.3.2 and Table 3.3.3 and from the graphs
0.10 5.00

0.00 0.00 0.01 0.02 0.00

2005 2004 2003 2002 2001
Figure 3.3.1 to 3.3.10 it is clearly visible
Years HLL Leverage Ratio
P/E Ratio that the leverage position of the companies
in various industries has reduced over time
Figure 3.3.9 : HLL; Leverage ratio and
and the prices have moved up. This is in
P/E Ratio of the Firm
tandem with the economic changes that
have taken place in the capital markets
from 2001-2005.
IPCL Value of the Firm & Leverage Ratio
25.00 1.20 D. Study on the time series and cross
1.08
20.00 20.21 1.00 sectional ex-post data for the changes
Leverage Ratio

16.52 0.78 0.80

over the past 5 years (2001-2005) in
P/E Ratio

0.77
15.00

10.00
0.53
10.18
0.60
the leverage ratios for various
5.00 5.12 5.40
0.40
industries (Sub Objective iv)
0.20
0.23

0.00 0.00
2005 2004 2003 2002 2001 After having a good analysis of whether
Ye ars P/E Ratio
IPCL Leverage Ratio Investors discount the leverage of the
prices, it is intended to analyse whether
Figure 3.3.10 : IPCL; Leverage ratio
mean leverage ratios differ amongst
and P/E Ratio of the Firm
industries or the different industries have
the same mean leverage ratio. The null
hypothesis that whether the means of the
fives year that are taken as trials and the
Table 3.3.3 : Summary of Changes in 10
industries are taken as groups differ
Companies in Past Five years
significantly or not is hence built. The

124
alternate hypothesis hence will be whether the problem the hypothesis H0 and H1
the mean leverage ratio for all the were drawn as follows.
industries is different. To statistically put

H0 (Null Hypothesis)
Χ =X =X =X =X =X =
lralum lrauto lrcement lrcigarett e lrcomputer lrdiversif ied
X =X =X =X =X
lrelectric al lrengineer ing lrgas lrmedia lrpersonal care

where, X = Mean
Lr = Leverage ratio and for all the 44 companies & 19 industries

H1:(Alternate Hypothesis)
Χ ≠X ≠X ≠X ≠X ≠X
lralum lrauto lrcement lrcigarett e lrcomputer lrdiversif ied
≠X ≠X ≠X ≠X ≠X
lrelectric al lrengineer ing lrgas lrmedia lrpersonal care
where, X = Mean
Lr = Leverage ratio and for all the 44 companies & 19 industries

ANOVA and F test have been used to test the Hypothesis laid above. The results for the same
are tabulated in the following Table 3.4.1 till Table 3.4.3.

Table 3.4.1 : Summary of Leverage Ratio and Mean of Industry Means

(Period: 2001-2005)
S.No. Industry 2005 2004 2003 2002 2001 Mean of
Industry
Means
1 Aluminium 0.21 0.21 0.28 0.29 0.17 0.23
2 Automobiles 0.31 0.33 0.39 0.35 0.33 0.34
3 Cement And Cement 0.60 0.64 0.84 0.89 0.98 0.79
Products
4 Cigarettes 0.01 0.01 0.01 0.05 0.05 0.03
5 Computer software 0.01 0.01 0.11 0.06 0.04 0.05
6 Diversified* 0.47 0.41 0.30 0.38 0.31 0.37
9 Electrical Equipment 0.04 0.05 0.06 0.10 0.03 0.05
10 Engineering 0.38 0.30 0.66 0.85 0.78 0.59
11 Gas 0.22 0.24 0.17 0.28 0.31 0.24
12 Media & 0.20 0.06 0.03 0.04 0.02 0.07
Entertainment
13 Personal Care 0.02 0.03 0.11 0.15 0.23 0.10
14 Petrochemicals 0.32 0.51 0.72 0.76 0.95 0.65
15 Pharmaceuticals 0.35 0.08 0.02 0.01 0.09 0.11
16 Power 0.63 0.40 0.37 0.43 0.47 0.46
17 Refineries 0.43 0.12 0.21 0.31 0.34 0.28
18 Shipping 0.39 0.57 0.48 0.48 0.57 0.50
19 Steel & Steel Products 0.44 1.07 2.57 2.32 1.64 1.61
20 Tea and Coffee 0.18 0.20 0.19 0.22 0.27 0.21
21 Telecommunication – 0.33 0.03 0.00 0.10 0.11 0.11
Services
Note: * Diversified includes three industries namely (6) Textile; (7) FMCG; (8) Chemicals

125
 Table 3.4.2 : Summary ANOVA Single Factor
S.No. Groups Count Sum Average Variance
1 Aluminium 5 1.140 0.2280 0.00275
2 Automobiles 5 1.714 0.3428 0.00097
Cement And Cement
3 5 3.935 0.7870 0.02646
Products
4 Cigarettes 5 0.130 0.0260 0.00048
5 Computer software 5 0.232 0.0464 0.00181
6 Diversified* 5 1.860 0.3720 0.00536
9 Electrical Equipment 5 0.270 0.0540 0.00079
10 Engineering 5 2.970 0.5940 0.05918
11 Gas 5 1.210 0.2420 0.00303
12 Media & Entertainment 5 0.350 0.0700 0.00550
13 Personal Care 5 0.520 0.1040 0.00773
14 Petrochemicals 5 3.240 0.6480 0.05852
15 Pharmaceuticals 5 0.546 0.1092 0.01929
16 Power 5 2.290 0.4580 0.01063
17 Refineries 5 1.395 0.2790 0.01412
18 Shipping 5 2.490 0.4980 0.00567
19 Steel & Steel Products 5 8.030 1.6060 0.77304
20 Tea and Coffee 5 1.060 0.2120 0.00127
Telecommunication -
21 5 0.570 0.1140 0.01626
Services
Note: * Diversified includes three industries namely (6) Textile; (7) FMCG; (8) Chemicals

Table 3.4.3 : ANOVA Single Factor Calculations

Source of SS df MS F P-value
Variation
Between 12.68953 18 0.704974 13.22444 1.17E-16
Groups
Within 4.051439 76 0.053308
Groups
Total 16.74097 94

The above table clearly shows that the An attempt to see whether the leverage
values of probability of the f value or the p ratio in the industry over the five year has
value is less than the level of significance changed significantly it is considered the
(α = 0.05) so the null hypothesis cannot be five years as the groups and the 19
rejected. Hence, the mean amongst the industries as the trials has been made. It is
industry are not significantly different. hence set as the Null Hypothesis. The
alternate hypothesis is set as whether the
E. Study on the time series and cross mean leverage ratio for all the five is
sectional data among the industries significantly different.
for the ex-post data of 5 years period
(2001-2005) (Sub Objective iii)

126
H0: (Null Hypothesis)
Χ = X = X = X = X
lr 2001 lr 2002 lr 2003 lr 2004 lr 2005

where, X = Mean
Lr = Leverage ratio and for all the 44 companies & 19 industries

H1: (Alternate Hypothesis)

Χ ≠ X ≠ X ≠ X ≠ X
lr 2001 lr 2002 lr 2003 lr 2004 lr 2005

where, X = Mean
Lr = Leverage ratio and for all the 44 companies & 19 industries

ANOVA and F test have been used to determine the following. The results for the same are
tabulated in the following Table 3.5.1 till Table 3.5.3.

Table 3.5.1 : Summary of the Means of the Industries in the 5 years

Mean of
Industry
S.No. Industry 2005 2004 2003 2002 2001 Means
1 Aluminium 0.2050 0.2050 0.2800 0.2850 0.1650 0.2280
2 Automobiles 0.3100 0.3300 0.3900 0.3500 0.3300 0.3400
3 Cement & Cement Products 0.6000 0.6350 0.8400 0.8850 0.9750 0.7870
4 Cigarettes 0.0100 0.0100 0.0100 0.0500 0.0500 0.0260
5 Computer software 0.0080 0.0080 0.1100 0.0620 0.0440 0.0464
6 Diversified* 0.4733 0.4067 0.2967 0.3767 0.3067 0.3720
9 Electrical Equipment 0.0400 0.0500 0.0550 0.1000 0.0250 0.0540
10 Engineering 0.3800 0.3000 0.6600 0.8500 0.7800 0.5940
11 Gas 0.2200 0.2400 0.1650 0.2750 0.3100 0.2420
12 Media & Entertainment 0.2000 0.0600 0.0300 0.0400 0.0200 0.0700
13 Personal Care 0.0200 0.0300 0.1100 0.1500 0.2300 0.1000
14 Petrochemicals 0.3150 0.5100 0.7150 0.7550 0.9450 0.6480
15 Pharmaceuticals 0.3500 0.0780 0.0180 0.0120 0.0880 0.1090
16 Power 0.6300 0.3950 0.3700 0.4250 0.4700 0.4580
17 Refineries 0.4250 0.1200 0.2050 0.3050 0.3400 0.2790
18 Shipping 0.3900 0.5700 0.4800 0.4800 0.5700 0.4980
19 Steel & Steel Products 0.4400 1.0650 2.5700 2.3200 1.6350 1.6060
20 Tea and Coffee 0.1800 0.2000 0.1900 0.2200 0.2120 0.2700
Telecommunication -
21 Services 0.3267 0.0333 0.0000 0.0967 0.1133 0.1140
Note: * Diversified includes three industries namely (6) Textile; (7) FMCG; (8) Chemicals

127
 Table 3.5.2 : Summary ANOVA Single Factor
Groups Count (n) Sum Average Variance
2001 19 5.522000 0.290632 0.035480
2002 19 5.239000 0.275737 0.075831
2003 19 7.491667 0.394298 0.340199
2004 19 8.041333 0.423228 0.282292
2005 19 7.658000 0.403053 0.176295
Note: The Number of Count in the ANOVA Table is 19 as against 21 as in Table XI as one of the
Industry is Diversified which includes three industries namely (6) Textile; (7) FMCG; (8)
Chemicals, hence the number is 19 instead of 21.

Table 3.5.3 : ANOVA Single Factor Calculations

Source of SS Df MS F P-value
Variation
Between 0.359211549 4 0.089803 0.49337 0.740599
Groups
Within Groups 16.38175771 90 0.182020
Total 16.74096926 94

Here it was observed that the Maximum compiled from a list of 150 stocks
value lies for Steel and Steel products and overall for a period of 5 years.
lowest value is for Cigarettes. It is also
observed that the probability of the f value The Sample size for the companies to
is much higher than the significance level introduce industries like textiles and other
(α=0.05) the null hypothesis cannot be which are leaving an impression in the
accepted. Hence the alternate hypothesis economy and have not been captured in the
that the means in the five years are for the above data set. An attempt has been made
19 industries is significantly different, is to introduce it in this new sample which
accepted. was originally of NSE 50 stocks and CNX
NIFTY 100 stocks. The overall stocks
F. To enlarge the sample by taking were 150, however when the Banks and
the companies of CNX NIFTY 100 other financial Institutions were removed,
together with NSE 50, eliminating the common stock were screened down to
common stocks and taking another 77 scrips. There were 12 banking stocks in
Leverage ratio of Total Debt to this list. The 77 stock taken were taken
Equity together with Long Term with the means for all five years to identify
Debt to Equity to study the whether there was any difference in the
characteristics already analysed on a mean leverage ratio of Long Term Debt to
larger sample (2001-2005) (Sub Equity among years for past 5 years. The
Objective vii) results are identified in Table 3.6.1.1 &
Table 3.6.1.2
1. Study of the leverage ratio of
Long Term Debt to Equity and
Total Debt to Equity of the Indian
Industry using the 77 stocks

128
Table 3.6.1.1 : ANOVA Single Factor Summary of Long Term Debt to Equity Ratio (77
Scrips)
Groups Count Sum Average Variance
2005 77 51.36 0.650126582 6.482791009
2004 77 24.48 0.309873418 0.149942291
2003 77 61.45 0.777848101 11.62327352
2002 77 42.52 0.538227848 1.897386563
2001 77 73.62 0.931898734 22.99707455

Table 3.6.1.2 : ANOVA Single Factor Calculations

Source of Variation SS Df MS F P-value
Between Groups 17.66739646 4 4.416849114 0.511796201 0.727104023
Within Groups 3365.736499 390 8.630093586
Total 3383.403895 394

Here in the larger sample as well the Mean the level of significance and hence the null
Long Term Debt to Equity ratio is highest hypothesis cannot be accepted that the
for 2001 when the economy was means for the larger sample for the past
recovering from the IT bust and with five years is same.
Maximum variance in 2001 and then in
2003 when the process of industrial Similarly for the total debt to equity ratio
recovery started in second quarter of 2002- similar results which are tabulated below
03 whose reflection can be seen in the in Table 3.6.1.3 & Table 3.6.1.4 have been
variance. The P value is much greater than found.

Table 3.6.1.3 : ANOVA Single Factor Summary

of Total Debt to Equity Ratio (77 Scrips)
Groups Count Sum Average Variance
2005 77 51.36 0.650126582 6.482791009
2004 77 24.48 0.309873418 0.149942291
2003 77 61.45 0.777848101 11.62327352
2002 77 42.52 0.538227848 1.897386563
2001 77 73.62 0.931898734 22.99707455

Table 3.6.1.4 : ANOVA Single Factor Calculations

Source of Variation SS df MS F P-value
Between Groups 17.66739646 4 4.416849114 0.511796201 0.727104023
Within Groups 3365.736499 390 8.630093586
Total 3383.403895 394

Here in the larger sample as well the Mean Maximum variance in 2001 and then in
Total Debt to Equity ratio is also highest 2003 when the process of industrial
for 2001 when the economy was recovery started in second quarter of 2002-
recovering from the IT bust and with 03 whose reflection can be seen in the

129
variance. The P value is much greater than 2. Study on the time series and
the level of significance and hence the null cross sectional data among the
hypothesis cannot be accepted that the industries for the 5 years period
means for the larger sample for the past (2001-2005)
five years is same. This clearly shows that
the total leverage position over the past The various industries identified in the
five years has been highest in 2001 for the indexes whereby it has been attempted to
industry when the stock markets were find out whether from 2001 till 2005 the
depressed and the industry was trying to mean long term debt and total debt values
recover from the recessionary state of differed across industries. The results are
affairs. summarized in Table 3.6.2.1 & Table
3.6.2.2

Table 3.6.2.1 : ANOVA Single Factor Summary of Long Term Debt to Equity ratio Across
Industries (77 Scrips)
Groups Count Sum Average Variance
Metal 5 5.28800 1.05760 0.24224
Auto and Ancillary sector 5 1.67222 0.33444 0.00602
Cement and ancillary 5 19.05000 3.81000 38.57324
Cigarettes 5 0.13000 0.02600 0.00048
Compressors/Pumps 5 0.00000 0.00000 0.00000
Software 5 0.43600 0.08720 0.00075
Detergents 5 2.17000 0.43400 0.02428
Diveresified 5 1.86000 0.37200 0.00536
Electrical 5 0.23750 0.04750 0.00052
Engineering 5 2.97000 0.59400 0.05918
Gas 5 1.21000 0.24200 0.00303
Media 5 0.35000 0.07000 0.00550
Paints 5 0.73000 0.14600 0.00668
Personal Care 5 0.52000 0.10400 0.00773
Petrochemicals 5 3.24000 0.64800 0.05852
Pharmaceutical 5 1.61539 0.32308 0.00611
Power 5 2.29000 0.45800 0.01063
Refineries 5 2.11333 0.42267 0.02277
Shipping 5 3.62500 0.72500 0.00234
Tea and Coffee 5 1.06000 0.21200 0.00127
Telecommunication 5 2.22000 0.44400 0.22254
Textile 5 1.83000 0.36600 0.00493
Travel and Transport 5 32.23500 6.44700 45.22232

130
 Table 3.6.2.1 : ANOVA Single Factor Calculations
Source of Variation SS df MS F P-value
Between Groups 233.9574 22 10.63443 2.895042 0.000204
Within Groups 337.9458 92 3.673323
Total 571.9032 114

The P value is lower than the level of same is true for the Total debt to equity
significance so the null hypothesis that the ratio as well, this is in consonance with the
mean values across the larger sample are smaller sample results. The results are
same cannot be rejected. Hence the summarized in Table 3.6.2.3 & Table
industries do not differ in the long term 3.6.2.4.
debt ratios for the past five years. The

Table 3.6.2.3 : ANOVA Single Factor Summary of Total Debt

to Equity Ratio Across Industries (77 Scrips)
Groups Count Sum Average Variance
Metal 5 6.8480 1.3696 0.33793
Auto and Ancillary 5 2.0075 0.4015 0.01067
sector
Cement and 5 8.0089 1.6018 4.37925
ancillary
Cigarettes 5 0.3600 0.0720 0.00917
Compressors/Pumps 5 0.0100 0.0020 0.00002
Software 5 1.3500 0.2700 0.11477
Detergents 5 2.5900 0.5180 0.04517
Diversified* 5 2.4800 0.4960 0.00916
Electrical 5 0.3150 0.0630 0.00219
Engineering 5 4.0800 0.8160 0.08123
Gas 5 1.2650 0.2530 0.00332
Media 5 0.6400 0.1280 0.00427
Paints 5 1.0900 0.2180 0.02747
Personal Care 5 0.8400 0.1680 0.01097
Petrochemicals 5 4.3900 0.8780 0.09270
Pharmaceutical 5 2.1838 0.4368 0.00248
Power 5 2.4150 0.4830 0.01162
Refineries 5 2.8183 0.5637 0.02113
Shipping 5 3.6250 0.7250 0.00234
Tea and Coffee 5 1.1000 0.2200 0.00115
Telecommunication 5 2.2725 0.4545 0.23652
Textile 5 2.6500 0.5300 0.00405
Travel and 5 32.2350 6.4470 45.22232
Transport
Note: * Diversified includes three industries namely (6) Textile; (7) FMCG; (8) Chemicals

131
 Table 3.6.2.4 : ANOVA Single Factor Calculations
Source of Variation SS df MS F P-value
Between Groups 187.1177 22 8.50535 3.863786 2.53E-06
Within Groups 202.5195 92 2.201299
Total 389.6373 114

3. Study on the time series and clubbed on forward and backward

cross sectional data the changes integration for analyzing the Industry to
over the past 5 years (2001-2005) have better results. The 23 industries are
in the leverage ratios for various again tested for the significant difference
industries. among years for the Long Term Debt to
Equity ratio and Total Debt to Equity ratio
In order to understand the industry better, for the various years. The results are
one cannot use such a large base summarized in Tables 3.6.3.1 till Table
segregation of the industry. Hence it is 3.6.3.4.

Table 3.6.3.1 : ANOVA Single Factor Summary of Long Term Debt

to Equity Ratio Across Years (2001-2005) for 23 Industries
Groups Count Sum Average Variance
2005 23 19.02297 0.827086 5.220200
2004 23 6.754637 0.293680 0.073630
2003 23 23.23058 1.010025 9.620295
2002 23 14.49426 0.630185 1.421007
2001 23 23.35000 1.015217 9.277472

Table 3.6.3.2 : ANOVA Single Factor Calculations

Source of Variation SS Df MS F P-value
Between Groups 8.425866 4 2.106466 0.411217 0.80024
Within Groups 563.4773 110 5.122521
Total 571.9032 114

This Table 3.6.3.1 & Table 3.6.3.2 clearly past five years and highest mean remains
show that when the industries are clubbed highest in the same year 2001 and lowest
in various years as was given in the in 2004. The results have not been
methodology then it is found that there was contradicted for both the ratios for all the
a significant difference among the Long three samples.
term debt means of the industry for the

Table 3.6.3.3 : ANOVA Single Factor Summary of Total Debt

to Equity Ratio Across Years (2001-2005) for 23 Industries
Groups Count Sum Average Variance
2005 23 19.52604 0.848958 5.171029
2004 23 8.695167 0.378051 0.091380
2003 23 24.79642 1.078105 9.575981
2002 23 16.63045 0.723063 1.437199
2001 23 15.92599 0.692434 1.163734

132
 Table 3.6.3.4 : ANOVA Single Factor Calculations
Source of Variation SS df MS F P-value
Between Groups 5.972149 4 1.493037 0.428066 0.788094
Within Groups 383.6651 110 3.487865
Total 389.6373 114

In Table 3.6.3.3 & Table 3.6.3.4 it was identified that means of the industry
found that the value of probability for f leverages differed significantly over the
value is higher than the level of years. However the mean leverage ratios
significance and hence the total debt to did not differ significantly over the
equity ratio is significantly different for all industry. The results of the small sample
the 23 industries. were further reinforced in the study
through a larger sample and an leverage
G. Result Analysis ratio (ie. Total Debt to equity ratio). The
ANOVA was successfully able to identify
The Study has been able to clearly identity that there was significant difference in the
that there are observable changes in the mean leverage ratio among years but not
capital structure of the Indian corporate industry. However the test failed to specify
over the past five years. It has been in which groups were the mean leverage
observed that the mean leverage positions ratio significantly different.
in the industry have been on a decline
since 2001 to 2005 and were high during
2003. It has also been observed that the Conclusion
industries have been directly influenced by
the impact of the capital market. The crash The study undertaken is to analyse the
in 2000 and the recession that lingered on capital structure of the Indian Industries on
till 2001 had forced the industry to the NSE Nifty. A total of 150 companies
increased their leverage positions as the stocks were analysed to understand the
capital market were in a depressed state component bifurcation of debt and equity
during that time. The industry recovery in the capital structure in these companies.
which was initiated in second quarter To begin BSE 30 were undertaken, which
2002-03 was able to show its influence in had to be dropped due to in-sufficient data
2004 on the capital markets, which then and un-availability of price information on
opened the avenue for the corporate to the BSE exchange site and CMIE data.
raise funds through IPOs. The leverage Given the constraint, to study had to be re-
position hence declined in 2005.A total of focused on the companies listed on the
12 companies out of 44 companies were NSE NIFTY undertaking a sample of 50
found to have their mean leverage ratios companies for the analyse of the capital
above the industry mean. The prices of leverage position. The sample was further
these companies were observed to be extended to 150 scrips to get an in-depth
leverage sensitive over the past five years. picture of the bifurcation of capital
The only company whose prices were not structure in the companies listed and
leverage sensitive was IPCL. It was also actively traded on the NSE.
observes that companies like the ITC,
Infosys and VSNL had extreme values of Out of the sample of 150 scrips, the study
leverages which was due to their industry could be only focused on 77 companies
characteristics. The sample study clearly sampled out for the reasons outlined in

133
chapter IV. Even after extending the data that can be identified with the Indian
set analysed from 44 to 77 scrips and 19 to Industry.
23 industries, the results of the smaller
sample do not differ over the larger 4 The mean of the leverages also
sample. significantly differ for the 5 years
under consideration as the results of
The following conclusions can be drawn the ANOVA specify. The incentives
based on the above analysis: for the industry change over the
period with the changing economic
1 The mean leverage ratio for the position and hence the changing
industries has declined from 2001 to scenarios change the options for the
2005. The leverage in the Indian corporate. They are governed by
Industry was highest during 2003. economic rationale more dependent
The IT bust in 2000 and overall slow on the macroeconomic conditions in
down in the industry took an upturn the economy especially the growth
in the second quarter of 2002-03 but rate, fiscal policy and the monetary
the capital market had still not trends.
recovered. As a result the markets
which yet not ready to accept new 5 The investors are leverage sensitive
IPO had left little choice with the as the prices of all 9 stocks taken
corporate to move towards the debt under consideration showed
market. The second reason for this significant movement in the prices
was that the interest rates were low along with the leverage ratio. As the
all across the globe as a result people leverage increased the prices of the
opted for raising funds from the stocks reduced. The only stock which
international markets through had an erratic movement was IPCL.
FCCBs. The interest rates were also
low in 2003 in India as against today. 6 The companies where the leverage
The interest rates are moving towards has increased and P/E ratio has
the north direction in 2005, there is decreased are ACC, Grasim,
liquidity crunch with the banks and RIL,Tata Steel, Gujarat
equity market is buoyant. There are Ambuja,HLL..
large numbers of IPO presently
hitting the market. It is likely that in 7 The companies that saw more than
2005-06 on analyzing the data a twice a change in their closing prices
lower leverage ratio would be are Tata Power, Tata chemicals, Tata
observed Steel,IPCL, Grasim and ACC which
are mainly infrastructure companies
2 Over the past five years most of the for which the government has
leverage position have reduced since continuously lending support.
2001 and were highest in 2003.Only
HLL and Tata Chemicals are the only 8 Reported EPS was seen to change the
two companies which have seen a maximum in SAIL which converted
rise in their leverage positions over itself from a loss making company to
the past five years a profitable company, the other worth
mentioning is ACC which saw a over
3 The mean of leverages significantly 662% change in its EPS.
differ among the industries as the
results of the ANOVA specify and 9 The sectors that are likely to see
hence there is no one leverage ratio boom is the Automobiles,

134
 Infrastructure, Textiles, where the
finance minister has given the Alexander. S. S., “Changes in Financial
maximum incentives. The decline Structure of American Enterprises”,
may be observed in Computer Financial Research Programme, National
software. Bureau of Economic Research, New York
1945.
10 On taking note of the observations
and applying them to a larger set of Archer, S. and L. Farber, “Firm Size and
observations and using a separate the Cost of Secured Equity Capital”,
leverage ratio together with the Journal of Finance, March 1966, pp. 69-
earlier one, it was found that the 84.
results do not differ. The mean
leverage ratio among the industry is Arditti, F. D., Levey H. and Sarnat, M.,
different for different years and not “Taxes, Capital Structure and the Cost of
so significantly different among Capital, Some Extensions”, Quarterly
industry. Review of Economics and Business,
Summer 1977.
11 The leverage positions in India
undertaken by the industry are more Babu Suresh T.K., “Capital Structure
dependent on the market timing as Practices of Private Corporate Sector in
against the industry dynamics. India”, Finance India, June 1999, pp. 553-
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137
 Impact des réformes financières sur le développement
du secteur financier : cas de la Tunisie

Financial reforms and financial sector development :

the case of Tunisia

Aïda KAMMOUN ABDELMOULA*

Pr Chokri MAMOGHLI**

Résumé
Selon Knight (1999), un pays peut échouer dans son processus de libéralisation financière s’il
n’a pas établi au préalable des institutions, des marchés et des instruments financiers
efficaces, c’est à dire un secteur financier développé. Il est ainsi essentiel de vérifier si les
réformes financières implantées favorisent effectivement l’émergence d’un secteur financier
moderne.

Dans le cadre de ce papier, nous essayons de répondre à la question de savoir si les réformes
financières adoptées par le Tunisie ont favorisé le développement de son secteur financier.

Classification JEL : F02, G18, G28, N27, O55

Mots clés : libéralisation et réformes financières, développement du secteur financier, analyse

discriminante.

Abstract
According to Knight (1999), a financial liberalization process can not success if it does not
permit to establish a developed financial sector, that is efficient financial institutions ,
developed financial markets and instruments. Then, it is essential to check up if adopted
financial reforms permit to create a modern and developed financial sector.

Within the framework of this paper, we try to study if the financial reforms adopted by
tunisian authorities had favored the development of its financial system.

JEL classification : F02, G18, G28, N27, O55

Key words : Financial liberalization, financial reforms, discriminant analysis, financial sector
development.

*
Maître assistante à l’Institut Supérieur d’Administration des Affaires de Sfax. E-mail :
[email protected]
**
Professeur à l’Institut Supérieur de Gestion de Tunis. E-mail : [email protected]

138
Introduction financier, la deuxième section est
consacrée à la présentation des différents
Le concept de libéralisation financière est indicateurs du développement financier. La
apparu dans la littérature au début des troisième section contient une présentation
années 70 à travers les travaux de de la méthodologie adoptée, des données
McKinnon (1973) et de Shaw (1973). Ces considérées et des résultats obtenus.
deux auteurs ont présenté la libéralisation
et plus spécifiquement la déréglementation,
comme un moyen efficace permettant I. La relation libéralisation
d'accélérer la croissance économique des financière-développement financier :
pays en développement. fondements théoriques

Par la suite, de nombreux auteurs se sont Dans de nombreux pays en

inscrits dans ce champ d'investigation et développement, le secteur financier est
ont étudié l'impact de la libéralisation considéré comme étant stratégique car il
financière sur la croissance économique, joue un rôle considérable dans le processus
en appréhendant la relation susceptible d'allocation des ressources. C'est la raison
d'exister entre innovations financières et pour laquelle les gouvernements cherchent
développement économique. Cette à le contrôler directement. Ces contrôles
démarche repose toutefois sur l'hypothèse prennent diverses formes: depuis la
implicite que le développement financier nationalisation du secteur jusqu'à la mise
était la conséquence "naturelle" des en place de procédures telles que la
réformes adoptées. Or, des expériences fixation des taux d'intérêts à des niveaux
passées ont montré que les réformes inférieurs au niveau d'équilibre ou le
financières n'entraînent pas financement en priorité des projets publics.
obligatoirement le développement du La gestion administrative des taux
secteur financier. Il est donc primordial de d'intérêts et leur fixation à de bas niveaux
vérifier leur efficacité et d'analyser la ont suscité des critiques virulentes dans la
nature de leur impact sur le développement littérature et notamment dans les travaux
de la sphère financière qui constitue un de McKinnon (1973) et de Shaw (1973).
préalable à la libéralisation financière.
McKinnon (1973) se situe dans le cadre
Dans ce cadre, deux voies de recherche d'une économie fragmentée où les
peuvent être adoptées. La première entreprises et les ménages sont tellement
consiste à étudier la relation de causalité isolés qu'ils doivent faire face à des prix
entre les taux d'intérêts réels (mesure de la effectifs différents pour la terre, le capital,
libéralisation financière) et certains la main d'œuvre et les marchandises et
indicateurs du développement financier qu'ils n'ont pas accès aux mêmes
comme l'investissement, l'épargne ou technologies. Dans cette économie, et en
l'épargne financière. La seconde voie l'absence de marchés financiers organisés,
consiste à analyser l'impact de la toutes les unités économiques recourent à
libéralisation financière sur l'activité des l'autofinancement, il n'y a donc pas besoin
marchés financiers et celle du secteur d'opérer une distinction entre les
bancaire. Notre démarche s'inscrit dans épargnants (ménages) et les investisseurs
cette seconde voie d'investigation. (entreprises) qui n'ont pas de relation de
financement entre eux. L'investissement
Le papier est organisé comme suit: la est donc totalement autofinancé et
première section est un passage en revue nécessite une épargne préalable qui peut
des fondements théoriques de la relation: prendre deux formes distinctes:
libéralisation financière/développent

139
 - Une épargne sous forme d'actifs (financial deepening). Il affirme que des
réels improductifs rapportant, au taux d'intérêts faibles n'encouragent pas à
mieux, le taux d'inflation anticipé (P*), pratiquer une sélection des projets. Par
- Une épargne financière, sous forme contre, des taux d'intérêts élevés, incitent
d'encaisse monétaire (dépôts les institutions financières à accorder des
bancaires). Cette épargne est supposée prêts aux projets d'investissements les plus
être une fonction croissante de sa productifs et favorisent l'augmentation des
rémunération réelle, c'est à dire du taux engagements du système bancaire.
d'intérêt réel servi sur les dépôts (d-
P*). Plus ce taux est élevé et plus Ainsi, que l'on se place dans le cadre
l'incitation à épargner est grande. théorique tracé par McKinnon, ou dans
celui envisagé par Shaw, l'affirmation de
Cette contrainte sur l'emprunt, empêche les base reste l'existence d'une relation
entreprises d'utiliser les technologies les positive entre épargne et taux d'intérêts.
plus efficientes et se traduit par une Cette thèse a été cependant remise en cause
utilisation suboptimale des ressources de par Taylor (1983) et Van Winjbergen
l'économie. McKinnon (1973) estime (1983). Pour ces deux auteurs,
qu'une augmentation des taux d'intérêts l'augmentation des taux d'intérêts officiels
réels (suite à une diminution du taux entraînerait, via la réallocation des
d'inflation ou à une augmentation des taux portefeuilles des agents, une baisse des
d'intérêts nominaux) se traduirait par une ressources financières sur le marché
hausse de l'investissement. La formation informel au profit du secteur bancaire
d'une épargne supplémentaire, sous forme formel. En raison du coefficient de
d'encaisse monétaire, induite par réserves obligatoires et de divers autres
l'augmentation des taux d'intérêts, viendrait ratios de gestion que les banques doivent
financer, en effet, ces investissements. obligatoirement observer, le transfert de
McKinnon parle ainsi d'un effet "conduit ressources financières d'un marché à l'autre
de la monnaie vers l'investissement". Le serait de nature à réduire la disponibilité
relèvement du rendement de la monnaie globale des fonds prêtables. La contrainte
contribue à une formation accrue du financière des entreprises serait ainsi plus
capital. La mobilisation de l'épargne à serrée, l'investissement réduit et la
travers l'amélioration de sa rémunération, croissance freinée.
semble être la condition nécessaire à
l'augmentation de l'investissement et à la D'après Eboué (1990), l’approche de
réalisation de la croissance économique. McKinnon et de Shaw néglige un des
aspects structurels des pays en
Le cadre théorique développé par Shaw développement à savoir l’existence d’un
(1973) est moins restrictif que celui de secteur financier informel. En effet, la
McKinnon dans la mesure où il n'impose situation de répression financière reflète le
pas de contrainte absolue à dualisme financier dans les pays en
l'autofinancement. Les agents peuvent développement. Celui-ci est composé des
emprunter, y compris sur un marché banques dont les risques doivent être
informel. Dans ce cas, l'augmentation des compensés par l’existence de garanties
taux d'intérêts accroît les possibilités de réelles et d'un secteur informel qui finance
financement pour les investisseurs et agit toutes sortes d’activités par l’allocation de
donc positivement sur l'investissement crédits fondés sur la confiance vis-à-vis du
puisqu'elle permet d'attirer davantage de débiteur plutôt que sur la base
dépôts. Shaw (1973) met par ailleurs d’estimation du rendement et du risque
l'accent sur l'efficacité avec laquelle le associé aux créateurs. Ce dualisme
système financier sélectionne les projets financier montre l’insuffisance de

140
l’intermédiation financière bancaire et non épargnes. Ainsi, le développement
bancaire. financier qui encourage les crédits, semble
ne pas favoriser l’épargne (ce résultat est
Un résultat similaire est proposé par en conformité avec les résultats constatés
d’autres auteurs tels que Davidson (1986) en Amérique Latine où la libéralisation
et Burkett et Dutt (1991). La hausse de financière n’a pas engendré une
l’épargne consécutive à la hausse d’intérêt, augmentation des taux d’épargne). Ce
a pour corollaire une baisse de l’incitation résultat implique que le fait de relâcher les
à la consommation qui, en développant contraintes d’emprunts ne semble pas
chez les producteurs la formation favoriser l’épargne. Ceci ne signifie pas
d’anticipations pessimistes, décourage que le développement financier cause une
l’investissement. Cette tendance est croissance faible, les auteurs suggèrent en
renforcée par la hausse des charges fait que la relation entre les contraintes
financières des entreprises suite à d’emprunt et la croissance dépend
l’augmentation des taux d’intérêt, et dont finalement de l’importance des effets des
l’impact sur les prix, diminue le salaire réel contraintes de financement sur la
des consommateurs. productivité marginale du capital plus que
sur le volume d’épargne. En particulier, ils
Greenwood et Jovanovic (1990) ont ont montré que la relaxation des
présenté un modèle dans lequel contraintes d’emprunts favorise
l’intermédiation financière et la croissance l’accumulation du capital humain. Cet effet
sont endogènes. Selon eux, le rôle des augmente la productivité marginale du
institutions financières est de collecter et capital et peut ainsi mener à une croissance
d’analyser l’information afin de distribuer plus élevée malgré la diminution de
les fonds d’investissement aux activités l’épargne.
ayant le rendement le plus élevé. Ils ont
montré qu’il existe une relation de Bandiera et al. (2000) indiquent que l’effet
causalité, à double sens, entre la croissance à long terme de la libéralisation financière
économique et le développement financier. sur l’épargne peut être différent de celui à
D’une part, le processus de croissance court terme. Ce dernier provient
génère une participation plus élevée dans essentiellement d’une variation des taux
les marchés financiers facilitant ainsi la d’intérêts et des quantités de crédits
création et l’expansion des institutions disponibles. A long terme, et comme cela a
financières. D’autre part, les institutions été souligné par Schmidt-Hebbel et Serven
financières, en collectant et analysant (2002), la libéralisation financière est
l’information provenant de plusieurs susceptible de stimuler le développement
investisseurs potentiels, permettent financier ce qui a une influence positive
d’adopter les projets d’investissement les sur la croissance de la production et sur
plus efficients ce qui stimule celle du revenu et donc sur l’épargne
l’investissement et la croissance. (effets indirects de la libéralisation).

Dans le même ordre d’idées, Japelli et

Pagano (1994) ont analysé les effets du II. Synthèse des différents
développement du marché financier sur le indicateurs de développement financier
taux d’épargne. Ils mettent l’accent sur rencontrés dans la littérature
l’effet des contraintes d’emprunts sur la
croissance économique. Un résultat Le passage en revue de la littérature
important de ce travail est que l’incapacité théorique et/ou empirique, permet de
partielle ou totale des individus à remarquer que certains travaux ont recouru
emprunter les incite à augmenter leurs aux agrégats monétaires pour mesurer le

141
développement financier, d’autres ont qui avancent que la répression financière
utilisé, en plus des agrégats monétaires, peut se traduire par une augmentation du
d’autres indicateurs spécifiques au ratio (
M1
).
développement d’une des composantes du P.I.B.
système financier tel que les marchés, les
institutions financières bancaires et non Afin de surmonter les problèmes sus-
bancaires. mentionnés , un agrégat moins liquide, en
l'occurrence M3 , a été parfois utilisé
A. Agrégats monétaires et comme indicateur du développement
développement financier financier [Gelb (1991), King et Levine
(1993a)]. Par ailleurs, et dans la mesure où
Les agrégats monétaires fournissent un (M3) inclut les actifs liquides ( M1),
ensemble de variables permettant de certains travaux se sont basés sur des
mesurer le développement financier. indicateurs d’actifs quasi-liquides en
Toutefois, leur utilisation soulève des déduisant (M1) de (M3) ou de (M4)
problèmes. [Neal(1988), Awoundi(1996), Ben Mrad
etJacques (2000)] .
Si l’on considère les agrégats monétaires
les plus liquides ( M2 ou M1). Ces agrégats B. Indicateurs de développement
posent des problèmes significatifs. financier non liés aux agrégats
L’hypothèse de base de Mckinnon et Shaw monétaires
(1973) stipule qu’une économie monétisée
reflète l’existence de marchés de capitaux Outre les indicateurs liés aux agrégats
développés. Ainsi, un degré élevé de monétaires, de nombreux travaux ont
monétisation doit être positivement relié au développé d'autres mesures du
développement financier. Le problème de développement financier. King et Levine
base avec cette proposition est que les (1993a) ont ainsi mesuré empiriquement
marchés financiers ont deux fonctions le développement financier comme suit :
principales : transmettre les fonds des
agents excédentaires vers ceux ayant un - mesure traditionnelle du
besoin de financement (fonction M M
d’allocation des ressources) et fournir des développement financier ( 2 ou 3 )
PIB PIB
services de liquidité (fonction de
transaction).C’est la première fonction qui - mesure de l'importance relative des
est reliée à l’investissement et donc à la banques de dépôt par rapport à la
croissance. Un agrégat liquide tel que M1 banque centrale:
ou M2 est essentiellement relié à la
deuxième fonction à savoir la capacité du Créances des banques commerciales
système financier à fournir des liquidités Créances des banques commerciales et de la B.C
ou des moyens d’échange. Ainsi, ont peut
envisager des situations où un niveau élevé - mesure du rôle du système financier
M1
de monétisation (mesuré par ) résulte dans le processus d'allocation des
P.I.B. crédits:
d’un sous développement financier, alors
q’un niveau faible de monétisation résulte Crédits bancaires domestiques accordés au secteur privé
d’une grande sophistication des marchés Total des crédits bancaires domestiques
financiers ce qui permet aux individus
d’économiser par rapport à leur détention et
de monnaie. Ceci est en conformité avec
l’analyse de Bencivenga et Smith (1991)

142
Crédits bancaires domestiques accordés au secteur privé Crédits bancaires domestiques accordés au secteur privé
PIB PIB

Les auteurs avancent qu'un système Beck, Demergüç-Kunt et Levine (1999) ont
financier qui distribue la majorité de ses développé une base de données contenant
crédits à l'administration et aux entreprises des indicateurs financiers de
publiques n'est pas capable de fournir des développement et de structure. Ces
services financiers (évaluer et sélectionner indicateurs sont relatifs à la taille, à
les projets d'investissement, gérer les l'activité et à l'efficience des divers
risques) au même titre que les systèmes marchés et intermédiaires financiers.
financiers qui financent le secteur privé.
- Taille et activité des institutions
Dans le même ordre d'idées, Degregorio et financières: les auteurs font la
Guidotti (1995) ont cherché à mesurer le distinction entre trois groupes
rôle des intermédiaires financiers dans la d'institutions financières: les banques
transmission des fonds au secteur privé, à centrales, les banques de dépôts et les
travers l'indicateur suivant: autres institutions financières36.

