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Indice

pag.

Prefazione XIII

Capitolo Primo
Il sistema finanziario
1. La struttura, le funzioni e l’organizzazione 1
1.1. La funzione monetaria 2
1.2. La funzione di intermediazione 2
Il mercato dei finanziamenti 3
I canali di finanziamento e gli intermediari finanziari 4
Finanziamento, accumulazione del capitale e mobilità degli im-
pieghi finanziari 5
1.3. La funzione di trasmissione della politica monetaria 5
1.4. La funzione di gestione dei rischi 6
2. I contratti finanziari 8
Contratti di indebitamento 9
Contratti di partecipazione 10
Contratti di assicurazione 11
Contratti derivati 11
3. I rischi dell’attività di intermediazione 12
a) Rischio di credito 13
b) Rischio paese e rischio sovrano 13
c) Rischio di liquidità 13
d) Rischio di mercato 14
d1) Rischio di interesse 14
d2) Rischio di cambio 15
e) Rischio operativo 15
f) Rischio di controparte 16
VIII Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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pag.

Capitolo Secondo
La funzione di intermediazione

1. I saldi finanziari 17
1.1. La funzione di intermediazione 17
1.2. I saldi finanziari delle singole unità economiche 18
Lo stato patrimoniale 19
Il conto economico 24
Il conto della formazione del capitale e il saldo finanziario 26
2. I saldi finanziari dei settori istituzionali e i fattori di creazione delle
attività finanziarie 33
3. La dissociazione tra risparmio e investimento 39
4. I conti finanziari 42
5. I canali di finanziamento 48
6. Il canale di finanziamento diretto 50
7. Il canale di finanziamento indiretto 53

Capitolo Terzo
Moneta e sistema dei pagamenti

1. La moneta: funzioni e caratteristiche 57

2. Moneta e attività bancaria 64
3. La produzione e la circolazione della moneta 66
4. La moneta, gli strumenti ed i servizi di pagamento 69
5. I sistemi di compensazione e regolamento dei pagamenti interban-
cari 82
6. Il sistema dei pagamenti con la moneta unica 85

Capitolo Quarto
La funzione di trasmissione della politica monetaria

1. La politica monetaria 87
2. La banca centrale 90
3. Obiettivi e strumenti di politica monetaria 93
4. La Politica Monetaria Unica 96
4.1. Banca Centrale Europea, Sistema Europeo di Banche Centrali
ed Eurosistema 96
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Capitolo Primo
Il sistema finanziario

Obiettivi Alla fine di questo capitolo il lettore dovrebbe es-

sere in grado di:
 comprendere i concetti di base dell’intermediazione finan-
ziaria;
 conoscere la struttura, le funzioni e l’organizzazione del si-
stema finanziario;
 capire le principali categorie di contratti finanziari e i rischi
tipici dell’attività di intermediazione.

Questo primo capitolo ha lo scopo di introdurre le nozioni ed i concetti

base per la comprensione dell’intermediazione finanziaria, delineando il qua-
dro di riferimento dell’attività degli intermediari e dei mercati, che verrà ap-
profondita nei capitoli successivi. I fondamenti dell’intermediazione finanzia-
ria sono presentati attraverso l’analisi delle componenti, delle funzioni e delle
modalità di funzionamento del sistema finanziario, vale a dire di quell’infra-
struttura che ha il compito di soddisfare le esigenze ed i bisogni finanziari de-
gli individui e delle istituzioni. Vengono quindi delineate le diverse tipologie
di contratti finanziari che non sono oggetto di approfondimento in questo vo-
lume, ma che il lettore non può ignorare nelle linee essenziali. Da ultimo sono
descritti i rischi dell’attività di intermediazione.

