What’s Next for the Fed?!

A Look Back & A Look Forward

Recently, I’ve been thinking more & more about the front‐end of the yield curve. I know the Fed 
has laid out it’s brilliant (sarcasm off) strategy for exiting from God only knows what they call it 
– quantitative easing, credit easing, etc. and everyone has weighed in with what they think the 
timing of rate increases will be. 

But there’s something that keeps gnawing at me like an incessant Jack Russell terrier growls & 
nips at your leg (better than saying a disease‐infested leech slowly sucking the life out of me, I 
guess). It’s the idea that the market may have already gotten away from the Fed.

So I decided to take a look back at where we we’ve been and where we are – hoping to 
understand what the way forward might be.

1
Here’s the daily chart of Fed Funds going back to 1/1/04. The steps indicate Fed decisions to 
raise or lower overnight lending rates. The correlation with other lending rates at different 
credit ratings and/or different maturities usually exhibits a relatively strong correlation to these 
decisions. As such, rate decisions by central banks (and the Fed, in particular) try to drive the 
cost of funding/credit.

Note the blue line that begins before the beginning of this year. This is where the Fed changed 
its policy from issuing a target rate they want overnight lending to occur at to issuing a target 
range which they want to see overnight lending to occur in. Also, there’s an effect that all of 
those God‐awful Fed facilities has had to have had – that I’ve yet to see quantified.

With that being said, let’s look at Fed Funds.

2
This is the effective Fed Funds rate, which means  “the daily effective federal funds rate is a 
volume‐weighted average of rates of trades arranged through the major brokers. It is an 
annualized rate using a 360 day count basis.” So basically, this is the real cost of funds banks 
pay/get from banks looking for overnight money here in the US. 

Notice the steps up/down, unlike the previous chart which showed the target funds rates, are 
much rougher; this is a signal some volatility exists in the Fed Funds market. But now look at the 
levels of volatility on the left versus the levels on the right. Volatility in ’04 through 2Q’07 on the 
left side of the chart was lower than the volatility on right side, which is from 3Q’07 until now.

The next two slides I combine the Fed Funds effective rates & target rates to look at the 
relationship between the two.

3
 Federal Open Market Committee: Fed Funds Target Rate
%

Federal Funds [effective] Rate
% p .a.
5.25 5.25

4.50 4.50

3.75 3.75

3.00 3.00

2.25 2.25

1.50 1.50

0.75 0.75
04 05 06
Sources: Federal Reserve Board /Haver Analytics

This chart looks at both Fed Funds rates (effective & target) from 1/04 to 6/06. Most of us know 
it as The Great Incrementalization where Greenspan so painfully communicated his intentions to 
raise rates in 25 bp increments at each meeting. I call it the Fed Funds “Bataan Death March.”

But notice the fit of the two lines. It has a very, nice, tight fit with very few hiccups in the 
effective rate. In fact, the correlation is almost perfect, as the chart suggests. You can see some 
deviation, but only 6 times in this chart were those hiccups > 25 bps, which in my mind is a good 
threshold for deciding whether a variance between the effective & target rates is abnormal 
simply because it’s the smallest increment the Fed moves in. So any one day where the effective 
rate is that different from the target would probably be a good indicator something was going 
on in the market.

I analyzed the deviations and for this time period, the average delta between effective & target 
rates was 1 bp with a standard deviation of 10bps. Keep these statistics in mind when I show the 
next slide, which covers our more recent history.

4
 Federal Open Market Committee: Fed Funds Target Rate
%

Federal Funds [effective] Rate
% p .a.
6

0
08
Sources: Federal Reserve Board /Haver Analytics

Not nearly so neat & tidy, is it? For a central banker, this is the visual definition of all Hell breaking loose. Big swings 
in day‐to‐day rates, demands for overnight funds are anything but orderly, and the mother of all problems for a 
central bank to boot (which I’ll get to in a minute).

This chart covers 8/07 up to 12/08. You can see the volatility present in this part of the time series that wasn’t there 
before. Statistically, it’s hard to argue with. The mean delta over this period of the time series is ‐13bps and the 
standard deviation is 31bps. Mind you, this is daily data and these statistics are measured on a daily basis.

Essentially, these two statistics say two things to me: 1) The negative sign of the average delta means that on 
average, the effective Fed Funds rate was lower than the target (I calculated this as effective – target). 2) The 31bp 
standard deviation means the average daily move was greater than the smallest increment the Fed moves policy 
on. 

As I put these two metrics together, I come up with one distinct impression: the Fed lost control of the funds rate. 
When your daily move is so big that you don’t know if you’re 1 rate move above or below the target, you’ve 
essentially lost control of your market. Not only that, the average move had a negative sign which means the Fed 
was not lowering rates to guide the market lower. They were lowering rates because they were chasing the market 
as it went lower. Only when there was no more room to cut, nowhere to run or hide, did they acquiesce and move 
to a range.

5
 The Key to that Statement

I went back to the December 16, 2008 statement to look at what happened then, besides the 
move to a target range from a target rate. This is what I found, and I highlighted the most 
important parts of the paragraph. The first & last statements, in my view, illustrate to me the 
Fed is beyond a rate targeting paradigm and is using a balance sheet‐based framework to 
address monetary policy concerns. So as a result, I have a very hard time believing that we’re 
just going to be sitting around waiting for rate increases to be the signal that monetary policy is 
tightening. 

Besides, if the Fed has actually lost control of the overnight funds rate to the market, who’s to 
say they will regain control of the funds rate now? Personally, I think the jury’s out on whether 
or not the Fed can regain control of the Funds rate. 

6
This is from the Fed’s latest H.4.1 Release, Factors Affecting Reserve Balances of Depository 
Institutions and Condition Statement of Federal Reserve Banks. The items I highlighted are all of 
the ones that have seen dramatic increases in the past year. Most of them weren’t even there 
before.

Securities holdings have increased by $1.2Tn, with the bulk of that growth coming from 
purchases of MBS issued by Ginnie Mae, Fannie, & Freddie. Given the credit quality of any real 
estate portfolio, it wouldn’t surprise me if the Fed realizes some losses on this.  Also, the $65Bn 
in Maiden Lane I, II, & III needs to dealt with, since this is leftover junk from AIG and Bear 
Stearns. When is that going to be unwound? And what are the market ramifications if/when it 
does?

Needless to say, there’s very little certainty about the outcome of all of these decisions the Fed 
has made. So while they try to sound reassuring and confident about their choices, I’ll be firmly 
planted in a Missouri state of mind: show me this will work.