Crédits bancaires alloués au secteur privé par la B.C et les B. commerciales - Efficience et structure du marché
PIB
des banques commerciales: ces
indicateurs s'intéressent soit à
Selon les auteurs, cet indicateur paraît être l’efficience opérationnelle des banques
approprié afin de mesurer le commerciales, soit à la structure
développement financier induit par le marché des banques commerciales, ce
secteur bancaire. Il peut être un mauvais qui revient à mesurer le degré de
indicateur du développement financier concentration de ces banques, la
défini au sens large puisqu'une part pénétration des banques étrangères
significative de ce dernier se déroule en ainsi que la propriété privée dans ces
dehors du système bancaire. Toutefois, les banques.
auteurs avancent que ces deux formes de
développement financier (bancaire et non - Développement des marchés
bancaire) sont positivement corrélées. d’action et d’obligation : ces
indicateurs s’intéressent soit à la taille,
Rajan et Zingales (1996) ont mesuré le à l’activité et à l’efficience des marchés
développement financier par l'indicateur d’actions, soit à la taille des marchés
suivant: d’obligations.
Crédits bancaires domestiques + Capitalisation boursière
PIB

Demetriades et Hussein (1996) utilisent les

trois indicateurs suivants:

M3
,
PIB

Total des dépôts bancaires

et
PIB

PT36 TPCes trois groupes correspondent aux lignes

12.22 et 42 des Statistiques Financières
Internationales.

143
 Principaux indicateurs de développement financier
développés par BecK, Demerguç-Kunt et Levine (1999)37

Indicateurs de
développement
financier

Indicateurs de Indicateurs Indicateurs de

taille et d’activité d’efficience et de développement des
des intermédiaires structure du marché marchés d’actions et
des banques d’obligations
financiers commerciales

Taille, activité et
Indicateurs de Indicateurs Mesures Indicateurs de efficience des
taille d’activité d’efficience structure du marchés d’actions
11,12 17,18,19,20
9,10 marché

Indicateurs de Concentration Taille des

taille absolue 13 marchés
1,2,3,4 d’obligations
21,22

Indicateurs de Pénétration des

taille relative banques
5,6,7,8 étrangères
14,15

Propriété privée
16

Les numéros correspondent aux ratios présentés dans le tableau de l’annexe (1) permettant de récapituler les
principaux indicateurs de développement financiers rencontrés en littérature.

37
Voir annexe 1

144
III. Données et méthodologie La littérature économique définit le
système financier comme étant
Dans ce qui suit nous procédons « l’ensemble des institutions et des agents
successivement à la présentation des qui assurent l’intermédiation dans
données, à la justification du choix des l’économie, c'est-à-dire ceux qui
variables sélectionnées et à la description permettent la conciliation entre les
de l'approche empirique retenue. capacités de financement des agents
excédentaires et les besoins des agents
A. Présentation des données déficitaires » [ Ferrandier et Koen (1994),
Goux (1995)]. Le rapport de la Banque
Au terme de la revue de la littérature en Mondiale relatif à l’année 1989, assimile le
rapport avec les indicateurs du système financier à un prestataire de
développement financier, nous avons services financiers. Les offreurs de
retenu, du fait de la disponibilité des services financiers comprennent les
données, sept indicateurs de marchés de capitaux qui assurent la finance
développement financier observés sur une directe et les intermédiaires financiers qui
période totale de 34 ans (1970-2003). Il assurent la finance indirecte. Ainsi, les
s'agit des indicateurs suivants: indicateurs retenus sont relatifs à ces deux
offreurs de services financiers :
- Les indicateurs P1, P2, P3 et P4 sont
Indicateur Numérateur Dénominateur relatifs à la taille relative des
P1 Créances de la Créances totales intermédiaires financiers tels qu’ils
BCT sur le des institutions ont été définis par Beck, Demirguç-
secteur réel financières sur le
non financier secteur réel non
Kunt et Levine (1999).
domestique financier - L’indicateur P5 est relatif au
domestique développement de la bourse des
P2 Créances des Créances totales valeurs mobilières et plus
banques des institutions spécifiquement à la liquidité de
commerciales financières sur le cette dernière (seul le volume des
sur le secteur secteur réel non
réel non financier transactions a été retenu à cause de
financier domestique l’absence des données relatives aux
domestique autres indicateurs).
P3 Créances des Créances totales - King et Levine (1993b) avancent
autres des institutions qu’en pratique, les services
institutions financières sur le
financières sur secteur réel non financiers fournis par les
le secteur réel financier intermédiaires financiers consistent
non financier domestique à évaluer les projets
domestique d’investissement, à mobiliser
P4 Créances des Créances de la l’épargne pour financer les projets
banques BCT sur le
commerciales secteur réel non
les plus rentables et à faciliter la
sur le secteur financier gestion des risques. Ces
réel non domestique intermédiaires financiers assurent la
financier transmission des ressources
domestique d’épargne des ménages aux
P5 Volume des transactions
entreprises en rendant les désirs des
P6 Epargne financière = (M4-M1) +
Volume des émissions sur le marché uns compatibles avec les besoins
primaire des autres. A la place des titres
P7 M3 PIB primaires émis par les entreprises,
ils proposent aux ménages leurs
B. Choix des variables propres titres indirects (dépôts à
terme, bon de caisse,…). Ces

143
 offreurs de services financiers Le second courant est celui des travaux
peuvent être classés selon le degré (proposés essentiellement par la Banque
de liquidité des titres indirects Mondiale ou le Fonds Monétaire
qu’ils émettent (banques, caisse International) qui ont procédé à de simples
d’épargne, caisse de retraite, comparaisons entre les indicateurs de
compagnies d’assurance, les développement financier avant et après
organismes de placement collectif l’introduction des réformes (analyse
en valeurs mobilières,…) Leur rôle before-after ).
est ainsi d’une importance capitale
du fait qu’ils assurent la Dans le but de valider l’hypothèse de
transmission des ressources l’existence d’une relation positive entre
d’épargne ce qui permet d’éviter un les réformes financières et le
blocage de l’investissement. Ainsi, développement du secteur financier, nous
une variable principale mesurant le avons adopté une méthodologie basée sur
développement financier est l’analyse discriminante à but descriptif
l’épargne financière (P6) mesurée (analyse factorielle discriminante). Cette
par: (M4 – M1) + volume des approche se rapproche davantage de la
émissions sur le marché primaire38. première catégorie de recherches.

Par ailleurs, Gurley et Shaw (1960) ont mis L'analyse discriminante est une méthode
l’accent sur la croissance ou le de traitement des données
développement financier (qui désigne multidimensionnelles. Un ensemble de
selon le rapport de la Banque Mondiale de variables ayant fait l’objet d’un certain
l'année1989 l’augmentation du stock nombre d’observations (observations
d’actifs financiers) en tant qu’élément clé temporelles ou observations caractérisant
de la croissance. Les actifs financiers un ensemble d’individus) sont
comprennent les instruments bancaires de simultanément examinées. L’analyse
court terme, les instruments financiers non factorielle discriminante permet ainsi
bancaires (bons de Trésor, obligations d’étudier, pour plusieurs variables
gouvernementales) et les instruments simultanément, les différences entre deux
bancaires de long terme. Ces actifs plus ou plusieurs groupes, de déterminer si,
les billets des banques, les pièces et les pour ces variables, des différences
demandes de dépôts définissent M4(P7) . significatives existent entre les groupes et
d’identifier le pouvoir de discrimination de
C. Méthodologie chaque variable.

La littérature empirique peut être Dans notre cas, et en comparant le

décomposée en deux grandes catégories de comportement des différents indicateurs de
travaux. La première est celle des développement financier dans le temps,
recherches basées sur des tests de causalité nous cherchons à diviser les observations
visant à cerner l’impact des réformes annuelles en deux groupes d’observations :
financières sur le développement financier. un ensemble d’indicateurs de
Le recours à ces méthodes économétriques développement financier observés avant le
est difficile à mettre en oeuvre car il repose début des réformes financières (groupe l)
sur la manipulation d'un nombre important et un deuxième ensemble d’indicateurs de
d’observations temporelles, difficiles à développement financier, observés pendant
obtenir, et parfois même inexistantes, pour la période des réformes financières (groupe
des pays récemment libéralisés comme la 2). Ainsi, en recourant à l’analyse
Tunisie, factorielle discriminante, nous cherchons
à:
38
Voir annexe 2

144
 - identifier les différences entre les Soient les notations suivantes :
groupes, - k : désigne le nombre de groupes,
- déterminer la façon la plus efficace (dans notre cas, k = 2)
pour distinguer entre ces groupes, - n est le nombre d'observations
- écarter les variables permettant de totales (dans notre cas, n = 34)
discriminer faiblement, entre les - nk est le nombre d'observations
variables, formant le groupe k,
- tester si les réformes ont eu un effet - X est la matrice des données (34
significatif sur l’évolution des variables lignes et 7 colonnes)
en vérifiant si les observations sont ⎛ X ... X 1, 7 ⎞⎟
⎜ 1,1 X 1, 2
reclassées comme prévu. ⎜ ⎟
⎜ X 2 ,1 X 2, 2 ... X 2,7 ⎟
⎜ ⎟
Il faut enfin noter que cette méthodologie ⎜ . . ... . ⎟
ne permet pas de quantifier l’impact des X =⎜ ⎟
réformes. Elle permet de détecter les ⎜ . ⎟
⎜ . . ...
. ⎟
différences significatives entre la période ⎜ ⎟
précédant les réformes et celle suivant ⎜ . . ... . ⎟
⎜ ⎟
l’adoption des restructurations. ⎜ X 34 ,1 X 34 , 2 ... X 34, 7 ⎟
⎝ ⎠
1. Présentation générale de - X K : matrice des données du
l'analyse discriminante
groupe k (nk lignes et 7 colonnes)
Nous disposons de sept variables - X : vecteur des moyennes de
(indicateurs de développement financier) chaque indicateur (une ligne et sept
observées sur une période totale de 34 ans. colonnes)
Nous cherchons à diviser cette période - X K : vecteur des moyennes
totale en deux sous-périodes ce qui revient relatif au groupe k (une ligne et sept
à distinguer entre deux classes colonnes)
d’observations : une première classe
comportant les observations relatives à la La combinaison linéaire de ces variables se
période précédant les réformes et une présente comme suit :
deuxième classe formée des observations
relatives à la période des réformes. Ces Y = α 1 X 1 + α 2 X 2 + .... + α 7 X 7
deux groupes d’observations sont
comparés sur les sept variables (indicateurs
de développement financier). Le but étant Où α 1 , α 2 ,..., α 7 sont des coefficients qui
de déterminer si ces variables diffèrent indiquent le pouvoir discriminant des
entre les deux groupes (avant et après variables. Ces coefficients sont dérivés de
l’introduction des réformes). telle manière que la variable des scores de
Y entre les deux groupes (within group)
Une manière permettant d'identifier les soit si large que possible et la variable des
variables qui discriminent le mieux les scores de Y à l’intérieur des groupes
deux groupes, est de construire un indice (intra-group) soit si petite que possible,
basé sur les valeurs des caractéristiques autrement dit, on calcule les coefficients
mesurées qui les séparent le mieux, qui maximisent le rapport :
formant une combinaison linéaire de ces
dernières. Le but est donc d’identifier, Variance inter-groupe
parmi ces variables, celles qui expliquent, Variance intra-groupe
dans un ordre décroissant d’importance, les
différences entre les groupes. Ayant les coefficients discriminants
( α 1 , α 2 ,..., α 7 ) , on peut calculer les scores

145
de discriminations (ce score est la valeur k
nt − 1 D*
résultante de l’application de la formule de KB = ∑
t =1 2
Ln *
Dt
la fonction discriminante à une observation
donnée).Si ce score est plus proche de la Suit une loi de Khi-Deux à
moyenne du groupe l, l’observation sera (K − 1)(n + 1)
affectée à ce groupe, si non elle sera degrés de liberté.
2
affectée à l’autre groupe39.
Avec:
2. Les préalables au recours à - KB : statistique de Kullback calculée
l'analyse discriminante - D* : matrice de variance-covariance
intra-groupe
Le recours à l’analyse factorielle - Dt* : matrice de variance-covariance
discriminante repose sur plusieurs
pour le groupe (t)
préalables qui sont les suivants :
- nt : nombre d’observations dans le
- le nombre maximal de variables
groupe (t)
discriminantes est ( n-2) où (n) est la
- n : nombre total des observations
taille de l’échantillon,
- les tailles nk , des groupes ne sont - X : le déterminant de la matrice X.
pas très différentes,
- Aucune variable de
discrimination n’a une déviation IV. Résultats et interprétations
standard nulle pour un ou
plusieurs groupes. Avant de déterminer la fonction de
- L’égalité des matrices de discrimination, nous avons identifié parmi
variances-covariances entre les l'ensemble des variables, celles qui
groupes (homoscédasticité) : expliquent le mieux les différences entre
toutefois, les résultats de les deux groupes d’observations. Les
l’analyse discriminante différents traitements ont été réalisés à
factorielle restent robuste même l’aide du logiciel S.P.S.S.
quant cette hypothèse n’est pas
vérifiée, à condition que les A. Test d’égalité des matrices
données ne comportent pas variance covariances intragroupes et
d’importants « outliers » et que sélection des variables par la
(n) n’est pas élevé. procédure « pas à pas »
- La fonction de discrimination est
de forme linéaire La première étape a consisté à effectuer le
- les variables suivent une test d’égalité des matrices de variances-
distribution normale multivariée. covariances entre les groupes. Cinq
Cependant, cette hypothèse ne décompositions du nombre total
sert qu’à établir les tests de d’observations (34) en deux classes, ont été
significativité. Les résultats réalisées, pour lesquelles on a effectué le
restent robustes même si cette test de Kullback :
hypothèse n’est pas vérifiée.

Le test d’égalité des matrices de variances- Tableau 1 : Test d’égalité des matrices de
covariances intra-groupes repose sur la variances-covariances intragroupes
statistique de Kullbac qui suppose la
multinormalité des observations. Cette
statistique qui est égale à :

39
Voir annexe 3

146
 Répartitions Une distance importante correspond à une
observation qui a des valeurs extrêmes
1 2 3 4 5 pour une ou plusieurs variables
explicatives.
Groupe1 17 18 19 20 21
Groupe 2 17 16 15 14 13
Statistiques 54,026 39,59 75,69 44,017 12,53 La méthode de sélection basée sur la
de distance de Mahalanobis consiste à
Kullback procéder à retenir à chaque pas, la variable
calculées
27,5871 qui maximise la valeur de la distance de
κ 52% (17.5) Mahalanobis étant donné un Fisher
significatif à 5%. Une possibilité de retour
D'après le tableau 1, l’égalité des matrices en arrière peut être envisagée. En effet, si
variances-covariances intra-groupe n'est au cours d’un pas quelconque, et après
vérifiée que pour la dernière avoir retenu une nouvelle variable, une
décomposition des observations (groupe l variable introduite dans un pas précédent
formé de 21 observations et groupe 2 devient non significative, elle est alors
formé de 13 observations). Cette éliminée.
décomposition sera utilisée afin de
déterminer la fonction discriminante. D’après le tableau de l'annexe 4, on peut
remarquer que lors du premier pas, la
La deuxième étape a consisté à première variable à introduire est P6
sélectionner les variables par la procédure (épargne financière) vu qu’elle permet de
«pas à pas»40. Notre but est, en effet, de maximiser la distance de Mahalanobis
sélectionner parmi les sept variables (16,657). Au second pas, une fois la
discriminantes (indicateurs de variable P6 retenue, il apparaît que la
développement financier) celles qui ont M4
changé suite à l’introduction des réformes variable à introduire est P7 ( ) vu
P.I.B.
financières. Pour ce faire, nous avons eu qu'elle présente une distance de
recours à la procédure de sélection « pas à Mahalanobis égale à 20,028. Lors du
pas ». Pour ce faire, nous avons adopté troisième pas, la variable permettant de
comme critère de passage d'un pas, au pas maximiser la distance de Mahalanobis
suivant, la distance de Mahalanobis (29,548) est P3. En calculant les
calculée entre les deux groupes (et statistiques de Fisher avec les trois
notée Dq2 .). La variable sélectionnée au variables P6 , P7 et P3 , P6 devient non
niveau pas de rang « q » est celle qui significative. Cette variable a été donc
maximise la valeur de Dq2 . Avec: éliminée lors du quatrième pas. La fonction
de discrimination linéaire ne retient en fin
Dq2 = (Yq1 − Yq2 ) T .Tq−1 (Yq1 − Yq2 ) de compte, que les deux variables P3 et P7.

où: B. Présentation de la fonction de

1 2
- Y ou Y : sont les vecteurs
q q
discrimination
des moyennes des variables
Les coefficients de la fonction linéaire
sélectionnées dans le pas « q »
discriminante de Fisher se présente comme
pour les groupes l et 2.
suit :
- Tq−1 : inverse de la matrice de
variance-covariances totale Z = - 123,961 + 479,933. P3 +
(calculé pour les observations 5,483. P7
provenant des deux groupes).
Tableau 2 : fonction linéaire discriminante
de Fisher
40
Voir annexe 4

147
 Fonction circulation de nouveaux actifs sur le
1 marché monétaire.
P3 479 ,933 - Les créances des autres institutions
P7 5 ,483 financières par rapport aux créances
Constante -123.961 totales du secteur financier. Ceci
s’explique essentiellement par
Deux critères permettent d’évaluer la l'émergence des banques off-shore. Ce
qualité de discrimination de cette fonction : phénomène est un des aspects les plus
- La corrélation canonique ou encore visibles des réformes adoptées.
le pouvoir discriminant (comme pour la
régression linéaire, le R2 donne une Les reformes introduites n’ont pas eu
idée sur le pouvoir explicatif du d'impact significatif, par contre, sur :
modèle). Dans notre cas le pouvoir
discriminant de la fonction établie est - Le volume des transactions en bourse
de 93,7 %. et ce malgré la volonté affichée par les
- Le pourcentage d’observations bien autorités de stimuler cette activité. Ceci
classées. Dans notre cas, ce est dû, notamment, à la lenteur du
pourcentage est de 97,1% (ce qui processus de privatisation, à la relative
implique un pourcentage de mal classés opacité des entreprises cotées, qui n'est
de 2,9%). pas de nature à encourager les
épargnants, et à la réticence des
C. Interprétations entrepreneurs tunisiens à recourir au
marché boursier.
La première conclusion qui se dégage est - La taille relative des banques de
relative au fait que bien qu'initiée depuis dépôts.(mesurée en termes de créances
l'année 1987, les réformes n'ont commencé accordées au secteur réel non financier)
à avoir un effet significatif qu'en 1991. - L’épargne financière. Ceci peut être
Par ailleurs, les indicateurs de expliqué par l’argument avancé par
développement retenus sont P3 et P7. Ces Japelli et Pagano (1994) stipulant que
ratios représentent respectivement: la libéralisation financière, en facilitant
l’accès au crédit, peut décourager
Créances des autres IF sur le secteur réel non financier domestiquel’épargne. L’incapacité totale, ou
P3 =
Créances totales des IF sur le secteur réel non financier domestiquepartielle, des individus à emprunter les
incite à augmenter leur épargne. Par
M contre, les réformes financières, en
et P7 = 4 réduisant les contraintes de crédits,
PIB
découragent l’épargne.
Il s’agit des indicateurs qui permettent de
différencier, le mieux, les deux sous
périodes. Ce sont donc les variables qui ont Conclusion
connu un changement significatif suite à
l’adoption des réformes financières. A travers cette approche, basée sur
l'analyse discriminante, nous avons
Les réformes ont eu ainsi, des effets cherché à détecter l'existence de
significatifs sur : différences significatives entre la période
- La taille globale du secteur financier précédant les réformes financières et celle
M durant laquelle celles-ci ont été mises en
mesurée par P7 = 4 . Les reformes oeuvre. Nous avons également, isolé parmi
PIB
adoptées ont en effet, favorisé les indicateurs de développement financier,
l’apparition de plusieurs nouveaux ceux qui ont significativement changé,
produits bancaires ainsi que la mise en suite à l’introduction des réformes.

148
Nous remarquons ainsi, que les reformes Revue of economics and statistics, 82, (2)
bien qu'entamées en 1987, n'ont eu des p. 239-263
effets significatifs qu'à partir de 1991. Ces BECK T., DEMIRGÜC-KUNT A. et
réformes ont permis, notamment, LEVINE R. (1999) A new database on
d’améliorer la taille globale du secteur financial development and structure. New
financier. economics papers. Finance (NEP-Fin), 63
En cherchant à étudier l’impact des pages.
réformes sur les différentes composantes
du secteur financier (Banque Centrale, BENCIVENGA V. et SMITH B. (1991).
banques commerciales, autres institutions Financial intermediation and economic
financières et marché financier), nous growth. Review of economic studies. Vol
avons trouvé que les créances accordées 58, 2, p.195-209.
par les autres institutions financières ont
changé significativement, suite à BEN MRAD F.W et JACQUES J.F.
l’adoption des réformes. Les autres (2000). La relation finance-
indicateurs n’ont, par contre, pas connu des développement: un éclairage par le modèle
changements significatifs. de vecteur à corrections d'erreurs pour les
cas du système financier tunisien. Actes
Notons enfin que cette analyse, effectuée des 17 èmes journées internationales
dans le contexte tunisien, présente d'économie monétaire et bancaire.
certaines limites. Du fait de l’absence de Lisbonne du 7 au 9 juin 2000.
données complètes relatives à certains
indicateurs, certains aspects du BERTHIER P. et BOUROCHE J.M.
développement financier n'ont pas été (1981). Analyse des données
appréhendés. Les indicateurs relatifs au multidimensionnelles. Editions PUF. Paris.
développement des banques commerciales
sont ainsi absents (à part l’indicateur P2). BURKETT P. et DUTT A.K. (1991).
De même, un seul indicateur relatif au Interest rate policy, effective demand and
développement du marché financier est growth in LDC's. International review of
disponible ( le volume des transactions). applied economics. Vol 5, n°2.

Une analyse plus exhaustive, ayant pour BURKETT P. et VOGEL R.C. (1982).
objet la mesure de l’impact des réformes Financial assets, inflation hedges and
financières sur le développement de la capital utilization in developing countries.
Bourse des Valeur Mobilière de Tunis et
sur la performance des banques CHAKER S. (1992). A propos de la
commerciales tunisiennes, constituerait libéralisation du taux d'intérêt: remède ou
une extension de la présente recherche. piège. Revue tunisienne d'économie et de
gestion. N°10.

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149
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542. North-Holland. financiers et développement, indicateurs du
développement dans le monde.
KNIGHT M. (1999). Les pays en Washington. World Bank Group
développement ou en transition devant la

150
Annexe 1

Tableau récapitulatif des principaux indicateurs de développement financier

considérés dans la littérature

Bencivenga et Smith M1
(1991) P.I .B.
Gelb (1991) M3
P.I .B.
Neal (1988), Aoundi M3-M1 ou M4-M1
(1996) Ben Mrad (2000)
King et Levine (1993) M2 M3
ou
P.I .B. P.I .B.
Dépots auprès des banques commerciales
Dépots bancaires et dépots auprès de la banque centrale
Crédits bancaires domestiques alloués au secteur privé
total des crédits bancaires domestiques
Crédits bancaires domestiques alloués au secteur privé
P.I .B.
Degregorio et Guidotti Crédits bancaires domestiques alloués au secteur privé
(1995) P.I .B.
Demetriades et Hussein M2 M3
ou
(1996) P.I .B. P.I .B.
Somme des dépots bancaires
P.I.B.
Crédits bancaires domestiques alloués au secteur privé
P.I .B.
Rajan et Zingales (1996) Somme des crédits bancaires domestiques + capitalisation boursière
P.I.B.
M 2 − M1
M2
Zamiti (1998) M 4 − M1
P.I.B.
M 4 − M1

151
 Créance de la banque centrale sur le secteur financier non domestique
(1) ::
P.I.B.
Créances des banques de dépôts sur le secteur réel non financier domestique
(2) :
P.I .B.
Créances des autres I.F. sur le secteur réel non financier domestique
(3) :
P.I .B.

M2
(4) :
P.I .B.
Créances de la banque centrale sur le secteur réel non financier domestique
(5) :
Créances totales des I.F.sur le secteur réel non financier domestique
Créances des banques de dépôts sur le secteur réel non financier domestique
( 6) :
Créances totales des I.F.sur le secteur réel non financier domestique
Créances des autres I.F. sur le secteur réel non financier domestique
(7 ) :
Créances totales des I.F.sur le secteur réel non financier domestique
Créances des banques de dépôts sur le secteur réel non financier domestique
(8) :
Créances de la banque centrale sur le secteur réel non financier domestique
Crédits alloués au secteur privé par les banques de dépôtsq
(9) :
P.I.B.
Crédits au secteur privé par les banques de dépôts et les autres I.F.
(10) :
P.I.B.

Beck, Demirgûç-Kunt et Dépenses d' intérêts

(11) : marge d' intérêts, (12) : .
Actif total de la banque
Levine (1999)
Total des actifs des trois banques les plus larges
(13) :
Total des actifs des banbques commerciales
Nombre de banques étrangères
(14) :
Nombre total de banques de dépôts
Total actifs des banques étrangères
(15) :
Total actifs des banques de dépôts
Total des actifs des banques publiques
(16) :
Total des actifs des banques de dépôts
Capitalisation boursière
(17) :
P.I.B.
(18) : Volume des transactions
Volume des transactions
(19) :
Capitalisation boursière
Emission d' actions sur le marché primaire
(20) :
P.I.B.
Capitalisation du marché des obligations
(21) :
P.I.B.
Emissions obligataires
(22) :
P.I.B.

152
Annexe 2

Les différentes formes de l'épargne financière

Epargne financière

Epargne placée Epargne drainée Epargne sur le

dans les banques par le marché marché financier

Dépôts à terme Billets de trésorerie Volume des émissions

sur le marché boursier
primaire

Comptes spéciaux Bons du Trésor

d'épargne

Autres produits Titres d'emprunts

d'épargne auprès du public

Epargne logement Certificats de dépôts

Epargne projets et
investissements

Obligations émises par

les banques

Annexe 3

153
 L'analyse factorielle discriminante

L'approche de Fisher a consisté à mettre en place une approche permettant de choisir la

combinaison linéaire qui maximise l'homogénéité de chaque classe.

La matrice de variance-covariance relative aux n observations, est ainsi décomposée en deux

matrices, la première mesurant la variabilité dans chacune des deux classes et la seconde
mesurant la variabilité entre les deux classes.

T= W+B (1)
- T: variance totale,
- W: variance within (inter-classes)
- B: variance between (intra-classes)

Soit v, une combinaison linéaire des variables discriminantes ( X 1 , X 2 ,...., X 7 ) . L'équation (1)
peut être écrite sous la forme suivante:

v ' .T .v = v ' .W .v + v ' .B.v (2)

La première combinaison linéaire, qui forme la fonction discriminante, est celle qui est
solution du programme suivant:
v ' .B.v
Maximiser : '
v .W .v
Sous la contrainte: v ' .T .v = 1

Ce programme implique l'annulation des dérivées partielles du Lagrangien41

L = v ' .B.v − λ.(v ' .T .v − 1) = 0

Dans le cas de deux classes d'observations, la valeur propre λ est uniques ( λ est la distance de
Mahalanobis entre les deux classes) et son vecteur propre associé (v) constitue l'unique
fonction discriminante.

[ ' ' '

] [
PT41 TPOn a: v .T .v = v .W .v + v .B.v = 1 , ce qui implique v .W .v = 1 − v .B.v
' '
] . Ainsi
v ' .B.v '
maximiser revient à maximiser (v .B.v )
v ' .W .v

154
Annexe 4

Procédure "pas à pas", détails des inclusions et des exclusions de variables

Pas Variables Signification du F à Distance de

introduire Mahalanobis
P1 0.004 1.235
P2 0.893 0.002
P3 0.066 0.453
1 P4 0.002 1.354
P5 0.000 6.125
P6 0.000 16.657
P7 0.000 11.028
P1 0.780 16.709
P2 0.435 17.073
P3 0.759 16.720
2 P4 0.780 16.709
P5 0.151 18.098
P7 0.032 20.028
P1 0.009 26.373
P2 0.294 20.941
3 P3 0.002 29.548
P4 0.007 26.756
P5 0.680 20.166
P1 0.323 30.715
P2 0.263 31.055
4 P4 0.290 30.890
P5 0.671 29.760
P1 0.496 29.005
P2 0.402 29.273
5 P4 0.466 29.083
P5 0.294 29.728
P6 0.331 29.548

155
LES BANQUES PUBLIQUES ALGERIENNES A L’HEURE DU
GOUVERNEMENT D’ENTREPRISE

LAIB Abderrahmane42
Professeur BEGGA Chérif43

Résumé
Le gouvernement d’entreprise pourrait être défini comme étant l’ensemble des relations
intervenants entre les dirigeants d’une entreprise et ses actionnaires et les autres parties
prenantes. Le gouvernement d’entreprise fait référence au mode de gestion et de contrôle des
entreprises. Il permet à l’entreprise d’établir des objectifs et de faciliter leur atteinte.

La notion de gouvernement d’entreprise n’est pas nouvelle. Depuis quelque temps, des
questions de fond liées à la gestion de l’entreprise et à sa surveillance se posent régulièrement
surtout avec les faillites récentes et spectaculaires des entreprises notamment au Etats-Unis et
en Europe et dont les raisons sont imputées à une mauvaise gouvernance d’entreprise. Ces
faillites ont eu de graves répercussions sur le milieu des affaires d’une manière générale et sur
toutes les parties prenantes.

En Algérie, la question du gouvernement d’entreprise est très récente et remonte à 2005. Une
forme de gouvernement d’entreprise commence à être appliqué au niveau des banques
publiques. L’introduction des concepts de gouvernement d’entreprise par les pouvoirs publics
au sein des établissements financiers est la conjonction des scandales financiers que la
majorité des banques publiques algériennes ont connues. Elle est également la conséquence
du phénomène de liquidation des banques privées. Par l’introduction des principes de
gouvernement d’entreprise, l’Etat en tant qu’actionnaire unique de ces banques vise à
renforcer ces pouvoirs de contrôle.

La présente communication essaye de débattre de la question du gouvernement d’entreprise

d’une manière générale. Elle met l’accent sur les spécificités de son application dans le
secteur bancaire. La communication traite de l’expérience algérienne dans ce domaine avec
une comparaison avec les pratiques actuelles au niveau international.

Les banques publiques algériennes ont la réputation d'avoir fonctionné suivant des critères
clientélistes ou sur injonction des organes du pouvoir public. La problématique de cette
communication est de savoir si le modèle retenu en matière de gouvernement d’entreprise est
le remède aux différents maux profonds qui rongent ce milieu.

42
Correspondance : Monsieur LAIB Abderrahmane, Maître assistant, Faculté des Sciences Economiques et de
Gestion, Université FERHAT Abbés 19000 Sétif – Algérie, e- mail : [email protected]
43
Correspondance : Professeur BEGGA Chérif, Faculté des Sciences Economiques et de Gestion, Université
FERHAT Abbés, Nouveau pôle universitaire El-Bez, 19000 Sétif – Algérie, e-mail : [email protected]

156
Introduction bonne gouvernance spécifiques aux
entreprises du secteur public.
Ses dernières années, un environnement
économique instable, ponctué des En ce qui concerne les banques, suite à la
scandales financiers et faillites disparition par liquidation des banques
retentissantes, a mis plus que jamais privées et à l’exception des banques
l’accent sur la gouvernement d’entreprise. étrangères qui possèdent des
Certaines crises et faillites ont été lourdes représentations, toutes les banques sont
de conséquences les plus importantes sont publiques sont la propriété de l’Etat. Les
les affaires d’Enron, WorldCom, Vivendi grandes banques publiques ont été au
et Parmalat. Ces crises ont fortement centre de scandales financiers dont le
ébranlé la confiance des parties prenantes préjudice est évalué à plusieurs milliards
dont les actionnaires dans la bonne gestion de dinars. La crédibilité du système
des entreprises. bancaire algérien s’est trouvée entachée.
Pour y remédier, des mesures ont été prises
A la suite de ses crises, des exigences par les autorités bancaires. Elles tendent à
élevées en matière d’organisation, de mode améliorer la bonne gouvernance des
de fonctionnement et de contrôle des banques publiques et d'instaurer un niveau
entreprises ont été formulées. Des codes et d'exigence élevé en matière de
des référentiels de bonne gouvernance ont performances de leurs dirigeants. Ces
été publiés et ont commencé à être mis en mesures sont venues sous forme de la
œuvre afin de pallier aux défaillances promulgation d’une nouvelle
apparues suite à l’éclatement de ces réglementation visant la recomposition du
affaires et de répondre aux crises de conseil d'administration et le renforcement
confiance qui y sont nées. de ses structures.

En Algérie, les conditions socio- Les banques publiques algériennes ont la

économiques du pays ont évolué. Le pays réputation d'avoir fonctionné suivant des
s’est inscrit dans une perspective critères clientélistes ou sur injonction des
d’ouverture du marché. Un accord organes du pouvoir public. Le modèle
d’association avec l’union européenne est retenu en matière de gouvernement
actuellement en vigueur. Des négociations d’entreprise est-il le remède aux différents
en vue d’une adhésion à l’OMC sont en maux profonds qui rongent ce milieu ?
cours. Ceci a introduit des modifications
profondes tant dans l’environnement La présente communication montre quelle
économique que social. Les modes de est la situation actuelle du mode de
gestion des entreprises algériennes doivent fonctionnement et de gestion interne des
elles aussi suivre ces mutations. Des banques publiques algériennes. Elle
changements doivent être apportées au propose d’étudier le modèle de
fonctionnement de ces entreprises, ce qui gouvernement d’entreprise promulgué.
nécessite d’apporter une attention Enfin, elle essaye de le comparer aux
particulière aux conditions de performance principaux autres modèles existants dont
des entreprises notamment celles notamment celui en vigueur au Etats-Unis,
publiques. Un effort de rationalisation des le modèle européen et en Europe.
conditions d’exploitation des capitaux
marchands, propriété de l’état par une
séparation de la gestion en et les I. Le concept de gouvernement
propriétaires. Cet effort conduit d’entreprise
inévitablement à l’adoption de principes de

157
 A. La problématique du Si pour les entreprises de type familial et
gouvernement d’entreprise les sociétés anonymes, la question du
gouvernement d’entreprise est déjà
La problématique du gouvernement tranchée et les bonnes réponses quant à la
d’entreprise réside dans la définition de délimitation des pouvoirs des uns et des
mécanismes susceptibles d’encadrer les autres, actionnaires et dirigeants ont été
actions des dirigeants des sociétés apportées, le problème demeure toujours
anonymes afin que leurs choix et décisions posé au niveau des entreprises dites
stratégiques soient conformes aux intérêts publiques c’est-à-dire celle dont le capital
des actionnaires. est entièrement détenu par l’état. Les
mêmes règles des sociétés anonymes leur
Par l’introduction des principes de la sont-elles applicables ou faut-il leur
bonne gouvernance, les entreprises visent proposer un modèle de gouvernement
un seul grand objectif. Il s’agit d’essayer d’entreprise propre à elles ?
de gagner la confiance des marchés
financiers et principalement les Le mouvement gouvernement d’entreprise
investisseurs. La gouvernance d’entreprise est d’abord américain. « C’est au Etats –
est devenue un critère de notation de la Unis, où le thème des relations entre les
valeur de l’entreprise, une garantie de dirigeants et leurs actionnaires constitue un
transparence et d’équilibre des pouvoirs, trait permanent du capitalisme américain,
ainsi qu’un contre-pouvoir actionnarial. qu’est apparue la notion de Corporate
Governance »45.
Durant les années 80, une grande question
a commencé à être posée, pourtant celle-ci Le gouvernement d’entreprise est la
est aussi vieille que le capitalisme. La résultante d’une évolution récente imposée
question a porté sur les sociétés anonymes par la participation plus marquée des
et au service de qui œuvrent-elles ? actionnaires à la direction de l’entreprise et
l’exigence de transparence sur leur
Avec le courant de gouvernement des gestion.
entreprises qui a commencé à prendre
naissance durant cette période, la réponse C’est à l’occasion de la montée en
est tout de suite venue. Tout le monde est puissance des investisseurs institutionnels
unanime pour dire que l’entreprise doit que la question du gouvernement
servir les intérêts de ses propriétaires. Dans d’entreprise est née. Les investisseurs
le cas d’une entreprise familiale où les institutionnels sont des organismes dont la
propriétaires sont dans la plupart des cas mission est de gérer des fonds qui leur sont
les gestionnaires, ces derniers veillent eux- confiés par des personnes en procédant à
mêmes sur leurs intérêts. La situation est leur investissement sur des marchés
autre dés lors que le capital d’une société financiers. Parmi les investisseurs
anonyme est largement diffusé auprès institutionnels on peut citer les compagnies
d’une multitude d’actionnaires. « Dans ce d’assurances, les sociétés d’investissement
cas, ces derniers n’ont pas et plus particulièrement les fonds de
individuellement, les moyens de s’assurer pension. Ces derniers ont commencé à
que les choix stratégiques effectués par les connaître le jour depuis le début des années
dirigeants de l’entreprise sont conformes à 70 aux Etats Unis. Ils avaient pour mission
leurs intérêts »44. de gérer les épargnes des retraités

44 45
Agence universitaire de la francophonie, manuel Thierry WIEIDEMANN-GOIRAN – Frédéric
de gestion, volume 1, coordinateur général Armand PERIER – François LEPINEUX, Développement
Dayan, ELLIPSES/AUF, 1ere édition 1999, page durable et gouvernement d’entreprise : un dialogue
215. prometteur, Editions Organisations, 2003, page 103

158
américains. Actuellement ces fonds de investisseurs assument à l’égard du
pension sont devenus de grands fonctionnement des sociétés des
actionnaires dans de grandes entreprises un obligations de surveillance qui vont au-
peu partout à travers le monde. delà de leurs propres intérêts financiers et
peuvent être considérées comme des
Avec l’évolution du capitalisme et sous obligations de tutelle. Selon cette
l’effet du phénomène de globalisation, les conception, les grands actionnaires ont
entreprises se sont trouvées contraintes envers les autres actionnaires l’obligation
d’ouvrir leur capital. « En utilisant de gros implicite de veiller à ce que la société soit
moyens financiers, les investisseurs gérée dans l’intérêt de tous les actionnaires
institutionnels notamment les anglo-saxons ».49 Ainsi, ce sont ces formes
sont devenus les grands actionnaires de pas d’investissements qui ont développé le
mal de grandes entreprises. Les thème de gouvernement d’entreprise et
investisseurs institutionnels, qui jouent un l’ont rendu populaire.
rôle dominant au Royaume-Uni et sont
également très présents aux États-Unis, B. Le cadre conceptuel du
sont invités à jouer un rôle plus actif dans gouvernement d’entreprise
la surveillance et le contrôle des
entreprises »46. L’intervention des Les premiers théoriciens qui se sont
investissements institutionnel a pris penchés sur la question du gouvernement
plusieurs formes « l’intervention des d’entreprise sont Berle et Means. En 1932,
investisseurs institutionnels dans la vie des en étudiant le capital des grands groupes
sociétés cotées peut prendre deux formes américains, ces deux chercheurs sont
principales : arrivés à constater qu’en raison de la
dilution du capital de grands groupes
ƒ l’exercice du droit de vote à américains, les actionnaires ne peuvent
l’assemblée générale ; revendiquer le contrôle sur les entreprises.
ƒ la participation au conseil « Dans leur discussion des conflits
d’administration ». 47
résultant de la séparation des fonctions de
propriété et de décision dans les grandes
Une étude réalisée en France a montré que sociétés par actions américaines au début
les fonds anglo-saxons détiennent un tiers du siècle, et qui opposent les actionnaires
de la capitalisation boursière de la place de aux dirigeants ».50
Paris.48 « Berle et Means ont attiré l’attention sur
les risques inhérents à la séparation entre la
Par le biais du nouveau pouvoir qui leur est propriété et la direction des sociétés cotées.
conféré par le contrôle du capital social des Ils avaient mis en évidence la nécessité de
entreprises dont ils sont actionnaires, ils contrôler les dirigeants et de préserver les
font intervenir leur droit de regard sur la intérêts des petits actionnaires »51.
façon dont les stratégies des entreprises où
ils sont actionnaires sont élaborées et mises Toutes les recherches menées sur ce thème
en œuvre. « On a fait valoir que les s’entendent pour dire qu’il existe deux
courants traçant les fondements théoriques
46
Gouvernement d’entreprise, concurrence et
performance, colin Mayer, revue économique no
49
27, 1996/111, page 11 Colin Mayer, op. Cit. Page 15
47 50
Thierry WIEDERMANN-GOIRAN – Frédéric Gérard CHARREAUX : vers une théorie du
PERIER – François LEPINEUX, op. – cit. , page gouvernement des entreprises, Mai 1996, IAE
30. DIJON - CREGO / LATEC, page 3
48 51
Armand Dayan, manuel de gestion, volume 1, Thierry WIEDERMANN-GOIRAN – Frédéric
Agence universitaire de la francophonie, PERIER – François LEPINEUX, op. – cit. , page
ELLIPSES/AUF, 1ere édition 1999, Page 216 103.