1. La struttura, le funzioni e l’organizzazione

Analizzato nella sua dimensione «strutturale», il sistema finanziario è costi-

tuito dall’insieme dei contratti finanziari, dei mercati in cui essi sono negozia-
ti, degli operatori e delle regole che presiedono al suo funzionamento. Con-
2 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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tratti finanziari, mercati, operatori e regole sono, per data unità di tempo e di
luogo, gli elementi base sui quali ricade l’onere di sostenere ed alimentare la
fitta rete di collegamenti, di relazioni e di scambi finanziari che intercorrono
tra gli agenti economici. Considerato nella sua dimensione «funzionale», il si-
stema finanziario è un’infrastruttura dedicata al soddisfacimento dei bisogni
finanziari degli operatori non finanziari (famiglie, imprese). Esso svolge il
compito di rendere effettiva la negoziazione di operazioni finanziarie e la cir-
colazione degli strumenti finanziari; più in particolare, al sistema finanziario
sono attribuite le seguenti funzioni:
a) la creazione e la circolazione dei mezzi di pagamento: funzione moneta-
ria;
b) il trasferimento di risorse finanziarie dalle unità economiche in avanzo
finanziario a quelle in disavanzo finanziario: funzione d’intermediazione;
c) la trasmissione all’economia degli impulsi di politica monetaria: funzio-
ne di trasmissione della politica monetaria;
d) la “copertura” di rischi “puri” (contratti assicurativi) e la gestione di ri-
schi “speculativi” mediante la negoziazione di diritti/impegni a scambi futuri
(contratti derivati): funzione di assicurazione e gestione dei rischi.

1.1. La funzione monetaria

La funzione monetaria consiste nella produzione e circolazione della mo-
neta; si compendia nella gestione del sistema dei pagamenti e trova espressio-
ne sia nella messa a disposizione degli utenti dei mezzi di pagamento, in quan-
tità e qualità adeguate all’esigenza degli scambi (creazione di moneta), sia nel-
la prestazione di servizi per una effettiva circolazione della moneta stessa (ser-
vizi di pagamento). Sotto questo ultimo profilo, il sistema finanziario è chia-
mato ad assicurare un’adeguata funzionalità al sistema dei pagamenti o, in al-
tre parole, un efficiente funzionamento dei meccanismi di produzione e di cir-
colazione della moneta. Tale funzione è svolta da alcune componenti del siste-
ma: la banca centrale e le banche che, mediante l’emissione di moneta legale
(banconote) e bancaria (depositi in conto corrente) rispettivamente, concor-
rono a determinare l’offerta complessiva di moneta.

1.2. La funzione di intermediazione

La funzione d’intermediazione consiste nel collegamento tra risparmio e
investimento. Essa riguarda il trasferimento e l’allocazione delle risorse tra gli
agenti economici attraverso operazioni di finanziamento, mediante la negozia-
zione di contratti che prevedono l’esecuzione di prestazioni monetarie con-
trapposte e distanziate nel tempo. Tra questi scambi figurano, in particolare,
 Il sistema finanziario 3
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quelli aventi natura creditizia, con i quali i fondi originariamente trasferiti so-
no soggetti al vincolo di restituzione integrale ad una data futura prefissata.
Le operazioni di finanziamento consentono il trasferimento di risorse tra
quelle unità elementari che manifestano bisogni finanziari contrapposti: d’im-
piego fruttifero, da un lato, e di copertura di fabbisogni di fondi, dall’altro.
L’esigenza di riequilibrare i saldi tra entrate ed uscite rende, di fatto, necessa-
rio un passaggio di risorse dai soggetti in avanzo finanziario (prestatori finali
di fondi) a quelli in posizione di disavanzo finanziario (prenditori finali di
fondi). L’incontro tra domanda ed offerta di finanziamenti ed il trasferimento
di risorse si concretano nella creazione di attività finanziarie 1, rappresentativi
di contratti finanziari in cui trovano evidenza formale le condizioni tecniche,
economiche e giuridiche dello scambio di potere di acquisto nel tempo. Le
diverse tipologie di attività finanziarie sono componenti tipiche della ricchez-
za degli agenti economici e compaiono nel loro stato patrimoniale come ele-
menti dell’attivo (attività finanziarie) e del passivo (passività finanziarie).
Il mercato dei finanziamenti
L’insieme delle negoziazioni di attività e di strumenti finanziari definisce il
mercato dei finanziamenti, cioè il «luogo» in cui l’interazione tra compratori e
venditori determina il prezzo e, specularmente, il rendimento delle risorse fi-
nanziarie scambiate. Il mercato dei finanziamenti si articola in più «luoghi di
scambio» differenziati, ad esempio, per tipologia contrattuale (mercato delle
azioni, delle obbligazioni, dei depositi e così via) o per scadenza degli stru-
menti negoziati (a breve, a medio e lungo termine). Tra i molteplici fattori di
differenziazione, le modalità di svolgimento degli scambi occupano un rilievo
particolare, perché concorrono a definire i connotati dell’assetto organizzati-
vo del mercato. Una distinzione significativa è quella tra mercati a negoziazio-
ne diretta e mercati aperti, basata sul modo in cui i contraenti si confrontano,
interagiscono ed arrivano a determinare le condizioni tecniche, economiche e
giuridiche dello scambio. Nei mercati a negoziazione diretta, le transazioni
sono imperniate su un confronto diretto tra le controparti, di natura bilaterale
e personalizzata. Nella fase di contrattazione e di definizione delle condizioni
di scambio, assumono un’importanza decisiva fattori e considerazioni sogget-
tive che trovano evidenza, in particolare, sia nell’adattabilità degli elementi
distintivi dell’operazione di finanziamento alle specifiche esigenze degli scam-
bisti, sia nella diversa forza contrattuale delle controparti. Sono a negoziazio-
ne diretta o, più semplicemente diretti, il mercato dei depositi, dei prestiti

