金融市场与企业融资分析

### 金融市场与企业融资分析 #### 1. 市场效率与投资机会 在金融领域，关于市场效率的争论曾一度激烈。从业者常常指出学术理论无法解释的诸多异常现象，以此反驳市场有效论。不过近年来，这场争论逐渐平息，或许是从业者们忙于挖掘被错误定价的证券以获取利润，无暇再进行争论。 对于有抱负的年轻分析师而言，市场效率问题的答案是明确的：市场存在足够的非效率性。这种非效率性为投资者提供了不时出现的绝佳机会，虽不是每日或每周都有，但也较为频繁。价值投资需要付出艰苦、有时枯燥且往往繁琐的努力，而市场的这种非效率性就像一层迷雾，为愿意付出努力的人留下了大量机会。 #### 2. 企业融资案例分析 - 美国石油公司 以美国石油公司为例，这是一家专注于石油行业企业证券投资的大型投资公司。该公司向公众发售325万股普通股，每股售价34美元，公司每股实际净得31美元，共获得1.0075亿美元现金。同时，公司向未具名的对象（可能是发起人、投资银行家和管理层）发行了为期五年的认股权证，可按每股34美元的价格购买162.5万股额外股票。 ##### 2.1 管理成本的构成 新的投资信托公司（如1929年1月的美国石油公司）起步时拥有现金和管理两项资产。每股34美元购买股票的投资者，以三种方式为管理付费： - **融资差价**：每股3美元的差价虽支付给承销和销售股票的人，但从投资者角度看，他们认为管理价值值得支付这一差价。 - **认股权证价值**：这些认股权证本质上使持有者有权在未来五年内获得企业增值部分的三分之一。据估计，162.5万份认股权证会使普通股价值减少约六分之一，即公司最初收到的1.0075亿美元现金中，约六分之一用于认股权证，六分之五用于股票。 - **管理层薪资及额外税费**：管理层的薪资以及公司形式带来的额外税费也是投资者为管理付出的成本。 综合以上三项，投资者为管理技能支付的成本总计约2654万美元，约占公众向企业投入资金的25% - 30%。这不仅意味着未来利润的扣除，更是为管理而实际牺牲的投资本金。 ##### 2.2 管理技能的局限性 该公司董事会成员多为金融界知名人士，其投资判断本应具有较高价值。然而，存在两个严重限制： - **精力分散**：董事们无需专门或主要致力于该企业，他们可能会无限拓展业务活动，这使得他们对美国石油公司的专业判断价值大打折扣。 - **投资领域局限**：公司计划专注于石油领域投资，这大大限制了判断和分析的范围。资金主要集中在两家相关公司，随后又集中在一家后续企业，使公司更像一家控股公司，一旦完成最初收购，管理技能的发挥空间就降至最低。 从投资者角度看，这种融资方案并不理想，不仅管理总成本相对于所提供的服务价值过高，而且成本未清晰披露，很大程度上被认股权证手段所掩盖。 #### 3. 投资银行的角色变化 在20世纪20年代末之前，信誉良好的发行机构向公众出售股票遵循三项重要原则： - **企业资质**：企业必须根基稳固，有足够的业绩和财务表现，以证明按发行价购买股票是合理的。 - **代表投资者利益**：投资银行主要代表股票购买者的利益，与公司管理层保持公平交易，保护客户免受高管过高薪酬或其他损害股东利益政策的影响。 - **合理报酬**：投资银行收取的报酬应合理，这是公司为筹集资金支付的费用。 这些行为准则明确区分了负责任和不负责任的股票融资。当时，新企业的资本通常从私人渠道筹集，公众出售新企业证券大多由不可靠的“蓝天” promoters和信誉存疑的小公司进行，多数此类发行要么是彻头彻尾的欺诈，要么因过高的融资费用与欺诈无异。 投资信托融资本质上违背了这三项标准。投资信托是新企业，其管理层和银行家通常相同，融资和管理的报酬由接受者自行决定，缺乏合理标准和公平谈判，难以充分保护证券购买者的利益。 自1929年以来，投资信托融资的不良影响一度有蔓延至整个普通股发行领域的趋势，不过后来情况有所好转，一线银行发行的普通股与以往类似。但自1933年以来，二级规模或地位的银行在普通股发行领域仍较为活跃，多为新企业股票发行，涉及的行业随市场热点变化，如1933年的黄金、酒类和啤酒股票，1938 - 1939年的飞机股票等。新投资公司的成立似乎是一个永恒的行业。 这些投资银行在发行此类股票时扮演双重角色。他们先代表自己与企业发起人达成交易，然后再与公众达成交易以筹集资金。他们要求并认为自己应获得丰厚回报，但高额报酬改变了他们与公众的关系。投资者难以将其视为纯粹的代理和代表，而更像是企业的发起人 - 所有者 - 管理者，为自己筹集资金。 #### 4. 新企业融资案例 ##### 4.1 美国班塔姆汽车公司（1936年7月） 该公司发售10万股6%累积可转换优先股，每股面值10美元，可转换为3股普通股。“承销商”每股收取2美元佣金，占售价的20%，但仅为销售努力报酬，不保证认购或配售股票。 新公司收购了美国奥斯汀汽车公司的工厂，该公司1929年以369.2万美元现金资本起步，最终破产。班塔姆公司的组织者以5000美元收购奥斯汀资产，加上500美元现金，换取了新公司30万股普通股。这意味着整个普通股发行，发起人仅花费5500美元现金及时间精力。 招股说明书表明优先股是一种投机性投资，只有转换权有价值时才能成功，因为6%的优先股回报不足以补偿风险。而在转换权有价值之前，普通股股价需超过每股3.33美