159
du gouvernement d’entreprise. Un courant Sous l’angle de la théorie de l’agence, les
inspiré des théories des organisations
questions suivantes sont posées :
notamment la théorie de l’agence et un
second courant managérial. ƒ comment le principal peut-il s’assurer
que les comportements de l’agent vont
La première source théorique du bien dans le sens de son intérêt ?
gouvernement d’entreprise est la théorie de ƒ quels moyens de contrôle peuvent être
l’agence. Celle-ci a consisté à rechercher mis en place pour surveiller la loyauté
des correctifs aux possibles dérives des de l’agent ?
dirigeants. Selon cette théorie, il existe un ƒ quels mécanismes pourraient inciter
contrat entre actionnaires et dirigeants au l’agent à agir dans le sens souhaité ?
sein de la société anonyme qui se définit
comme une relation d’agence. Sous l’angle du courant managérial, une
autre vision est développée. Les dirigeants
Les principaux chercheurs ayant développé poursuivent leurs propres intérêts au
la notion de la relation d’agence sont détriment des actionnaires.
Michael C. Jensen et William H. Meckling.
Ces deux chercheurs ont défini la relation Selon ce courant, les motivations des
d’agence comme « un contrat par lequel un actionnaires ne sont pas les mêmes que
ou plusieurs personnes « le principal » celles des dirigeants. Les motivations des
engage une autre personne « l’agent » pour actionnaires sont la recherche de la
exécuter en son nom une tâche quelconque rentabilité des actions. Celle – ci se
qui implique une délégation d’un certain traduira par des dividendes sous forme de
pourvoir de décision de l’agent »52. Elle plus-values générées par ses actions. A
décrit les relations entre les actionnaires l’inverse, les motivations des dirigeants
(principal) et le manager (agent) dans un consistent d’une part, à toucher la
contexte d'asymétrie d'information. Ces rémunération la plus élevée possible et la
agents ont des intérêts contradictoires. Les recherche du prestige d’autre part. En
actionnaires cherchent avant tout à l’absence de contrôle des actionnaires sur
maximiser la valeur de la firme tandis que les dirigeants, ces derniers consacrent les
le manager cherche à maximiser son ressources de l’entreprise à satisfaire leurs
revenu et donc la taille de l'entreprise. motivations au détriment de ceux des
actionnaires, ce qui se répercuterait
Selon les études réalisées sous l’angle de la négativement sur les performances. Ainsi
théorie de l’agence, celle – ci voit que l’expression de gouvernement d’entreprise
l'entreprise comme un ensemble de désigne «une reprise en main des
contrats entre parties prenantes aux intérêts entreprises par les actionnaires, qui
potentiellement divergents « dans le cas entendent recouvrer de l’ascendant sur les
d’une divergence d’intérêt entre le dirigeants des firmes dont ils sont
principal et l’agent, un problème d’agence propriétaires, par un contrôle étroit de
se pose, du fait de l’incertitude liée au performances de ces derniers»54.
contrat et de l’imparfaite observabilité des
effets de l’agent »53. C. Définition du gouvernement
d’entreprise

Le terme de gouvernement d’entreprise

désigne l’organisation du pouvoir au sein
52
Les théories de l’organisation et de l’entreprise, d'une entreprise. Le gouvernement
Marie Georges FILLEAU – Clotilde MARQUES-
54
RIPOULI, Editions Ellipses, 1999, page 219. Marie Georges FILLEAU et Clotilde
53
Arman DAYAN, op. Cit., page 217. MARQUES-RIPOULI, op. Cit. Page 220

160
d’entreprise vise à garantir un juste allant au-delà des actionnaires et touche les
équilibre entre les instances de direction, autres parties prenantes tel que les
les instances de contrôle et les actionnaires. employés, les fournisseurs et les clients.
Le gouvernement d'entreprise est un
mécanisme structurel destiné à assurer L’ensemble des modèles de gouvernement
durablement la prospérité de l'entreprise d’entreprise « semble s’articuler autour
dans l'intérêt des actionnaires. d’une distinction fondamentale : celle qui
oppose une restriction restreinte, tournée
« Le gouvernement d’entreprise, ou vers les intérêts des actionnaires
Corporate Governance, pourrait être défini (shareholders), à une conception élargie,
comme étant l’ensemble des relations qui ménages les attentes de l’ensemble des
intervenant entre les dirigeants d’une parties prenantes (stakeholders) »58.
entreprise et ses actionnaires »55.
Aussi, il se dégage deux grands types de
Pour des raisons d’efficacité, l’ensemble gouvernement d'entreprise, la valeur pour
des actionnaires est représenté par un l’actionnaire (shareholder) et la valeur pour
groupe de personnes, qui pour les l’ensemble des parties prenantes
entreprises cotées classiques, sont les (stakeholders).
administrateurs. Ainsi, on se borne souvent
à ne considérer le gouvernement Dans un premier système qui privilégie la
d’entreprise qu’au niveau des relations création de valeur pour l'actionnaire
administrateurs - dirigeants au sein du (shareholder), l'entreprise cherche à
conseil d’administration. maximiser le cours boursier des titres
détenus par les entreprises. « Ce modèle
Cette définition est très restrictive. constitue le mode de régulation de
« Jensen et Fama l’ont élargi à l’ensemble référence dans les pays anglo-saxons »59.
des relations que les dirigeants ont avec les Les intérêts des dirigeants s'alignent sur
stakeholders (parties prenantes) »56. ceux des actionnaires et des investisseurs
financiers. L'organisation du conseil
« le gouvernement des entreprises recouvre d'administration et la réglementation en
l'ensemble des mécanismes qui ont pour matière de transparence et de rémunération
effet de délimiter les pouvoirs et des dirigeants sont définies dans cet
d'influencer les décisions des dirigeants, objectif.
autrement dit, qui "gouvernent" leur
conduite et définissent leur espace L’introduction des principes de
discrétionnaire »57. gouvernement d’entreprise exige de donner
un pouvoir plus actif aux administrateurs.
La définition de Charreaux rejoint celle de Cette nouvelle attitude implique un rôle
Jensen et Fama. Toutes les deux permettent plus actif des administrateurs, une gestion
de mieux situer les enjeux du qui veille à la valeur actionnariale, une
gouvernement d’entreprise. En passant participation active aux assemblées. «Le
d’une simple relation entre dirigeant et contrôle de l’action des dirigeants n’est en
actionnaires à une relation très étendue
58
Thierry WIEDERMANN-GOIRAN – Frédéric
PERIER – François LEPINEUX, op. – cit. , page
55
Grégory Abate - Emmanuel Jaclot - Guillaume 108.
59
Petit-Perrin, Etude du gouvernement d’entreprise Dominique Plihon - Jean Pierre PONSARD –
aux E.U., au R-U et en France, Ecole des Mines de Philippe ZARLOWSKI, Quel scénario pour le
Paris, Juin 2000, page 3 gouvernement d’entreprise ? Une hypothèse de
56
Grégory Abate - Emmanuel Jaclot - Guillaume double convergence, Laboratoire d’économétrie -
Petit-Perrin, op. Cit. ., Page 3 Ecole polytechnique – CNRS Cahier n° 2001-008,
57
Gérard CHARREAUX , op-cit., page 3 Août 2001, page 3

161
effet pas exercé à travers les institutions étroitement liée aux transformations des
juridiques de gouvernement liens entre marché financier et secteurs
60
d’entreprise ». La régulation du industriels. Ces transformations sont
comportement opportuniste des dirigeants impulsées par la montée en puissance des
s’effectue sur le marché externe. Les investisseurs institutionnels. Dans la foulée
actionnaires non satisfaits des actions des des faillites d’entreprises qui ont
dirigeants cèdent leurs titres. « L’efficacité commencé aux Etats-Unis, les questions de
théorique de ce mode de régulation repose gouvernement d’entreprise ont commencé
donc sur l’efficacité du marché pour la par faire l’objet de mesures législatives et
prise de contrôle des entreprises »61. réglementaires. Les réformes actuelles
dans la matière visent essentiellement le
Dans un deuxième système, on valorise rétablissement de la confiance des parties
plutôt la création de valeur pour l'ensemble prenantes envers les entreprises
des partenaires (stakeholder). «Dans ce principalement celles qui activent sur les
modèle, les besoins en capital de marchés financiers. Aux Etats – Unies par
l’entreprise sont satisfaits par apport de exemple, la loi Sarbanes Oxley a été
gros actionnaires ».62 Dans ce modèle, les adoptée en 2002 et prévoit entre autres de
actionnaires « ne sont pas les seuls à sérieuses réformes sur le sujet de
pouvoir exercer leurs contrôles. Les statuts gouvernement d’entreprise. En France, la
de l’entreprise peuvent amener d’autres loi sur la sécurité financière promulguée en
parties prenantes à exercer également un 2003 comporte elle aussi des aspects
contrôle sur les dirigeants »63. Dans ce importants en ce qui concerne le
cas, on cherchera à créer de la richesse gouvernement d’entreprise.
entre les différentes ressources humaines et
matérielles par coopération avec différents En plus de la promulgation de lois propres
types de parties prenantes dont aux pays, d’autres types d’acteurs sont
principalement les clients, les fournisseurs, entrés en jeu. Des normes internationales
les employés, les actionnaires et les de gouvernement d’entreprise ont été
collectivités territoriales. diffusées. C’est le cas par exemple de
l’OCDE, de la Banque Mondiale et de
La performance est mesurée au regard de Fond Monétaire International –FMI- en
l'ensemble des partenaires. Ce type de essayant d’imposer une certaine
gouvernance favorisera le développement conception de la gestion.
de deux types de capital : le capital
financier, mais aussi le capital humain Les modes nationaux de gouvernement
(savoir-faire, compétences, innovation). d’entreprise à travers le monde
s’intéressent au fonctionnement des
D. Le débat sur le gouvernement conseils d’administration. Les problèmes
d’entreprise dans le monde constatés et à l’origine des difficultés
rencontrées par les entreprises ont pour
L’émergence du débat sur le gouvernement origine les dysfonctionnement de ces
d’entreprise dans le monde a commencé conseils. L’amélioration du conseil
dès les années 80. Cette émergence est d’administration est devenue essentielle.
60
Dominique Plihon - Jean Pierre PONSARD – Dans le modèle de gouvernement
Philippe ZARLOWSKI, op. Cit., page 3 d’entreprise aux Etats-Unis, le conseil
61
Dominique Plihon - Jean Pierre PONSARD –
d’administration n’a qu’un seul objectif. Il
Philippe ZARLOWSKI, op. Cit. , page 3
62
Dominique Plihon - Jean Pierre PONSARD – s’agit de maximiser le patrimoine des
Philippe ZARLOWSKI, op. Cit. Page 3 actionnaires. L’approche de gouvernement
63
Dominique Plihon - Jean Pierre PONSARD – d’entreprise est basée sur la nécessité de
Philippe ZARLOWSKI, op. Cit., page 3

162
doter le conseil d’administration En France, les principes de gouvernement
d’administrateurs indépendants. Les d’entreprise des sociétés cotées sont issus
intérêts des autres parties prenantes ne sont des rapports Viénot de juillet 1995 et de
pas pris en compte. « Il s’agit donc d’une juillet 1999 ainsi que du rapport Bouton de
approche purement capitalistique de septembre 2002. Il s’agit dans ces rapports
l’entreprise, qui consacre la primauté de de préciser certains principes de bon
fonds propres sur tous les autres types fonctionnement et de transparence propres
d’acteurs »64. à améliorer la gestion et l’image des
entreprises françaises auprès du public et
Suite à plusieurs scandales financiers, le des investisseurs. Ce rapport, qui sera
rôle et la responsabilité du conseil d’ailleurs renouvelé en 1999, fait état du
d'administration dans le contrôle interne de souci croissant des entreprises françaises
l'entreprise ont été largement renforcés par d’adhérer aux principes du gouvernement
la loi notamment la loi dite "Sarbanes- d’entreprise prôné par de nombreuses
Oxley". associations d’actionnaires institutionnels
et individuels et préconisé par des
Le débat sur le gouvernement d’entreprise institutions internationales. En 2003, la loi
en Europe « reste le plus souvent dominé sur la sécurité financière est venue pour
par des concepts importés d’outre- renforcer les principes de gouvernement
Atlantique, faute le plus souvent d’une d’entreprise.
réflexion appropriée sur les différences qui
existent en Europe et qui motiveraient le En plus des codes de bonne gouvernance
cas échéant des approches différentes »65. de la banque mondiale et du FMI,
l'Organisation de Coopération et de
C’est en Grande Bretagne et en France que Développement Economiques (OCDE) a
le débat sur le gouvernement d’entreprise a pris l’initiative de publier en 2004 les
pris plus d’ampleur. D’autres pays principes de gouvernement d'entreprise de
européens comme l’Allemagne, l’Italie et l'OCDE. Ces Principes à l’usage des
la Suisse ont adopté des principes de bonne entreprises portent sur cinq domaines
gouvernance mais le débat n’était pas aussi principaux :
intense que dans les deux premiers pays - les droits des actionnaires et leur
cités. protection ;
- le traitement équitable de toutes les
En Grande Bretagne, le gouvernement catégories d’actionnaires ;
d’entreprise s’est implanté au début et ce - le rôle de salariés et des autres
suite aux problèmes de fonctionnement parties prenantes ;
qu’ont connus de grandes entreprises. Ce - la transparence des structures et des
sont principalement BCCI et Maxwell. activités de l’entreprise, et la
C’est suite au rapport Cadbury en 1992, diffusion d’informations en temps
qu’un code de bonne conduite a été établi. opportun ;
- les responsabilités du conseil
d’administration vis-à-vis de
l’entreprise, des actionnaires et des
64
Thierry WIEDERMANN-GOIRAN – Frédéric autres parties prenantes.
PERIER – François LEPINEUX, op. – cit. , page
104. Les principes de l’OCDE reposent sur le
65
Nicolas VERON, Le modèle de gouvernance
respect de quatre valeurs essentielles :
d’entreprise sera-t-il américain ? Document
préparatoire à la séance du 7 janvier 2003 En - l’équité de traitement
Temps Réel – séminaire « Gouvernance du - la responsabilité
capitalisme », page 4 - la transparence

163
 - le devoir de rendre des comptes Tous les systèmes de gouvernement
d’entreprise insistent sur la mise en œuvre
Pour l’OCDE, ces principes et valeurs de mesures visant à aligner les intérêts des
paraissent applicables dans tous les pays et dirigeants avec ceux des actionnaires ou
qui doivent servir de base à un cadre de plus généralement des investisseurs
gouvernance efficace. Leur intérêt est financiers. Le mouvement de
favoriser le développement d’un marché de gouvernement d’entreprise s’est attaché à
capitaux solide. trouver les moyens d’améliorer le
fonctionnement des conseils
Les principes et valeurs de gouvernement d’administration. Le conseil
d’entreprise de l’OCDE ont de très étroites d’administration est considéré comme
relations avec d’autres éléments importants « mécanisme de discipline des
de la gouvernance au sens large tel que : dirigeants »66. Le conseil d’administration
- la lutte contre la corruption active est l’instance où les actionnaires peuvent
et passive intervenir sur les choix stratégiques
- la responsabilité et la déontologie effectués par les dirigeants.
des entreprises
- la gouvernance dans le secteur Ces mesures portent sur :
public et la réforme de la - l’organisation et le rôle du conseil
réglementation d’administration
- réglementation en matière de
Enfin et sur ce point, il y a lieu de rappeler transparence
que l'Union Européenne a introduit le - modalités de rémunération des
nouveau concept de gouvernance dans le dirigeants
progrès de la 8ème directive avec des
développements particulièrement tendus La séparation des rôles de direction et de
consacrés aux comités d'audit. contrôle est une exigence de gouvernement
d’entreprise. Elle donne un cadre précis et
E. Structures de gouvernement repérable à chacun des rôles des deux
d’entreprise et modes de parties prenantes ainsi qu’aux relations
fonctionnement des conseils qu’elles entretiennent entre elles.
d’administration :
Le conseil d’administration joue un rôle
Comme détaillé ci dessus, des questions de important qui consiste principalement :
fond liées à la direction et à la surveillance - garantir la fiabilité des comptes et
de l’entreprise se posent. Le mouvement de de toute l'information financière,
gouvernement d’entreprise est apparue et - nommer les dirigeants exécutifs,
s’est accrue car l’opinion publique est évaluer leur travail et fixer leur
devenue sensible à la manière d’agir des rémunération,
entreprises. Dans ce mouvement, les - préparer la transmission des
entreprises sont appelées à déployer les pouvoirs lorsqu'il y a un
efforts nécessaires pour trouver un changement de direction.
équilibre entre la fonction de direction
générale exercée par les mandataires « L'importance qu'on accorde au
sociaux et les organes de la société. A cet gouvernement d'entreprise tient au fait
effet, le conseil d’administration en tant qu'on suppose généralement qu'il existe
qu’organe responsable de la gestion d’une une relation entre ce processus, dont le
société anonyme, est fortement exposé. conseil d'administration constitue l'épine

66
Armand DAYAN, Op. Cit., page 218

164
dorsale, et la performance financière de soumission à l’assemblée générale des
l'entreprise ou encore l'efficience actionnaires de tous les plans de stock-
économique » .67
options, etc. »68.

La loi Sarbanes-Oxley aux États-Unis et la En raison de l’importance du conseil

loi sur la sécurité financière, renforcent d’administration dans les modèles de
l'importance de la gouvernance d'entreprise gouvernement d’entreprise des différents
et la surveillance exercée par les conseils pays, une comparaison succincte entre les
d'administration. « La loi du 31 juillet 2002 modèles américains, britannique et français
dite Sarbanes-Oxley Act est inédite, en ce est proposée. Celle-ci servira par la suite
que pour la première fois ce champ de comme base de comparaison avec le
réglementation relève du domaine législatif modèle algérien. La comparaison porte sur
fédéral. Concrètement, les nouveautés quatre points, la composition du conseil
apportées par ce texte sont relativement d’administration, la distinction entre le
circonscrites : obligation pour les président du conseil d’administration et le
présidents et les directeurs financiers de directeur général, les missions respectives
certifier personnellement les comptes ; des administrateurs et des mandataires
interdiction de nommer des administrateurs sociaux et enfin et enfin les administrateurs
non indépendants au comité d’audit du indépendants.
conseil d’administration ; encadrement des
avantages particuliers des dirigeants (perte 1. La composition du conseil
de l’intéressement en cas de diffusion d’administration
d’informations inexactes, interdiction des
emprunts auprès de l’entreprise, possibilité Au sein du conseil d’administration, il
donnée à la SEC d’interdire tout mandat existe trois catégories d'administrateurs :
social pour les dirigeants soupçonnés de - les exécutifs qui sont des
fraude). Simultanément, les deux mandataires sociaux, désignés pour
principales places de cotations américaines gérer l'entreprise. Ces mandataires
(NYSE et Nasdaq) ont adopté des codes de sont souvent les directeurs
règles renforçant sensiblement les généraux
obligations de Corporate Governance : - les non exécutifs qui peuvent être
majorité d’administrateurs indépendants des personnes qui ne sont pas
dans les Conseils d’administration (sauf employées par l'entreprise
lorsqu’il existe un actionnaire de - les indépendants
contrôle) ; exclusion des administrateurs
non indépendants des comités d’audit, de Les proportions des trois types ci - haut
rémunération et de nomination ; obligation cités divergent selon les pays :
de réunions fréquentes des membres non- - en France seul un tiers
exécutifs du Conseil hors présence du d'indépendants est recommandé
management ; resserrement des critères - aux Etats-Unis et au Royaume-Uni
d’indépendance des administrateurs ; une majorité d'indépendants est
obligation de créer un département d’audit requise ainsi qu'un tiers de non
interne lorsque ce n’est pas déjà le cas ; exécutifs pour le Royaume-Uni

67
Afin d’améliorer l’efficacité des conseils
Réal LABELLE et Bernard RAFFOURNIER, d’administration, la France s'est inspirée du
Comparaison internationale en matière de
gouvernement d'entreprise – cahier de recherche du
modèle anglais et américain. Des comités
Centre d’études en administration internationale
(CETAI), École des Hautes Études commerciales
(HEC - Montréal) CETAI, 2000-02, Février 2000,
68
page 8 Nicolas VERON, op. - cit., page 2

165
spécialisés au sein du conseil peuvent être administrateurs et des mandataires
crées : sociaux :
– un comité d'audit, qui s’assure de la - le conseil se borne aux décisions
pertinence des méthodes d'ordre stratégique
comptables - les mandataires sociaux gèrent la
– un comité de rémunérations, chargé société
de déterminer les salaires des
mandataires sociaux. Cependant en France, le conseil
– un comité de sélection, qui d’administration n’occupe pas la même
désignerait les mandataires sociaux. place que celle occupée Aux Etat Unis et
au Royaume Uni. « Dans les pays anglo-
« Ce mode d’organisation est déjà assez saxons, la place du conseil dans l'entreprise
répandu dans les grandes entreprises est bien plus grande qu'en France »70.
françaises, alors qu'il est omniprésent aux
Etats-Unis et au Royaume-Uni »69. 4. Administrateurs indépendants

2. Distinction entre président du Les conceptions françaises et britanniques

conseil et directeur général sont identiques. Les administrateurs
indépendants ne sont ni actionnaires ni
Sur ce point, il y a une divergence majeure dirigeants. Leur mission est d’entretenir
entre les trois pays. Cette divergence est une relation dans l’intérêt commun de
fondamentale : l’entreprise.
- En France, avant le rapport Viénot,
le président du conseil peut être Dans ces deux modèles, les administrateurs
aussi directeur général. Suite aux indépendants composent les comités dont
recommandations du rapport sus leur rôle est de :
cité, la dissociation des deux - contrôler les comptes plus
fonctions est recommandée afin objectivement
d’accroître la souplesse - déterminer les rémunérations sans
organisationnelle favoritisme
- Aux Etats-Unis la distinction entre - proposer des nominations sans
président du conseil clientélisme
d’administration et directeur
général est une option Aux Etats-Unis, l'administrateur
- Au Royaume-Uni, la distinction est indépendant est celui qui ne fait pas partie
plus que conseillée. Au cas où elle de l'équipe dirigeante.
n’est pas respectée, le vice-
président de conseil F. Le gouvernement d’entreprise
d’administration doit être un dans les banques :
indépendant
Les banques ont pour mission de fournir
3. Missions respectives des les ressources nécessaires aux entreprises
administrateurs et des en premier lieu. Elles assurent des services
mandataires sociaux financiers aux citoyens et elles leur
facilitent l’accès aux systèmes et aux
D’une manière générale, les trois pays moyens de paiement sûrs. Les banques
s’accordent sur les missions des occupent un rôle très important dans les
économies des pays. Elles sont une
69 70
Grégory Abate - Emmanuel Jaclot - Guillaume Grégory Abate - Emmanuel Jaclot - Guillaume
Petit-Perrin, Op. Cit., page 5 Petit-Perrin, Op. Cit., page 5

166
composante principale de toute économie robuste est une condition sine qua non du
nationale. En raison de cette importance, développement »73.
les pouvoirs publics des pays veillent à ce Les principes de bonne gouvernance au
que les activités des banques soient niveau des banques permet de définir
réglementées. Dans la plupart des pays, les clairement les responsabilités notamment
banques bénéficient d’une protection de la celles des dirigeants, ce qui faciliterait le
part des États. Ces deux aspects sont contrôle exercé par autorités de contrôle
exercés sous forme de contrôle bancaire. compétentes.
Les banques centrales sont considérées
comme l’autorité suprême qui exerce ce « La gouvernance d’entreprise se réfère à
contrôle. la manière dont le conseil d’administration
et la direction générale gèrent les
Le contrôle bancaire a lui tout seul est opérations et autres activités; elle se reflète
insuffisant. Pour cette raison, un système ainsi dans la façon dont elles:
de bonne gouvernance doit être appliqué • fixent leurs objectifs (notamment la
au niveau des banques et des institutions production de bénéfices pour les
financières. « C’est pourquoi les autorités actionnaires) ;
de contrôle des banques ont tout intérêt à • conduisent leur activité commerciale
s’assurer que chaque organisation bancaire courante ;
applique effectivement des principes d’une • tiennent compte des intérêts des parties
gouvernance saine »71. « L’importance des prenantes reconnues ;
conséquences que peut alors avoir, pour le • répondent aux attentes, dans leurs
système financier et pour l’économie dans activités et leur comportement, en
son ensemble, la défaillance d’une opérant de manière sûre et saine dans le
entreprise bancaire ont conduit à la respect des lois et règlements
généralisation — bien avant les débats applicables ;
présents sur la gouvernance — d’un • protègent les intérêts des déposants »74.
dispositif de régulation des banques qui
incorpore évidemment aussi des normes de Une saine gouvernance d’entreprise est
bonne gouvernance »72. celle qui tient compte des éléments
suivants 75 :
L’adoption d’un système de gouvernement • valeurs, codes de conduite et autres
d’entreprise au niveau des banques est normes de comportement approprié
considérée comme un des moyens qui relatifs à l’entreprise et système en
permettent le renforcement du système garantissant l’application;
bancaire. « Un pays ne peut avoir un
• stratégie d’entreprise bien structurée
marché boursier robuste et actif s’il n’est
permettant de mesurer les résultats
pas doté de banques commerciales saines
d’ensemble de l’entreprise et la
et solides. En effet, pour les petites et
contribution des individus;
moyennes entreprises en particulier, et
pour assurer la liquidité du système 73
Charles Oman, Steven Fries et Willem Buiter, La
financier national, notamment dans les
Gouvernance D’entreprise dans les pays en
pays à faible revenu, un système bancaire développement, en transition et les économies
émergentes, CENTRE DE DÉVELOPPEMENT
71
Comite de Bâle sur le Contrôle Bancaire, Op. DE L'OCDE, CAHIER DE POLITIQUE
Cit., page 7 ÉCONOMIQUE N° 23, 2003, page 33
72 74
Christian NOYER Gouverneur de la Banque de Comite de Bâle sur le Contrôle Bancaire,
France, Corporate governance et banque : les Renforcement de la Gouvernance d’entreprise pour
banques se gouvernent-elles comme d'autres les Organisations Bancaires, Septembre 1999, page
entreprises ?, Cycle de séminaires Droit, économie 9
75
et justice dans le secteur bancaire", Octobre 2005, Comite de Bâle sur le Contrôle Bancaire, Op.
page 2 Cit., page 10

167
• attribution claire des responsabilités et crédit à long terme, publics ou privés) ainsi
pouvoirs de décision, notamment que dans le secteur réel »76.
hiérarchie des autorisations requises de
la base jusqu’au conseil
d’administration; II. L’expérience algérienne dans le
• mise en place d’un dispositif assurant domaine du gouvernement
l’interaction et la coopération entre d’entreprise :
conseil d’administration, direction
générale et auditeurs; A. Les modes de gestion de
• systèmes rigoureux de contrôle interne l’entreprise publique économique en
faisant appel aux fonctions d’audit Algérie :
interne et externe, fonctions de gestion
des risques indépendantes des Les entreprises économiques du secteur
départements opérationnels et autres public sont appelées entreprises publiques
mécanismes de freins et contrepoids; économiques. Elles sont connues sous
• surveillance spéciale des expositions l’appellation d’EPE. « L’EPE est une
aux risques en présence de situations personne morale gérée par le droit privé
potentiellement très conflictuelles, (droit commercial). Pour les juristes, le
notamment dans le cadre des relations qualificatif économique dans les textes de
d’affaires avec des emprunteurs l’autonomie, est utilisé par le législateur
apparentés à la banque, de gros pour faire la distinction entre deux types
actionnaires, la direction générale ou d’organisations publiques, le premier est
les principaux décideurs au sein de celui des établissements publics, le
l’établissement (opérateurs, par deuxième est l’entreprise économique qui
exemple); va participer dans le mode de gestion de
• incitations financières et autres l’économie nationale »77.
(rémunération, promotion,
reconnaissance particulière) destinées à Sur le plan conceptuel, « il semble possible
encourager dirigeants, cadres et de préciser la notion d’entreprise publique
employés à agir de façon appropriée; en reconsidérant celle de propriété »78.
• circulation adéquate de l’information
dans l’entreprise et à l’extérieur. « L’entreprise publique se caractériserait
simultanément d’une part, par un rôle
En plus de la nécessité de surveillance déterminant de l’État (ou des collectivités
exercée par les autorités de contrôle en ce publiques) dans les décisions résiduelles —
qui concerne le respect des règles lié notamment à la possibilité de nommer
prudentielles, la gestion des risques, le les dirigeants et de leur accorder une
suivi des créances, « il est souvent tout latitude décisionnelle plus ou moins
aussi important de veiller à améliorer la importante sur les options stratégiques —
gouvernance des institutions financières
locales, et plus particulièrement celle des
banques et des fonds de pensions locaux. 76
Charles Oman, Steven Fries et Willem Buiter,
Et pour cela, il faut veiller aux exigences Op. Cit., page 32
77
de publication d’informations, à la qualité Nacer DADDI-ADDOUN, Problématique de
gestion dans l’entreprise algérienne et possibilité de
des audits, etc. dans le secteur financier bénéficier du système de gouvernance, Colloque
(pour les banques et les organismes de international sur l’excellence managériale des
organisations, Université de Ouargla Algérie, 08 et
09 mars 2005, page 5
78
Gérard CHARREAUX, L'entreprise publique est-
elle nécessairement moins efficace, septembre
1997, page 3

168
et d’autre part, par une appropriation fonctionnement des entreprises
majoritaire des gains résiduels»79. économiques en Algérie était appelé à
s’adapter aux règles de l’économie de
Par la création des entreprises publiques, marché.
l’Etat serait censé favoriser la mise en
oeuvre sa politique économique. Ce qui lui A partir de 1988, année de lancement des
permettrait d’atteindre ses objectifs de réformes économiques, le mode de
politique macro-économique. fonctionnement de l’entreprise publique a
complètement changé. « L’entreprise
Les entreprises publiques économiques en publique pourrait :
Algérie obéissent à cette conception. - établir librement son organigramme ;
- fixer des prix plus appropriés pou ses
Le mode de gestion et de fonctionnement produits ;
de l’entreprise publique économique, sont - choisir ou organiser ses circuits de
passés par plusieurs expériences. Passant distribution ;
par la gestion socialiste des entreprises - négocier la rémunération des
jusqu’à l’expérience des sociétés de travailleurs au moyen de conventions
gestion des participations. collectives;
- conclure tout contrat faisant partie de
De l’indépendance en 1962 aux premières l’objet de l’entreprise, sans autorisation
réformes de l’autonomie en 1988, préalable de la tutelle et de la banque,
l’entreprise publique fonctionnait selon un le code des marchés publics ne
modèle appelé la gestion socialiste des s’applique plus aux entreprises
entreprises. Durant cette époque, c’était publiques ;
l’ère de l’économie planifiée de type - choisir les investissements conforme à
socialiste. Les entreprises étaient appelées son objet social »80.
sociétés nationales.
Depuis cette année, l’entreprise publique
Créées initialement pour réaliser des économique a connu trois expériences :
objectifs socio-économiques, la quasi-
totalité des sociétés nationales ont évolué 1. L’expérience des fonds de
dans un contexte caractérisé par : participation 1988 – 1994 :
- des protections douanières
- des garanties étatiques Les fonds de participation gèrent les
- de subventions de l’état participations de l’état. Les fonds de
participations étaient chargés d’exercer le
La performance et l’efficacité économique droit de propriété que leur délègue l’état.
de l’entreprise durant cette époque étaient Ils exerçaient le droit de surveillance des
complètement négligées. Bien qu’elle avait actes des mandataires sociaux pour le
un statut d’une entreprise économique, elle compte de l’état.
jouait un rôle beaucoup plus social.
Les fonds de participation fonctionnaient
A travers le monde, le rôle de l’état a comme une entreprise publique
commencé par changer. Celle-ci doit économique. Ils sont dotés :
s’occuper des performances économiques - d’une assemblée générale commune
au même titre que les performances composée des membres ou des
sociales. Le mode de fonctionnement des représentants du gouvernement et de
entreprises a également changé avec. Le représentants du gouverneur de la

79 80
Gérard CHARREAUX, Op. Cit., page 3 Nacer DADDI-ADDOUN, Op. Cit., page 22

169
 banque d’Algérie et le directeur du sociétés d’assurances, les banques
trésor public. publiques, quelques entreprises dites
- d’un conseil d’administration des fonds stratégiques tel que SONATRACH,
composé de cinq à sept administrateurs SONELGAZ et SNVI.
qui sont nommés par le gouvernement
pour un mandat de cinq ans. Ces En plus de la mission de gestion des
administrateurs sont des salariés qui actions que détient l’état dans les
n’ont réellement aucune relation avec entreprises publiques, les missions de ces
la propriété des actions. sociétés se sont étendues à la recherche de
participation et de la privatisation.
2. les holdings publics: 1995 - 2001
Chaque société de gestion des
La gestion des capitaux marchands de participations est dotée :
l’état a changé de mains. Les fonds de - d’une assemblée générale qui
participation ont été dissout et remplacés fonctionnent selon les dispositions du
par de nouvelles structures appelées code de commerce. Elle est composée
Holdings. Ces nouvelles structures ont de membres mandatés par le conseil
gardé les mêmes tâches que celles des participations de l’état, elle
qu’assumaient les fonds de participation, comprend des représentants des
c’est-à-dire gérer la propriété actions que services du chef du gouvernement, du
détient l’état dans le capital social des ministère des participations de l’état,
entreprises publiques. du ministère des finances et des
ministères des secteurs concernés.
A l’inverse des fonds de participations qui - un conseil de surveillance, suivant les
disposent d’une assemblée générale et d’un règles dictées par le code de commerce.
conseil d’administration, les holdings - d’un directeur général unique ou un
dispose d’une assemblée générale et d’un directoire de trois membres dont un
directoire : président choisi, pour un premier
- L’assemblée générale des holdings mandat de deux années, par
publics est formée par les membres du l’assemblée générale et après
conseil national des participations de approbation de sa candidature par le
l’état (CNPE) ou des représentants chef du gouvernement. Le directoire
dûment mandatés par le CNPE possède tous les pouvoirs de gestion et
- Chaque holding est composé d’un un de suivi des opérations concernant son
directoire de trois membres dont un patrimoine social, à l’exception de
désigné comme président. celles concernant le portefeuille des
titres détenu et géré pour le compte de
3. les sociétés de gestion des l’état pour lesquels les missions sont
participations de l’état : 2002 à ce définies par le mandat de gestion.
jour
Bien que les banques publiques sont
En fait la nouvelle configuration du secteur considérées du point de vue de la loi (code
public définit deux catégories d’entreprises de commerce algérien), comme des
publiques : entreprises publiques économiques, de ce
- des entreprises faisant partie des qui vient d’être détaillé ci - haut, il ressort
portefeuilles des actions gérées par les que les banques publiques algériennes ne
sociétés de gestion des participations sont pas gouvernées de la même façon des
- des entreprises dont le contrôle et la autres entreprises. Avec le secteur des
surveillance ne sont pas confiés à ces assurances publiques et d’autres
sociétés. Ce sont principalement les entreprises spécifiques, les banques restent

170
sous la tutelle du ministère des finances habitants pour une agence. « La
avec un contrôle direct de la part de la bancarisation est notablement insuffisante
banque centrale (Banque d’Algérie). en comparaison ave l’Europe, où ce chiffre
est de 5 000, ou même avec la Tunisie (10
B. L’expérience au sein du secteur 000) »83.
bancaire algérien :
Le marché financier est encore
1. Présentation du secteur bancaire embryonnaire. « Le volume a atteint 800
algérien : milliards en 2004. Le marché des valeurs
mobilières ne cote que 3 titres »84.
Le secteur financier comprend 30
établissements, répartis entre banques et L’organisation bancaire et financière de
établissements publics, privés et mixtes. Il l’Algérie est en pleine mutation. Au début
existe 05 banques commerciales des années 90, la loi sur la monnaie et le
(publiques). Celles-ci sont « classées parmi crédit a été promulguée et des réformes
les 50 premières banques d’Afrique dont 3 sont en cours. La loi sur la monnaie et le
classées parmi les 10 premières en Afrique crédit a permis l’ouverture du secteur
du Nord »81. bancaire aux capitaux privés nationaux et
étrangers. Ainsi, sur les 22 banques
Ce secteur se caractérise par 82 : universelles agréées à fin 2003, 12 sont à
• Banques publiques prépondérantes : capitaux totalement ou majoritairement
• Collectent 94 % des ressources étrangers. Plusieurs autres banques en
provenant à 63 % du secteur privé, particulier françaises, belges et espagnoles
• Concentrent 93 % de l’allocation crédit ont installé des bureaux de représentation
dont l’affectation en flux pour 80 % dans la perspective de s’implanter
vers les entreprises privées créatrices ultérieurement. Outre la banque
de 75 % de la richesse nationale, universelle, la loi permet de constituer des
• Marché bancaire en situation de établissements financiers sous forme de
liquidité abondante avec peu banques d’affaires ou de sociétés de
d’allocations de crédit qui ne leasing. Par ailleurs, la modicité du capital
représente que 34 % du PIB. des banques privées limite leur capacité de
• Une densité bancaire importante mais crédit en raison de l’application des
insuffisante avec 1 agence pour 30 000 normes prudentielles. Même si cette
habitants ; situation risque rapidement d’évoluer, les
• la clientèle des banques est de plus en autorités algériennes veulent amener les
plus constituée de PME, dont l’accès banques à augmenter leurs capitaux.
au financement bancaire est contraint
par les garanties et les fonds propres. La figure 1 montre comment se présente le
cadre légal et réglementaire du marché
Le réseau est éclaté en 1 050 agences, dont bancaire en Algérie.
1 004 pour les banques publiques. Les
agences des banques privées restent Le secteur bancaire est probablement le
concentrées dans les grandes villes. La secteur qui a pris le plus de retard en
densité bancaire est de l’ordre de 30 000 Algérie. Les scandales se sont multipliés

81 83
Karim DJOUDI, Communication sur la réforme OCDE, Perspectives économiques en Afrique
du secteur financier en Algérie, Presented on 2005-2006, Algérie
February 3, 2005 at the 2005 US-Algeria Business
Council Banking & Finance Symposium at the St. www.oecd.org/dev/publications/perspectivesafricai
Regis Hotel in New York City, page 5 nes, page 122
82 84
Karim DJOUDI, Op. Cit., page 7 OCDE, Op. Cit., page 122

171
aussi bien dans les banques publiques que l’introduction des principes de la bonne
privées. Les agréments ont été retirés à gouvernance.
toutes les banques privées. La cession de
banques publiques fait partie des projets Pour ce qui est de la mission de
des pouvoirs publics. supervision et de contrôle, celle-ci est
créée au sein de la Banque d’Algérie. Son
A cet effet, les principales insuffisances de but est de renforcer l’encadrement et le
ce secteur sont les suivantes : contrôle de ces banques quelles qu’elles
• la position dominante d’un actionnaire soient privées ou publiques. Par
dans le marché en l’occurrence l’Etat, l’introduction de cette mission, la banque
ne stimule pas suffisamment ce d’Algérie pourra superviser le
marché ; comportement des banques notamment en
• le système de paiement reste à matière d’intégration de la notion de
développer ; prudentialité. Les déclarations à la centrale
• en termes d’activité, il n y a pas des risques deviennent obligatoires et
suffisamment de grandes banques systématiques.
internationales pour diffuser la
modernité et assurer le trait d’union La réforme qui a porté sur les systèmes de
avec les investisseurs étrangers ; paiement automatisés. Elle a consisté à
• la transformation insuffisante des introduire un système de télé compensation
ressources commerciales en emplois interbancaire, ce qui permet d’assurer une
commerciaux (un ratio crédits/dépôts meilleure traçabilité des opérations
de 53%). bancaires et une meilleure supervision des
flux financiers. Ceci conscrit les tentations
Pour ces raisons, une restructuration du de détournement et de complicité. Cette
secteur bancaire a été engagée. Celle – ci a modernisation a pour finalité la mise en
pour objectifs : place d’un système de paiement
• Amélioration de la gouvernance des interbancaire moderne et efficace, aussi
banques bien au niveau des paiements de gros
• Restructuration bancaire par : montants en temps réel que des paiements
• Une privatisation et/ou ouverture du de masse qui assureront des transferts de
capital des banques publiques fonds efficaces sûrs, rapides et sécurisés
• Le recentrage de l’activité des banques tout en respectant les recommandions du
• L’allégement du bilan des banques comité ad hoc de la banque des règlements
internationaux.
2. Les mesures de réforme du
secteur bancaire en Algérie : C. Forme de gouvernance des
banques publiques :
Les scandales des banques privées puis
ceux qu’a enregistré le secteur public au Comme cité précédemment concernant le
courant de l’année 2005 et le début de secteur bancaire algérien, l’Etat joue le rôle
2006 a amené les autorités financières du de propriétaire, de puissance publique et de
pays à adopter une batterie de mesures service public. Au même titre que les
réglementaires ainsi que le lancement autres entreprises du secteur public, l’Etat
effectif d’outils modernes dans le cadre de est l’actionnaire unique des banques. Elles
la réforme bancaire. Il s’agit ont le statut de sociétés par actions et ont la
principalement de la création de la mission forme d’une entreprise publique
de supervision et de contrôle, le système de économique :
paiement par télé compensation et

172
 - En tant que sociétés par actions, selon les normes internationales et
Les banques sont des régies par les engendrer des bénéfices que se soit
dispositions du code de commerce pour leurs actifs ou pour la clientèle.
- En tant qu’entreprises publiques
économiques, elles relèvent de la Cette forme de gouvernance est très
loi sur la gestion des capitaux limitée. Elle a des conséquences et des
marchands répercussions directes sur les banques elles
mêmes et sur les autres parties prenantes :
Contrairement aux autres entreprises 1) Sur les banques elles mêmes, elle a des
publiques économiques du secteur public incidences sur la structure et le contenu
économique, qui sont supervisées par des de la concurrence au sein du secteur.
holdings publics, les banques sont placées 2) sur les parties prenantes, elle influe
sous tutelle du Ministre des Finances. directement sur la nature de la relation
que peut entreprendre la banque avec
La forme de gouvernance des banques vise les usagers principalement les
à augmenter les capacités de l’État entreprises
actionnaire à orienter les actions 3) Avec cette forme de gouvernance, les
stratégiques des institutions financières organes des que ce soit l’assemblée des
publiques par un contrôle et une évaluation actionnaires ou le conseil
permanents. d’administration ne peuvent intervenir
dans les opérations touchant à la
Cette forme de gouvernance des banques structure du capital
vise : 4) Ces organes ne peuvent définir aucune
1) Alléger le bilan des banques publiques stratégie de développement de ces
et l’amélioration de la rentabilité des banques.
actifs. Il s’agit du traitement des gros
débiteurs publics déstructurés Parmi les mesures prises par les pouvoirs
financièrement et la prise en charge des publics visant à rétablir et instaurer la
créances non performantes des confiance dans les banques publiques, des
banques. mesures ont été prises tendant à améliorer
2) Maîtriser la gestion des risques à la bonne gouvernance des banques
travers un système de cotation des publiques et d'instaurer un niveau
risques au niveau de la banque et par la d'exigence élevé en matière de
mise en place d’une notation des performances de leurs dirigeants.
agences et d’une règle de plafonds La démarche algérienne en matière de
d’impayés. gouvernement d’entreprise a pour but
3) Réduire le coût du crédit par la baisse principal d’assurer une délimitation entre
des taux d’intérêt débiteurs des le rôle de l’Etat en tant qu’actionnaire des
banques. banques et ses responsabilités en tant que
4) Traiter les demandes de crédit émanant puissance publique.
des PME-PMI privées par une analyse
de solvabilité. L’octroi des crédits à ces Cette démarche comporte le renforcement
entreprises est basé uniquement sur la des structures du conseil d’administration
capacité de remboursement des par la nomination d’un administrateur
emprunteurs. appelé à dynamiser les capacités
5) Renforcer les fonds propres des d’organisation des banques. Elle induit une
banques publiques afin qu’elles normalisation du rôle des conseils
puissent augmenter leur capacité d’administration en permettant aux organes
d’engagement bancaire. Les banques de gestion de retrouver la plénitude de
publiques pourront ainsi travailler leurs pouvoirs ». Aussi, les banques

173
pourront fonctionner sur la base de normes conseils d’administrations par des
universelles de gestion et non pas suivant administrateurs indépendants, les banques
les spécificités des uns et des autres. se rapprocheront progressivement des
modes universels de gouvernance bancaire.
Le modèle de gouvernement d’entreprise a Le membre du conseil d’administration
porté sur la composition du conseil assumera pleinement ses responsabilités en
d’administration et son renforcement par adéquation avec ce qui est attendu de lui
des indépendants. dans une société par actions.