11
In questa trattazione introduttiva al funzionamento del sistema finanziario i termini strumenti
finanziari e prodotti finanziari sono usati come sinonimi di operazioni finanziarie, attività finanziarie
e contratti finanziari. Come sarà meglio precisato in seguito (vedi cap. 2 Riquadro 1 e cap. 6), sotto
il profilo giuridico i termini strumenti finanziari e prodotti finanziari identificano in modo univoco
specifiche categorie di contratti e di operazioni finanziarie.
4 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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bancari a breve, dei mutui, del leasing, del factoring. Nei mercati aperti, le
negoziazioni sono realizzate in via impersonale, secondo regole codificate e
mediante l’adesione degli scambisti a condizioni contrattuali prefissate, in ge-
nere per quantità elevate, a prezzi rilevati e pubblicizzati in via sistematica.
Sono mercati aperti: il mercato delle azioni, delle obbligazioni, dei titoli di
Stato, delle valute.
I canali di finanziamento e gli intermediari finanziari
Le attività e gli strumenti finanziari, e quindi i contratti che essi rappresen-
tano, sono il mezzo tecnico-giuridico attraverso il quale avviene il passaggio di
risorse dalle unità in avanzo a quelle in disavanzo. Per giungere agli utilizzato-
ri finali, le risorse finanziarie possono tuttavia seguire percorsi alternativi e
utilizzare infrastrutture diverse, dando luogo a più forme di trasferimento e ti-
pologie di collegamento tra prestatori e prenditori di fondi. Sulla base della
natura del legame che si viene a stabilire tra i bilanci degli operatori finali si
distinguono due tipologie principali di canali di transito delle risorse: un ca-
nale di finanziamento diretto ed uno indiretto. Il canale di finanziamento è
definito «diretto» quando “le attività e gli strumenti finanziari primari/prima-
ry securities” emessi dalle unità elementari in disavanzo sono oggetto di acqui-
sto da parte dei soggetti in avanzo finanziario. Le passività dei prenditori fina-
li figurano contemporaneamente nell’attivo patrimoniale dei prestatori finali.
I bilanci degli operatori finali risultano tra loro «direttamente» collegati, per-
ché le eventuali inadempienze degli emittenti di strumenti finanziari primari
sono destinate a riflettersi in via immediata sull’economia delle unità in avan-
zo, senza schermi o filtri che possano ridurre o attenuare i relativi effetti eco-
nomici. Ad eccezione delle rare occasioni in cui sono gli stessi operatori finali
che provvedono, in prima persona, a compiere tutti gli atti necessari a con-
cludere la transazione, generalmente gli scambi realizzati nell’ambito del ca-
nale diretto si perfezionano con l’intervento di istituzioni finanziarie. Tali isti-
tuzioni sono rappresentate da operatori specializzati in grado di offrire servizi
e prestazioni destinati a ridimensionare l’influenza di quei fattori (costi di
transazione, incertezza, asimmetrie informative) che impediscono l’instaurarsi
di rapporti diretti ed autonomi tra prenditori e prestatori finali. Pertanto, la
presenza o meno di intermediari finanziari qualifica ulteriormente il canale di
finanziamento diretto come circuito intermediato, ovvero come circuito auto-
nomo. Nel circuito intermediato il collegamento diretto avviene con l’assi-
stenza di intermediari finanziari mentre, in quello autonomo, non vi è alcun
intervento da parte di terzi operatori diversi dagli emittenti e dagli investitori.
Il canale di finanziamento è definito «indiretto» quando un intermediario fi-
nanziario s’interpone con il proprio stato patrimoniale tra i soggetti in surplus
finanziario ed i prenditori di fondi. L’intermediario pone in essere due sepa-
rate operazioni finanziarie, realizzando uno sdoppiamento del collegamento
 Il sistema finanziario 5
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tra operatori finali. Il legame tra i bilanci degli operatori finali risulta, in qual-
che modo, filtrato e schermato. Gli strumenti primari, emessi dalle unità in
disavanzo, figurano nell’attivo degli intermediari, i quali, a loro volta, emetto-
no proprie passività, denominate “strumenti secondari o indiretti/secondary o
indirect securities” che vengono acquistati dalle unità in avanzo finanziario.
L’intervento degli intermediari serve a conciliare le esigenze di finanziamento
e d’investimento degli operatori finali. Sugli intermediari vengono a riflettersi,
in prima istanza ed in via immediata, gli effetti economici di eventuali ina-
dempienze da parte degli emittenti di strumenti primari. Appartengono a
questa categoria gli intermediari creditizi (banche ed intermediari non banca-
ri), le imprese di assicurazione, gli intermediari previdenziali e le imprese che
esercitano le attività di assunzione di partecipazioni e d’investimento.