En effet, le conseil qui était avant composé De la comparaison ci-dessus, il ressort que
de six membres a été renforcé par la le modèle algérien ne diffère pas trop de ce
nomination d'un administrateur. Celui – ci qui est pratiqué ailleurs dans les pays ayant
a la qualité d’un expert comptable de une forte expérience dans le domaine.
profession.
Toutefois, ce modèle comporte certaines
La mission principale de l’administrateur spécificités qui sont au nombre de trois :
indépendant comporte trois principaux 1) Il est exigé de l’administrateur
volets : indépendant qu’il soit professionnel de
- le repositionnement stratégique de la la comptabilité, c’est-à-dire un expert
banque comptable. De cette exigence, il est
- le respect des obligations légales et attendu de lui une contribution plus
réglementaires importante dans le domaine de la
- l'organisation des procédures de fiabilité des comptes et du
contrôle interne renforcement du contrôle interne. Son
intervention ressemblerait plus à celle
Les objectifs visés par les pouvoirs publics de l’ensemble des comités spécialisés
sont : tels qu’ils existent dans les pratiques
• Renforcer le pilotage stratégique de la des pays sus cités. « Dans certains
banque par l'état actionnaire. Ce pays, le conseil d’administration des
réaménagement au sein des organes banques a jugé utile de s’adjoindre des
exécutifs doit permettre à l'état - comités spécialisés, notamment :
propriétaire de garder les yeux grands - un comité de gestion des
ouverts sur les affaires. Par la risques - qui surveille les
nomination d’administrateurs activités de la direction
indépendants, la présence de l’état est générale au niveau de la gestion
renforcée ; des risques de crédit, de
• Mieux contrôler l'action du dirigeant de marché, de liquidité ainsi que
l'entreprise. des risques opérationnel,
juridique et autres. (Cette tâche
6) Comparaison avec les pratiques devrait inclure la transmission,
internationales existantes : par la direction générale,
d’informations régulières sur
Le tableau 1 dresse une comparaison entre les expositions aux risques et
les modèles déjà étudiés au point avec la leur gestion.);
démarche retenue pour les publiques - un comité d’audit - qui surveille
algériennes. le travail des auditeurs internes
et externes, approuve leur
nomination et leur
A la faveur de la délimitation du rôle de licenciement, examine et
l’Etat actionnaire et du renforcement des approuve la portée et la

174
 fréquence des audits, reçoit les montre qu’en France, « qu’en ce qui
rapports correspondants et concerne le conseil d’administration, la
veille à ce que la direction taille moyenne est de 8 et le
prenne en temps opportun des pourcentage d’administrateurs
mesures pour remédier aux indépendants moyen est égal à 27% »87.
insuffisances des contrôles, 3) Des missions attribuées à
sanctionner le non-respect des l’administrateur indépendant, il s’avère
politiques, des lois et des que celui-ci a un champ d’intervention
règlements et résoudre les très large allant des tâches courantes de
autres problèmes signalés par la gestion d’une banque jusqu’à la mise
les auditeurs. L’indépendance en œuvre et le suivi de sa stratégie de
de ce comité peut être accrue développement.
s’il est composé
d’administrateurs extérieurs
possédant une expérience Conclusion
bancaire ou financière;
- un comité des rémunérations - La mise en œuvre par les entreprises d'un
qui surveille les rétributions de sain gouvernement d'entreprise sert l'intérêt
la direction générale et des public et est donc l'un des éléments
postes clés et s’assure que les indispensables qui permettront la
rémunérations correspondent à restauration de la confiance.
la culture, aux objectifs, à la
stratégie et à la structure de Les principes de gouvernement
contrôle de la banque; d’entreprise sont tout à fait applicables en
- un comité des nominations - qui Algérie. Ce n’est pas uniquement le secteur
fournit une appréciation bancaire qui est concerné par le
importante sur l’efficacité du gouvernement d’entreprise. Il n’est pas le
conseil d’administration et seul qui subit des malversations et les
dirige le processus de scandales financiers. D’autres entreprises
renouvellement et de du secteur public connaissent ce genre de
remplacement des situations. Les quotidiens nationaux
administrateurs »85. rapportent chaque jour de nombreuses
affaires avec des préjudices financiers très
2) Le nombre des administrateurs important. Ainsi, les modes de
indépendants est limité à un seul. Ce fonctionnement des entreprises publiques
nombre paraît insuffisant au regard de économiques doivent être corrigés.
ce qui est attendu de lui comme
mission et comparativement à ce qui se En matière de gouvernement d’entreprise
passe dans les autres pays. En France applicable aux entreprises algériennes, il y
par exemple « 2/3 des sociétés (la quasi a lieu de réfléchir sur le modèle applicable.
totalité des sociétés du CAC 40) Celui-ci doit tenir compte de la spécificité
précisent que leur conseil comprend un de la structure du capital (Etat actionnaire
ou plusieurs administrateurs unique) et des meilleures pratiques dans ce
indépendants »86. Une autre étude domaine dans les pays ayant des
expériences avérées dans le domaine.
85
Comité de BALE sur le contrôle bancaire, Op.
87
Cit., page 7 Karim BEN KHEDIRI, Gouvernance
86
H. Reynier - M-J. Vanel - Ph. Danjou, d’entreprise et couverture des risques financiers :
Gouvernement d’entreprise, contrôle interne et Étude empirique sur les entreprises françaises,
évolutions réglementaires récentes, Autorité des CIME, IAE de Caen, 2006, page 10
marchés financiers, France, 2005, page 5

175
Les réflexions suivantes sont proposées : CAHIER DE POLITIQUE
1. Rationaliser la gestion des banques en ÉCONOMIQUE N° 23
séparant la fonction de Directeur
Général de celle de président du Christian NOYER Gouverneur de la
conseil d’administration — aujourd’hui Banque de France, Corporate governance
détenues par une seule et même et banque : les banques se gouvernent-elles
personne — dans le but de renforcer le comme d'autres entreprises ?, Cycle de
contrôle interne des banques. séminaires Droit, économie et justice dans
2. Favoriser l’émergence le secteur bancaire", Octobre 2005
d’administrateurs professionnels,
nommés à ce poste en fonction de leurs Colin Mayer, Gouvernement d’entreprise,
compétences, et non plus selon des concurrence et performance, revue
considérations politiques. la économique no 27, 1996/111
nomination des membres des conseils
d’administration doit être effectuée loin Comité de BALE sur le contrôle bancaire,
de toute considération clientéliste. RENFORCEMENT DE LA
3. Procéder à une réforme en profondeur GOUVERNANCE D’ENTREPRISE
du système de rémunération des POUR LES ORGANISATIONS
dirigeants et des administrateurs du BANCAIRES, BANQUE DES
secteur, de façon à ce qu’ils bénéficient REGLEMENTS INTERNATIONAUX
d’incitations financières, mais aussi Bâle, Suisse, septembre 1999
qu’ils soient, en contrepartie, rendus
responsables en cas d’irrégularités dans Dominique Plihon - Jean Pierre
la gestion ou le contrôle. PONSARD – Philippe ZARLOWSKI,
4. Elargir le conseil d'administration aux Quel scénario pour le gouvernement
administrateurs indépendants avec un d’entreprise ? Une hypothèse de double
nombre varie avec l’importance de convergence, Laboratoire d’économétrie -
l’entreprise et de son activité. Ecole polytechnique – CNRS Cahier n°
5. Renforcer les conseils d’administration 2001-008, Août 2001
par la création de comités spécialisés
dont notamment le comité d’audit et le Gérard CHARREAUX : vers une théorie
comité de recrutement. Sur ce dernier du gouvernement des entreprises, Mai
point, il revient à ce comité de choisir 1996, IAE DIJON - CREGO / LATEC
le directeur général de la société
toujours en mettant de côté le facteur Gérard CHARREAUX, L'entreprise
clientéliste. publique est-elle nécessairement moins
efficace, septembre 1997

Bibliographie Grégory Abate - Emmanuel Jaclot -

Guillaume Petit-Perrin, Etude du
Armand Dayan, manuel de gestion, volume gouvernement d’entreprise aux E.U., au R-
1, Agence universitaire de la francophonie, U et en France, Ecole des Mines de Paris,
ELLIPSES/AUF, 1ere édition 1999 Juin 2000

Charles Oman, Steven Fries et Willem H. Reynier - M-J. Vanel - Ph. Danjou,
Buiter, La Gouvernance d’Entreprise dans Gouvernement d’entreprise, contrôle
les pays en développement, en transition et interne et évolutions réglementaires
les économies émergentes, CENTRE DE récentes, Autorité des marchés financiers,
DÉVELOPPEMENT DE L'OCDE, France, 2005

176
Karim BEN KHEDIRI, Gouvernance d’entreprise : un dialogue prometteur,
d’entreprise et couverture des risques Editions Organisations, 2003
financiers : Étude empirique sur les
entreprises françaises, CIME, IAE de
Caen, 2006

Karim DJOUDI, Communication sur la

réforme du secteur financier en Algérie,
Presented on February 3, 2005 at the 2005
US-Algeria Business Council Banking &
Finance Symposium at the St. Regis Hotel
in New York City

Marie Georges FILLEAU – Clotilde

MARQUES-RIPOULI, Les théories de
l’organisation et de l’entreprise, Editions
Ellipses, 1999

Nacer DADDI-ADDOUN, Problématique

de gestion dans l’entreprise algérienne et
possibilité de bénéficier du système de
gouvernance, Colloque international sur
l’excellence managériale des organisations,
Université de Ouargla Algérie, 08 et 09
mars 2005

Nicolas VERON, Le modèle de

gouvernance d’entreprise sera-t-il
américain ? Document préparatoire à la
séance du 7 janvier 2003 En Temps Réel –
séminaire « Gouvernance du capitalisme »

OCDE, Perspectives économiques en

Afrique 2005-2006, Algérie
www.oecd.org/dev/publications/perspectiv
esafricaines,

Réal LABELLE et Bernard

RAFFOURNIER, Comparaison
internationale en matière de gouvernement
d'entreprise – cahier de recherche du
Centre d’études en administration
internationale (CETAI), École des Hautes
Études commerciales (HEC - Montréal)
CETAI, 2000-02, Février 2000

Thierry WIEDERMANN-GOIRAN –
Frédéric PERIER – François LEPINEUX,
Développement durable et gouvernement

177
 Figure 1 : Cadre légal et règlementaire du marché bancaire algérien

Organisation de la profession :
Conseil de la monnaie et du crédit Association des banques et
Autorité de réglementation établissements financiers
Agrée les banques et établissements financiers

Banque
d’Algérie
Conseil de la Monnaie et du Crédit : Commission bancaire :
Fixe les règles de gestion inspirées des règles Autorité de Contrôle
de contrôle et de prudence du comité de Bâle Veille au respect des dispositions
législatives et réglementaires
en vigueur
Source : Karim DJOUDI, Communication sur la réforme du secteur financier en Algérie, Presented on
February 3, 2005 at the 2005 US-Algeria Business Council Banking & Finance Symposium at the St. Regis
Hotel in New York City

Tableau 1 : Comparaison du modèle de gouvernement d’entreprises des banques publiques

algériennes avec les modèles français, britannique et américain

Critères France Royaume Uni Etats-Unis Algérie

Administrateurs Administrateurs Administrateurs Administrateurs
exécutifs exécutifs exécutifs exécutifs
La composition du Administrateurs non Administrateurs Administrateurs Administrateurs
conseil exécutifs non exécutifs non exécutifs non exécutifs
d’administration Administrateurs Administrateurs Administrateurs Administrateurs
indépendants indépendants indépendants indépendants

comité d'audit comité d'audit comité d'audit Un seul

comité de rémunérations comité de comité de indépendant qui
un comité de sélection rémunérations rémunérations assume des tâches
Les comités
un comité de un comité de qui ressemblent à
sélection sélection celles des comités

dissociation des deux la distinction est la distinction dissociation des

fonctions est plus que conseillée entre président du deux fonctions est
Distinction entre
recommandée conseil rendue obligatoire
président du conseil et
d’administration
directeur général
et directeur
général est une
option

178
 La solidité du système bancaire international face au
nouveau référentiel comptable et les accords de Bâle II

Véronique LEDERMAN88
Mohamed POUYE89

Dans un environnement financier mondial en profonde mutation, la question se pose de savoir

si nous évoluons vers un contexte plus sûr.

La juste valeur est au centre des débats quant à la volatilité des fonds propres et les accords de
Bâle II amènent les banques à revoir leurs fonds propres, tant au niveau du risque crédit, de
marché et opérationnel.

Les QIS (Quantitative Impact Studies) essaient de mesurer l’impact du ratio Mac Donough
sur ces mêmes fonds propres. D’un autre côté, toutes les institutions monétaires tentent de
mesurer les répercussions d’une remontée des taux d’intérêt via les stress tests.

88
Correspondance :Véronique Lederman, Directeur d’Etudes DFAICG, maître de conférences associée, IAE
Nice, doctorante CRIFP. E-mail: [email protected]
89
Correspondance : Mohamed Pouye, doctorant CRIFP, IAE Nice. E-mail: [email protected]

179
Introduction
La réglementation prudentielle bancaire
Depuis 2005, un nouveau référentiel joue un rôle essentiel à ce niveau, dans la
comptable est en vigueur, y compris la mesure où elle édicte des normes visant à
norme la plus contestée, à savoir l’IAS 39 maintenir le niveau de capital en
avec l’option de la juste valeur, avec un adéquation avec les risques associés à
léger décalage dans le temps. Une des l’activité bancaire. Or, ce sont les données
grandes innovations des normes IAS/IFRS comptables qui servent de support à ces
est la consécration de la « fair value », au normes. Ainsi les méthodes d’évaluation
détriment du coût historique, qui devient retenues par les établissements bancaires
désormais l’exception, et non plus le droit vont, non seulement conditionner leur
commun. capacité à respecter les contraintes
réglementaires, mais également, pour les
D’autre part, les normes débouchent sur autorités de contrôle à appréhender, à
une exigence d’information financière, qui travers les indicateurs prudentiels produits,
doit essentiellement permettre d’évaluer la l’étendue de l’exposition des banques aux
capacité de l’entreprise à produire des flux risques.
de trésorerie ou « avantages
économiques » futurs, mais aussi de Un nouvel environnement signifie-t-il,
mesurer l’incertitude qui pèse sur ces flux. pour autant plus de sécurité et plus de
solidité ? Quelle est l’incidence de
Avec le système comptable précédent, une l’évaluation à la juste valeur sur la
banque pouvait prétendre renseigner ses comptabilité des banques au niveau des
investisseurs et le marché en général, tout capitaux propres, des ratios d’endettement,
en gardant de l’information qui lui du bilan et du compte de résultat? Y a-t-il
semblait être utile. C’est le « monopole de un risque financier et de volatilité sur les
l’information »; maintenant, plus de marchés boursiers suite à l’introduction de
communication nous amène à une situation la juste valeur? Y a-t-il un risque
de partage de l’information entre banques systémique sur le plan macroéconomique
et investisseurs, qualifiée de « Duopole de de tout un pays via ses établissements
l’information » cité dans l’article : Le bancaires? Comme nous sommes en
Monde Post Enron – Rapports Jacques période de taux bas, la question que la
Mistral, Christian de Boissieu, et Jean communauté financière se pose est
Hervé Lorenzi. l’impact d’une hausse de taux d’intérêt sur
la solidité même du système bancaire?
Par sa fonction économique Telles semblent être les problématiques
d’intermédiaires, les banques assurent un que nous envisageons d’aborder ici.
équilibre sur le marché du crédit, en
réduisant les asymétries d’information qui Nous aborderons, dans un premier temps,
minent les relations de crédit (Diamond la juste valeur et les critiques, puis les
1984). Ce rôle engendre des risques pour accords de Bâle II, avec les travaux du
les banques contre lesquels elles se voient Comité de Bâle à travers les « Quantitative
obliger de se prémunir. Elles doivent être Impact Studies », enfin la résistance du
suffisamment dotées de fonds propres pour système bancaire , grâce en particulier aux
absorber d’éventuelles pertes consécutives « stress tests ».
à la réalisation de risques potentiels. C’est
là que le paysage financier et comptable
connaît le deuxième grand changement
avec les accords de Bâle II, qui consacre le
ratio Mac Donough, comme nouveau ratio
de solvabilité, en élargissant la notion de
risque de manière notable.

180
I. De la juste valeur La transparence est ainsi indispensable au
bon fonctionnement des circuits de
A. Le changement : la transparence financement sur les marchés. On assiste de
plus en plus à une « marchéisation
Des changements profonds sont en cours capitalisée » des marchés, tournée vers les
depuis l’adoption du référentiel IFRS. Les places boursières à destination des
scandales d’Enron, Worldcom, Vivendi ont investisseurs pour une information de
été les signaux précurseurs en faveur d’une qualité.
entrée en vigueur hâtive des nouvelles
normes IFRS pour les entreprises cotées en Les entités, toute activité confondue, sont
bourse dès le 1er Janvier 2005. exposées à des risques de nature financière
ou stratégique. La banque, par son rôle
Grâce aux travaux réalisés sur les IFRS, on d’intermédiaire financier entre les
comprend que les nouvelles normes particuliers (clientèle, personne morale ou
internationales sont clairement une physique) et les grandes institutions
comptabilité destinée aux actionnaires et financières liées au marché financier
investisseurs sur les marchés, pour leur (organismes boursiers, étatiques, sociétés
faire disposer de la meilleure information mères…), tente d’assurer un équilibre sur
possible, en les incitant aussi à la prudence. le marché du crédit. Le risque zéro
n’existant pas, la banque, pour parer à
¾ Une information est fiable, quand elle d’éventuelles difficultés, se dote le plus
est vérifiable à l’aide de pièces possible, au niveau de ses réserves de
justificatives précises. Elle est fonds propres (Bâle II, Pilier I-II-III, Ratio
pertinente, quand elle peut aider les Mc Donough). L’adoption de la
utilisateurs à prendre la bonne réglementation IFRS, en particulier la juste
décision. valeur, a été décriée, à l’unanimité, par les
¾ Elle est compréhensible, quand un banques, sous prétexte que la volatilité des
utilisateur ayant une bonne capitaux propres allait affecter le compte
compréhension de la comptabilité, est de résultat.
capable de l’interpréter.
¾ Elle est présentée en temps opportun, B. Juste valeur et volatilité
quand il ne s’est pas écoulé trop de
temps, entre l’acte économique et sa La juste valeur se définit comme: « Le
divulgation comptable. montant pour lequel un actif pourrait être
¾ Une bonne information permet de échangé ou un passif être éteint, entre des
mieux rapprocher les systèmes parties bien informées et consentantes dans
comptables de la réalité économique le cadre d’une transaction effectuée dans
d’un pays. les conditions de concurrence normale ».
¾ Une bonne information permet de Ainsi, apparaît une réalité qui ne serait pas
mieux guider l’allocation des conforme aux méthodes pratiquées jusque-
ressources destinées aux là dans le milieu bancaire. Certains
investissements. antagonistes de la « fair value » jugent, que
¾ Une bonne information permet de les IFRS, dans leur application, ne tiennent
pouvoir compter sur un meilleur pas compte de l’activité traditionnelle
équilibre entre emprunteurs et bancaire dans son intégralité. Ce qui amène
prêteurs. M.Daniel Bouton, Directeur de la Société
¾ Une bonne information permet de Générale, à dire que l’application des IFRS
réduire certaines inégalités dans dans le secteur bancaire est une pratique
l’accès à l’information pertinente. insuffisamment prudentielle.

181
Le problème porte, entre autres, la Ces critiques vont s’appuyer sur un solide
comptabilité de couverture des instruments corpus de références de travaux
financiers, plus particulièrement ceux des empiriques, réalisés par des chercheurs et
produits dérivés: toute variation entraînant praticiens du milieu de la finance.
des pertes ou des difficultés financières est
retenue au niveau des capitaux propres C. Les études anti-juste valeur
dans le résultat financier. C’est la méthode
de « l’évaluation à la juste valeur avec Il s’agit des études de Barth, Landsman, et
impact sur le résultat». Wahlen, réalisées aux Etats-Unis,
désormais BLW, depuis 1995, portant sur
Les critiques sont fortes, dans la mesure où un échantillon de grandes banques
l’évaluation à la juste valeur ne serait pas américaines entre 1971 et 1990 Cette étude
chose pertinente, ni aisée dans le milieu montre, que le résultat comptable, établi
bancaire financier. sous le SFAS 115, équivalent des IFRS,
selon une évaluation à la juste valeur des
Quelques exemples : titres, est plus volatile que celui basé sur le
¾ La « fair value » n’est pas un principe du coût historique.
instrument approprié, pour évaluer
l’activité bancaire qui est une activité Ces conclusions sont corroborées par les
conduite dans la durée.Elle remet en résultats obtenus par Bernard - Merton et
cause la spécificité même de la Palpu (BMP 1995). Leur travail porte sur
fonction bancaire . un échantillon de 1035 observations,
¾ L’évaluation à la valeur de marché des représentant toutes les banques danoises
instruments financiers présente un entre 1976 et 1989. Celles-ci ont fait
certain risque. Dans le cas où on l’expérience de la valeur Mark to Market
suppose un risque systémique ou pendant quelques années. Les auteurs
simplement un krach boursier, cela se aboutissent à des résultats significatifs, qui
répercutera sur l’évaluation comptable permettent de valider l’hypothèse de
de ces derniers avec des valeurs volatilité induite par la valeur de marché.
reflétant des cours peu significatifs du
point de vue des investisseurs et des Par ailleurs, l’étude, menée au Japon par
actionnaires. Yonenati et Katsuo en 1998, tend à
¾ Les résultats, fondés sur des variations confirmer les conclusions des travaux
des prix de marché, risquent d’être précités. Ces deux auteurs affichent
plus volatiles que ceux établis à partir comme point de départ les résultats
du coût historique, sans lien direct obtenus par BLW. Ils s’appuient, pour la
avec la réalité économique des conduite de leurs tests, sur 87 banques
opérations bancaires. japonaises dans la période de 1989 à 1996.
¾ L’application mécanique de la Ils parviennent ainsi à démontrer que le
comptabilisation en juste valeur au résultat comptable, fondé sur la juste
portefeuille bancaire pourrait amplifier valeur des titres d’investissement, est plus
le cycle du crédit, affectant le volatile que le résultat basé sur le coût
financement des économies nationales, historique de ces titres. Les auteurs
et de ce fait la stabilité financière relèvent également une supériorité
internationale. informationnelle de la volatilité du résultat
¾ Une volatilité accrue des fonds propres en coût historique.
risquerait d’augmenter la fréquence de
Pour finir dans les travaux empiriques,
la violation, par les banques, des
Gebhardt, Reichardt et Witten Brink en
normes réglementaires qui leur sont
2004 montrent à travers un modèle de
imposées.
simulation que la comptabilité de
couverture, telle que préconisée par l’IAS

182
39 et le FAS 133, engendre une volatilité Dans le cas de l’évaluation à la juste
des résultats nets et des fonds propres, valeur, l’information pertinente est
même dans le cas des banques qui sont toujours souhaitable pour la bonne prise de
entièrement couvertes contre le risque de décision des investisseurs et apporteurs de
taux. Ce résultat dénote l’existence d’un capitaux propres à risque.
écart dans le traitement comptable
préconisé pour l’élément couvert d’un côté Une approche sur les accords Bâle II va
et l’instrument de couverture de l’autre nous permettre d’aller plus loin dans la
côté. mesure de la résistance du système
bancaire.
Ce phénomène de volatilité mis en exergue
par les travaux empiriques précités est de
nature à compliquer la mission des II. Bâle II et les fonds propres
autorités prudentielles. En effet, les
contrôleurs peuvent mal interpréter une A. Le nouveau ratio vers plus de
diminution de la juste valeur des fonds fonds propres.
propres et déclencher des mesures
correctives indues, susceptibles par ailleurs Nous commencerons par cette phrase
d’alarmer le marché. L’efficacité du inspirée d’un texte anglophone, pour
contrôle peut s’en trouver ainsi réduite. Il montrer tout l’aspect du risque des
en découle donc que les fluctuations des marchés financiers et les produits qui y
capitaux propres et des actifs pondérés, si sont traités : les instruments financiers.
elles ne sont pas corrigées par des mesures,
qui émanent de ces mêmes autorités, "Enterprise risk management is the
pourraient entraîner corrélativement une process where by an organization
volatilité des ratios prudentiels (BLW optimizes the manner in which it takes
1995, BMP 1995, Yonenati et Katsuo 1998 risks. When conducted appropriately,
et GRW 2004). enterprise risk management recognizes
that business, including non-profit
Pour conclure, il faut cependant dire que business, is about taking risks. All
l’évaluation à la juste valeur n’a pas que organizations accumulate resources and
des aspects négatifs. Ainsi, l’évaluation à invest them in activities which are
la juste valeur permet de réduire les uncertain. Successful organizations take
manipulations du résultat par la cession qui risks which are necessary for their goals,
existe dans le système de comptabilité au while avoiding other risks. Accordingly,
coût historique. La banque peut être incitée enterprise risk management is not about
à vendre des actifs dont la valeur de seeking or avoiding risk. It is about
marché a augmenté pour pouvoir constater, optimizing risk."
en résultat, la plus value de cession. Dans http://www.contingencyanalysis.com (1)
le cas contraire, elle peut retarder la Le risque recouvre tout événement,
cession d’un actif pour ne pas constater la susceptible d'empêcher une organisation de
perte en résultat. Ainsi, la méthode de réaliser ses objectifs ou de maximiser ses
comptabilisation en juste valeur rend performances. Il n'y a pas d'activité
inefficace toute tentative de gestion ou financière, ni économique, en général, sans
manipulation par le résultat. prise de risques.

De plus, l’information en juste valeur est Les accords de Bâle II ont pour objectif de
pertinente pour la prise de décision de recommander aux banques de structurer
l’investisseur. La pertinence se mesure en leur bilan d'une certaine façon. Ils reposent
fonction de la capacité de l’information sur trois piliers qui sont : l’exigence en
comptable à avoir un impact significatif matière de fonds propres, le processus de
sur le cours des actions (Barth, 1994).

183
surveillance prudentielle et la discipline de marché doit comprendre : une base de
Marché. données qui centralise toutes les positions
exposées aux risques et les résultats des
¾ Le processus de surveillance calculs, un référentiel des instruments
prudentiel renforce le pouvoir des financiers de référence, une base historique
autorités de régulation et leur donne la des prix de marché, un moteur de calcul de
latitude, entre autres, de majorer les valorisation et de fonctions statistiques.
exigences de capital réglementaires en
cas de nécessité. (Pilier II). Une méthode particulièrement en vogue de
¾ La discipline de Marché porte sur mesure du risque de marché est la VaR,
l’ensemble des documents que les « Value at Risk ». La VaR se définit par le
banques doivent rendre publics afin de montant de perte potentielle, liée à des
se conformer à la réglementation. Ces variations défavorables du marché sur une
documents portent principalement sur période de temps fixée, que l’on ne
le calcul des fonds propres et dépassera que dans x% des cas.
l’exposition aux risques de
l’établissement. des (Pilier III).
  Risque opérationnel
Pour décomposer le pilier I, qui aboutit au La couverture des risques crédit représente
calcul du ratio Mac Donough, nous allons aujourd’hui presque 70 à 80% du total des
détailler les trois risques qui le composent: fonds propres à mobiliser, contre environ
15 à 20% pour les risques opérationnels.
En revanche, l’importance du volet risque
  Risque Crédit opérationnel varie sensiblement d’un
Le risque de crédit résulte de l’incertitude, établissement à l’autre.
quant à la possibilité ou à la volonté des
contreparties de remplir leurs obligations. Le risque opérationnel est défini comme le
Il existe donc un risque pour la banque, dès risque de pertes directes ou indirectes, dues
lors qu’elle se met en situation d’attendre à une inadéquation ou à une défaillance des
une rentrée de fonds de la part d’une procédures, du personnel et des systèmes
contrepartie. internes ou à des événements extérieurs.
Sachant que chaque nouvelle opération
Le ratio Mac Donough qui est dans la
modifie l’exposition au risque de
suite historique du ratio Cooke, doit être
l’établissement, il importe d’être capable
supérieur ou égal à 8 %. Le ratio est le
d’appréhender les risques de manière
rapport des fonds propres effectifs sur le
globale, donc consolidée, au niveau de la
total des actifs pondérés en fonction des
banque, tous centres d’activités confondus,
risques, ou autrement dit c’est le rapport
au niveau de la contrepartie, c’est-à-dire de
des fonds propres effectifs sur les fonds
l’entité juridique.
propres exigés pour couvrir le risque crédit
(mesure de perte inattendue), le risque de
  Risque de Marché marché et le risque opérationnel, pondérés
Les différents facteurs de risques liés au par 12,5 (1/0,08) et ce rapport doit être
marché sont les taux, les cours de change, égal ou supérieur à 8 %.
les cours des actions, les prix des matières
premières. En diversifiant la qualification des risques
et en demandant plus de fonds propres, le
Toute variation de ces données a un impact Comité de Bâle a mené des études
sur les positions et les portefeuilles, d’impact quantitatives pour mesurer les
détenus par la salle des marchés. Un conséquences des nouvelles exigences.
système d’information dédié aux risques de Nous allons donc passer à la QIS 3

184
 quantitatif des accords, il faut ajouter un
B. L’impact quantitatif de Bâle II point à cela: la fluctuation des résultats
entre banques et l’augmentation des
Les QIS (Quantitative Impact Studies) sont risques couverts par le pilier 2 ne permet
des études d’impact qui ont été réalisées à pas de dire que les banques vont connaître
partir de 2001 par le Comité de Bâle et les des allégements en termes de capital. De
premières études étaient surtout destinées à plus, les innovations de la réglementation
déterminer, si le Comité avait atteint son comme le risque de réputation et de
but en matière d’adéquation du capital. Les stratégie laissent planer un doute quant à la
données sont récoltées sur une base charge en capital réelle qui va en découler.
mondiale. Ce qu’il faudrait ajouter, c’est que les
banques vont être sous la haute
En Octobre 2002, le Comité lance la QIS surveillance des autorités de tutelle, de leur
3, qui est donc la troisième étude d’impact, direction générale et l’ALM prend toute sa
qui constitue une étape importante, voire mesure dans cette approche, comme entité
décisive, pour l’avancement de la nouvelle non pas de profit mais de maîtrise des
réglementation, matérialisée par les CP3, risques.
consultative papers. L’étude a pour cible
les banques et les nouveaux fonds propres, Tableau des résultats mondiaux
au centre du pilier I des accords. Cette d’exigence de fonds propres
étude est double, puisque dès juin 2002,
une analyse séparée, relative aux risques Approch
e Notatio Mesure
opérationnels est lancée et publiée en mars Standar ns s
2003. La QIS 3 porte sur 188 Banques disée internes avancé
dans les 11 pays du G10 (L’Allemagne, la es
Belgique, la France, l’Italie, les Pays-Bas, Moyenn Moyenn Moyenn
le Royaume-Uni, la Suède, la Suisse, le e e e
Japon, le Canada, et les Etats-Unis) et sur G10 Group 1 11% 3% -2%
177 banques dans trente autres pays. Les Group 2 3% -19%
banques pour le G10 et l’Union UE Groupe 1 6% -4% - 6%
Européenne ont été réparties sur deux Groupe 2 1% -20%
Autres 12% 4%
groupes. Le groupe 1 compte les banques
Groupes* 1/2
les plus importantes par la taille, les plus Source Basel Committee on Banking Supervision
diversifiées et très actives sur le plan QIS 3, Summary of Results (2003)
international. Le groupe 2 est constitué de
banques plus petites et souvent plus * Les pays autres sont : Afrique du Sud, Arabie
spécialisées. Saoudite, Australie, Brésil, Bulgarie, Chili, Chine,
Hong-Kong, Hongrie, Inde, Indonésie, Corée,
Malaisie, Malte, Norvège, Philippines, Pologne,
Il ressort de l’étude, pour ce qui est des République Tchèque Russie, Singapour, Slovaquie,
exigences de fonds propres, une Tanzanie, Thaïlande et Turquie.
augmentation de cette exigence dans le cas
des approches standardisées et une baisse
importante, dans le cas du groupe 2 pour III. La solidité du système ou sa
les banques du G10 et de l’Union capacité de résistance
Européenne, dans le cadre des approches
de base en notations internes. Pour ce qui A. L’influence des taux d’intérêt
est de l’approche avancée, les diminutions dans la transformation bancaire
même faibles sont constatées. Autrement
dit, les accords de Bâle II induisent de Le risque crédit et l’effet domino qu’il peut
grands changements en matière d’exigence entraîner si une banque venait à être prise
de fonds propres. De plus à cet aspect en défaut a été à l’origine des grandes

185
réformes financières des trente dernières La gestion et la mesure du risque doivent
années. Une mauvaise appréhension du être appréhendées sur un plan
risque de taux ou des prises de position macroéconomique par les autorités de
excessives avec des marchés qui évoluent tutelle. C’est tout l’enjeu du pilier II du
dans le sens inverse des anticipations nouvel accord. Sur un plan interne, c’est au
devient un risque majeur pour l’entité département Gestion Actif Passif ou ALM
concernée, et le système bancaire auquel (Asset Liability Management) que le
elle appartient. D’une manière générale, le revient la tâche d’évaluer ce risque et de le
risque de taux est inhérent à la vie maîtriser. La transformation bancaire est le
économique d’un pays, par contre la quotidien des banques. Tout n’est pas
gestion du risque de taux est récente du fait transformation. Dans une banque, on
de la volatilité accrue des marchés depuis distingue les opérations en risque de taux
le début des années 70. qui relèvent du portefeuille trading ou
négociation et celles qui relèvent du
Le Risque de taux d’intérêt global (RTG) portefeuille bancaire. Le portefeuille
d’une banque est« le risque encouru en cas trading est l’objet d’un suivi au niveau de
de variation des taux d’intérêt du fait de la salle de marchés, avec des délégations
l’ensemble des opérations de bilan et hors de montants et de durée bien précise: il est
bilan, à l’exception le cas échéant des valorisé au cours de marché. Il relève du
opérations soumises au risque de marché » risque de marché dans le pilier I. Le
(Règlement CRBF n°97-02 21/02/1997). portefeuille bancaire est piloté, lui, par la
gestion Actif-Passif ou dit ALM.
Qui dit risque de taux, dit mesure du risque
et les autorités de tutelle ont besoin L’objectif et l’obligation des banques
d’indicateurs pour le quantifier. Hors les françaises est de minimiser leur exposition
indicateurs sont difficiles à mettre en place au risque de taux d’intérêt. Selon une étude
et ne peuvent pas avoir un caractère unique de 2004, menée par le Secrétariat Général
et universel du fait de situations de la Commission Bancaire (Mission
hétérogènes et très complexes. d’information Bâle II), il s’avère que les
grands groupes français (BNP -Société
La fonction des banques qui sont les Générale – Natexis - Crédit Agricole -
intermédiaires privilégiés des ménages est Crédit Mutuel…) ont une organisation
de transformer les dépôts,souvent à court similaire au niveau de la forme pour les
terme , en financement d’actifs à long départements ALM. La gestion Actif
terme. Le risque de taux est aussi un risque Passif n’est pas un centre de profit, mais
de transformation. Les ménages, à les profits dégagés sont répartis selon des
l’inverse eux sont souvent prêteurs à court clés qui leur sont propres.
terme et emprunteur à long terme,
principalement pour financer leur Les gestionnaires Actif-Passif ont la
logement. D’autre part, les banques possibilité de gérer de deux manières : soit
peuvent avoir une position volontariste en en utilisant la couverture globale, soit en
faisant des impasses de taux, couvertes par faisant du cas par cas. La couverture
des instruments de couverture. Une globale revient à couvrir l’exposition nette
impasse de taux mesure la sensibilité de la au risque de taux engendré par l’ensemble
somme des intérêts reçus et des intérêts des activités d’intermédiation. Le cas par
versés sur le portefeuille bancaire aux cas, ou autrement appelé micro couverture,
fluctuations des taux d’intérêt du marché. répond à un risque identifié et unitaire. S’il
Cette démarche est due principalement à devient systématique, on revient à une
des possibilités d’arbitrage qui sorte de globalisation, mais plus affinée.
apparaissent dans le marché. Dans la gamme des produits de couverture
selon certaines études, les swaps et les

186
FRA (Forwad Rate Agreement) sont Stochastique, de la Value at Risk, utilisés
statiquement les plus utilisés (100% des dans les banques (Banque J.P Morgan), du
groupes), puis ce sont les options et les modèle des Scénarios…. Le risque de
produits obligataires (57%) et les prêts et crédit est lui aussi modélisé: le modèle de
emprunts (43%). Merton, l’approche Credit Metrics, Credit
Risk+, Creditportfolio View et KMV
Il est bon de rappeler que le risque de taux (Kealhofer, McQuown et Vasicek
est un des points essentiels du pilier II des Corporation).
accords de Bâle. En particulier, les
établissements financiers devront donner, Parallèlement, les IAS et les accords de
aux superviseurs nationaux, les résultats de Bâle II imposent, dans les faits, le recours
simulation de choc de taux d’intérêt de 200 aux modèles mathématiques de manière
points de base et être en mesure de mesurer pratiquement systématique, la dimension
la sensibilité de leur capital en fonction de humaine ne disparaît pas au contraire. Le
choc de taux d’intérêt. paramétrage laisse une grande marge de
manœuvre et encore une fois c’est peut-
B. De la cyndinique aux modèles être là que sera la source de nouveaux
mathématiques dérapages. La finance, compte tenu des
montants en jeu, reste un monde de
Avant d’aborder les stress tests, parlons de tentation où la probité et la déontologie ne
l’esprit qui entoure les grandes réformes devraient souffrir aucune dérogation.
financières. La cyndinique, du grec
kindunos, danger, est la science qui étudie Nous affirmions au début de ce travail que
les risques, on l’appelle aussi science du la finance n’existe pas sans risque, et ce
danger. Elle s’intéresse aux risques risque est lui-même porteur de
majeurs, au départ dans le monde rémunération. Le prix du risque peut
industriel, avec souvent des applications s’assimiler à une sorte de récompense: plus
informatiques. On peut aussi dire qu’elle le risque est élevé, plus la rémunération est
sous-tend l’esprit des IAS et de Bâle II : forte. D’autre part, la diversification des
une sorte de risque financier zéro dans un risques permet de limiter l’exposition aux
contexte plus sûr. Et pourtant, risques sans complètement l’annihiler. Et
l’environnement est de plus en plus si on reste aussi dans l’esprit du pilier 3 de
incertain, donc, il faut une maîtrise parfaite la réglementation de Bâle, un devoir de
et se protéger le plus possible à tous les communication de transparence et
niveaux. d’explication donnent l’espoir de lutter
contre cette éventuelle opacité, lourde de
Les actifs financiers sont régis par des conséquences.
comportements aléatoires qui traduisent la
complexité du monde économique et C. Les stress tests et la résistance du
politique. La mesure et la gestion des système
risques sont ainsi devenues des enjeux
majeurs pour les opérateurs des marchés En France, seulement 43% des grands
financiers et en l’occurrence ceux des groupes bancaires disposent de systèmes
établissements bancaires. Le risque de avancés couvrant l’ensemble des risques
marché étant factuel, en 1901 déjà, Louis pour les opérations assez pointues.
Bachelier, mathématicien féru de Cependant, le comité de Bâle II encourage
probabilités, propose dans sa « Théorie de vivement, malgré les difficultés
la spéculation », l'utilisation du rencontrées sur le risque financier, de se
mouvement brownien pour décrire les doter d’indicateurs et d’instruments de
cours boursiers. Il est à l’origine des mesure.
modèles de Black and Scholes, de calcul

187
Le département ALM mesure, puis simule en répartissant 300 points de base de
les ondes de choc qu’un fort mouvement manière égale sur les deux années. Les
de taux aurait sur les flux des banques au conséquences se traduisent par un
bilan et sur le hors bilan. Les simulations ralentissement de l’activité (-0,4 point de
peuvent être ou statiques, avec en quelque pourcentage pour 2005 en prévision) au
sorte un choc frontal, ou dynamique en plan de l’investissement et en particulier en
regardant l’évolution de l’onde de choc, à termes de crédits (-5,4 points de
travers le portefeuille bancaire, et suivi pourcentage).
pendant un certain temps. La capacité de
résistance à des ondes de choc violent dans L’intérêt de l’étude est aussi de mesurer
le système bancaire se fait grâce à des l’impact sur le système bancaire français,
stress tests autrement dit des situations exprimé en rentabilité et solvabilité. On
extrêmes. s’aperçoit que les simulations de la
Commission Bancaire ont un impact
C’est en 2004, que des tests ont été négatif sur les résultats des établissements
pratiqués par le Secrétariat Général de la financiers au bout des deux ans, estimé à -
Commission Bancaire, en coordination 13% et quand ce sont les banques qui
avec la direction générale des Etudes et simulent, l’impact est de -9,2%. Quant à
Relations internationales de la Banque de l’impact sur le ratio de solvabilité de type
France, dans le cadre des « Financial Bâle II, alors que le ratio était à 11,5%
Sector Assessment Programs » du Fonds avant le choc, il fléchit environ à 10,30%
Monétaire International. après. Un autre apport est la taille de
l’échantillon et son champ géographique.
Le modèle macro-économique de la Enfin, il faut dire que les simulations
Banque de France nommée modèle montrent que le système, même s’il
Mascotte, principal outil utilisé lors de souffre, devrait résister.
projection de grande échelle, a été utilisé

15

10

5
Ratio de solvabilité avant choc/banques
Ratio solvabilité avant choc/supervisieur
Impact sur résultat 05/03/banques
Impact sur résultat 05/03/superviseurs
0
Ratio BâleII après choc/banques
1
Ratio Bâle II après choc/superviseurs
Variation ratio/banques
Variations ratio/supervisieurs
-5

-10

-15

Source: Secrétariat général de la Commission Bancaire

Conclusion En guise de conclusion, nous ouvrirons des
perspectives sur la notion de risque

188
comptable financier. Notons que les Dumontier P., Dupré D. (2005), Pilotage
normes IAS 32 et 39 marquent une bancaire, les normes IAS et les accords de
évolution significative dans la comptabilité Bâle II, Paris, Revue Banque.
actuelle. Nous avons essayé de poser le
problème, pour ce qui est la juste valeur. A Obert R., Pratique des normes IAS/IFRS,
ce stade, nous dirons simplement que Ed. Dunod.
l’utilisation de certains modèles
d’évaluation des risques peut être utile. Car Quittard –Pinon F., Rolando T. (2000),
il s’agit, de détecter les risques en amont La gestion du risque de taux d’intérêt,
sur les marchés : inciter les utilisateurs de Paris Economica.
l’évaluation à la juste valeur à avoir un
prix de référence unique. Nous Réflexions Internationales Actes du
continuerons notre recherche pour savoir si Colloque édité par Bertrand Jacquilat –
le système bancaire et financier est plus Jean Michel Lasry, Risques et Enjeux des
solide maintenant, avec les normes IAS et Marchés Dérivés.
les accords de Bâle II. Nous pouvons
ajouter que, d’après une étude récente
réalisée par un groupe de chercheurs sur la   Les Publications officielles
cause des faillites bancaires de ces 20
dernières années, celle-ci est due à un « Principles for the Management and the
excès de risque (Pantalone et Platt 1987– Supervision of Interest Rate Risk », Base
OCC 1988 et Llewellin 2002). La gestion Committee on Banking Supervision, July
des risques n’est pas seulement une 2004
science. C’est plutôt un mélange de science
et d’art et la qualité des professionnels « Principles for the Management and
concernés, animés un esprit d’équipe, reste Supervision of Interest Rate Risk », Basel
souvent l’élément déterminant. Dans un Committee on Banking Supervision,
marché donné, la position de l’intervenant September 2003.
est toujours de maximiser son profit en
minimisant son risque. « The New Basel Capital Accord », Basel
Committee on Banking Supervision, April
2003.
Références Bibliographiques
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Augros J.C., Queruel M (2000), Risque Basel Committee on Banking Supervision,
de taux d’intérêt et gestion bancaire, Paris May 2000.
Economica.

Bailly L. (2ème édition 2005), Comprendre   Articles de Recherche et Revues

les IFRS, Maxima-Laurent du Mesnil Scientifiques
Editeur.
Centre de Recherche sur la Gestion :
Bernard P, Joulia V., Julien – Lafferière Cahiers du CEREG N° 2006-01.
B., Tardits J. (1996), Mesure et Contrôle
des Risques de Marché, Collection Gestion Workshop National Actualité de la Banque
– Economica. et de la Finance : Limites de l’application
de la Full Fair value à la Banque par Salma
Delattre E.(1994), Les Nouveaux Chtourou.
Instruments Financiers, Ed Que sais-je ? Lettre Insight Conseil 3° Trimestre 2003 :
Numéro Spécial Bâle II.

189
L’organisation des Marchés Dérivés Fiche
N°8 par Jean Louis Besson.

ESC Bretagne Article de Florence Berth

sur le modèle de la VaR.

Rapport Annuel des Banques 2004 sur la

Gestion Globale des Risques.

Evaluation des Options par la transformée

de Fourrier par Bogdan Negrean Juin 2001.

Les Cadres Conceptuels et les Méthodes

d’évaluation par Alfred Stettler et Reda
Gerbi: A la recherche d’une logique
interne.

Harmonisation Comptable de Hervé

Stolowy et Claude Simon.

Les Instruments Financiers de Michelle

Blanchette.

Quémard JL, Golitin V., Le risque de

taux d’intérêt dans le système français,
Banque de France, Revue de la stabilité
financière, n°6 juin 2005, (87-100)

190
 L’ADMINISTRATEUR A-T-IL UNE COMPETENCE
SECTORIELLE OU GEOGRAPHIQUE ?

Isabelle PIGNATEL90

Résumé
L’objectif de ce travail est d’étudier la spécialisation éventuelle des administrateurs
cumulards des 500 premiers groupes français en termes de secteurs d’activité ou en termes de
zones géographiques. De nombreux travaux ont montré d’une part que les réseaux
d’administrateurs et les administrateurs cumulards étaient vecteurs d’information (Charreaux,
1998 et 2003) et d’autre part que les administrateurs détenaient une compétence financière
(Jeanjean et Stolowy, 2005). Nous nous interrogeons pour savoir si l’information détenue
par les administrateurs est spécifique et si elle induit une spécialisation géographique ou
sectorielle des administrateurs détenant les plus de mandats.

Mots Clés : conseil administration, mandats, cumul, spécialisation.

90
Professeur Associé, Euromed Marseille, Ecole de Management. Domaine de Luminy 13288 MARSEILLE
cedex 09. mail : [email protected] téléphone : 04 91 82 78 00

191
I. Les directeurs croisés comme indépendants de la performance réalisée92,
réseau de communications : cadre dépendants de la performance réalisée et
d’analyse et hypothèses évaluée par les marchés financiers93,
dépendants de la performance réalisée et
La littérature financière s’est focalisée sur évaluée par le système d’information
l’influence du conseil d’administration sur comptable. Les études empiriques ont tenté
la performance financière et a peu consacré de mesurer la relation entre rémunération
de développements aux réseaux et performance, même si la relation existe,
d’administrateurs et de dirigeants elle reste très atténuée (Jensen et Murphy,
(Charreaux , 2003). Les réseaux 1990) et la performance ne serait qu’une
d’administrateurs, via le cumul de composante mineure de la rémunération
mandats, semblent être un facteur de (Charreaux, 1993).
réduction de la performance. L’influence
des réseaux de dirigeants considérés soit ¾ le pouvoir de révocation des
comme un levier d’enracinement ou dirigeants
d’appropriation de la rente Le conseil dispose d’un deuxième moyen
organisationnelle à disposition des disciplinaire : le changement de dirigeant,
dirigeants semble induire également une mesure qui semble être liée à une
baisse de performance. performance médiocre de la firme. Les
travaux américains conduisent à des
Alors que l’approche financière des conclusions contradictoires (Allen et
réseaux est réductrice, la littérature Panian, 1982 ; Harrison Torres et Kukalis,
sociologique et stratégique laisse une place 1988) tant il est difficile de discerner les
centrale aux réseaux. départs volontaires des révocations. De
surcroît le pouvoir explicatif de la
A. Les réseaux d’administrateurs performance reste faible dans le turnover
dans la perspective financière. des dirigeants (Pigé, 1993). Même si le lien
entre performance et turnover n’est pas
Dans cette approche, les réseaux ne sont avéré, la révocation des dirigeants est
pas considérés comme des outils à part réellement un pouvoir disciplinaire du
entière, mais soit comme un moyen limité conseil d’administration.
de renforcer la surveillance des dirigeants,
soit comme un levier d’enracinement ou L’enracinement des dirigeants via le
d’appropriation de la rente conseil d’administration :
organisationnelle à disposition des Les dirigeants peuvent déployer des
dirigeants. stratégies d’enracinement en réaction au
contrôle interne94 et au contrôle externe95
La discipline exercée par le conseil de la firme. Les dirigeants peuvent
d’administration : légitimer leur enracinement via le conseil
Le conseil d’administration exerce une d’administration (Pichard-Stamford, 2000 ;
discipline91 sur les dirigeants à travers deux
leviers : 92
Salaires, retraites et assurance-vie
93
Attribution d’actions aux dirigeants et stocks
¾ la rémunération options
Trois principaux modes de rémunération 94
Le contrôle interne de la firme se décline en
peuvent être utilisés (Miller et Scholes, contrôle des actionnaires, surveillance mutuelle
1982 ; Smith et Watts, 1983), entre et dirigeants, contrôle par les salariés, et
conseil d’administration. (Gharbi, 2002)
95
Le contrôle externe de la firme se décline en
marché des biens et des services, marché financier,
91
Ce rôle disciplinaire n’est vraiment important que marché du travail des cadres dirigeants,
pour les sociétés de type managérial, sans environnement légal et réglementaire et organismes
actionnaire dominant. financiers prêteurs ( Gharbi, 2002).

192
St Pierre et al., 1996) dans la mesure où les individus affiliés au réseau. Ce sont les
administrateurs ont peu de pouvoir objectifs du réseau qui prévalent.
d’opposition, qu’ils s’agissent
d’administrateurs internes, appartenant à Enfin, les théories inter organisationnelles
l’entreprise, nommés par la direction supposent que les liens sont établis
dépendant hiérarchiquement de cette volontairement par les organisations pour
dernière (Alexandre et Paquerot, 2000) ou servir leurs objectifs. Ce sont les objectifs
d’administrateurs externes proposés par les de l’entité organisationnelle qui prévalent.
dirigeants (Charreaux et Pitol-Belin, 1990).
A l’aune de la théorie de l’agence (Jensen Ces objectifs peuvent être :
et Meckling, 1976, 1979 ; Fama, 1980 ; • exercer un pouvoir ou un contrôle sur
Fama et Jensen, 1983), le réseau des une autre organisation en vue de
administrateurs favorise un enracinement garantir ses approvisionnements ou ses
« légitime » du dirigeant à travers un financements. La théorie de
prolongement de son mandat sans toutefois dépendance de ressources pose que les
affecter la richesse des actionnaires entreprises dépendent les unes des
(Pichard-Stamford, 2000). autres pour l’accès aux ressources et en
conséquence cherchent à établir des
L’approche financière ne reconnaît qu’un liens enfin de réguler leur
rôle limité aux réseaux d’administrateurs et interdépendance (Pfeffer, 1972 ;
les associe volontiers à une réduction de la Ornstein, 1984). Cette théorie permet
performance de la firme. d’expliquer la présence de banquiers
dans le conseil d’administration,
B. Les réseaux d’administrateurs présence liée aux besoins de
dans la perspective socio stratégique financement de la firme. (Pfeffer,
1972).
L’approche socio stratégique reconnaît un • répondre de manière adaptée à une
rôle plus important aux réseaux variation de l’incertitude
d’administrateurs Certaines théories environnementale. Ainsi Lang et
sociologiques peuvent justifier la Lockhart en 1990, montrent que les
formation des liens comme résultant des interlocks indirects96 augmentent entre
seules stratégies des individus (Mizruchi, les concurrents quand l’incertitude
1996) afin de maximiser leurs environnementale croît97 et que les
rémunérations, leur prestige, le réseau est interlocks directs98 entre firmes et
alors utile pour l’avancement de la carrière. banques augmentent quand la
dépendance financière et la
Toutefois, les théories intégratives, performance financière de la firme se
s’appuyant sur la notion de pouvoir qui est modifient.
centrale dans la perspective sociologique, • échanger des connaissances et des
voient les réseaux d’administrateurs informations (Charreaux, 1998). Les
comme des entités au service des stratégies réseaux d’administrateurs sont des
de pouvoir du capital financier, de réseaux informels de confiance, au sens
familles, de classes dominantes ou de
groupes de sociétés. Les réseaux
poursuivent une logique propre qui
transcende l’intérêt des organisations ou 96
Un interlock indirect a lieu quand deux firmes ont
des individus connectés. un administrateur commun présent dans un
troisième conseil.
97
L’étude de Lang et Lockhart porte sur l’industrie
Les firmes favorisées par les réseaux sont à aéronautique américaine dans un contexte de
priori celles qui sont gérées par les dérégulation débutant en 1975.
98
Un interlock direct entre deux firmes a lieu quand
ces dernières partagent au moins un administrateur.

193
 de Fukuyama99, « la confiance rapport Bouton en 2002 précise que «
représente les attentes qui se l’une des conditions majeures de la
constituent, à l’intérieur d’une nomination d’un administrateur est sa
communauté régie par un compétence ».
comportement régulier, honnête et
coopératif, fondé sur des normes Le champ de la compétence est qualifié
habituellement partagées, de la part des pour la première fois dans le rapport
autres membres de cette communauté Bouton, « les membres du Comité des
», Comptes, qui doivent avoir une
• Construire ou renforcer une réputation compétence financière ou comptable,
afin d’accroître leur légitimité. Les devraient bénéficier, lors de leur
conseils d’administration sont des nomination, d’une information sur les
outils intermédiaires (Mintzberg, 1986) spécificités comptables, financières et
entre coalition externe (outil de opérationnelles de l’entreprise ».
contrôle) et coalition interne (outil de
gestion de pouvoir au service de Jeanjean et Stolowy (2005) avancent que la
l’organisation) compétence financière des administrateurs
même si elle n’est définie ni par la loi, ni
Tous ces objectifs impliquent à priori une par les différents rapports français, est bien
influence des liens positive sur la exigée par les marchés. La compétence
performance financière. financière de l’administrateur est alors
évaluée par sa formation101 et son
expérience professionnelle102. Dans leur
II. La compétence financière des étude sur 91 sociétés du SBF 120
administrateurs rassemblant 834 administrateurs personnes
physiques, détenant 1 028 mandats ces
La question de la compétence des deux auteurs mettent en évidence que trois
administrateurs est abordée de manière variables sont significatives :
incomplète dans deux des grands rapports - l’âge de l’administrateur
de réflexion menée par les grands groupes - la concentration de l’actionnariat
français sous l’impulsion du MEDEF. Le - l’actionnariat institutionnel
rapport VIENOT 1 utilise le terme «
compétence » pour évoquer soit la Leurs conclusions majeures sont que la
compétence juridique des conseils, soit compétence financière croît classiquement
pour évoquer la composition des conseils avec l’âge de l’administrateur et que les
d’administration et pour s’assurer de investisseurs institutionnels favorisent la
l’indépendance de leurs membres100. Le
personnelle et qui sont des administrateurs
indépendants au sens de cette définition »
99 101
Fukuyama, F. ( 1995). Trust : the social virtues Les auteurs distinguent les formations de gestion
and the creation of prosperity. The Free Press. détenues par 43,1% des administrateurs, les
100
« La composition des conseils d’administration formations scientifiques pour 40,8%, les formations
fait l’objet de débats variés concernant la administratives pour 35,9%, les formations
représentation en leur sein de catégories littéraires pour 2,8%, et les formations autodidactes
particulières d’intérêts ou de compétences et au pour 2,4%. Les formations de gestion sont donc
travers desquels le public manifeste un certain majoritaires. Il existe bien sûr des situations de
doute à l’égard de l’indépendance et de l’objectivité cumul de plusieurs formations.
102
des membres des conseils. Quelles que soient sa Les expériences professionnelles ont un
qualité ou sa compétence particulières, chaque caractère financier à 50,8% et se décomposent à
administrateur doit se considérer comme le 80% en fonction d’entreprise (directeur financier,
représentant de l’ensemble des actionnaires. Les directeur comptable, et contrôleur de gestion et à
conseils d’administration des principales sociétés 20% en fonction d’expertise (auditeur externe,
cotées comportent déjà bien des personnes choisies membre d’un corps d’Etat financier, banquier,
exclusivement en fonction de leur compétence avocat d’affaires, et autres fonctions financières).

194
nomination de membres ayant une conseil d’administration et dans les
compétence financière sauf si différents comités.103
l’actionnariat est très concentré.
Le rapport VIENOT 1 ébauche une charte
de l’administrateur. Ce dernier doit :
III. Analyse de la spécialisation • être actionnaire et avoir un
régionale et sectorielle des nombre significatif de titres
administrateurs • avoir du temps
• être assidu
Nous allons étudier la spécialisation • se considérer astreint à un véritable
éventuelle des administrateurs des 500 secret professionnel
premiers groupes français en rappelant au • s’abstenir d’effectuer des
préalable comment s’est organisée la opérations sur des titres de sociétés
limitation du cumul de mandats. sur lesquelles il dispose de par ses
fonctions d’informations
A. Le cadre français : la limitation privilégiées
des cumuls de mandats • se tenir informé
d’administrateurs.
Enfin, le rapport VIENOT 1 définit
Cette limitation s’est organisée autour de la l’administrateur indépendant : «
définition de la notion d’administrateur l’administrateur indépendant peut en effet,
indépendant. La réflexion sur la en s’inspirant des standards anglo-saxons,
gouvernance en France a été menée par les être défini comme une personne qui n’a
grandes entreprises cotées et différents aucun lien direct ou indirect avec la société
rapports ont préconisé de bonnes pratiques ou avec les sociétés de son groupe et qui
en matière de gouvernance : VIENOT 1 en peut être ainsi réputée participer aux
1995, VIENOT 2 en 1999, BOUTON en travaux du conseil. En conséquence,
2002 et CARDOSO en 2005. Cette l’administrateur ne doit pas être :
démarche initiée par le MEDEF a nourri le
• un salarié, le président ou le
contenu de la loi NRE (Nouvelles
directeur général de la société ou
Régulations Economiques) de 2001 et la
d’une société de son groupe. Au cas
loi sur la Sécurité Financière de 2003.
où il aurait été salarié, président ou
directeur général de la société ou
Dans ces différents rapports et différentes
d’une société de son groupe, il doit
lois, nous n’évoquerons ici que les points
avoir cessé de l’être depuis au
liés à la limitation des mandats et au
moins trois ans
concept d’administrateur indépendant.
• un actionnaire important de la
société ou d’une société de son
Le rapport VIENOT 1 préconise certaines
groupe, ni être lié de quelque
limitations quant à la composition du
manière que ce soit à un tel
conseil d’administration : le nombre
actionnaire
d’administrateurs liés à la société par un
contrat de travail devrait être limité à un • lié de quelque manière que ce soit à
tiers du nombre d’administrateurs, le un partenaire significatif et
nombre d’administrateurs directeurs habituel, commercial ou financier
généraux doit être limité à 5, la présence de la société ou des sociétés de son
d’administrateur indépendant est souhaitée, groupe.
leur nombre devant être d’au moins deux
dans le conseil. Le rapport VIENOT 1 103
Le rapport VIENOT a encouragé dès 1995 la
attire l’attention sur le nombre de création de comités indépendants pour mener des
mandants réciproques à la fois au sein du réflexions sur la sélection des administrateurs, les
rémunérations et sur l’audit.

195
Le rapport VIENOT 2 précise le concept débattue par le conseil des nominations et
d’administrateur indépendant : « un revue chaque année par le conseil
administrateur est indépendant de la d’administration avant la publication du
direction de la société lorsqu’il n’entretient rapport annuel. Il appartient au conseil
aucune relation de quelque nature que ce d’administration sur proposition du comité
soit avec la société ou son groupe qui des nominations, d’examiner au cas par cas
puisse compromettre l’exercice de sa la situation de chacun de ses membres au
liberté de jugement ». regard des critères ci- dessous, puis de
porter à la connaissance des actionnaires
L’exigence de transparence et de meilleure dans le rapport annuel et à l’assemblée
gouvernance se fait plus forte, les critères générale lors de l’élection des
d’indépendance s’affinent : administrateurs, les conclusions de son
• le nombre d’administrateurs examen de telle sorte que l’identification
indépendants doit être au moins des administrateurs indépendants ne soit
d’un tiers dans le conseil pas le fait de la seule direction de la société
d’administration, dans le comité mais du conseil lui-même. Le conseil
des comptes et dans le comité des d’administration peut estimer qu’un
nominations administrateur, bien que remplissant les
• les administrateurs indépendants critères ci-dessous, ne doit pas être qualifié
doivent être majoritaires dans le d’indépendant compte tenu de sa situation
comité des rémunérations et des particulière ou de celle de la société, eu
options égard à son actionnariat ou pour tout autre
• les administrateurs indépendants motif, et réciproquement. »
doivent être individuellement
identifiés dans le rapport annuel « Par souci de clarification, les critères
que devraient examiner le Comité et le
Enfin, le rapport VIENOT 2 recommande Conseil afin de qualifier un administrateur
la dissociation des fonctions de président d’indépendant et de prévenir les risques de
du conseil d’administration et de directeur conflit d’intérêts entre l’administrateur et
général de l’entreprise. la direction, la société ou son groupe,
devraient être les suivants :
Le rapport BOUTON revient sur la notion • ne pas être salarié ou mandataire
d’administrateur indépendant et note « social de la société, salarié ou
même si la qualité du conseil administrateur de sa société-mère
d’administration ne saurait se résumer en ou d’une société qu’elle consolide
un pourcentage d’administrateurs et ne pas l’avoir été au cours des
indépendants, les administrateurs devant cinq années précédentes
être avant tout compétents, actifs, présents • ne pas être mandataire social d’une
et « impliqués », le groupe de travail est société dans laquelle la société
convaincu de l’importance de la présence détient directement ou
au sein du conseil d’administration d’une indirectement un mandat
proportion significative d’administrateurs d’administrateur ou dans laquelle
indépendants : fixée à « au moins un un salarié désigné en tant que tel ou
tiers » par le rapport VIENOT 2, elle un mandataire social de la société
devrait être rapidement portée à la moitié (actuel ou l’ayant été depuis au
des membres du conseil dans les sociétés moins cinq ans) détient un mandat
au capital dispersé et dépourvues d’administrateur.
d’actionnaires de contrôle. Dans cette
perspective, la qualification
d’administrateur indépendant fréquemment
hétérogène aujourd’hui, devrait être

196
 • ne pas être 104 client, fournisseur, Ces travaux menés par les entreprises ont
banquier d’affaire, banquier de nourri la réflexion du législateur et donné
financement : naissance aux lois NRE et LSF.
o significatif de la société ou
de son groupe, La loi relative aux nouvelles régulations
o ou pour lequel la société ou économiques (loi NRE) de Mai 2001
son groupe présente une dissocie les fonctions de présidence du
part significative de conseil d’administration de celles de
l’activité direction dans les sociétés anonymes,
• ne pas avoir de lien familial proche laissant toutefois le choix entre nouveau
avec un mandataire social système de direction et de contrôle et
• ne pas avoir été auditeur de ancien au conseil d’administration et
l’entreprise au cours des cinq introduit deux modifications importantes
dernières années (article L 225-225 dans le champ de la gouvernance :
du Code de Commerce) • le nombre maximum de membres
• ne pas être administrateur de du conseil d’administration ou du
l’entreprise depuis plus de douze conseil de surveillance est réduit de
ans105 » 24 à 18
• le cumul des mandats des dirigeants
Le rapport CARDOSO met de sociétés anonymes est restreint.
l’administrateur au centre du dialogue Une personne physique ne peut pas
actionnaire et entreprise. Il recommande cumuler plus de cinq mandats
d’ « identifier régulièrement la structure d’administrateurs de sociétés
actionnariale et son évolution (actionnariat anonymes ou de membres de
diffus, actionnariat concentré, actionnariat conseil de surveillance, et ne peut
de référence) » et d’ « aménager en exercer plus d’un mandat de
conséquence la composition et la directeur général, sauf si le
présidence des comités d’études du Conseil deuxième mandat est exercé dans
« et éventuellement de favoriser la une société contrôlée par la
création d’un comité chargé d’analyser les première
relations de la société et son actionnariat de
contrôle ». Cette dernière réflexion menée La loi sur la sécurité financière d’Août
par l’Institut des Administrateurs implique 2003 est votée dans un contexte mondial
donc une implication accrue de de crise de confiance à l’égard des
l’administrateur face à l’actionnaire, tant entreprises après les scandales ENRON et
en terme de communication classique que WORLDCOM aux Etats-Unis, VIVENDI
de communication de crise. en France et PARMALAT en Italie. La loi
sur la sécurité financière ou LSF s’articule
Il est remarquable de noter ici combien autour de trois grands volets :
toutes ces réflexions menées par les • la modernisation des autorités
grandes entreprises françaises ont conduit à boursières avec la création de
modifier le paysage de la gouvernance l'Autorité des Marchés Financiers
dans un contexte d’adhésion et de (AMF) aux pouvoirs renforcés
concertation. • la réforme du démarchage bancaire
et financier afin d’assurer une
meilleure sécurité des actionnaires
104
Ou être lié directement ou indirectement
et des épargnants
105
A titre de règle pratique, la perte de la qualité • et enfin la modernisation du
d’administrateur indépendant au titre de ce critère contrôle légal des comptes et le
ne devrait intervenir qu’à l’expiration du mandat au renforcement de la transparence
cours duquel il aurait dépassé la durée de douze
ans.

197
C’est dans cette optique de transparence mais aussi parce qu’elle peut révéler des
que le président du conseil conflits d’intérêts éventuels et donner la
d’administration ou du conseil de mesure des imbrications entre conseils
surveillance est tenu de rendre compte à d’administration.
l’assemblée générale, dans un rapport joint
au rapport annuel de gestion et au rapport B. Spécialisation régionale et
sur les comptes consolidés, « des sectorielle des administrateurs.
conditions de préparation et d’organisation
des travaux du conseil ainsi que les Nous avons mené une étude à partir de la
procédures de contrôle interne mises en base de données Dafsaliens sur les années
place par la société ». 2003 et 1998.. Le contenu de cette base
(figure N°1) peut être synthétisé comme
Il convient toutefois de noter que la loi suit :
LSF assouplit les règles relatives au cumul
des mandats des organes dirigeants en 2003 1998
excluant désormais du décompte « les Nombre de groupes 486 496
mandats d’administrateur ou de membre du Nombre de sociétés 154 664 115 585
Nombre de 16 634 13 863
conseil de surveillance dans les sociétés mandataires personnes
qui sont contrôlées ». physiques
Nombre de mandats 44 404 34 948
Les réflexions menées par les grandes détenus par les
entreprises françaises et par les positions mandataires personnes
physiques
adoptées par le législateur français ont
donc convergé vers un ensemble de textes Figure N°1 : la base de données Dafsaliens
et de positions en harmonie avec les autres 2003 et 1998
pays européens et les Etats-Unis et d’une
manière plus générale avec le rapport de La population d’administrateurs étudiée
l’OCDE de 1999, révisé en 2004, qui a peut être caractérisée par les ratios
posé les Principes de gouvernement suivants :
d’entreprise de l’OCDE. Au nombre de
six, ces principes définissent des normes, 2003 1998
Pourcentage 48,05% 39,74%
des bonnes pratiques, des orientations sans d’administrateurs
caractère contraignant. Le principe de multiples107
transparence et diffusion de l’information Intensité du cumul108 2,66 2,52
(principe V) précise qu’un « régime de Pourcentage de 42,8% 48,23%
gouvernement d’entreprise doit garantir la cumulards109
diffusion en temps opportun Mesure de la densité Non Non
du réseau110 significative significative
d’informations exactes sur…… les
données relatives aux administrateurs Figure N°2 : ratios base Dafsaliens 2003 et
notamment sur leurs qualifications, le 1998
processus de sélection, leur appartenance
107
au conseil d’administration d’autres Le pourcentage d’administrateurs multiples est
sociétés et le fait qu’ils sont considérés le quotient du nombre d’administrateurs ayant deux
mandats et plus ou administrateurs multiples sur le
comme indépendants par le conseil nombre total d’administrateurs.
d’administration » (OCDE, 2004)106 et 108
L’intensité du cumul est le quotient du nombre
souligne que l’appartenance au conseil de mandats sur le nombre d’administrateurs, ou
d’administration d’autres sociétés peut autrement dit le nombre moyen de mandats.
109
indiquer « des contraintes qui pèsent sur Le pourcentage de cumulards est le quotient du
nombre d’administrateurs ayant quatre mandats au
l’administrateur en termes de disponibilité, moins sur le nombre d’administrateurs multiples
110
La densité du réseau est le quotient du nombre
106
Principes de gouvernance d’entreprise de de couples de sociétés entre lesquelles une relation
l’OCDE. OCDE 2004. (page 22). existe par le nombre de couples possibles

198
 A la lecture de ces ratios, on peut constater constitué des directeurs de sociétés qui
qu’un sous-ensemble important de la occupent simultanément des mandats dans
population d’administrateurs détient quatre les conseils de deux grandes entreprises ou
mandats au moins. plus.

Une étude plus approfondie sur la Pour les 97 mandataires de 2003, nous
répartition même des mandats 111 entre les avons zoomé sur les 1 351 mandats112
mains des administrateurs montre que peu détenus dans des entreprises ou groupes
d’administrateurs (Figure N°3) possèdent identifiés113 comme étant de droit français.
un grand nombre de mandats. Pour l’année 1998, nous avons plus
particulièrement étudié les 736 mandats114
détenus dans des entreprises de droit
% % % %
mandataires mandats mandataires mandats français. On peut ici remarquer qu’en
en 2003 en 2003 en 1998 en 1998 moyenne en 1998 comme en 2003 un
De 1 à 3 mandat sur deux est exercé dans une
79,44% 43,53% 80,83% 43,03%
mandats entreprise de droit français.
De 4 à 10
17,54% 37,56% 15,89% 37,19%
mandats % de mandats % de mandats
De 11 Nombre de détenus dans Nombre de détenus dans
mandats mandataires des entreprises mandataires des entreprises
2,44% 12,57% 2,87% 15,55%
à 20 étudiés en de droit étudiés en de droit
mandats 2003 français en 1998 français en
Plus de 2003 1998
21 0,58% 6,34% 0,40% 4,23% 14 10% et moins 8 10% et moins
mandats 9 Plus de 10% à 3 Plus de 10% à
20% 20%
Total 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 15 Plus de 20% à 4 Plus de 20% à
30% 30%
9 Plus de 30% à 7 Plus de 30% à
Figure N°3 : Répartition des mandats entre
40% 40%
les administrateurs. 10 Plus de 40% à 9 Plus de 40% à
50% 50%
Pour tenter de répondre à notre question de 2 Plus de 50% à 6 Plus de 50% à
recherche sur la spécialisation éventuelle 60% 60%
des administrateurs, nous avons tout 8 Plus de 60% à 5 Plus de 60% à
70% 70%
particulièrement étudié pour l’année 2003
2 Plus de 70 % à 3 Plus de 70 % à
les 97 administrateurs détenant 20 80% 80%
mandats et plus, soit au total 2 815 14 Plus de 80% à 1 Plus de 80% à
mandats et pour l’année 1998, les 56 90% 90%
mandataires détenant 20 mandats et plus 14 Plus de 90% 10 Plus de 90%
soit au total 1 472 mandats. Nous nous Total : 97 Total 56
sommes donc intéressés à un sous- Figure N° 4 : Répartition des mandats sur
ensemble de ce qu’Useem nomme le un critère de nationalité de l’entreprise.
« inner circle », c'est-à-dire le réseau
111
Pour mieux comprendre la progression des
administrateurs multiples, nous avons construit une
112
typologie des mandataires en quatre catégories : Soit 47 % des mandats détenus par les
les petits mandataires qui ont de un à trois mandats mandataires lourdement dotés de mandats
113
les mandataires moyens qui ont de quatre à dix Dafsaliens fournit le code APE pour les
mandats entreprises de droit français et les qualifie d’activité
- les gros mandataires qui ont de onze à nationale. Pour les entreprises de droit étranger, il
vingt mandats n’y a pas de référence à la norme française du code
- les très gros mandataires qui ont plus de APE.
114
vingt et un mandats. Soit en 1998 , 50% des mandats détenus par ces
mandataires puissants

199
La répartition des mandats est terme de 36% en administration
spécialisation géographique est A17 14 entreprises
39% en administration
intéressante, en 98 plus de 55 % de ces A18 18 entreprises
mandataires avaient moins de 50% de leurs A19 9 67% en alcools
mandats dans des entreprises de droits A20 4 50% en jeux et logiciels
français, et en 2003, leur proportion A21 16 31% en fabrication
s’accroît, 58% de ces mandataires ont A22 10 30% en fabrication
moins de 50% de leurs mandats dans des 70% en habillement et
entreprises de droit français. On constate A23 10 chaussures
donc une spécialisation de ces mandataires A24 9 30% en conseil
dans des entreprises qui ne sont pas de A25 11 22% en assurance-vie
droit français. A26 2 Ns
33% en fabrication gaz
A27 6 industriels
Pour chacun des membres du cercle
A28 2 Ns
intérieur, nous avons ensuite étudié les 68% en messagerie fret
mandats pour lesquels nous pouvions A29 22 express
identifier le secteur d’activité dans lequel A30 23 65% en assurances
ils étaient exercés. Pour cela nous avons A31 11 45% en fabrication
retenu les mandats exercés dans des A32 6 33% en fabrication
entreprises de droit français pour lesquelles A33 1 Ns
la nomenclature NAF nous donne le A34 2 Ns
secteur d’activité. 71% en administration
A35 7 entreprises
Nous avons ensuite recherché pour chacun A36 26 96% en location
A37 25 80% en location
des 97 administrateurs en 2003 et pour
A38 2 Ns
chacun des 56 administrateurs de 1998,
84% en commerce
quel était le premier secteur d’activité en A39 25 parfumerie
nombre de mandats dans lequel ils 85% en commerce
intervenaient. A40 39 parfumerie
50% en enlèvement et
nombre A41 14 traitement des ordures
2003 mandats avec premier secteur 72% en radio publicité et
NAF A42 25 cinéma
A1 14 21% en imprimerie A43 21 52% en fabrication
A2 5 40% en conseil et études A44 0
A3 15 27% en boissons A45 10 30% en logiciels et édition
A4 20 40% en activités nettoyage A46 8 37,5% en logiciels et édition
A5 26 65% en activités médicales 25% en conseil système
A47 12 informatique
A6 11 45% en énergie
84% en commerce de gros A48 6 33% en commerce de gros
A7 26 alimentaire A49 25 44% en logiciels et édition
40% en jeux de hasard et A50 4 100% études de marché
A8 27 argent A51 5 80% en agences et conseil
A9 2 Ns 86% en commerce gros
A10 14 43% en électronique A52 28 alimentaires
A11 3 Ns 33% en organismes
A53 6 placement valeurs mobilières
A12 3 Ns
55% en administration
53% en administration
A54 11 entreprises
A13 15 entreprises
A55 4 50% en publicité et conseil
A14 24 92% en publicité et radio
35% en administration
33% en location de
A56 23 entreprises
A15 6 logements
A57 6 67% en fabrication
A16 21 29% en alimentaire
A58 3 33% en fabrication

200
 57% en administration Pour l’année 2003, si nous examinons de
A59 14 entreprises plus près 82 de ces mandataires115, seuls
A60 53 83% en immobilier deux administrateurs voient leur premier
A61 5 60% en conseil et publicité
secteur d’activité pesait moins de 25%. Au
A62 25 56% en banques
seuil de 33%, on trouve 9 administrateurs.
A63 7 43% en fabrication engrais
Enfin, au seuil de 50%, 40 administrateurs
A64 32 78% en immobilier
(soit près de 50% de la population
A65 26 62% en informatique
A66 20 50% en sécurité et nettoyage
d’administrateurs étudiés) sont spécialisés
A67 25 52% en publicité et radio
à ce niveau.
A68 11 36% en habillement
A69 9 44% en automobile nombre
A70 13 54% en sécurité et nettoyage mandats avec premier secteur
A71 1 NAF
A72 1 A1 1 Ns
A73 1 A10 2 Ns
A74 31 71% en radio A11 27 59% en transport de biens
A75 36 47% en jeux hasard et argent A12 28 39% hôtels
A76 30 53% en jeux hasard et argent A13 17 71% opvm
A77 3 40% administration
A14 15 entreprises
A78 18 44% en sécurité et nettoyage
38% en administration
A79 20 55% en banques
A15 13 entreprises
46% en administration
A16 3 Ns
A80 13 entreprises
26% en traitement et A17 14 86% en opvm
A81 19 distribution eau A18 8 Ns
37,5%en traitement et A19 12 83% en construction
A82 8 distribution eau 21% administration
A83 7 57% en immobilier A2 8 entreprises
63% en traitement de A20 1 Ns
A84 22 données A21 1 Ns
A85 9 33% en horticulture 60% en administration
50% en administration A22 10 entreprises
A86 10 entreprises 22% en administration
50% en administration A23 9 entreprises
A87 10 entreprises A24 0
A88 18 44% en banques A25 23 83% en commerce de gros
A89 17 47% en banques 43% administration
A90 9 44% banques A26 14 entreprises
33% en administration A27 20 55% opvm
A91 6 entreprises A28 8 37,5% fabrication de biens
A92 21 48% en meunerie et malterie A29 29 31% en location logement
A93 5 40% en immobilier A3 11 27% en location logement
A94 33 39% en agriculture 40% en administration
A95 17 41% en banques A30 10 entreprises
A96 0 Ns A31 4 Ns
A97 3 Ns 33% en fabrication de
A32 6 biens
A33 10 20% en opvm
1351
A34 20 25% en nettoyage

115
15 mandataires en 2003 détiennent de 1 à 3
Figure N°5 : Premier secteur d’exercice mandats dans des entreprises de droit français. La
des mandats en 2003. ( Ns = non faiblesse du nombre de mandats ne fait pas ressortir
significatif). de secteur prépondérant. Nous les avons donc
exclus de notre propos.