Finanziamento, accumulazione del capitale e mobilità degli impieghi finanziari

L’organizzazione degli scambi finanziari realizzata dal sistema finanziario
rende dunque possibile a certi gruppi di operatori di effettuare investimenti
in misura superiore all’autofinanziamento corrente. Questa attività configura
lo svolgimento di una funzione d’intermediazione creditizia o di collegamento
risparmio-investimento. Per tale via, il sistema assicura continuità ai processi
di finanziamento e di accumulazione del capitale a livello macroeconomico,
ridistribuendo le risorse disponibili mediante una valutazione ed una selezio-
ne degli investimenti reali programmati dalle unità economiche in disavanzo.
Il sistema finanziario non si limita a contribuire alla creazione degli strumenti
finanziari, ma ne consente anche la circolazione in momenti successivi. Attra-
verso i relativi mercati ed i servizi d’intermediazione degli intermediari mobi-
liari, il sistema assicura compiutezza alla funzione di trasferimento e di alloca-
zione delle risorse, consentendo agli operatori finali di modificare la composi-
zione degli attivi finanziari. L’azione combinata degli intermediari e dei mer-
cati assicura anche la mobilità e la liquidabilità degli impieghi finanziari, ren-
dendo possibile il disinvestimento degli attivi senza che ciò determini varia-
zioni dell’entità dei finanziamenti originariamente ricevuti dai prenditori. La
cessione degli strumenti finanziari, da parte degli investitori originari ad altri
operatori, non modifica le condizioni di durata e di costo del finanziamento
negoziate a suo tempo dall’emittente. La mobilità degli impieghi finanziari co-
stituisce peraltro un presupposto necessario della gestione dei rischi da parte
degli investitori.