201
A35 13 23% en industrie lourde période 1998-2003, en 1998 38
A36 13 31% en opvm mandataires sur 49 étaient présents au seuil
A37 12 42% en publicité de 50%, alors qu’en 200340 sur 83
A38 2 Ns l’étaient. Un mandataire important
21% en administration détenant plus de 20 mandats est en 2003
A39 19 entreprises
encore plus qu’en 1998, un mandataire
A4 11 45% en assurances
dont le portefeuille de mandats est dominé
A40 5 80% en transport de biens
A41 30 43% en nettoyage
par des entreprises de droit non français et
A42 13 23% en assurances
de surcroît plus concentré en termes de
A43 21 29% en banques métier et de compétences sectorielles.
A44 9 33% en opvm
A45 14 36% en distribution eau Nous montrons donc ici que les
A46 9 44% en horticulture administrateurs cumulards ont une réelle
17% en administration
A47 12 entreprises
spécialisation sectorielle et que les
A48 13 23% en alcools
entreprises et les groupes ont tendance à
A49 19 42% en edition recruter dans leurs conseils
A5 7 43% en fabrication biens d’administration des mandataires
A50 10 80% en industrie du carton spécialistes de leur domaine d’activité.
A51 8 62,5% en opvm On peut ici regretter de ne pas pouvoir
33% en construction de étendre cette réflexion à la totalité des
A52 9 chaussées mandats détenus par les administrateurs
A53 38 18% produits alimentaires cumulards, c'est-à-dire, aux mandats
A54 22 32% en assurances également détenus dans des entreprises de
A55 16 38% en hôtels droit non français pour lesquels la base de
A56 27 données ne nous donne pas le secteur
47% en administration d’activité.
A6 17 entreprises
A7 16 25% en fabrication chimie
A8 6 50% en commerce de gros
A9 21 43% transport de biens Conclusion
736
Nous avons dans ce travail étudié la
Figure N°6 : Premier secteur d’exercice spécialisation géographique et sectorielle
des mandats en 1998. ( Ns = non des administrateurs détenant les plus de
significatif) mandats dans les conseils d’administration
des 500 premiers groupes français et
Pour l’année 1998, si nous étudions plus sociétés rattachées. La spécialisation
précisément les 49 mandataires présentant géographique de l’administrateur est plus
un nombre significatif de mandats dans des marquée en 2003 qu’en 1998, le
entreprises de droit français, 11 mandataire puissant est présent dans des
administrateurs voient leur premier secteur entreprises de droit étranger rattachées à
peser moins de 25% en nombre de des groupes de droit français, cela peut
mandats, 18 administrateurs connaissent un s’expliquer aisément avec la globalisation
premier secteur représentant moins d’un et l’internationalisation du monde des
tiers de leur portefeuille et enfin 38 affaires. La spécialisation sectorielle est
administrateurs sont spécialisés dans un également avérée et augmente sur la
secteur qui représente jusqu’à 50% de leurs période d’étude. Elle met en évidence le
mandats. fait que les conseils d’administration sont
composés de spécialistes sectoriels et que
On voit ici que la spécialisation des l’effet d’expérience informel des
mandataires importants s’est accrue sur la mandataires, via le cumul de mandats est
constaté.

202
Ce constat nous amène à nous interroger Fama , E.F.; Jensen, M.C. (1983). “ The
sur la pertinence de la recherche de separation of ownership and control”,
l’administrateur indépendant et de la Journal of law and economics, 26, p. 301-
limitation du nombre de mandats. La 325.
réalité du monde des affaires montre que le
cumul de mandats est synonyme de Harrison, Torres, Kukalis (1988).
spécialisation et par là même de
compétences. Si l’on se place dans une Godard, L. ; Schatt, A. ( 2005). « Les
perspective de « remédiabilité » au sens de déterminants de la « qualité » des conseils
Williamson, qui conduit à considérer d’administration français », Gestion 2000,
qu’une situation existante est efficiente à Vol.4, juillet-août, pp 81-100.
moins qu’on puisse décrire et mettre en
œuvre une alternative réalisable permettant Jeanjean, T. ; Stolowyn H. ( 2005). «
un gain net, l’on serait conduit à retenir Analyse des déterminants de la
comme référence une réalité existante, compétence financière des conseils
celle du cumul et non une norme idéale, d’administration en France », Papier de
celle de l’administrateur indépendant. recherche, HEC.

Jensen, M.C.; Meckling, W.H.

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204
Marketability Discount Study : Evidence from China

Yan SHAOBING

Economic & Social Development Research Institut – Dongbei University of Finance &
Economics – No. 217 Jianshan Street, Shahekou District – Dalian, Liaoning Province, China
– Zip code: 116025 – Tel: 086-0411-84789902 – Email: [email protected]

Abstract

This paper provides evidence of China on the significant impact of illiquidity on security
value. Samples we chose involve transfer of state shares and corporate shares as officially
disclosed. All samples’ Marketability Discounts average is 79.57%, Marketability Discounts
median is 82.24%. The illiquidity discounts for Chinese illiquidity shares are more than two
times the average discount for U.S. Rule 144 stocks. Which further proves the description by
China’s stock market equity or corporate value level model. Moreover, Proportion of
Transacted Interest, Common Share Ratio, Net Asset per Share, Total Value, Transacted
Interest Amount, Percentage of State shares, ESP have significant influence on Marketability
Discounts.

JEL Classification : G11, G12, G14.

Keywords : State shares, corporate shares, value level, marketability discount, asset pricing,
liquidity.

205
 which mainly shows the several points
below:
Introduction
Complicated equity structure. Chinese
In business valuation, appraisers generally stocks are categorized as A, B, H and
deem that the value of part interest equals corporate shares (shares by corporate
to that the business value multiplies the sponsor, foreign corporate sponsor), state
proportion of the interest. But as the share, ESOP. They are also divided as
development of market economy, the tradable (A, B and H) and non-marketable
investors’ bias, desire and the action of (state, corporate, ESOP). State and
purchase are getting multivariate, at the corporate shares could only be transferred
same time, because that the discrepancy of by agreement and can’t be traded freely on
the interest in control ability and liquidity, stock markets. Even A, B and H shares
it’s highly obvious that all kinds of could be traded freely in the stock market;
investors has difference in demand. their trading markets are still split.
Moreover, the same share doesn’t have
To the control ability, because that same price, same right and same interests.
minority interest lacks control of a Percentage of non-marketable shares (state
business, the proportion of its market value shares, corporate shares, ESOP) of all
in the whole market value is usually lower listed companies in China in the total from
than the proportion of that in interest, 1998 to 2003 was 65%.
resulting in discount. While control interest
has good ability in controlling enterprises, “State shares” refer to “the part of equity
so the proportion of its market value in the belonging to the state” held by the “state”
whole market value is higher than the or “institutions, corporate or public
proportion of that in interest, resulting in institutions that represent the state”,
control premium. including state shares and state-owned
corporate shares.
To the liquidity, the liquidity of any
security has price, namely liquidity price. “Corporate shares” Corporate Share refers
Even for the stock of the same public to shares other than state owned in a
companies, the price between marketable business.
interest and nonmarketable interest are
different. The former one is higher than the I. Literature Review
latter one. Interest with strong liquidity
outvalues the interest lacking of liquidity, Earliest systematic researchers on
liking the price of China public companies’ Marketability Discounts are Professor
marketable minority interest is usually Amihud from Telaviv University, Israel
higher than that of the state share or and Professor Mendelson from University
corporate share. of Rochester. They started from the
transaction cost and took difference
The capital stock configuration of China between buying and selling prices as
public companies has obvious character, calculation index. Bigger the difference

206
between buying and selling price, worse illiquid asset is equal to the total present
the asset’s marketability will be. Investors value of all current and future search and
request that assets of poor marketability trading costs.3 Their finding implies that
shall provide higher total proceeds than the illiquidity discount must be increasing
assets of better marketability, i.e. assets in both the rebalancing frequency of the
with poor marketability must attract illiquid asset and the costs.
investors to hold them with lower price
that those with better marketability They A. Restricted Stock Research
built a mathematical model based on above
basic concept and combined successfully On the U.S., many companies whose
the market microstructure with asset stocks are publicly traded have outstanding
pricing and proved meanwhile that the shares that are not registered for public
asset’s prospective yield is proportional to trading or are subject to restrictions on
the difference in buying and selling price public trading. These shares are identical to
when the market is in balance. the publicly traded shares in all respects
expect for the lake of registration or the
Amihud and Mendelson (1989) defined restrictions on trading. The restricted stock
marketability as the cost necessary for transaction price was compared to the
transaction completed within certain publicly traded shares price, and the
duration or time necessary to identify an percentage discount from the publicly
ideal price. Lippman and McCall (1986) traded shares price was considered a proxy
pointed out that an asset is marketable if it for the discount for lack of marketability.
could be sold under predictable price
rapidly. Several of studies about discounts on
restricted stocks include analyses of other
Longstaff (1995) analyzed and studied factors affecting the size of the discount,
asset pricing with tradability limit. He paid and these results are summarized within
attention to relative price of assets subject the table 1. Although, these studies, in fact,
to tradability limit. For example, price used different samples in different years
discount of the part of shares in a listed and under different market conditions from
company subject to restrict against those 1960 to 1998, but with almost identical
not subject to such restrict is Marketability results.
Discounts, or marketable price. Longstaff
(1995) has developed valuation models for About marketability discounts of restricted
illiquid securities, where illiquidity exists stock, the extensively referred is the study
in the form of limits on the number of on discount of registered stock as presided
shares that can be traded. Among his by SEC (1971). Within a couple of years
results, the price discount for such an asset after SEC’s study and promulgation of new
relative to its liquid counterpart can be as SEC rules, Gelman (1972), Trout (1977),
high as 90%, depending on the volatility of Moroney (1973), Maher (1976),
the liquid asset price. Amihud and Silber(1991) and FMW(1994) published
Mendelson (1986) and Vayanos and Vila thesis on pricing of stocks subject to
(1999) model illiquidity in the form of constraints. Moreover, Willamette
search, negotiation and transaction costs, management associates (John D. Emory
and they find that the price discount for an 1994) and Standard Research Consultants

207
(William F. Pittock and Charles H. Stryker using both auction and private-transfer
1983) have also carried out research on this transactions for corporate shares. Among
aspect. their findings, the average discount for
corporate shares relative to their floating
B. Pre-IPO Research counterpart is 77.93% and 85.59%,
respectively based on auction and private
Another series of studies addressed the transfers. The price for illiquidity is thus
quantification of discounts for lack of high, significantly raising the cost of equity
marketability for minority shares of capital. This illiquidity discount increases
privately held companies.These studies with both the floating shares’ volatility and
observed transactions in privately held the firm’s debt/equity ratio, but decreases
companies that eventually completed with firm size, return on equity, and
initial public offerings (IPOs). In each book/price and earnings/price ratios (based
transaction, the private transaction price on the floating share price). However,
was compared to the public offering price, corporate share price can either increase or
and the percentage discount from the decrease with the quantity being
public offering price was considered a transacted, depending on whether it is
proxy for the discount for lack of through a private placement or an auction.
marketability.
Zhao Qiang and Su Yichun (2002) have
There are two series of pre-IPO studies. analyzed transfer and auction cases of
One was originated by and still is updated corporate shares of listed companies in
by Willamette Management Associates. 1998, 2000 and 2001 and average value of
The another was originated by Robert W. Marketability Discounts in each year was
Baird & Co., Incorporated and John Emory respectively 80.7%, 84.6% and 76.6%.
continues to update them through Emory They thought that major factors that affect
Business Valuation. Marketability Discounts include sales
income, profit quality, dividend policy,
The summary of their studies is in table 2 capital structure and scale of shares
and table 3. transfer.

C. Chinese Research Jiang Feng (2003) took 209 state-owned

share transfer incidents of listed companies
At present, study achievements on in Shanghai stock market from 1999 to
Marketability Discounts in China’s stock 2001 as samples in the study and analyzed
market are as follows: factors that affect share transfer discount.
Average transfer discount was 86.36%,
Chen Zhiwu and Xiong Peng (2001) drew lowest was 39.08% and highest was
the conclusion on Marketability Discounts 96.48%. The study showed that discount
from study of auctioning of 2577 corporate level of state shares mainly depended on
stocks and 242 agreement transfers of uncertainty of a company’s operation. A
corporate stocks from Aug. 2000 to Jul. company’s high operating fluctuation
2001. Their analysis focuses on the price results in higher marginal cost for
differences between corporate stocks and investors, and increases equity’s transfer
common shares of the same company, discount level. Companies with larger

208
scale will reduce equity’s transfer discount Since this thesis studies mainly
level, which is resulted possibly from the marketability discount of corporate shares
fact that companies with larger scale will or state shares, we would like to define
reduce Marketability Discounts of state marketability discount as follows:
shares and also improve control interest’s
Marketability discount refers to percentage
discount level. A company’s performance
of transaction price (mainly refer to paid
has negative influence on equity’s transfer
transfer price through agreement) declared
discount level.
by a listed company upon transfer of
corporate shares or state shares against the
difference with price of common shares on
II. Methodology
the declaration date.
A. Sample The calculation formula is as follows:

MD = 1 − Pmd
P (1)
Study object chosen in this thesis is
transaction statistics of paid transfer by MD : Marketability discount
agreements of state shares and corporate Pmd : corporate shares or state shares’
shares disclosed officially by Shanghai and transaction price
Shenzhen stock markets from 11 Apr. 1997 P : common share market price of the
to 25 Dec. 2003, exclusive equity declaration date
transaction by means of judiciary auction
and entrusted auction and transaction C. Independent Variables
methods don’t include equity’s volunteer
transfer, equity buyback and equity In quantitative analysis, we selected 9
exchange. variables, including Proportion of
Transacted Interest, Common Share Ratio,
Resource of equity transaction statistics Net Asset per Share, Total Value,
and relevant information: Transacted Interest Amount, Percentage of
“Listed Company Fast Lookup Manual”, State shares, ESP, ROE, Sum of Ten
compiled by China Security Daily, Xinhua Largest Shareholder’s Equity Ratio.
Printing House, 1997-2003
• Proportion of Transacted
China Listed Company Information Interest(PTI). Proportion of Transacted
Website: www.cnlist.com Interest refers to percentage of equity
being transferred in total shares of a
Great Wave Information Website: listed company. It is equal to the
www.cninfo.com division of quantity of shares being
transferred by total shares of a listed
Corporate Share Investment Website: company.
www.farengu.com
• Common Share Ratio(CSR). It is
B. Dependent Variable equal to the division of quantity of
common shares by total shares of a
listed company.

209
 shares and state-owned share transactions
• Net Asset per Share(NAPS). In this officially disclosed. As indicated by table
thesis, net asset per share is that as 4, descriptive statistics result indicates that
disclosed by latest financial report of the average Marketability Discounts value of
listed company before equity transfer, in all samples is 79.57%, median
unit of RMB/share. Marketability Discounts value is 82.24%
and skewness is -1.37, inclining apparently
• Total Value(TV). It refers to total to right with median value noticeably
value of equity being transferred. It is higher than the average value.
equal to the log of the product of Marketability Discounts maximum value is
transfer price with quantity of shares 99.51%, minimum value is 23.01%,
being transferred, in unit of 104RMB. Marketability Discounts standard deviation
is 12.38%.
• Transacted Interest Amount(TIA).
It refers to the log of total equity being B. Statistics categorized by years
transferred under state shares agreement
as promulgated, in unit of 104 shares. We categorized samples by years in order
to carry out detailed analysis. Its statistics
• Percentage of State shares(PSS). It result is indicated in table 4. From 1997 to
is equal to the division of quantity of 2002, quantity of equity transfer or
state shares by total shares of a listed companies involved in the transfer
company. increased over years, which indicates a
more and more robust agreement transfer
• ESP. It is equal to the division of market of state-owned. Average
net profit by quantity of common Marketability Discounts followed an
shares. upward trend from 1997 to 2000 and
reached the acme of 85.55% in 2000. It
• ROE. Profitability is a significant had been dropping gradually from 2000 to
signal to indicate a company’s potential 2003 and reached the minimum
of making profits and affects a Marketability Discounts of 70.42% in
company’s value to certain degree. In 2003. Above results have demonstrated
this study, it is annual net asset income sufficiently that the same share doesn’t
ratio as disclosed by financial report in have same price, a special phenomena for
the previous year of equity transaction. China’s listed companies, i.e. price of
illiquidity shares is only 20% of A-shares
• Sum of Ten Largest Shareholder’s and Marketability Discounts arising from
Equity Ratio(TLSER). this is as high as 80%.

C. Multiple regression analysis

III. Result
After analysis on relevant coefficients, we
A. Descriptive Statistics adopt above 9 variables as variables for
multiple regression and stepwise
We chose samples that involved 455 listed regression analytic procedure to regress by
companies and samples of 1103 corporate means of SPSS statistics software.

210
 E. Anova and Coefficients Testing
D. Model Summary
Overall sample significance testing
Regression model we have obtained is indicates that when the regression equation
comprised of seven variables, respectively is comprised of different variables,
Proportion of Transacted Interest, probability value of overall sample
Common Share Ratio, Net Asset per Share, significance is less than 0.001. The original
Total Value, Transacted Interest Amount, assumption that overall regression
Percentage of State shares, ESP in the coefficient is 0 is rejected. Hence, the
sequence of entering the model. Model regression equation shall include above
summary is as shown in table 5. nine variables. Anova and coefficients are
as shown in table 6 and table 7.
We could see from the table that R2 (Adj)
in the final regression model after revision Through significance testing on single
is 51.6%, i.e. the percentage of variability parameters, we could observe from result
in Marketability Discounts that could be of regression coefficient analysis result that
interpreted by multiple regression equation all coefficients and constants have
is 51.6%. statistical importance.

To account for cross- sectional variations To account for cross- sectional variations
in the marketability discount, we employ in the marketability discount, we employ
the stepwise procedure of variable the stepwise procedure of variable
selection outlined in Hocking (1976) to selection outlined in Hocking (1976) to
filter out insignificant and/ or redundant filter out insignificant and/ or redundant
explanatory variables. The initial list of explanatory variables. The initial list of
variables includes the following. MD is variables includes the following. MD is
Marketability Discount. PTI is Proportion Marketability Discount. PTI is Proportion
of Transacted Interest. It refers to of Transacted Interest. It refers to
percentage of equity being transferred in percentage of equity being transferred in
total shares of a listed company. CSR is total shares of a listed company. CSR is
Common Share Ratio It is equal to the Common Share Ratio It is equal to the
division of quantity of common shares by division of quantity of common shares by
total shares of a listed company. NAPS is total shares of a listed company. NAPS is
Net Asset per Share. TV is Total Value. It Net Asset per Share. TV is Total Value. It
refers to total value of equity being refers to total value of equity being
transferred. TIA is Transacted Interest transferred. TIA is Transacted Interest
Amount. It refers to the log of total equity Amount. It refers to the log of total equity
being transferred under state shares being transferred under state shares
agreement as promulgated. PSS is agreement as promulgated. PSS is
Percentage of State shares. It is equal to the Percentage of State shares. It is equal to the
division of quantity of state shares by total division of quantity of state shares by total
shares of a listed company. ESP. It is equal shares of a listed company. ESP. It is equal
to the division of net profit by quantity of to the division of net profit by quantity of
common shares. common shares.

211
To account for cross- sectional variations the average discount for U.S. Rule 144
in the marketability discount, we employ stocks. Furthermore, while Rule 144 stocks
the stepwise procedure of variable are allowed to float after a 2-year lock-up,
selection outlined in Hocking (1976) to it is not yet clear when the Chinese
filter out insignificant and/ or redundant illiquidity shares can be traded publicly
explanatory variables. The initial list of and freely 2005 ago. It should also be
variables includes the following. MD is noted that Rule 144 stocks are sold directly
Marketability Discount. PTI is Proportion by issuers, whereas the Chinese illiquidity
of Transacted Interest. It refers to transactions studied here are all transfers
percentage of equity being transferred in from one investor to another. This
total shares of a listed company. CSR is distinction is important because when a
Common Share Ratio It is equal to the firm issues a stock in a private placement,
division of quantity of common shares by it is more likely to discount the issue for
total shares of a listed company. NAPS is business strategic reasons. The discounts
Net Asset per Share. TV is Total Value. It for Rule 144 stocks may thus contain some
refers to total value of equity being non-liquidity-related component. In
transferred. TIA is Transacted Interest contrast, the discounts for Chinese
Amount. It refers to the log of total equity illiquidity shares should be more due to
being transferred under state shares illiquidity. In any case, the conclusion
agreement as promulgated. PSS is from both the U.S. and Chinese evidence is
Percentage of State shares. It is equal to the the same: trading rules-induced illiquidity
division of quantity of state shares by total has a large, negative impact on security
shares of a listed company. ESP. It is equal price.
to the division of net profit by quantity of
common shares.
Références

Conclusion Amihud, Y., Mendelson, H. (1989), The

effects of beta, bid-ask spread, residual risk
Samples we chose involve transfer of state and size on stock returns. Journal of
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disclosed. All samples’ Marketability
Discounts average is 79.57%, Bradford Cornell (2001), Corporate
Marketability Discounts median is 82.24%. Valuation, The McGraw-Hill Companies,
Which further proves the description by Inc., translated by Zhang Zhiqiang and
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value level model. Moreover, Proportion of pp.221-222.
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Moroney, Robert E. (1973), Most Courts

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The Tax Magazine, pp.144-155.

213
Annexes

Table 1 : Summary of Restricted Stock Studies

Time Period Study Number of Transactions Average Discounts%

1966.1-1969.6 SEC Institutional Investor 398 25.8a
1968.1-1970.12 Milton Gelman 89 33.0
1968.1-1972.12 Robert Trout 60 33.5
1968.1-1972.12b Robert Moroney 148 35.6
1969.1-1973.12 Michael Maher 33 35.4
1978.10-1982.6 Standard Research Consultants 28 45.0c
1981.1-1988.12 William Silber 69 33.8
1979.1-1992.4 FMW Opinions,Inc. >100 23.0
1980.1-1996.12 Management Planning,Inc. 53 27.1
1991.1-1995.12 Bruce Johnson 70 20.0
1996.1-1997.4 Columbia Financial Advisors 23 21.0d
1997.5-1998.12 Columbia Financial Advisors 15 13.0e
a
The average was 32.6% for OTC companies not required to file reports with the SEC.
b
The exact ending month is not spicified.
c
Median.
d
Median was 14%.
e
Median was 9%.
Sour ce：Ht t p: / / www. bvr esour ses. com/ .

Table 2 : Summary of the results of Emory’s pre-IPO studies

Time Period Number of IPOs Mean% Median%

1997-2000 53 54 54
1995-1997 91 43 42
1994-1995 46 45 45
1991-1993 54 45 44
1990-1992 35 42 40
1989-1990 23 45 40
1987-1989 27 45 45
1985-1986 21 43 43
1980-1981 13 60 60
All Years 363 47 44
Source：Business valuation discounts and premiums, John Wiley & Sons, Inc, 2001

214
Table 3 : Summary of the results of Willamette Management Associates’s pre-IPO studies

Number of Companies Number of Standard Mean Trimmed Mean Standard

Time Period Analyzed IPOs Discount% Discount%a Median% Deviation
1975-78 17 31 34.0 43.4 52.5 58.6
1979 9 17 55.6 56.8 62.7 30.2
1980-82 58 113 48. 0 51.9 56.5 29.8
1983 85 214 50. 1 55.2 60.7 34.7
1984 20 33 43. 2 52.9 73.1 63.9
1985 18 25 41. 3 47.3 42.6 43.5
1986 47 74 38. 5 44.7 47.4 44.2
1987 25 40 36. 9 44.9 43.8 49.9
1988 13 19 41. 5 42.5 51.8 29.5
1989 9 19 47. 3 46.9 50.3 18.6
1990 17 23 30. 5 33.0 48.5 42.7
1991 27 34 24. 2 28.9 31.8 37.7
1992 36 75 41.9 47.0 51.7 42.6
1993 51 110 46.9 49.9 53.3 33.9
1994 31 48 31.9 38.4 42.0 49.6
1995 42 66 32.2 47.4 58.7 76.4
1996 17 22 31.5 34.5 44.3 45.4
1997 34 44 28.4 30.5 35.2 46.7
a
Excludes the highest and lowest deciles of indicated discounts.
Source：Business valuation discounts and premiums, John Wiley & Sons, Inc, 2001

Table 4 : Marketability Discounts Descriptive Statistics

Range of Discounts
No. of No. of Average Median Standard
Year Skewness
Sample Corporation Discounts% Discounts% Eviations
Low % High%
1997 36 25 79. 23 79. 59 58. 79 94. 59 7. 89 - 0. 35
1998 112 79 80. 76 81. 43 37. 50 97. 08 8. 67 - 1. 35
1999 126 98 80. 30 81. 79 38. 27 98. 35 10. 88 - 1. 02
2000 157 120 85. 55 87. 15 43. 02 99. 43 8. 45 - 1. 59
2001 250 153 84. 19 86. 02 32. 35 99. 51 9. 36 - 1. 69
2002 263 170 76. 35 77. 79 26. 43 98. 63 12. 36 - 1. 00
2003 159 104 70. 42 73. 69 23. 01 98. 13 16. 58 - 0. 74

Total 1103 455 79. 57 82. 24 23. 01 99. 51 12. 38 - 1. 37

215
Table 5 : Explaining Model Summary in Marketability Discount

Model Summar y
Adj ust ed R St d. Er r or of
Model R R Squar e Squar e t he Est i mat e
1 a
. 422 . 178 . 177 11. 2311
2 . 652b . 426 . 425 9. 3937
3 . 683c . 467 . 465 9. 0537
4 . 695d . 483 . 481 8. 9200
5 . 707e . 499 . 497 8. 7818
6 f
. 715 . 512 . 509 8. 6772
7 . 720g . 519 . 516 8. 6184
a. Pr edi ct or s: ( Const ant ) , TV
b. Pr edi ct or s: ( Const ant ) , TV, TI A
c. Pr edi ct or s: ( Const ant ) , TV, TI A, CSR
d. Pr edi ct or s: ( Const ant ) , TV, TI A, CSR, ESP
e. Pr edi ct or s: ( Const ant ) , TV, TI A, CSR, ESP, PTI
f . Pr edi ct or s: ( Const ant ) , TV, TI A, CSR, ESP, PTI ,
PSS
g. Pr edi ct or s: ( Const ant ) , TV, TI A, CSR, ESP, PTI ,
PSS, NAPS

Table 6 : Anova Testing

ANOVAh
Sum of
Model Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 30115.610 1 30115.610 238.754 .000a
Residual 138876.62 1101 126.137
Total 168992.23 1102
2 Regression 71926.912 2 35963.456 407.559 .000b
Residual 97065.315 1100 88.241
Total 168992.23 1102
3 Regression 78906.974 3 26302.325 320.877 .000c
Residual 90085.254 1099 81.970
Total 168992.23 1102
4 Regression 81628.010 4 20407.003 256.477 .000d
Residual 87364.218 1098 79.567
Total 168992.23 1102
5 Regression 84392.191 5 16878.438 218.861 .000e
Residual 84600.037 1097 77.119
Total 168992.23 1102
6 Regression 86470.526 6 14411.754 191.408 .000f
Residual 82521.701 1096 75.294
Total 168992.23 1102
7 Regression 87659.757 7 12522.822 168.598 .000g
Residual 81332.470 1095 74.276
Total 168992.23 1102
a. Predictors: (Constant), TV
b. Predictors: (Constant), TV, TIA
c. Predictors: (Constant), TV, TIA, CSR
d. Predictors: (Constant), TV, TIA, CSR, ESP
e. Predictors: (Constant), TV, TIA, CSR, ESP, PTI
f. Predictors: (Constant), TV, TIA, CSR, ESP, PTI, PSS
g. Predictors: (Constant), TV, TIA, CSR, ESP, PTI, PSS, NAPS
h. Dependent Variable: MD

216
Table 7 : Coefficients of Hierarchical Regression Results Testing

a
Coefficients
Standardi
zed
Unstandardized Coefficie
Coefficients nts
Model B Std. Error Beta t Sig.
1 (Constant) 115.736 2.365 48.945 .000
TV -4.409 .285 -.422 -15.452 .000
2 (Constant) 100.500 2.098 47.903 .000
TV -13.712 .489 -1.313 -28.013 .000
TIA 12.297 .565 1.020 21.768 .000
3 (Constant) 108.328 2.193 49.401 .000
TV -13.385 .473 -1.281 -28.293 .000
TIA 12.016 .545 .997 22.035 .000
CSR -.221 .024 -.204 -9.228 .000
4 (Constant) 106.542 2.182 48.829 .000
TV -14.427 .499 -1.381 -28.912 .000
TIA 13.257 .578 1.100 22.950 .000
CSR -.207 .024 -.191 -8.726 .000
ESP 4.672 .799 .137 5.848 .000
5 (Constant) 114.292 2.508 45.570 .000
TV -14.680 .493 -1.405 -29.773 .000
TIA 11.942 .610 .991 19.589 .000
CSR -.176 .024 -.162 -7.359 .000
ESP 5.104 .790 .150 6.463 .000
PTI .196 .033 .186 5.987 .000
6 (Constant) 115.978 2.499 46.412 .000
TV -14.227 .495 -1.362 -28.756 .000
TIA 11.586 .606 .961 19.113 .000
CSR -.209 .024 -.193 -8.547 .000
ESP 4.858 .782 .143 6.215 .000
PTI .214 .033 .203 6.591 .000
PSS -6.29E-02 .012 -.119 -5.254 .000
7 (Constant) 116.689 2.488 46.895 .000
TV -13.238 .550 -1.267 -24.067 .000
TIA 10.676 .644 .886 16.589 .000
CSR -.195 .024 -.180 -7.981 .000
ESP 6.212 .847 .182 7.334 .000
PTI .206 .032 .195 6.350 .000
PSS -6.17E-02 .012 -.117 -5.189 .000
NAPS -1.145 .286 -.111 -4.001 .000
a. Dependent Variable: MD

217
 Effet sur-réaction et stratégie de sélection de portefeuille
sur le marché tunisien des actions

Overreaction and strategy of portfolio selection

on the Tunisian stock market

TRABELSI Mohamed Ali∗

Résumé
L'inefficience des marchés boursiers est souvent liée à la mise en évidence des anomalies
constatées par plusieurs auteurs dans le comportement des rentabilités, aussi bien par des
phénomènes de saisonnalités telles que les effets week-end, jour, taille, PER,
délaissement,…que par des régularités statistiques dans la fonction de distribution. Ces
anomalies sont révélatrices d’inefficience si leur connaissance permet de tirer un profit ex-
ante de stratégies de prises de position. De nombreuses études empiriques ont testé des
stratégies permettant de réaliser un profit anormal compte tenu du risque encouru. Notre
travail consiste à présenter les différentes stratégies de choix de portefeuille et les comparer
afin de définir la meilleure sur le marché tunisien. Nous mettons en évidence une nouvelle
stratégie qui s’est avérée la meilleure par comparaison avec les autres.

Mots clés : Anomalies boursières, choix de portefeuille, dominance stochastique, efficience,

performance, stratégies contraires, sur-réaction.

JEL classification : G11, G12, G14, G19.

Abstract
The inefficiency of the stock markets is often bound to the stake in evidence of anomalies
noticed in the behavior of profitabilities by several authors, by some seasonnalities
phenomena like weekend, day, size, price-earnings ratio (PER) and releasing related effects,
and as well as by the statistical regularities in the function distribution. These anomalies are
revealing of inefficiency if their knowledge permits to pull a profit ex-ante of strategies of
position holds. Several empirical studies tested a number of strategies allowing abnormal
earnings while taking into account the related incurred risk. This article aims at presenting
the different strategies of portfolio selection and at comparing them in order to define the best
strategy that could work in the Tunisian stock market. In this regard, we put in evidence a
new strategy which turned out to be, comparing it with the other strategies, the best one.

Key words : Assets pricing anomalies, portfolio selection, stochastic dominance, efficiency,
performance, momentum strategies, overreaction.

JEL classification : G11, G12, G14, G19.

∗
Enseignant Docteur à l’Ecole Supérieure de Commerce de Tunis, Université de la Manouba. E-mail :
[email protected] ou [email protected]

218
Introduction portefeuille d’arbitrage définie comme la
différence de rentabilité des portefeuilles
L'inefficience des marchés boursiers et les perdants et gagnants est par conséquent
anomalies constatées par plusieurs auteurs positive.
dans le comportement des rentabilités et
mises en évidence dans de nombreuses L’idée de sur-réaction n’est pas nouvelle.
études empiriques, ont fait naître des On la trouve déjà dans Keynes [1936] et
stratégies permettant de réaliser un profit Williams [1938]. Mais les principales
anormal compte tenu du risque encouru. études de sur-réaction portent sur le
marché américain. Les études de sur-
L’objectif de ce travail est de présenter des réaction sur les marchés européens sont
stratégies de choix de portefeuille et de les celles d’Alonso et Rubio [1990] en
comparer via la dominance stochastique et Espagne, Vermaelen et Vestringe [1986]
par la suite définir la meilleure sur le en Belgique et Maï [1992] en France.
marché tunisien des actions.
Le phénomène de sur-réaction a d’abord
Girerd-Potin [1992] a montré, sur le été examiné à long terme, sur une période
marché français, que les firmes à faible de 3 à 5 ans par De Bondt et Thaler [1985,
capitalisation boursière ou à bas PER 1987], Chan [1988], et Zarowin [1990].
obtiennent des rentabilités anormales Les études les plus récentes étudient le
positives, alors que celles à forte phénomène à court terme, au niveau du
capitalisation boursière ou à haut PER mois, de la semaine, voire du jour. Lo et
présentent des rentabilités anormales McKinglay [1990] , Lehmann [1990] ,
négatives. Atkins et Dyl [1990] et Zarowin [1990]
parlent de renversement de prix ( price
De Bondt et Thaler [1985] ont décelé une reversals ).
sur-réaction des cours boursiers : les titres
ayant enregistré de mauvaises Ces différentes stratégies générant un
performances en bourse par le passé profit anormal laissent l’investisseur
connaîtraient ultérieurement des perplexe sur la stratégie à adopter.
performances supérieures à la moyenne et
vice-versa pour les titres ayant enregistré Dans ce document de travail, on exposera
d'excellentes performances. dans une première phase une courte revue
de la littérature empirique sur le sujet et les
La stratégie de sur-réaction, basée sur les critiques adressées aux différentes
autocorrélations multi-périodiques, stratégies. La seconde phase traitera la
consiste à acheter les titres, en nombre fixe méthodologie et les résultats obtenus sur le
ou par fractiles ( quintiles ou déciles ), marché tunisien. Enfin et dans une
ayant les plus médiocres performances troisième phase on fera une étude
passées (perdants), mesurées par les comparative de ces différentes stratégies
rentabilités cumulées et à vendre afin de définir la meilleure sur le marché
(éventuellement à découvert ) ceux ayant tunisien et on proposera une nouvelle
généré les meilleures performances stratégie qui s’est avérée la meilleure par
(gagnants ), puis inverser ces positions comparaison avec les autres.
après une certaine période de détention,
proche de la durée optimale de formation
des portefeuilles. Grâce à la dépendance IV. Les divers tests empiriques de
négative des rentabilités cumulées, les stratégies visant à exploiter les
portefeuilles perdants deviennent gagnants anomalies
et inversement : la rentabilité du

219
 A. Les effets Taille et PER et les liens PER constant et un effet PER à taille
entre eux constante.

Afin d’exploiter l’effet taille, Ibbotson En France, Hamon, Jacquillat et Derbel

[1984] a classé toutes les actions cotées sur [1991] obtiennent une forte corrélation
le NYSE selon leur capitalisation boursière négative entre taille et PER. Pour eux,
au 31 décembre 1925. Un portefeuille l'effet PER n'est que la manifestation d'un
contenant les actions du cinquième quintile effet taille. L'anomalie taille étant elle-
( les plus petites ) a été formé. A l’intérieur même un effet illiquidité du marché.
de ce portefeuille, le poids de chaque ligne
d’actions était proportionnel à sa Broquet, Capiau-Huart et Legrand [1992]
capitalisation boursière. Le portefeuille ont réalisé une étude sur la bourse de
était détenu pour cinq ans et la même Bruxelles portant sur les valeurs belges du
procédure de constitution de portefeuille marché au comptant au cours de la période
était utilisée le 31 décembre 1930 et ainsi 1967-1986. Les auteurs ont constaté qu'il
de suite jusqu’au 31 décembre 1983. La existe à la fois un effet PER et un effet
comparaison de la performance de ce taille sur ce marché et que c'est l'effet PER
portefeuille avec l’indice S & P qui qui se révèle le plus important. La relation
comprend les plus grandes capitalisations qui apparaît dans leurs résultats entre l'effet
boursières est une mesure de l’effet taille. taille et l'effet janvier se manifeste dans un
sens opposé à celui qui est le sien sur le
En moyenne, le portefeuille des petites marché américain, puisque ce sont les
firmes a battu le S & P de 0.48 % par mois sociétés de petite taille qui connaissent en
ou de 5.79 % par an. Le premier a eu une janvier une rentabilité ajustée pour le
performance supérieure au S & P dans 51.7 risque inférieure à celle des autres mois,
% des cas et cette différence est alors que leur performance est la meilleure
statistiquement significative. sur l'ensemble de la période. Par contre,
une partie de l'excès positif de rentabilité
Brown et all [1983] ont montré l’existence des sociétés de faible PER semble bien
d’une relation linéaire entre le rendement réalisée au cours du mois de janvier.
et la taille et ce, à travers une étude
utilisant des titres cotés au NYSE et à B. L’effet sur-réaction
l’AMEX durant la période allant de juillet
1962 jusqu'à décembre 1969. En utilisant les taux de rentabilité mensuels
de toutes les actions cotées au NYSE entre
Goodman et Peavy [1983] d'une part, 1926 et 1982, De Bondt et Thaler [1987]
Dowenet Bauman [1986] d'autre part, forment deux portefeuilles. Le premier est
montrent que la sélection des titres sur les constitué des 35 actions les plus
deux critères taille et PER donne des performantes au cours d'une période, dite
rentabilités anormales positives supérieures période de formation, de cinq ans (la
à une stratégie fondée sur une seule des performance étant mesurée par le cumul
caractéristiques. Pourtant selon Banz et des taux en excès de la rentabilité du
Breen [1986], si les biais dus à la banque marché). Le second est constitué des 35
de données sont corrigés, seul demeure actions les moins performantes au cours de
l'effet taille. la même période de formation. Au cours
des périodes des 3 ans subséquentes aux
Jaffe, Keim et Westerfield [1989], périodes de formation, dites périodes de
travaillant sur une plus longue période test, le portefeuille des perdants surpassait
(1951-1986 ), trouvent un effet taille à l'indice en moyenne de 19,6%, tandis que

220
le portefeuille des titres gagnants était Ces résultats obtenus sur les différentes
surpassé par l'indice de 5% en moyenne. places boursières nous ont incité à
appliquer ces divers tests au marché
Fama et French [1987] suggèrent que des tunisien tout en développant des stratégies
primes de risque variables avec retour à la de choix de portefeuille tenant compte de
moyenne puissent être la cause de tels ces anomalies.
phénomènes, bien qu'ils reconnaissent que
leurs résultats sont cohérents avec ceux de
De Bondt et Thaler. V. Application des différentes
stratégies sur des données tunisiennes (
Le résultat de DeBondt et Thaler [1985], à Méthodologie du test et résultats )
savoir l'existence du phénomène de sur-
réaction, a été confirmé par Zarowin Notre travail consiste à appliquer la
[1990] sur le marché américain et Maî stratégie taille, la stratégie PER et la
[1992] sur le marché français, et ce, en stratégie de sur-réaction sur le marché
contrôlant à la fois l'effet taille, la tunisien des actions. Pour cela nous allons
différence de risque éventuelle entre les faire un certain nombres d’hypothèses
portefeuilles perdants et gagnants ainsi que relatives au choix des données et à la
l'effet janvier. constitution des portefeuilles.

Une autre explication de la sur-réaction est A. Données et constitution des

donnée par Conrad et Kaul [1993] : les portefeuilles
écarts de fourchette. Par un modèle simple,
tenant compte des écarts de fourchette et Les titres sur lesquels sont réalisés les tests
appliquant les hypothèses de Roll, en comprennent les actions cotées à la bourse
particulier la distribution symétrique des des valeurs mobilières de Tunis ( BVMT ).
prix autour du prix d'équilibre, Conrad et Sur la période de base d'une année, seules
Kaul [1993] montrent que les rentabilités les actions ayant été cotées pendant toute
sont biaisées et sur-estimées. Ce biais l'année sont conservées. La période d'étude
positif ne dépend pas de la durée de est comprise entre le 1er janvier 1991 et le
détention et est en fonction du carré de la 31 décembre 2000. Cette période a été
fourchette. Or, la valeur de celle-ci est divisée en deux sous-périodes. La première
fortement liée à la capitalisation et au varie de janvier 1991 à décembre 1995 et
niveau des cours comme l'a souligné la seconde de janvier 1996 à décembre
Hamon et Jacquillat [1992]. Le biais 2000. La période a été choisie en tenant
différentiel reste positif dans la mesure où compte, d’une part, de la date de
les portefeuilles perdants (respectivement l'instauration de l'indice boursier, le 30
gagnant ) sont constitués de titres de faible septembre 1990, et d’autre part, de
(respectivement forte) capitalisation. La l’introduction du système de cotation
conséquence immédiate de ce résultat, électronique, le 25 octobre 1996. Ainsi la
comme l'a souligné Maî [1992], est une première période est caractérisée par un
incitation à développer des stratégies système de cotation sur panneaux, tandis
basées sur la sur-réaction à long terme. En que la seconde est caractérisée par un
effet, il montre que le biais d'une stratégie système de cotation électronique . Pour
d'achat et de vente après 12 mois de l'effet PER, seules les firmes ayant le 31
détention est 12 fois moindre que celui décembre comme date de clôture de
d'une stratégie recomposée tous les mois, l'exercice ont été retenues. Pour atténuer
sur une durée de 12 mois. les problèmes de non-normalité,
d'autocorrélation, d'hétéroscédasticité et de
biais résultant de données asynchrones, on

221
va utiliser les rentabilités journalières calculs de rentabilité ont été effectués sur
moyennes. L'indice retenu est celui de la les cours de la base de données de la
BVMT. Le taux sans risque est le taux BVMT. Les cours ont été ajustés par la
moyen mensuel du marché monétaire au suite et ce, en tenant compte des
jour le jour entre les banques.Le nombre de dividendes et des modifications de capital.
titres de l’échantillon varie selon les
années entre 13 et 40 (tableau 1). Les

Nombre de titres cotés à la BVMT de 1991 à 2000

année 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
nbre de titres 14 14 17 18 22 26 30 34 40 40
Tableau 1 ( source : BVMT )

Le critère de taille est la capitalisation constitué par les titres des sociétés ayant
boursière définie comme le produit du une capitalisation boursière au-dessous de
nombre de titres ordinaires de la firme par la moyenne et le deuxième, noté par P2,
le cours moyen annuel, qu'on a jugé plus ayant une capitalisation boursière au-
représentatif que celui du 31 décembre, dessus de la moyenne.
cours de clôture de l'année car ce dernier
malgré que les praticiens l'utilisent Vu que le nombre de sociétés introduites
beaucoup dans la pratique, il ne reflète pas varie selon les années et n’est pas stable
la situation de toute l'année. La durant la période 1991-1999, notre choix
capitalisation ainsi calculée définit la était caractérisé dans une première période
classe de taille de la firme pour l'année ( 1991-1995 ) par la constitution de
suivante. Pour obtenir le PER, le cours portefeuilles comportant seulement les
moyen annuel du titre a été divisé par le cinq valeurs extrêmes et dans une seconde
bénéfice consolidé net par action pour période ( 1996-1999 ) par les dix valeurs
l'année écoulée. Le choix du cours moyen extrêmes.
annuel a été fait pour les mêmes raisons
citées ci-dessus pour le critère de taille. Chaque portefeuille est analysé une
période plus tard, qui est d’une année dans
Le calcul des rentabilités s’effectue le cas de notre étude. Autrement dit sur la
quotidiennement pour chaque titre. période 1992-1996 et 1997-2000. Les
Ensuite, on définit la rentabilité brute du portefeuilles sont constitués au début de
portefeuille comme étant la moyenne des chaque année. Une année ( 12 mois ) plus
rentabilités des titres le composant. tard, ces portefeuilles sont notés
respectivement par P112 et P212. La
Les portefeuilles résultent d’une stratégie variation du rendement est défini par la
active d’investissement, puisque à chaque différence respective notée ∆ P1= P112-P1
date t, la composition de chaque pour le portefeuille P1 et ∆ P2= P212-P2
portefeuille est révisée. pour le portefeuille P2.

B. Effet taille Dans le cas de la stratégie taille, on peut

remarquer que la variation du rendement
Pour l’étude de l’effet taille, notre journalier moyen par an du portefeuille des
méthodologie consiste à calculer la petites firmes sur la période 1991-1999 est
capitalisation boursière moyenne et à de (–0,49) % quant à celui des grandes
répartir les titres en deux portefeuilles firmes est de (-0,02 %) ( tableau 2).
extrêmes. Le premier, noté par P1, est

222
 Rendement des portefeuilles à faible et haute capitalisation boursière
Rendement journalier moyen
91-95 96-99 91-99
P1(bas) 0.00489422 0.01021584 0.00725938
P2(haut) 0.00117004 0.00029709 0.00078206
92-96 97-2000 92-2000
P112 0.00212033 0.00255644 0.00231416
P212 0.00092496 0.00011364 0.00056437
Rendement journalier moyen après une période T-statistique sur 92-2000
92-96 97-2000 92-2000 Valeur Probabilité
∆ P1 -0.00277389 -0.0076594 -0.00494523 -1.035281 0.3308
∆ P2 -0.00024508 -0.00018345 -0.00021769 -0.337751 0.7442

Tableau 2

Le tableau 2 montre comment les constitué par les titres des sociétés à faible
portefeuilles P1 et P2 deviennent une PER ( en dessous du PER médian ) et le
année plus tard et ce, sur la période totale second est constitué par les titres des
1991-1999. sociétés à PER élevé ( en dessus du PER
médian ).
D’après les résultats, l’existence de
l’anomalie taille ne donne pas un avantage De même, étant donné que le nombre de
à celui qui l’adopte comme stratégie pour sociétés introduites varie selon les années
former des portefeuilles et de les vendre et n’est pas stable durant la période 1991-
une période plus tard. En effet, sur une 1999, notre choix était caractérisé dans une
période moyenne d’une année, nous avons première période ( 1991-1995 ) par la
démontré que ceux qui l’adoptent génèrent constitution de portefeuilles comportant
des pertes plutôt que des gains. seulement les cinq valeurs extrêmes et
dans une seconde période
Cette conclusion suppose que le résultat est ( 1996-1999 ) par les dix valeurs extrêmes.
statiquement établi, ce qui n’est pas le cas.
En effet la différence de moyenne ∆ P1 La méthodologie est celle de la stratégie
ainsi que ∆ P2 doit être statistiquement taille sauf P1 qui représentera le
différent de zéro. Or, un test d’égalité de portefeuille à faible PER et P2 qui
moyenne montre (tableau 2) que les représentera le portefeuille à PER élevé.
statistiques de Student sont en valeur
absolue inférieures à 1,96 : le seuil habituel
de significativité à 5% qui est de l’ordre de Dans le cas de la stratégie PER, on peut
33,08% pour ∆ P1 et de 74,42% pour remarquer que la variation du rendement
∆ P2. journalier moyen par an du portefeuille à
bas PER sur la période 1991-1999 est de (–
C. Effet PER 0,37) % quant à celui à haut PER est de
(-0,33 %) ( voir tableau 3 ).
Quant à l’étude de l’effet PER, notre
méthodologie consiste à calculer le PER
médian et à répartir les titres en deux
portefeuilles extrêmes aussi. Le premier est

223
 Rendement des portefeuilles à faible et haut PER
Rendement journalier moyen
91-95 96-99 91-99
P1(bas) 0.00299744 0.01087126 0.00649692
P2(haut) 0.00356624 0.00523206 0.00430661
92-96 97-2000 92-2000
P112 0.00287685 0.00303593 0.00272475
P212 0.001543 0.00123162 0.00095336
Rendement journalier moyen après une période T-statistique sur 92-2000
92-96 97-2000 92-2000 valeur probabilité
∆ P1 -0.00052165 -0.00783533 -0.00377217 -0.859205 0.4152
∆ P2 -0.00283549 -0.00400044 -0.00335325 -1.093603 0.3060
Tableau 3

Le tableau 3 montre comment les t

portefeuilles P1 et P2 deviennent une RCi,t,m = ∑ R i,h [1]
année plus tard et ce, sur la période totale h = t − m+1
1991-1999.
où t : est la date de formation en nombre
De même cette stratégie n’est pas de mois
intéressante étant donné que la variation du m : est la durée de formation en nombre
rendement sur la période 1991-1999 est de mois
négatif. Par conséquent, l’adoption d’une
stratégie basée sur l’effet taille ou PER ne Le classement de ces titres nous permette
semble pas être intéressante. Les tests de former un portefeuille perdant, noté par
statistiques semblents confirmer le rejet de P, constitué par les titres ayantles plus
cette stratégie. En effet, par analogie avec faibles rentabilités cumulées et un
ce que nous avons fait pour la stratégie portefeuille gagnant, noté par G, constitué
taille, un test d’égalité de moyenne montre par les titres ayant les rentabilités cumulées
(tableau 3) que les statistiques de Student les plus élevées.
sont en valeur absolue inférieures à 1,96 :
le seuil habituel de significativité à 5% qui Pour étudier le comportement de ces
est de l’ordre de 41,52% pour ∆ P1 et de portefeuilles, on calcule, sur la période
30,6% pour ∆ P2. subséquente de leur formation, les
rentabilités en excès.
D. Effet sur-réaction
Le taux de rentabilité anormal du titre i, k
Afin de comparer les différentes stratégies, mois après la formation du portefeuille en
nous avons opté pour la même période t, suivant une période d'estimation de
1991-1999. La période de formation est longueur m, est défini comme suit :
d’une année. Les rentabilités journalières
moyennes par an de tous les titres sont RAi ,t , m , k = Ri ,t + k −1 − Rm ,t + k −1 [2]
calculées et cumulées entre t=-11 et t=0 (
12 mois ). Les titres ensuite sont classés Les performances des portefeuilles sont
par ordre croissant de rentabilité cumulée appréciées à partir de leurs rentabilités
selon la formule suivante : anormales cumulées notées RAC i,t,m,k
(titre i, k mois après la formation en t,

224
précédée d'une période d'observation de Sur la période 1991-1995 on a formé deux
durée m) et évaluées par : portefeuilles. Le premier appelé perdant et
k est constitué par les cinq titres ayant les
RACi,t,m,k = ∑ RA i,t,m, j [3] plus faibles rentabilités cumulées, et le
j=1 portefeuille dit gagnant est formé par les
cinq titres ayant les plus fortes rentabilités
Les rentabilités des portefeuilles sont ainsi cumulées. Les rentabilités de ces
obtenues en agrégeant les rentabilités portefeuilles sont ensuite calculées pour la
individuelles et, par conséquent, les période de t=1 à t=12. Le nombre de titres
rentabilités anormales cumulées moyennes devient dix sur la période 1996-1999.
définies par :
1 Nm Afin de la comparer avec les stratégies
RACM j,m,k = ∑ RAC j,t,m,k
N m t =1
[4] précédentes, nous avons gardé les mêmes
hypothèses au niveau de la constitution des
portefeuilles. Dans cette section P1
avec j = P ou G. représente le portefeuille perdant et P2
celui du portefeuille gagnant.
L'hypothèse de sur-réaction prédit un
renversement de positions, les perdants, Les résultats de notre étude montrent que
notés P, deviennent gagnants, notés G et la variation du rendement journalier moyen
inversement, c'est à dire : par an réalisé par le portefeuille perdant
durant la période 1991-1999 est de 0,408
RACMG,m,k < 0 et RACMP,m,k > 0, % quant à celui du portefeuille gagnant est
de ( -1,255 % ) ( tableau 4 ).
Ce qui implique que :

RACMP,m,k − RACMG,m,k > 0 [5]

Stratégie de sur-réaction
Rendement journalier moyen
91-95 96-99 91-99
P1 -0.00073031 -0.00375335 -0.00207388
P2 0.0072535 0.02230589 0.01394345
92-96 97-2000 92-2000
P112 0.0013135 0.00287499 0.0020075
P212 0.00140509 0.00136091 0.00138545
Rendement journalier moyen après une période T-statistique sur 92-2000
91-95 96-99 91-99 valeur probabilité
∆ P1 0.00204381 0.00662834 0.00408138 2.170220 0.0618
∆ P2 -0.00584842 -0.02094498 -0.012558 -2.548199 0.0343

Tableau 4

L’analyse du tableau 4 montre que ∆ P1 〉 0 portefeuille constitué par les titres ayant les
et ∆ P2 〈 0 sur la période 1991-1999 plus faibles rentabilités cumulées par le
passé et de les vendre une période plus
montrant ainsi, qu’une année plus tard, la
tard.
rentabilité du portefeuille P1 a augmenté
contrairement à celle du portefeuille P2 qui
Contrairement à ce qui a été établi pour la
a diminué. Ceci montre que l’adoption
stratégie taille et la stratégie PER, les
d’une telle stratégie nécessite le choix d’un
résultats de cette stratégie sont confirmés
225
statistiquement. En effet, un test d’égalité des stratégies sont constituées au moyen
de moyenne montre (tableau 4) que pour des 9 moyennes de rentabilités journalières
un seuil de significativité de 6,18%, on chaque année de la période 1992-2000, qui
peut accepter les résultats de cette stratégie constitue la période d’observation après
qui consiste à détenir un portefeuille avoir constitué les portefeuilles sur la
perdant et le vendre une periode plus tard période 1991-1999.
(12 mois) tout en réalisant un rendement
journalier moyen par an de 0,408 % durant La méthodologie suivie est celle de Lévy et
la période 1991-1999. Notons que si le Kroll [1979]. Leur algorithme pour la
résultat est statistiquement établi pour la dominance de second ordre s’applique de
détention d’un portefeuille gagnant ( le la façon suivante. Pour chaque distribution,
seuil est de l’ordre de 3,43%), les 9 valeurs sont classées en ordre
l’investisseur n’a aucun intérêt à adopter croissant : R Si j pour j=1 à 9. Une variable
une telle stratégie puisque les pertes sont cumul est ensuite créée :
évaluées à -1,255 % (le rendement
journalier moyen par an durant la période n
1991-1999). R S′ i n = ∑ R S i j [6]
j =1

VI. Analyse des résultats et Il y aura dominance stochastique de

optimisation des stratégies de prise de premier ordre de la stratégie S 1 sur S 2 si et
position ( Comparaison des différentes seulement si : R S1n ≥ R S 2 n pour tout n, avec
stratégies ) au moins une inégalité stricte.
Nous avons présenté dans la section 3 les La dominance stochastique de second
stratégies taille, PER et sur-réaction. Nous ordre sera réalisée si et seulement si :
avons aussi confirmé l’inefficience du
R S′1n ≥ R S′ 2 n pour tout n, avec au moins une
marché financier suite aux différentes
anomalies montrant ainsi que l’adoption inégalité stricte.
d’une stratégie basée sur un critère causant
une anomalie s’avère efficace pour un Si un titre est dominé par au moins un
investisseur voulant optimiser ses gains. autre, il peut être exclu de l’ensemble
efficient et il n’est pas nécessaire de faire
Après avoir comparé ces différentes des comparaisons supplémentaires avec
stratégies, nous allons définir, dans cette d’autres titres.
section, une nouvelle stratégie de prise de
position sur le marché tunisien. La comparaison des différentes stratégies
par la dominance stochastique du premier
A. Comparaison via le test de ordre ainsi que celle de second ordre
dominance stochastique montre que les stratégies taille et PER sont
dominées par la stratégie de sur-réaction (
L’usage de la règle de dominance Tableau 5 et tableau 6 ).
stochastique du second ordre peut
permettre de savoir si certains portefeuilles En conclusion, on peut affirmer que la
ou certaines stratégies sont préférées par stratégie de sur-réaction est plus
tout investisseur ayant une aversion pour le performante que les autres. Toutefois,
risque. l’utilisation de ces stratégies suppose que
l’investisseur répartit sa richesse entre les
Dans le cas de notre étude, les tests seront titres composant son portefeuille d’une
effectués pour chacune des stratégies façon équiprobable, ce qui n’est pas
séparément. Les distributions empiriques conforme à la réalité.

226
 Dominance stochastique d'ordre 1 Dominance stochastique d'ordre 2
Taille PER Sur-réaction Taille PER Sur-réaction
Rsi,1 -0.00072153 -0.01754741 -0.00248371 S1 S2 S3
Rsi,2 -0.00271475 -0.01545262 -0.00033491 R'si.2 -0.00343628 -0.03300004 -0.00281861
Rsi,3 0.001819 -0.00579196 0.00137932 R'si.3 -0.00161728 -0.038792 -0.00143929
Rsi,4 -0.0006006 -0.00228259 0.00407467 R'si.4 -0.00221788 -0.04107459 0.00263538
Rsi,5 -0.00101162 -0.00378744 0.00344268 R'si.5 -0.0032295 -0.04486203 0.00607806
Rsi,6 -0.00248371 -0.00412069 0.00237344 R'si.6 -0.0057132 -0.04898272 0.0084515
Rsi,7 0.00181109 0.00585253 0.00658957 R'si.7 -0.00390211 -0.04313018 0.01504107
Rsi,8 0.00276257 0.0018259 0.00437981 R'si.8 -0.00113954 -0.04130429 0.01942088
Rsi,9 -0.00081964 0.01112506 0.01731155 R'si.9 -0.00195919 -0.03017923 0.03673243
Tableau 5 Tableau 6

Donc, la question qui se pose est la chaque période t, un titre fait partie du
suivante : peut-on améliorer la stratégie de portefeuille gagnant ( perdant ) si Ri ,t − k 〉 0
sur-réaction si le choix des titres tient ( Ri ,t −k 〈 0 ) où Ri ,t − k correspond à la
compte de leurs performances passées au
lieu de choisir les titres d’une façon rentabilité du titre i à la période t-k.
équiprobable. En effet, les investisseurs ne
répartissent pas leur budget d’une façon L’approche utilisée par ces auteurs
équiprobable dans les différents titres. suppose des réactions plus
dynamiques de la part des
Pour cela, nous allons définir une nouvelle investisseurs, puisque les périodes de
stratégie que nous appellerons stratégie de constitution et de comparaison se
sur-réaction pondérée où l’investissement suivent en alternance et correspondent
dans les différents titres se fait selon une toujours à une période de transition.
pondération proportionnelle passée de De ce fait, il suffit de prendre k=1 dans
chaque titre.
la formule [7]. On obtient ainsi :
Cette stratégie sera basée sur la
méthodologie de Conrad, Hameed et Niden w it =
R i , t −1 [8]
N
[1994]. Ces auteurs suggèrent qu’il faut ∑R i , t −1
investir sur tous les titres avec une i =1

pondération proportionnelle à leur

performance passée, c’est à dire : où wit représente la proportion du titre i

dans le portefeuille à la date t alors que N

w i ,t , k =
R i ,t − k [7]
N représente le nombre de titres dans le
∑R
i =1
i ,t − k portefeuille.

Or, le choix d’une telle pondération pose

où wi ,t , k représente la proportion du titre i des problèmes dans les pays dits emergents
où le nombres de sociétés cotées en bourse
dans le portefeuille à la date t, d’après les
est relativement faible. En effet, en
performances passées d’ordre k, alors que
effectuant notre étude sur la base de
N représente le nombre de titres dans le
rendements journaliers moyens par an, on
portefeuille.
s’est aperçu qu’aucun titre de l’année 1994
n’a un rendement négatif. Par conséquent
Leur méthodologie consiste à construire
des portefeuilles gagnants et perdants. A

227
la formation d’un portefeuille perdant n’est titres sur la période 1991-1995 et dix titres
pas réalisable. sur la période 1996-1999 afin que le
portefeuille soit bien diversifié. Or, comme
Un deuxième inconvénient de ce choix se le montre le tableau 7, on ne peut pas
présente au niveau de la diversification. En respecter la taille du portefeuille puisqu’on
effet, notre hypothèse de base est de a pas suffisamment de titres à rendement
choisir des portefeuilles comportant cinq négatif (P1) ou à rendement positif (P2).

Taille des portefeuilles

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
P1 P2 P1 P2 P1 P2 P1 P2 P1 P2 P1 P2 P1 P2 P1 P2 P1 P2
4 5 5 5 1 5 0 5 4 5 10 10 10 10 10 10 6 10

Tableau 7

B. Stratégie de sur-réaction
pondérée Le principe consiste à investir sur tous les
titres avec une pondération wi ,t , k définie
Dans la section précédente, nous avons
constaté que, sur le marché tunisien, la comme suit :
stratégie de sur-réaction est la meilleure.
La question qui se pose est la suivante : Si R i ,t − k [9]
w i ,t , k =
on affecte une pondération aux différents N

titres choisis, peut-on améliorer cette ∑

i =1
R i ,t − k
stratégie ?
où wi ,t , k représente la proportion du titre i
1. Méthodologie
dans le portefeuille à la date t, d’après les
Dans une première étape les portefeuilles performances passées d’ordre k, alors que
sont formés selon les rentabilités cumulées N représente le nombre de titres dans le
passées croissantes des titres ( relation [1]) portefeuille.
et ce d’après la méthodologie suivie dans
la stratégie de sur-réaction. L’utilisation de la valeur absolue nous
évite le choix d’un portefeuille ne
La seconde étape consiste à affecter à comportant que des titres à rendement
chaque titre une pondération positif ou négatif comme le suggèrent
proportionnelle à sa performance passée. Conrad, Hameed et Niden [1994].

Or, un portefeuille choisi selon la Etant donné que le principe de sur-réaction

méthodologie de la stratégie de sur- consiste à ce que les titres ayant enregistré
réaction peut comporter des titres à de mauvaises performances en bourse par
rendements négatifs et positifs. Pour le passé connaîtraient ultérieurement des
surmonter le problème de taille cité çi- performances supérieures à la moyenne et
dessus, nous allons définir une pondération vice-versa pour les titres ayant enregistré
comme suit : d’exelentes performances, nous allons
classé les pondérations dans un ordre
Notons par Ri ,t − k la rentabilité du titre i à croissant et affecter la plus grande
la période t-k. pondération au titre ayant enregistré une

228
mauvaise performance par le passé et ainsi 1996-1999.
de suite jusqu’à la dernière et petite
pondération qui sera affectée au titre ayant L’analyse du tableau 9 montre que le
enregistré la meilleure performance. portefeuille perdant a réalisé une variation
du rendement journalier moyen par an de
2. Application aux actions 0.92 % sur la période 1991-1999 quant à
tunisiennes celui gagnant a réalisé une perte de 0,22 %.

Afin de comparer le résultat de cette D’autre part, comme le montre le tableau

stratégie avec les précédentes et plus 9, il y a un renversement de situation une
précisément la stratégie de contradiction année plus tard analogue à celle de la
qui s’est avérée la meilleure, nous allons stratégie de sur-réaction. En effet, ce
opté pour la même période 1991-1999.La tableau montre que ∆ P1 〉 0 et ∆ P2 〈 0 sur
période de formation est d’une année. Les la période 1991-1999 montrant ainsi,
rentabilités journalières moyennes de tous qu’une année plus tard, la rentabilité du
les titres sont calculées et cumulées entre portefeuille P1 a augmenté contrairement à
t=-11 et t=0. Les titres ensuite sont classés celle du portefeuille P2 qui a diminué.
par ordre croissant de rentabilité cumulée.
Sur la période 1991-1995 on a formé deux Le test d’égalité de moyenne montre
portefeuilles. Le premier appelé perdant, (tableau 8) que pour un seuil de
noté par P1, est constitué par les cinq titres significativité de 2,04% (pour ∆ P1), on
ayant les plus faibles rentabilités cumulées peut accepter les résultats de cette stratégie
et le portefeuille dit gagnant, noté par P2, qui consiste à former un portefeuille
est formé par les cinq titres ayant les plus perdant et le vendre une période plus tard (
fortes rentabilités cumulées. Les 12 mois) et générer un rendement
rentabilités de ces portefeuilles sont ensuite journalier moyen par an de 0.92 % .
calculées pour la période de t=1 à t=12. Le
nombre de titres devient dix sur la période

Sur-réaction pondérée
Rendement journalier moyen
91-95 96-99 91-99
P1 -0.0027561 -0.00989069 -0.00592703
P2 0.00507592 0.00314286 0.00421679
92-96 97-2000 92-2000
P112 1.39E-03 0.0056428 3.28E-03
P212 2.03E-03 0.00184509 1.95E-03
Sur-réaction pondérée après une période T-statistique sur 92-2000
91-95 96-99 91-99 valeur probabilité
∆ P1 4.15E-03 1.55E-02 9.21E-03 2.882243 0.0204
∆ P2 -3.05E-03 -1.30E-03 -2.27E-03 -1.753326 0.1176
Tableau 8

En utilisant la même méthodologie que celle utilisée dans le paragraphe 4-1, on remarque que
la stratégie de sur-réaction pondérée domine toutes les autres ( tableau 9 et tableau 10 ).

229
 Dominance stochastique d'ordre 1
Taille PER Sur-réaction Sur-réaction pondérée
Rsi,1 -0.00072153 -0.01754741 -0.00248371 -0.00247013
Rsi,2 -0.00271475 -0.01545262 -0.00033491 0.00160779
Rsi,3 0.001819 -0.00579196 0.00137932 0.00403246
Rsi,4 -0.0006006 -0.00228259 0.00407467 0.00605787
Rsi,5 -0.00101162 -0.00378744 0.00344268 0.00667968
Rsi,6 -0.00248371 -0.00412069 0.00237344 0.00708711
Rsi,7 0.00181109 0.00585253 0.00658957 0.01088041
Rsi,8 0.00276257 0.0018259 0.00437981 0.02111634
Rsi,9 -0.00081964 0.01112506 0.01731155 0.02797265
Tableau 9

Dominance stochastique d'ordre 2

Taille PER Sur-réaction Sur-réaction pondérée
R'si.2 -0.00343628 -0.03300004 -0.00281861 -0.00086234
R'si.3 -0.00161728 -0.038792 -0.00143929 0.00317012
R'si.4 -0.00221788 -0.04107459 0.00263538 0.00922799
R'si.5 -0.0032295 -0.04486203 0.00607806 0.01590767
R'si.6 -0.0057132 -0.04898272 0.0084515 0.02299478
R'si.7 -0.00390211 -0.04313018 0.01504107 0.03387519
R'si.8 -0.00113954 -0.04130429 0.01942088 0.05499153
R'si.9 -0.00195919 -0.03017923 0.03673243 0.08296418

Tableau 10

Nous avons donc pu mettre en évidence empiriques réalisées tant aux Etats-Unis
une nouvelle stratégie tenant compte des qu’en France semblent indiquer qu’il est
performances passées des titres et d’être difficile même coûteux de trouver de telles
mieux adaptée au comportement de informations.
l’investisseur qui ne répartit pas sa richesse
entre les titres d’une façon équiprobable. En effet, tout individu qui obtiendrait avant
Cette stratégie s’est avérée la meilleure sur les autres une information importante
le marché tunisien. En effet, celui qui pourrait en tirer profit. Si, effectivement,
l’adopte doit former un portefeuille perdant un certain nombre de personnes ou
et le vendre une période plus tard (12 d’institutions se trouvent dans cette
mois) et générer un rendement journalier position, le marché n’est pas efficient.
moyen par an de 0.92 % . C’est donc cette inefficience qui a généré
des opportunités de gains anormaux et qui
nous a poussé, dans ce travail de recherche,
Conclusion
à définir la meilleure stratégie sur le
marché tunisien afin d’en profiter.
Dans un marché efficient, le cours d’une
valeur mobilière représente à tout instant
Pour cela on a présenté les différentes
une bonne estimation de la valeur réelle de
stratégies qui permettent aux investisseurs
la société. L’analyse fondamentale ne sera
de réaliser ce gain anormal.
vraiment utile que si elle utilise des
informations qui n’ont pas déjà contribué à
On a montré que sur le marché tunisien,
la formation du cours. Les études

230
ceux qui choisissent la stratégie PER celle basée sur le critère « book-to-
doivent automatiquement composer leurs market » ou sur le critère « levier
portefeuilles par des titres à hauts PER et d’endettement » ou d’autres et ce, dans
ce, contrairement avec les résultats réalisés l’objectif de définir la meilleure relative à
sur les autres places boursières où les chaque marché.
firmes à bas PER présentent des
rentabilités anormales positives. Cette
contradiction peut s’expliquer par la
théorie du regret. En effet les petites firmes Bibliographie
et celles à bas PER, qui est le cas ici,
seraient à mauvaise réputation, présentant
une plus grande exposition au regret . Ceux Alonso A. et Rubio G., Overreaction in the
qui les détiennent sont plus exposés au Spanish Equity market, Journal of
regret en cas de mauvais résultats. Banking and Finance, 14, (1990), pp. 469-
481.
Dans le même cadre, ceux qui choisissent
la stratégie taille doivent former des Ball R, Kothari S.P. et Shanken J.,
portefeuilles par les titres des sociétés à Problems in Measuring Portfolio
haute capitalisation boursière. Ces résultats Performance. An Application to Contrarian
aussi ne sont pas conformes avec ceux Investment Strategies, Journal of Financial
trouvés sur les différents marchés Economics, 38, (1995) , pp.79-107.
boursiers. A remarquer qu’en Tunisie les
sociétés à haute capitalisation boursière Banz R.W., The relationship between
sont les banques qui présentent une return and market value of common stocks,
certaine sécurité pour l’investisseur. Journal of Financial Economics, vol.9,
(march 1981), pp.3-18.
Dans une troisième étape, on a présenté la
stratégie de sur-réaction. Cette stratégie Basu S., Investment performance of
basée sur le critère de rendements common stocks in relation to their price-
anormaux a révélé ses avantages. En effet, earnings ratios : a test of the efficient
on a montré que les portefeuilles perdants market hypothesis, The Journal of
composés des titres à rendements cumulés Finance, vol.32, (juin 1977), pp.663-682.
faibles génèrent un gain considérable par
rapport aux portefeuilles gagnants qui sont Basu S., The relationship between
composés par des titres à hauts rendements earnings’ yield, market value and return for
cumulés. NYSE common stocks, Journal of
Financial Economics, vol.12, (juin 1983),
En conclusion et après avoir effectué une pp.129-156.
étude comparative des différentes
stratégies, nous avons suggéré une Bernstein P.L., A new look at the efficient
nouvelle stratégie, que nous avons appelée market hypothesis, Journal of Portfolio
stratégie de sur-réaction pondérée, et qui Management, vol.25, (Winter 1999), pp.
s’est révélée plus performantes que les 1-2.
autres.
Boies D, Lalancette S. et Lavallée M.,
Ce résultat mérite d’être étudié sur d’autres Volume des transactions et
places boursières car le marché boursier autocorrélations des rentabilités : étude
tunisien est caractérisé par son étroitesse et canadienne des stratégies contraires,
sa faible capitalisation d’une part, et Finance, vol.19, (janvier 1998), pp.59-70.
d’autre part il ouvre une voie de recherche
afin de définir d’autres stratégies comme

231
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233
 Le rôle de la dette dans le LBO : fondements
théoriques et validations empiriques

Ouidad YOUSFI116

Résumé
Après 1985, un tiers des projets LBO n'ont pas pu honorer leur dette, les conséquences furent
désastreuses, parmi les cas les plus célèbres les rachats via LBO de Federated Department
Stores par Campeau et de Gateway par Macy's). Le grand nombre de faillite a remis en
question le rôle de la dette LBO : est ce que cette dette est aussi avantageuse ?

Le but de cet article est de répondre à cette question au travers des études théoriques et
empiriques qui ont traité d'une façon ou d'une autre la dette buyout. Les théories revisitées se
partagent en deux volets : Le premier soutient l'hypothèse selon laquelle la dette LBO est
créatrice de valeur (les théories d'agence, des économies d'impôt, de l'asymétrie d'information
et des free cash-flows). Le deuxième volet présente cette dette comme un moyen de transférer
les gains de richesses d'un agent à un autre (la théorie des transferts).

Mots-clès : leverage buy out, asymétrie d'information, dette, structure de capital, free cash-
flows.

116
Email : [email protected]
EconomiX Université de Paris X Nanterre, 200 avenue de la République, 92001 Nanterre Cedex.

234
Introduction propres apportés par les dirigeants et le
fonds LBO. La plus grande partie des
L'histoire du LBO est née au Etats-Unis à dettes permettant à la holding de racheter
la fin des années 70. Les premiers LBO sur la cible est la dette bancaire, dite dette
le marché français sont apparus au milieu senior. Le prêt senior et les fonds propres
des années 80. Depuis, le nombre de sont ensuite complétés par d'autres types
projets LBO a augmenté significativement. de dettes, par exemple la dette mezzanine,
la dette obligataire ou subordonnée et le
Le LBO117,118 est défini comme le rachat crédit vendeur.
d'une société, dite cible, par une autre
société, dite holding. La cible est un Plusieurs facteurs ont favorisé le
département d'une entreprise ou une filiale développement du LBO : les
d'un grand groupe dont l'objectif est de se restructurations industrielles, la baisse des
recentrer sur son métier de base ou encore taux et les levées de fonds considérables.
une entreprise familiale qui a des Par ailleurs, il existe d'autres facteurs qui
problèmes de succession. Ce rachat est sont liés au contexte économique des
financé par des dettes représentant 70 % du années 80, à savoir l'abondance des
capital (elle peut atteindre 90 %, voir capitaux et la rareté des projets rentables,
Jensen, 1986, 1989) et 30 % de fonds l'usage excessif des obligations à haut
rendement (junk bonds)119 et la vague de
117 cessions de filiales entamées par les grands
Selon l'Association française des investisseurs
en capital (Afic) : conglomérats. Ces derniers voulaient se
"Un leverage buy out peut être défini comme l'achat recentrer sur leurs métiers de base.
d'une entreprise, financé partiellement par
emprunts, dans le cadre d'un schéma juridique La littérature financière ne permet pas de
spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants
définir avec précision le rôle de
sont associés en partenariat avec des investisseurs
professionnels spécialisés " l'endettement dans le LBO. Certains
Livre Blanc LBO, 2002 pensent que la dette LBO réduit les coûts
d'agence issus des divergences d'intérêt
118
Selon la composition de son actionnariat, on entre les actionnaires et les dirigeants
distingue trois types de montages LBO :
(Jensen et Meckling, 1976, De Angelo, De
* Le LBO (Leveraged Buy Out) et LBI (Leveraged
Buy In) : Dans le premier montage, l'acheteur est
119
issu de la cible (exemple les salariés de la cible), Junk bonds est le surnom donné aux États-Unis
alors que l'acheteur LBI est externe (exemple une aux obligations qui sont classées comme
société de "private equity"). "spéculatives" par les agences de notation, c'est à
* Le LMBO (Leverage Management Buy Out) où dire celles dont la notation financière est inférieure
les acheteurs sont les dirigeants de la cible et le à:
LMBI (Leverage Management Buy-In) où ils sont • Baa3 pour Moody's.
des dirigeants externes. • BBB- pour Standard & Poor's et Fitch
* Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) : les Ratings.
dirigeants de la cible font le rachat en partenariat Le nom exact de ces obligations est High-yield
avec des dirigeants externes (exemple : les LBO debt, "obligations à haut rendement". Ce sont des
partnerships). obligations très mal cotées sur le marché et qui sont
Il existe d'autres formes plus complexes de très risquées. Elles sont apparues en 1977 quand la
transmission de capital, exemple le LBU banque d'investissement Bear Stearns a organisé le
(Leveraged Build up). C'est un des montages premier placement public d'une obligation émise
précédents dont l'objectif est la réalisation d'un par un émetteur de notation inférieure aux notations
projet de croissance externe à partir d'une des agences de rating situées entre AAA et BBB-
acquisition initiale. La cible permet de faire de selon l'échelle de Standard & Poor's. Le marché des
nouvelles acquisitions pour constituer un groupe. obligations à haut rendement a connu une grave
C'est donc un achat stratégique pour former un crise en 1989, à la suite du défaut de plusieurs
groupe dont la valeur et le poids sur le marché sont émetteurs.
plus importants.

235
Angelo et Rice, 1984 et Habib, 1997). Elle
permet de réduire principalement ceux liés Pour tenter de répondre à ces questions,
aux flux de trésorerie disponibles120 et nous exposons les principaux travaux
incite les dirigeants à l'effort et à coopérer théoriques sur le LBO axés sur le rôle de la
avec les actionnaires. L'actionnariat des dette. Nous revisitons la théorie d'agence,
dirigeants est un bon remède contre la théorie d'économie d'impôt, la théorie
l'opportunisme managérial. Par ailleurs, les des transferts de richesse et la théorie des
firmes endettées sont plus performantes cash-flows. Chaque fois, nous exposons les
que celles qui ne le sont pas. Cette principaux résultats empiriques.
performance est persistante même
quelques années après le LBO (Jensen,
1986 a, 1986b, 1989). I. La théorie d'agence

En contrepartie, d'autres pensent que On distingue deux types de conflits

malgré le succès des rachats LBOs, ils ne d'agence qui peuvent apparaître dans le
sont qu'une simple transition de capital. LBO :
Seuls les actionnaires tirent avantage de
cette transaction. Le LBO induit des A. Les conflits d'agence entre les
transferts de gains de richesse au détriment actionnaires et les dirigeants
des obligataires, des salariés et même du
Trésor Public (Kaplan 1989a, 1989b, Lehn Dans une étude faite sur le marché
et Poulsen 1989, Shleifer et Summers, américain auprès de 500 entreprises, H.
1989, Ippolito et James, 1992). Demsetz (1983) rejette l'hypothèse de
parfaite corrélation entre les intérêts des
Si certaines théories prédisent que le rachat dirigeants et des actionnaires. Jensen et
LBO est très avantageux grâce à sa dette, Meckling (1976) définissent une relation
comment expliquer la faillite d'un grand d'agence comme un contrat par lequel une
nombre de projets au cours des années 80 personne, dite le principal, délègue une
et la crise généralisée en 2002 ? partie de ses responsabilités à une tierce
L'endettement LBO est-il un réel avantage personne, dite l'agent, en contrepartie d'une
pour les entreprises cibles ? S'agit-il rémunération fixée à l'avance. Jensen et
réellement d'une forme d'organisation plus Meckling étudient les conflits d'agence
efficiente que celles des entreprises cotées lorsque les dirigeants ne sont pas les seuls
? propriétaires du projet. L'effort et la
compétence des dirigeants contribuent plus
que les fonds apportés par les actionnaires
120
Vernimmen définit les flux de trésorerie dans la création de la richesse. Toutefois,
disponibles (ou free cash-flows) après impôt par les ils ne touchent qu'une partie des bénéfices.
flux de trésorerie générés par l'actif économique. Ils
se calculent ainsi : Leur valeur est souvent sous estimée par
Excédent brut d'exploitation - Variation du besoin les actionnaires : les dirigeants touchent
en fonds de roulement - Impôt normatif sur le une rémunération fixe quelque soit le
résultat d'exploitation (égal au résultat résultat alors que ces bénéfices sont
d'exploitation multiplié par le taux de l'impôt sur les distribués sous forme de dividendes aux
sociétés) - Investissements nets des
désinvestissements = Flux de trésorerie disponible actionnaires. En cas de faillite, ils
après impôt. supportent totalement les conséquences
Ce sont les flux versés sous forme de jusqu'à la perte de leur emploi. Les
remboursement de l'endettement et d'intérêts (pour dirigeants sont ainsi incités à fournir moins
les créanciers), de dividendes et de réduction de d'effort et à dépenser les flux qui sont sous
capital (pour les actionnaires).
Selon Jensen (1986), c'est les flux qui dépassent les leur contrôle dans la consommation
besoins de financement nécessaires à tous les d'avantages excessifs : par exemple, ils
projets à VAN positive actualisée au coût du peuvent les dépenser dans la construction
capital.

236
de nouveaux locaux luxueux, l'achat de
voitures de service, la location d'un avion (ii) L'usage d'un endettement élevé : Jensen
privé. Ces consommations en nature (1986, 1989) montre que la dette LBO
réduisent les recettes des actionnaires. incite les dirigeants à utiliser les free cash-
Elles sont d'autant plus importantes si les flows pour rembourser les dettes au lieu de
dirigeants ne détiennent qu'une faible les dépenser de façon discrétionnaire.
fraction de capital. De tels comportements Selon sa théorie des cash-flows, la dette
peuvent permettre d'augmenter la taille de exerce un double contrôle sur les dirigeants
la firme mais réduisent sa valeur de : (a) l'émission de dette les oblige à affecter
marché. Ces comportements induisent des les flux de trésorerie au remboursement
coûts d'agence significatifs. Les dirigeants des annuités au lieu de les gaspiller : les
peuvent "sacrifier" les intérêts du restant dettes se substituent aux dividendes et (b)
des actionnaires pour garder leurs emplois. l'endettement LBO est considérable. En cas
Dans cet objectif, ils cherchent à investir de défaut de paiement, les créanciers
dans des projets qui augmentent la taille de peuvent décider d'arrêter le projet et de le
l'entreprise plutôt que sa valeur de marché. liquider. Ainsi, ils seront payés en priorité,
Travailler dans une grande entreprise est ensuite les fonds LBO et enfin les
perçu positivement sur le marché de dirigeants. Ces derniers sont les plus
l'emploi. Pour ceci, ils investissent dans concernés par le risque de faillite,
des projets inutiles et même à VAN puisqu'ils risquent de perdre la totalité de
négative. Les actionnaires, remarquant le ce qu'ils possèdent121. Stulz (1990) rejoint
détournement d'une partie de leur profit Jensen en deux points. Le premier est lié
gaspillée par les dirigeants, engagent des au choix de financement par dette :
dépenses supplémentaires pour les l'émission de la dette est avantageuse si le
contrôler et pour réduire leur coût marginal de cette émission est égal à
consommation privée. Ces coûts vont se son bénéfice marginal. Le deuxième est lié
répercuter sur la valeur des actions baissant aux problèmes d'agence : l'obligation de
leur prix sur le marché. Selon Jensen et maintenir l'échéancier de remboursement
Meckling (1976), la structure financière est censée réduire l'autonomie des
optimale doit permettre de minimiser les dirigeants par rapport aux actionnaires.
coûts d'agence issus des divergences
d'intérêt entre les dirigeants, les (iii) Le rôle actif du fonds LBO : Les fonds
investisseurs financiers et les institutions LBO sont formés par des financiers et des
purement financières. LBO présente industriels spécialisés dans le lancement
plusieurs mécanismes permettant de des cibles. Ils sont des investisseurs très
réduire les divergences d'intérêt entre les actifs : en plus de leur soutien financier, ils
deux partenaires : participent dans plusieurs tâches (le
développement de la stratégie, la gestion
(i) L'actionnariat des dirigeants : L'idée du de la cible, le recrutement du personnel,
LBO est souvent celle des dirigeants ou des l'étude du marché). Ils peuvent profiter au
salariés de la cible. Etant contraint projet par leur carnet d'adresses pour
financièrement, ils investissent la totalité trouver de nouveaux fournisseurs ou cibler
de leur richesse dans ce rachat. Ils accèdent une nouvelle clientèle ou encore conclure
ainsi à l'actionnariat de la cible tout en de nouvelles dettes. Ils exercent un
gardant leur statut initial. L'actionnariat des contrôle continu sur les dirigeants. Si les
dirigeants permet d'aligner leurs intérêts résultats sont mauvais, ils n'hésitent pas à
avec le reste des actionnaires. Ils ne
peuvent plus se permettre d'adopter des 121
L'effet de contrôle de la dette est significatif
comportements opportunistes parce qu'ils pour les entreprises ayant peu de projets rentables
sont les premiers à supporter les (un environnement économique stable) et un
conséquences. potentiel élevé à générer des cash-flows.