1.3. La funzione di trasmissione della politica monetaria

I processi monetari (funzione monetaria) e finanziari (funzione d’interme-
diazione), di cui il sistema finanziario è protagonista, sono tra loro strettamen-
te correlati, in quanto entrambi trovano fondamento nello scambio finanzia-
6 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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rio. La moneta, infatti, entra in circolazione in seguito alla negoziazione di

operazioni creditizie da parte della banca centrale, moneta legale, e delle ban-
che, moneta bancaria. Per entrambe, la concessione di prestiti si concreta nel
mettere a disposizione dei debitori mezzi di pagamento rappresentati da pro-
pri debiti e, quindi, nel trasformare generici diritti di credito a scadenza (pre-
stiti) in potere d’acquisto immediatamente disponibile (banconote e depositi).
Moneta e credito esercitano un’influenza rilevante sulle decisioni di spesa e di
risparmio degli agenti economici e, quindi, anche sulla dinamica del prodotto
e del reddito di una economia, dei consumi e degli investimenti, dell’occupa-
zione e dei prezzi. Il ruolo svolto dalle istituzioni monetarie nella determina-
zione del volume complessivo dei mezzi di pagamento, conferisce al sistema
finanziario una posizione chiave nel trasmettere al settore reale dell’economia
le variazioni dell’offerta di moneta. Il processo è governato dalla banca cen-
trale che, facendo leva sulla moneta creata in proprio (base monetaria), agisce
sull’offerta complessiva dei mezzi di pagamento, sul volume dei finanziamenti
alle imprese, sulla quantità di strumenti finanziari offerti ai risparmiatori, sul
livello dei tassi d’interesse e del cambio. La disponibilità ed il costo dei finan-
ziamenti possono risultare più o meno elevati, facilitando, oppure ostacolan-
do, il raggiungimento del livello di consumo e d’investimento programmato
dagli agenti economici. Per questi motivi, il sistema finanziario costituisce il
veicolo ideale per la trasmissione degli impulsi di politica monetaria all’econo-
mia nel suo complesso. Ciò lo rende oggetto di particolare attenzione da parte
dei poteri pubblici, sia sotto il profilo del controllo dei tassi d’interesse, degli
aggregati monetari e creditizi e del valore interno ed esterno della moneta, sia
sotto l’aspetto di uno stabile, efficiente ed ordinato funzionamento dei pro-
cessi di finanziamento.

1.4. La funzione di gestione dei rischi

L’incertezza è connaturata all’attività economica. Quanto produrre per sod-
disfare la domanda di beni, con quale composizione e quantità di utilizzo dei
fattori produttivi, a quali prezzi e con quali possibilità di guadagno, quanto
consumare oggi e quanto invece posticipare in futuro l’acquisto di beni, sono
solo alcune delle domande che caratterizzano le decisioni economiche e che
evidenziano il grado di aleatorietà del contesto in cui gli operatori economici
sono chiamati ad effettuare le loro decisioni di produzione e di consumo.
In campo finanziario l’incertezza è l’oggetto stesso della produzione in quan-
to i contratti e cioè le attività finanziarie che vengono create e negoziate attra-
verso l’attività svolta dagli intermediari e dai mercati finanziari si fondano sullo
scambio di moneta nel tempo e quindi sono soggette al verificarsi di eventi alea-
tori che possono condizionare il realizzarsi delle prestazioni monetarie future.
 Il sistema finanziario 7
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Mutuando la distinzione proposta da Knight 2 tra componenti quantificabi-

li e non quantificabili dell’incertezza, possiamo affermare che il sistema finan-
ziario svolge l’importante funzione di tradurre l’incertezza connaturata all’at-
tività finanziaria in una misura di rischio quantificabile che si basa sulla defi-
nizione e misurazione di stati futuri associati al realizzarsi di determinati even-
ti cui vengono associate date probabilità. Nello svolgere questo ruolo, il si-
stema finanziario e gli operatori che contribuiscono al suo funzionamento do-
vrebbero acquisire e mantenere sempre la consapevolezza dei limiti delle loro
previsioni e ricordare il monito di Keynes 3 quando, nella Teoria generale, af-
ferma che gli investimenti e molte delle decisioni economiche si prendono in
situazioni in cui “… la nostra conoscenza attuale non offre una base sufficien-
te per potere calcolare un’aspettativa matematica”.
In questo capitolo si dà evidenza delle principali tipologie di rischi finan-
ziari assumendo l’accezione che la teoria finanziaria attribuisce a questa fatti-
specie di rischi considerati “speculativi”, nel senso che la loro manifestazione
può determinare perdite o guadagni futuri. La finanza ha sviluppato nel tem-
po una notevole varietà di strumenti finanziari e di tecniche di gestione fina-
lizzate a valutare questi rischi e a coprire le unità economiche (sia individui,
imprese e istituzioni) dalle perdite potenziali derivanti dalle loro decisioni di
investimento e finanziamento. Sulla base di una rappresentazione dei rischi
intesi come distribuzione di probabilità dei risultati futuri attorno al loro va-
lore atteso, si sono costruiti contratti finanziari il cui valore è definito in fun-
zione di altre attività (cosiddette sottostanti), al fine di coprire dal rischio di
variabilità dei prezzi che insiste su queste ultime. Tali contratti, denominati
“derivati”, hanno la loro origine storica nei mercati a termine che consentono
di regolare lo scambio di un bene ad una data futura ad un prezzo definito al
tempo presente. Il loro sviluppo esponenziale in termini di tipologie di con-
tratti e di quantità scambiate rappresenta uno dei principali cambiamenti del
panorama finanziario di questi ultimi decenni, che trova ragione nello svilup-
po dei mercati finanziari e nella deregolamentazione che ne ha consentito
l’utilizzo oltre le finalità strettamente collegate alla copertura dei rischi.
Accanto agli strumenti derivati si sono affermate tecniche di gestione dei
rischi che, pur caratterizzandosi per una crescente complessità, rimangono
ispirate ai principi fondamentali della gestione dei rischi. Questi sono rap-
presentati dal processo di pooling e diversificazione dei rischi, cioè l’assun-
zione di un numero sufficientemente alto e diversificato di esposizioni al ri-
schio al fine di meglio prevedere e contenere la variabilità dei risultati per
un dato livello di rendimento atteso. In linea con queste finalità è orientata

2
F.H. KNIGHT, Risk, Uncertainty and Profit, Harper, New York, 1921.
3
J.M. KEYNES, Teoria generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta, Utet libreria, To-
rino, 1968, p. 131 trad. it.
8 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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l’attività degli intermediari che, in modo delegato o indiretto, hanno in ge-

stione il risparmio degli investitori e che si specializzano nella costruzione di
portafogli finanziari e nella combinazione di operazioni finanziarie sia attive
che passive.
Nel sistema finanziario oltre ai rischi “speculativi” ricorrono anche i cosid-
detti rischi “puri” che si manifestano asimmetricamente sotto forma di sole per-
dite o danni futuri (non prevedendo guadagni), alle persone o ai patrimoni, non
individualmente definibili nella loro frequenza e gravità ma stimabili sfruttando
le opportunità di pooling di più posizioni e di frazionamento dei rischi. Nel Ca-
pitolo Sesto (par. 3.4) si descrive l’attività svolta dalle imprese di assicurazione a
partire dal loro ruolo di trasformazione dei rischi individuali delle controparti
assicurate in rischi collettivi. Esse rappresentano pertanto un classico esempio
di intermediario finanziario che, attraverso contratti offre protezione dal ri-
schio, assumendosi un possibile onere finanziario futuro a fronte di una presta-
zione monetaria (il premio assicurativo) corrisposta dall’assicurato.