237
détenir le contrôle et à exercer un remboursées en premier (leur maturité
monitoring. varie de 6 mois à 7 ans), ensuite les dettes
seniors (la maturité varie de 7 à 8 ans) et
B. Les conflits d'agence entre les enfin la dette mezzanine (maturité de 8 à
actionnaires et les créanciers 10 ans). Pour réduire les comportements
opportunistes des actionnaires, les
Ces divergences d'intérêt sont issues des créanciers détiennent souvent des
politiques financières, de dividendes et obligations convertibles et des obligations
d'investissement (Jensen et Smith, 1985). avec des bons de souscription d'actions.
Si les actionnaires augmentent
l'endettement de la cible, le risque de (2) Le strip financing : chaque investisseur
faillite augmente ce qui diminue la valeur dans le projet qui détient un titre financier,
des obligations des créanciers. Nous détient une proportion standard de la dette
détaillons ce dernier point dans la section senior, des obligations convertibles et des
(5) sur la théorie des transferts. actions préférentielles et ordinaires. Le
strip financing permet aux actionnaires
Les actionnaires peuvent décider d'investir d'être aussi des créanciers et inversement.
dans des projets plus risqués que prévu. Ainsi, chaque partenaire est contraint de ne
Dans le cadre d'une représentation pas prendre des décisions qui ne
optionnelle des droits et des obligations de maximisent pas la valeur de marché de la
l'entreprise, Merton (1974) réécrit la valeur firme (voir Galais et Masulis, 1976).
de marché de la dette et montre que la
valeur des droits des créanciers est une Cette technique réduit considérablement
fonction décroissante du risque de l'activité les conflits d'intérêts entre les différents
de l'entreprise. Investir dans des projets partenaires et permet de limiter les coûts de
risqués en s'endettant de plus en plus détresse financière. En cas de difficultés
augmente le risque de faillite. Sur le financières, ils optent souvent pour une
marché, la valeur des obligations baisse réorganisation qui se fait rapidement,
lésant les intérêts des créanciers. Les efficacement et à moindre coût (Jensen,
actionnaires adoptent une politique 1986 et Stulz, 1990). Un résultat plus fort,
d'investissement sous optimale : ils avancé par Opler (1993) montre que
peuvent renoncer à des investissements l'utilisation du strip financing réduit la
dont le profit reviendrait aux créanciers. probabilité et les coûts de faillite.
Meyers (1977) confirme ce constat. Il
montre qu'en présence de dettes, les (3) Les covenants : la dette senior
actionnaires n'accepteront un projet que si comprend certains engagements selon
sa valeur de marché est supérieure à la lesquels les dirigeants LBO ne peuvent pas
valeur de marché de la dette. prendre des décisions sans l'accord
Le LBO permet de réduire ces conflits préalable des banques ou du moins sans
grâce à : qu'elles en aient été préalablement
informées.
(1) La hiérarchisation des dettes (ou la
convention de subordination des dettes) : Ces clauses sont classées en cinq
Elle permet d'organiser l'endettement de la catégories :
cible en fixant le rang de priorité des - Des clauses relatives à la politique
prêteurs. Diamond (1993) développe un d'investissement et de production : elles
modèle montrant que la dette de court organisent et limitent les investissements,
terme (crédit client, dette fournisseur, les désinvestissements, les fusions et
crédit d'exploitation) doit être remboursée l'utilisation des différents actifs et de la
en premier pour alléger l'endettement de la dette.
cible. Les dettes opérationnelles sont

238
 - Des clauses relatives à la politique de Cotter et Peck (2001) soulignent
dividendes. l'importance du rôle disciplinant de la dette
- Des clauses relatives à l'endettement mais aussi du monitoring exercé par le
limitant le risque de sa dilution si les fonds LBO. L'intensité du monitoring
actionnaires décident de conclure une dépend du type du fonds LBO : spécialiste
nouvelle dette de priorité de LBO (tel que KKR : Kholberg, Kravis,
remboursement identique ou supérieure. Roberts & Co.), dirigeant de la cible ou un
Pour réduire ce risque, la banque préfère investisseur externe : ESOP (Employee
être l'unique créancier en offrant la totalité Stock ownership Plans)122, société
des dettes du groupe. fiduciaire, compagnie d'assurance, société
- Des clauses relatives au mode de diverse123 ou encore une société
rémunération des créanciers tels que le individuelle à responsabilités limitées).
recours aux obligations convertibles et
l'introduction des clauses de Les motivations pour réussir le LBO sont
remboursement anticipées. variées :
- Des clauses relatives au dédouanement
de la firme pour obtenir le maximum Si les dirigeants de la cible sont
d'informations financières et comptables majoritaires dans le capital, ils sont incités
fiables et transparentes sur l'activité de à bien travailler pour rentabiliser leurs
l'entreprise. fonds et éviter de faire faillite. La
motivation dépend aussi du type
C. Quelques résultats empiriques d'investisseurs LBO. La cible rachetée
devient une filiale et les dettes LBO
Empiriquement, nombreuses sont les conclues se font en son nom. Les
études qui ont essayé d'infirmer ou de incitations des dirigeants de la firme mère
confirmer le rôle de la dette dans la sont nettement moins importantes que
résolution des coûts d'agence. celles des dirigeants ou des spécialistes
LBO pour deux raisons. La première est
Dans ce sens, Jensen (1989a) montre que qu'ils ne sont pas des actionnaires dans le
les coûts d'agence ont atteint leur capital de la firme rachetée. La deuxième
maximum au cours des années 60 : faute est que la performance de la cible
d'opportunités d'investissements rentables, n'influencera qu'indirectement et
les dirigeants ont eu du mal à placer les marginalement les compensations qui leur
cash-flows cumulés des projets passés, ils sont versées, puisque la cible ne constitue
les ont investi dans des conglomérats non qu'une proportion dans le portefeuille de
productifs. Au cours des années 80, les l'entreprise acheteuse.
fonds LBO investissent dans leur métier de
base. Ce résultat a été confirmé par Etant aussi des actionnaires, les
Easterwood et Seth (1993) qui ont spécialistes LBO ont le même objectif que
considéré des projets de grande taille au les dirigeants : maximiser la valeur de
cours de cette même période. marché de la cible. Ils veulent réussir le
projet pour réaliser le maximum de
Jensen souligne l'importance du rôle joué bénéfices et sortir le plus vite possible du
par les fonds LBO, par exemple, le contrôle projet.
des dirigeants, leurs poids dans le conseil
d'administration. Ils sont souvent
majoritaires dans le capital (ils détiennent
en moyenne 60 % du capital), ce qui 122
ESOP, c'est le Plan d'épargne entreprise (PEE)
renforce leur position dans la firme. qui permet aux salariés d'investir dans leur propre
entreprise en rachetant des actions et favorise
l'actionnariat des salariés.
123
Campeau Corp., Lowes Corp. et Hallmak Cards.

239
L'étude de DeAngelos, DeAngelos et Rice révèlent que ces firmes peuvent être aussi
(1984), sur un échantillon de 64 LBOs performantes tout en étant cotées.
conclus entre 1984 et 1989, révèle un
résultat fort intéressant sur la structure de
la dette LBO : pour augmenter la II. L'effet de levier fiscal dans le
performance de la cible, ce n'est pas LBO
nécessaire d'augmenter le montant de la
dette senior. En terme de performance, ce L'avantage fiscal de la dette se traduit par
résultat suggère que le monitoring exercé la déduction des intérêts à payer des impôts
par les financiers LBO (s'ils sont sur le bénéfice. Cet avantage existe bien
majoritaires) compense la différence au avant l'apparition du LBO. Toutefois, il est
niveau de l'endettement. significativement plus élevé dans le LBO.
Les financiers considèrent qu'il est la
Habib (1997) montre qu'au cours des principale source de valeur dans ces
premières années du LBO, les fonds LBO projets. Les intérêts de la dette sont
sont majoritaires dans le capital. Cette déductibles au niveau de la holding, une
structure est ajustée continuellement partie de cette dette pèse ainsi
jusqu'à ce que le projet touche à sa fin et indirectement sur le Trésor Public. Il existe
que le fonds LBO cède sa part : si les deux régimes d'imposition. La holding doit
résultats des dirigeants sont mauvais, leur choisir le régime le plus avantageux :
part de capital est révisée à la baisse via la
conversion des obligations des fonds LBO. (i) Le régime "mère fille" : la cible doit
Si leurs résultats sont bons, cette part peut payer l'impôt sur les sociétés (IS). Les
augmenter jusqu'à 100 % à la sortie du dividendes remontés à la holding ne sont
fonds LBO. plus imposables (articles 145, 146 et 216
du Code Général des Impôts).
Bruton, Keels et Sciffers (2002) étudient le
lien entre la performance et l'actionnariat (ii) Le régime d'intégration fiscale : le
des dirigeants. La hausse de la groupe (la cible et la holding) paient
performance incite les dirigeants à acheter l'impôt sur le bénéfice des deux. Les
des actions. L'actionnariat des dirigeants intérêts de la dette pèsent sur le montage,
réduit les coûts d'agence ce qui augmente ils sont déduits de son assiette fiscale. En
la performance. France, la holding doit détenir au moins 95
Travlos et Cornett (1993) considèrent que % des actions de la cible, contre seulement
le LBO est une phase transitoire permettant 75 % au Royaume-Uni.
à l'entreprise de se consolider et de
résoudre ses problèmes d'agence avant de Les premiers à avoir modélisé l'avantage
pouvoir retourner en bourse. fiscal de la dette sont Modigliani et Miller
(1963) montrant que la dette a son impact
Une étude plus récente, faite sur le marché sur la valeur de la firme. Dans un marché
européen confirme l'avantage de la dette parfait124, ils montrent dans un premier
dans la réduction des coûts d'agence,
particulièrement quand le monitoring des 124
Le raisonnement de Modigliani et Miller repose
actionnaires est faible et que ces futures sur les hypothèses très restrictives suivantes :
cibles présentent un excès de cash • Absence de coûts de transaction.
significatif (Andres, Betzer et Hoffmann, • Les marchés sont compétitifs : les
2005). individus et les entreprises sont preneurs de prix.
• Les individus et les entreprises
empruntent sans limite et au même taux.
Les résultats de Demstez et Lehn (1985), • Il n'y a pas d'asymétrie d'information
quant au lien entre le financement par effet entre les agents.
de levier et la performance de la cible, • Absence de taxes.
• Absence de coûts de faillite.

240
papier (1958) que les décisions de capital et les dividendes versés aux
financement et les décisions actionnaires non-LBO. Dans ce cas
d'investissement sont indépendantes. En extrême, étudié par Miller (1977),
d'autres termes, ils séparent la sphère de l'avantage fiscal dû à la déduction des
l'économie réelle de celle de l'économie intérêts sera compensé par l'impôt sur les
financière. Toutefois, s'il y a un facteur sociétés. En présence d'impôt sur le revenu
avantageant un moyen financier par des personnes physiques, Miller montre
rapport à un autre, tel que la fiscalité, que la création de valeur dans le LBO est
l'usage de la dette ne peut pas être sans indépendante de l'effet de levier, il
impact sur la valeur de la firme. l'explique plutôt par la compétence des
dirigeants et le choix des opportunités
A partir des années 80, suite à la faillite de d'investissement.
certains montages, ce rôle à été remis en
question. Les études empiriques se sont 2- De l'augmentation de la base
alors multipliées. d'amortissement des différents actifs à
l'annonce du rachat LBO (asset step-up)125
Les résultats sont divers : si certains . Plus la base d'impôt est large, plus les
papiers confirment l'avantage fiscal de la déductions seront élevées. Entre 1982 et
dette (Kaplan, 1989a, Lehn et Poulsen 1986, le régime fiscal, aux Etats-Unis,
1988 et 1989), d'autres montrent que la permettait aux entreprises candidates à un
dette n'est pas l'unique source d'économies LBO d'augmenter la base d'amortissement
d'impôt. des différents actifs. Cette base est
déterminée en fonction de la valeur de
Si Jarrel, Brickley et Netter (1988) doutent marché de ses actifs au moment de la
que l'avantage fiscal de la dette est une des transaction. Les déductions de
principales causes des opérations de dépréciations dépendent du mode
fusions et des acquisitions, Lowenstein d'amortissement retenu par l'entreprise.
(1985) affirme que le choix de la dette Elle a donc intérêt à augmenter ses
dans le financement LBO est amortissements pour réduire ses impôts.
principalement conçu pour profiter des Cet avantage était particulièrement élevé
économies d'impôts. La holding utilise la avant la réforme fiscale de 1986 ( Tax
cible pour réduire ses impôts. Reform Act, 1986).

Kaplan (1989a) examine un échantillon de A titre d'exemple, 33 des LMBO retenus

76 LMBO arrivant à terme entre 1980 et dans l'étude de Kaplan (1989a) ont
1986. Durant cette période, il constate que augmenté la base d'amortissement de leurs
la valeur médiane des gains fiscaux varie actifs. Les déductions fiscales dues à cette
de 21 % à 142.6 % des primes versées aux mesure sont estimées à 30,4 % des primes
actionnaires pre-LBO. Pour examiner les perçues par les actionnaires sortants.
sources d'économie d'impôt, Kaplan
montre que les gains d'impôt sont issus 3- Une troisième source potentielle
principalement : d'avantage fiscal dans un montage LMBO
est le recours au financement ESOP. Il est
1- De la déduction des intérêts à payer :
Elle dépend du montant de la dette. Les 125
La section 179 du code des recettes aux Etats-
déductions d'intérêt dont bénéficient les Unis (§ 179 de 26 U.S.C.) permet à certains
LMBO sont compensées sous forme de entrepreneurs de déduire immédiatement le coût de
produits d'intérêt payés aux prêteurs. Si ces certains actifs de leurs impôts sur le revenu. Cette
déduction est applicable pour les propriétés
derniers sont imposables (l'impôt sur les personnelles réelles tels que l'équipement et les
personnes physiques), ces revenus seront véhicules. Les bâtiments ne sont pas assujettis aux
assujettis à l'impôt tout comme les gains de déductions de la section 179.

241
souvent impliqué dans les fusions et les exigés par l'administration fiscale sont très
LBOs comme un moyen de financement stricts, il existe peu de plans ESOP.
pour les LBO et comme un dispositif anti-
OPA126. C'est une entreprise créant un L'avantage fiscal de la dette laisse supposer
fonds d'investissement qui peut emprunter que l'Etat contribue au remboursement des
pour acquérir les actions et les distribuer dettes de la cible. Toutefois, Jensen
aux salariés soit directement, soit par le (1989a) dénombre d'autres sources
biais d'un régime agréé de participation d'imposition mais qui compensant l'effet de
aux bénéfices (Profit Sharing Scheme). Ce la déduction des intérêts. Il définit cinq
système est principalement utilisé pour sources d'imposition : (1) les impôts à
transmettre une fraction du capital de la payer par les actionnaires prè-LBO sur les
société aux employés. gains en capitaux générés par le LBO; (2)
les impôts sur le revenu des obligataires
Les cotisations de l'entreprise ESOP sont pour les intérêts qui leur sont payés par la
déductibles fiscalement. Par ailleurs, les cible ; (3) l'augmentation de l'impôt sur les
cotisations touchées par les salariés ne sont sociétés, associée à toute hausse des profits
pas imposables. Donc, ce financement peut opérationnels; (4) les impôts payés lors de
contribuer aux économies d'impôts en la vente des actifs de la société cible; et (5)
diminuant les dettes fiscales. Par les impôts générés par la meilleure
conséquent, la rentabilité après impôts et utilisation des capitaux de l'entreprise. Les
donc les dividendes versés aux actionnaires trois premiers types ont été aussi signalés
sont plus élevés. Pour la cible financée par par Lehn (1990).
des fonds ESOP, c'est le principal à payer
et les intérêts qui sont déduits des impôts. L'ensemble de ces impôts remet en
Par ailleurs, la réforme fiscale de 1984 question l'hypothèse de transferts de
permet aux prêteurs de déduire 50 % de richesse au détriment du Trésor Public qui
ces intérêts de leur revenu imposable. Cette stipule que l'avantage fiscal de la dette
mesure encourage les banques à appliquer libère la cible de la charge des impôts.
une marge d'intérêt plus faible pour les
ESOPs que pour les non-ESOPs. Ces
avantages fiscaux ne sont accordés qu'aux III. Le LBO et l'asymétrie
plans ESOPs dans lesquels les actions sont d'information
distribuées aux salariés avant la fin d'une
période maximum de sept ans après leur En présence d'asymétrie d'information, le
acquisition127. projet peut être sous-évalué car la valeur
des actifs est difficile à estimer. En cas de
Peu de propriétaires sont disposés à besoin de financement, toute demande de
transmettre leurs entreprises à leurs salariés financement peut être rejetée même si la
et comme les critères d'homologation VAN du projet est positive. Dès lors, il est
nécessaire de signaler au marché la qualité
du projet.
126
L'Offre Publique d'Achat (OPA) est une annonce Dans ce sens, plusieurs travaux ont
faite par une entreprise ou des personnes physiques
aux actionnaires d'une autre entreprise, leur souligné le rôle de la dette pour signaler la
indiquant leur intention d'acquérir les titres de la qualité du projet. Ross (1977) considère
société cible à un prix donné. que seule une firme rentable, tenue par de
127
bons dirigeants peut se permettre de se
Le recourt à l'ESOP a aussi des inconvénients : financer par autant de dettes. Leland et
si l'emprunt est conclu pour fuir une OPA, les
actionnaires risquent de toucher une prime de Pyle (1977) établissent un modèle où la
rachat nettement réduite puisque le prix des actions part d'actions détenue par les dirigeants
peut baisser. sert à signaler au marché la qualité de leur

242
projet. Si le projet est de bonne qualité, les disposent pas d'informations privées
dirigeants sont les premiers à en supporter significatives par rapport à leurs
les conséquences. Ils vont investir le peu partenaires.
de fonds qu'ils ont dans le projet. Si le IV. La théorie des cash-flows
projet est de mauvaise qualité, ils ne seront
pas intéressés par un tel investissement et Jensen (1986, 1989) centre son analyse
se contenteront de leur salaire de théorique sur les LBOs. Comme nous
dirigeants. l'avons déjà signalé, le principal apport de
cette théorie est l'effet de double contrôle
Myers et Majluf (1984) partent d'une idée de la dette LBO :
de Donaldson (1961) selon laquelle la
firme doit se financer en priorité par ses 1. Les flux de trésorerie excédentaires
propres moyens (l'autofinancement). S'ils sont destinés en priorité au remboursement
ne sont pas suffisants, elle doit se financer de la dette, il y aura moins de dépenses
par des dettes peu risquées. En dernier discrétionnaires et moins de dividendes à
recours, la firme peut émettre des actions distribuer aux actionnaires. Elle permet
nouvelles. Si les dirigeants sont mieux ainsi de résoudre les conflits d'agence liés
informés que les investisseurs externes, aux free cash-flows.
Myers et Majluf estiment que l'émission
d'actions n'est pas un moyen de 2. En cas de faillite, les dirigeants
financement privilégié. L'écart risquent de perdre la totalité de leurs
informationnel entre les deux parties se apports financiers contrairement aux fonds
traduira par une sous-évaluation des projets LBO qui diversifient leurs investissements
et des futures opportunités pour se prémunir contre le risque.
d'investissement. Si l'entreprise cherche
son financement sur le marché, les Cet effet n'est pas avantageux pour les
investisseurs externes réticents vont entreprises : celles ayant plusieurs projets
certainement le refuser même si le projet rentables et peu de cash-flows doivent
est rentable. s'adresser plutôt au marché financier qui
est capable d'évaluer la firme, son
Les études empiriques montrent que personnel et ses investissements futurs. Les
l'annonce d'un rachat LBO s'accompagne banquiers et les analystes financiers ont
souvent par une augmentation brusque des plus de moyens pour vérifier l'information
cours d'actions. Une des explications qui leur est révélée par leurs dirigeants.
possibles est la baisse de l'asymétrie
d'information, suite à la révélation des Par ailleurs, la théorie des cash-flows a
informations privées retenues par les signalé d'autres avantages dans le LBO.
dirigeants de la cible (voir De Angelo, De Dans ce sens, elle montre que :
Angelo et Rice, 1984, Kaplan, 1989a). * Le LBO réduit le risque de free
riding128 infligé par les actionnaires aux
En étudiant des projets MBO où l'écart dirigeants : étant aussi des actionnaires, les
informationnel entre les dirigeants- dirigeants LBO touchent des dividendes.
actionnaires et le restant des actionnaires Leur rémunération est alignée aux résultats
est censé être le plus significatif (les du projet.
premiers connaissent souvent très bien la * La dette LBO est un mécanisme
cible alors qu'il faut du temps à ces incitatif : pour augmenter leur part de
derniers pour révéler ces informations), bénéfices, les dirigeants sont incités à
Long et Ravenscraft (1993) s'accordent sur
la non-existence de différences de 128
Le problème de free riding se pose quand un
performance avec les autres types de LBO. agent profite des biens ou des services d'un autre
Cela peut signifier que les dirigeants ne agent sans payer les coûts. Il peut même en tirer des
avantages.

243
fournir plus d'effort et peuvent ainsi cotées. Le ratio des cash-flows sur la
augmenter leur part d'actions dans le valeur des actions a été significativement
capital. élevé entre 1984 et 1987, une période
* En terme de gestion et marquée par un nombre croissant d'OPAs
d'organisation, la dette LBO est un facteur hostiles.
de changement radical. Elle permet de 2- Les free cash-flows non
contourner les problèmes de décisions distribués sont à l'origine des primes
d'investissement non optimales : les élevées, distribuées aux actionnaires lors
décisions risquées et coûteuses. Les cibles de la conclusion du LBO.
LBO sont meilleures que les entreprises sur
le même marché. Elles sont plus Ce papier avance un résultat intéressant sur
performantes et moins exposées au risque les conditions de retrait des "futurs LBO" :
de faillite que les entreprises non endettées. c'est la menace de prise de contrôle. Face
En effet, le double statut des dirigeants fait aux nombreuses menaces d'OPA hostiles,
que ces derniers gèrent mieux les très répandues entre 1984 et 1987, les
problèmes d'insolvabilité et peuvent à dirigeants des entreprises ciblées ont
chaque fois réorganiser/restructurer leur distribué l'excès de cash ou se sont retirés
endettement rapidement. en LMBO.
* Le nombre de partenaires LBO est
réduit, les actionnaires sont plus actifs et Si Lehn et Poulsen se sont intéressés aux
peuvent contrôler plus facilement les primes touchées par les actionnaires,
décisions des dirigeants. Brush, Bromiley et Hendricks (2000) ont
choisi de suivre l'évolution de la
En cas de défaut de paiement, Jensen performance lors de l'annonce d'un retrait.
(1989a) montre que la valeur de liquidation Ils ont examiné trois variables : la
d'une firme très endettée est supérieure à croissance des ventes, le niveau des free
celle d'une firme peu endettée. cash-flows et le gouvernement d'entreprise
sur un échantillon qui ne présentait pas
A. Quelques résultats empiriques nécessairement les "symptômes" d'un futur
LBO et ont conclut que la transition LBO a
La théorie des cash-flows a été revisitée à permis de relancer ces variables.
plusieurs reprises. Si certains papiers ont
permis de la valider, d'autres retiennent Si la théorie des cash-flows estime que le
quelques éléments et en rejettent d'autres LBO permet à la cible de se recentrer sur
alors que certains ont tout remis en son métier de base, les résultats empiriques
question. montrent que les cibles continuent de
diversifier leurs choix d'investissement.
Parmi les travaux qui ont permis de valider
la théorie de Jensen, on peut noter ceux de Kim et Lyn (1991) montrent que les firmes
Lehn et Poulsen (1989) faits sur un se retirant de la bourse sont souvent sous-
échantillon de 263 LBOs, réalisés entre évaluées ayant des difficultés de
1980 et 1987 et issus principalement financement et une grande marge
d'entreprises cotées (elle est, par exemple, d'endettement.
une filiale d'une grande entreprise ou d'un
groupe). Parmi les travaux qui ont remis en question
la théorie des cash-flows ceux d'Opler et
Leurs résultats montrent que : Titman (1993) qui mettent en avant le rôle
1- Les entreprises quittant le incitatif de la dette comparativement à son
marché boursier ont des free cash-flows rôle de réduction des coûts d'agence.
non distribués plus élevés et un potentiel Même en présence d'un endettement aussi
de croissance plus faible que celles restant élevé, leurs résultats montrent que les

244
dirigeants de la cible peuvent se lancer échantillons tels que les OPA hostiles, les
dans des projets à VAN négative. Le entreprises se retirant de la bourse, les
problème de free cash-flows n'est pas rachats des années 80 et les entreprises
complètement résolu car il y aura toujours individuelles. Ce constat n'est, cependant,
des flux disponibles à la portée des pas validé dans le secteur du gaz et du
dirigeants et sous leur contrôle. pétrole et dans les entreprises de grande
taille. Les OPA hostiles ou les entreprises
Phan et Hill (1995) examinent un devenues privées ont enregistré des
échantillon de 214 cibles ayant entrepris un dépenses élevées comparées à leurs
LBO entre 1986 et 1989. L'étude révèle semblables.
que la performance augmente
immédiatement après l'annonce du rachat D'autres papiers ont souligné la hausse de
LBO mais s'estompe sur le long terme. S'ils la performance post-LBO, une hausse de
ne rejettent pas la théorie d'agence et la court terme. Dans ce sens, Kaplan (1989b)
théorie des cash-flows, ils reprochent à étudie un échantillon de 76 LMBO conclus
Jensen (1986a, 1986b, et 1988) d'être très entre 1979 et 1985 et arrivant à terme entre
focalisé sur la dette comme principal 1980 et 1986. Durant les trois premières
facteur dans l'élimination des coûts années suivant le LBO, les résultats
d'agence issus des flux excédentaires. En révèlent : une hausse des revenus
plus de l'effet de levier très élevé, Phan et opérationnels (avant dépréciation) et des
Hill rappellent que l'actionnariat des cash-flows nets et une baisse des dépenses
dirigeants est un concept caractéristique du d'investissements. Kaplan explique cette
LBO qui joue un rôle aussi important que performance par l'efficacité des incitations
celui de la dette. Ils vont encore plus loin instaurées par la dette.
en mettant en avant le rôle de la hausse des
parts de capital -détenus par les dirigeants La forte croissance du LBO des fins des
dans l'amélioration de l'efficience de la années 80 a été suivie par une période
firme- comparativement à celui de la dette. d'essoufflement. Le volume des projets
LBO a atteint 1 milliard (Md) € en 1980
Pour tester l'hypothèse selon la quelle le pour croître rapidement jusqu'à 60 Mds €
LBO réduit les risques de en 1988. En 1990, le volume des projets
surinvestissement, Servaes (1994) retient LBO s'est effondré jusqu'à 4 Mds €. Pour
un échantillon de 700 d'entreprises entre expliquer ce constat, Kaplan et Stein
1972 et 1987. Son échantillon est diversifié (1993) ont examiné un échantillon de 124
: il comprend des entreprises rachetées via LMBO de grande taille arrivant à terme
une OPA et d'autres qui se sont retirées du entre 1980 et 1989. Ils constatent que les
marché boursier. Il examine les dépenses projets de fin de période ont réalisé des
d'investissement dans les deux types résultats nettement inférieurs à ceux du
d'entreprises. Plus exactement, il cherche à début des années 80. Ils soutiennent une
savoir si ces cibles ont souffert d'un nouvelle hypothèse à part celle des free
problème de surinvestissement durant les cash-flows, c'est celle de "surchauffe du
quatre années précédant leur rachat. marché de LBO", la traduction littérale de
"Overheating phenomenon", (voir aussi
Les résultats sèment plus de doutes quant à Kaplan, 1989b et Jensen, 1991). Ils se sont
la validité de la théorie des cash-flows et basés sur trois types de données :
particulièrement sur le rôle de la dette dans · Les données liées à l'évaluation des
la résolution des problèmes de entreprises optant pour une procédure de
surinvestissement. Servaes montre que privatisation : ils ont remarqué que ces
même les cibles OPA n'ont pas de entreprises ont été surévaluées.
dépenses d'investissement excédentaires. · Les données relatives à la structure
Ce résultat reste valable pour des sous- financière de capital : même si le problème

245
de surévaluation était écarté, ils ont relevé - des décisions de retrait qui se font
un certain nombre de faiblesses tel que suite à des rumeurs ou des propositions
l'usage excessif des obligations à haut d'OPA hostiles et donc pour fuir un
rendement. La disponibilité des capitaux et changement de contrôle (Lehn et Poulsen,
l'accès facile et sans limites à l'endettement 1989).
ont augmenté le risque et le coût de faillite.
Ce dernier est passé de 2 % entre 1980 et Pour expliquer les larges primes dans le
1984 à 27 % après. LBO, Shleifer et Summers (1988)
· Ils se sont aussi penchés sur les considèrent que la source des primes
incitations des différents partenaires et élevées versées aux actionnaires sont les
particulièrement l'impact de l'actionnariat transferts de richesse au détriment des
des dirigeants sur la performance du LBO : obligataires, des salariés et des nouveaux
les primes payées aux actionnaires à la fin actionnaires. Ils ne voient pas de véritables
des années 80, ont atteint des sommets, le différences entre ces deux formes de
marché du LBO est ainsi entré en bulle contrôle puisque le LBO et l'OPA
spéculative. conduisent à des expropriations de richesse
pour réussir le projet.
Ce papier apporte des résultats fort
intéressants : si les prix de rachat LBO ont Leur raisonnement repose sur les contrats
augmenté, cette hausse n'était pas implicites : une firme est d'autant plus
particulièrement élevée comparée au efficiente si elle respecte les contrats
restant du marché. Ces prix sont très élevés implicites avec ses salariés. Par exemple,
dans les seuls projets financés par des quand elle décide de recruter des salariés
obligations à haut rendement. Par c'est dans l'optique de les embaucher une
conséquent, les investisseurs optent pour longue durée, la compensation de retraite
des projets très risqués avec un est indexée par le salaire touchée à l'âge de
endettement élevé. retraite. Ces engagements ne sont pas
contractuels, les firmes peuvent licencier
ses salariés pour les remplacer par une
V. Les transferts de richesse dans le main d'œuvre moins coûteuse, ou pour
LBO réduire les compensations de retraite (qui
seront indexées par le salaire au moment
Si certaines théories considèrent le LBO du licenciement). De telles décisions
comme un accélérateur de l'efficience ou induisent des transferts de richesse en
une source de larges économies d'impôt faveur des actionnaires mais au détriment
(Jensen 1986, Kaplan, 1989a, Lehn et des salariés. Par ailleurs, les actionnaires
Poulsen, 1989), de nouvelles théories sur auront une mauvaise réputation sur le
les transferts de richesse au détriment des marché de l'emploi. Une réputation qui
salariés, des obligataires et du Trésor peut se répercuter négativement sur la
Public (Shleifer et Summers, 1988, valeur des obligations de l'entreprise. Cet
Ippolito et James, 1992, Andres, Betzer et impact peut annuler les gains de transferts.
Hoffman, 2005) regagnent plus d'intérêt.
Pour veiller sur la bonne application de ces
Le retrait de la cotation boursière est contrats, Shleifer et Summers avancent une
caractérisé par : solution peu réaliste : investir dans la
- de larges primes versées aux formation des dirigeants "de confiance",
actionnaires qui varient en moyenne entre des dirigeants gendarmes. Toutefois, les
30 et 40 % (De Angelo, De Angelo et Rice, primes très élevées129 versées aux
1984, Kaplan, 1989a et Lehn et Poulsen,
1989). 129
La hausse des primes LBO est souvent la
résultante des anticipations faites par le marché
concernant ces transferts.

246
actionnaires LBO sont très "attirantes": les LBO ni l'évolution des salaires entre les
dirigeants gendarmes finissent souvent par deux stades avant et après le LBO. Il ne
céder et tirer profit des multiples failles des considère pas l'hypothèse de remplacement
contrats implicites. des salariés prè-LBO (les salariés peuvent
être licenciés dans l'objectif d'embaucher
Ippolito et James (1992) avancent d'autres une main d'œuvre moins coûteuse).
explications, liées à l'environnement dans
lequel le LBO est apparu : durant les Lehn et Poulsen (1988) ont signalé un
années 80, le financement de l'innovation a autre type de transfert au détriment des
été globalement marqué par une large obligataires. Ils montrent l'existence d'un
vague d'obligations à haut rendement et les lien entre le montant des dettes et les gains
capitaux étaient très abondants : c'est le des actionnaires. Quand les actionnaires
phénomène de surchauffe du LBO. Après augmentent l'endettement, le risque de
les années 80, les dirigeants LBO ont faillite augmente. Cette prise de risque
choisi de participer à ces LBO et de induit une baisse de la valeur des
devenir des actionnaires pour pouvoir obligations sur le marché.
profiter de ces transferts.
Warga et Welch (1993) trouvent que les
Ippolito et James (1992) testent la validité annonces de rachat via LBO conclus entre
des théories de l'efficience et des transferts Janvier 1985 et Avril 1989 ont été marqués
de richesse, dans le buyout. Ils examinent par un rendement négatif et significatif des
l'échantillon de Lehn et Poulsen (1989). obligations non convertibles variant entre -
Leurs résultats confirment l'existence de 7.3 % et - 6.5 %. Ces résultats dépendent
ces transferts dans le LBO mais ne étroitement du marché et des données
permettent pas de supporter la théorie prises en compte. S'ils excluent de ces
d'efficience. données celles relatives à R.J.R.
Nabisco130, ces pertes ne sont plus
Kaplan (1989a) étudie une autre piste : si significatives.
les résultats du LBO sont très élevés, ceci
n'est pas dû à un véritable essor de la
performance mais plutôt à la politique de
130
recentrage, adoptée par la cible. Pour RJR Nabisco Inc.(producteur de confiseries, de
réduire ses dépenses d'investissement, les biscuits, des aliments pour faire des casse-croûtes et
des épices) est un grand conglomérat américain
actionnaires vendent souvent une partie de formé en 1985 par la fusion des sociétés Nabisco et
leurs anciens équipements, ceux qui sont R.J. Reynolds Industries (producteurs de cigarettes
inutiles. Ils peuvent aussi licencier ou et de produits alimentaires). En 1988, il a été repris,
réaffecter la main d'œuvre selon les via LBO, par le fonds d'investissement KKR
besoins de la cible. Certains parlent même (Kohlberg, Kravis, Roberts & Co Ltd) pour environ
25 milliards de dollars. Cette reprise n'était pas un
de licenciements massifs. La baisse des succès à cause de l'évolution de la législation anti-
dépenses d'investissement augmente la tabac aux Etats-Unis. Le groupe a décidé de se
performance séparer de ces activités « à risque » suite à la hausse
des coûts de production. La fabrication et la
Dans un autre papier, Kaplan (1989b) distribution de cigarettes ont donc été regroupées au
sein de la société R.J Reynolds, qui par le biais
montre que les emplois augmentent de 4,9 d'une cession (spin-off) se retrouvera à nouveau
% après le retrait de la cible du marché côté et indépendante en 1999. La même année,
boursier. Ce dernier résultat rejette Japan Tobacco racheta les activités non américaines
l'hypothèse de transferts au détriment des du cigarettier (RJR International) afin de former le
salariés. Toutefois, dans cette étude Kaplan leader mondial du tabac JTI. Une fois séparée de
tous ses liens avec l'industrie de la cigarette, RJR
n'examine ni le nombre d'employés prè- Nabisco, Inc. se renomma Nabisco Group Holdings
concentra le reste de ses activités sur le secteur
agroalimentaire.

247
Toutefois, ce transfert est loin d'être sortie, elles sont les plus performantes sur
confirmé car, même s'il existe, il n'est pas leur marché.
la principale source de gains des
actionnaires. Dans ce sens, Asquith et En contrepartie, la théorie des transferts de
Wizman (1990) se basent sur un richesse montre que le LBO n'est qu'une
échantillon de 149 obligations publiques simple transition de capital des anciens
issues de 47 LBOs, arrivant à terme entre actionnaires vers les dirigeants-repreneurs
1980 et 1988. Ils révèlent des pertes et les nouveaux actionnaires.
significatives des obligataires estimées à
2,1 % mais qui ne représentent que 3 % Les actionnaires touchent des primes très
des 42 % des gains encaissés par les élevées en réduisant les dépenses
actionnaires prè-LBO. Par ailleurs, ils d'investissements (licenciements massifs
montrent que seuls les créanciers dont les des salariés, embauche d'une main d'œuvre
obligations ne sont pas protégées par des moins coûteuse, vente des équipements
covenants sont concernés par ses pertes. inutiles hérités par la cible de son groupe)
Au contraire les obligations protégées par et en investissant dans des projets plus
des covenants augmentent de valeur quand risqués et augmentant le montant de la
les actionnaires décident d'augmenter dette pour profiter au maximum de
l'endettement de la cible (Marais, Shipper l'avantage fiscal de la dette. La hausse de
et Smith, 1989). la dette se traduit sur le marché par la
baisse de la valeur des obligations
(transferts au détriment des créanciers) et
Conclusion libère la cible de sa charge d'impôts
(transferts au détriment du Trésor Public).
L'objectif de ce papier est de présenter les
principaux travaux théoriques et Les résultats empiriques sont très
empiriques qui ont étudié l'endettement divergents (parfois contradictoires) et ne
LBO. Tous ces travaux concluent à permettent pas de se prononcer avec
l'importance du rôle de l'endettement. précision sur le rôle de la dette LBO.

Les théories d'agence, de cash-flows et de Malgré le grand nombre de ces travaux et

l'effet de levier fiscal mettent en avant le particulièrement les études empiriques,
rôle de la dette dans la diminution des plusieurs aspects du LBO restent très peu
conflits d'agence entre d'une part les abordés.
dirigeants et les actionnaires et d'autre part
les actionnaires et les créanciers. Elle Par exemple, si le lien entre le montant /
dissuade les dirigeants d'adopter des type de la dette et le monitoring exercé par
comportements opportunistes et des le fonds LBO à été prouvé empiriquement
stratégies d'enracinement et donc de par DeAngelos, DeAngelos et Rice (1984),
contourner les décisions d'investissements les déterminants de ces liens ne sont pas
non optimales grâce à l'actionnariat des définis. Le choix des contrats financiers est
dirigeants et l'effet de double contrôle de aussi loin d'être complètement exploré :
Jensen. En présence d'asymétrie
d'information, elle sert de signal de qualité Comment sont définis les contrats
sur le marché et protège la cible contre le financiers optimaux dans le LBO ?
risque d'être sous-estimée par le marché Comment résolvent-ils le problème de
financier. Côté gestion et organisation, les choix d'investissements, les problèmes
cibles LBO sont meilleures que les d'asymétrie d'information complexes (par
entreprises opérant sur le même marché et exemple le double hasard moral) et les
qui sont cotées en bourse. Elles bénéficient problèmes d'incitation ? Comment
d'un avantage fiscal considérable. A la permettent-ils d'éviter la fusion des

248
dirigeants-repreneurs et du fonds LBO au Diamond D., (1993), "Seniority and
détriment des créanciers ? maturity of debt contract", Journal of
Financial Economics, n° 33, pp. 341-368.
Quelle est l'allocation optimale des droits
cash-flows et des droits de contrôle ? Est De Angelo H., De Angelo L. et Rice E.,
ce qu'elle correspond à celle pratiquée dans (1984a), "Going private : Minority
les projets LBO ? Freezeouts and stockholder wealth",
Journal of Law and Economics, Vol. 27,
La rareté des travaux théoriques dans ce Octobre, pp. 35-43.
sens laisse entrevoir des pistes de
recherche et des hypothèses qui ne sont pas Demsetz H., (1983), "The Structure of
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