2. I contratti finanziari

Le operazioni finanziarie si concretizzano in un rapporto contrattuale do-

ve entrambe le prestazioni delle parti in causa sono espresse in moneta e dif-
ferenziate nel tempo. Sono trasferimenti di potere d’acquisto nel tempo tra
soggetti che intendono sodisfare esigenze contrapposte di impiego e di rac-
colta di risorse monetarie. La natura monetaria ed il fattore tempo costitui-
scono i principali elementi qualificanti di una operazione finanziaria, imper-
niata sull’esecuzione di una prestazione attuale in moneta, a fronte della
promessa di una o più controprestazioni future, sempre in moneta, di segno
opposto. Sotto il profilo tecnico-giuridico le operazioni finanziarie trovano
espressione in varie tipologie di contratti finanziari rappresentativi degli ac-
cordi tra gli operatori per definire diritti, obblighi, vincoli e divieti relativi al-
l’esecuzione delle prestazioni di trasferimento di potere di acquisto. A se-
conda che si sottolinei la natura patrimoniale dei diritti oppure degli obblighi
contrattuali, una operazione finanziaria è rispettivamente classificabile come
attività finanziaria ovvero come passività finanziaria. Le attività finanziarie, e
specularmente le passività finanziarie, presentano la particolarità di figurare
nel bilancio di due operatori. Infatti, per sua natura, un’attività finanziaria è
al tempo stesso una componente dell’attivo di un operatore ed un elemento
del passivo di un altro. Le attività reali, per contro, si differenziano dalle atti-
vità finanziarie per il fatto di comparire nel bilancio di un solo operatore, in
quanto espressione di un rapporto di proprietà. Le attività reali sono rappre-
sentate tipicamente da beni tangibili (ad esempio, immobili, impianti, mac-
chinari).
 Il sistema finanziario 9
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Attività finanziaria è il termine generico con cui è generalmente individua-

ta qualsiasi specie di operazione finanziaria e di contratto finanziario, sottoli-
neandone le comuni caratteristiche economico-finanziarie di scambio di pre-
stazioni monetarie contrapposte. Le attività finanziarie esistenti presentano
elementi negoziali e caratteristiche economico-tecniche assai diversificate, che
riflettono la differenziazione dei bisogni delle controparti dello scambio fi-
nanziario. La disponibilità delle parti a realizzare la transazione finanziaria è,
di fatto, vincolata al soddisfacimento di esigenze e di condizioni che trovano
concreta espressione nella combinazione delle varie clausole contrattuali. Tra
i diversi elementi negoziali, particolare rilievo assumono quelli che concorro-
no a definire la natura del rapporto che s’instaura tra i contraenti o, in altre
parole, il grado di coinvolgimento del prestatore di fondi nelle vicende eco-
nomiche dell’emittente e la misura della partecipazione ai rischi sostenuti da
quest’ultimo. Attraverso la definizione dei diritti e degli obblighi dello scam-
bio finanziario, le parti non si accordano solamente sulle modalità tecniche di
trasferimento dei fondi, ma anche sul tipo di redistribuzione dei rischi sui
prenditori di fondi. Il bilanciamento e la delimitazione dell’influenza dei fat-
tori di incertezza sul contratto finanziario trovano espressione in diverse
combinazioni di elementi negoziali, classificabili secondo categorie omogenee.
Ciascuna categoria o tipologia di operazioni finanziarie, a sua volta, si qualifi-
ca per i modi e le forme con cui la struttura contrattuale incorpora e riflette i
rischi tipici dell’attività caratteristica svolta dal soggetto finanziato. Conside-
rate sotto questo profilo, le attività finanziarie possono essere ricondotte a
quattro categorie principali di contratti finanziari:
– d’indebitamento, conseguenti ad operazioni di credito o di prestito mo-
netario;
– di partecipazione, caratterizzati dalla piena condivisione dei risultati eco-
nomici e dei rischi dell’impresa finanziata;
– di assicurazione, relativi al procedimento assicurativo di trasferimento
dei rischi ad istituzioni specializzate;
– derivati, in quanto rappresentativi di diritti e di obblighi relativi ad altre
attività finanziarie «sottostanti» da cui dipende la valorizzazione del contratto.

Contratti di indebitamento
Un’operazione creditizia, o d’indebitamento, consiste nell’esecuzione, da
parte di un primo contraente, detto creditore, di una prestazione monetaria
attuale sulla base di un contestuale impegno, assunto dalla controparte debi-
trice, comprendente tanto la restituzione del capitale ad una scadenza futura,
quanto la corresponsione di un interesse, quale compenso riconosciuto al pre-
statore dei fondi. Possiamo definire tale operazione «moneta oggi contro mo-
neta domani». La misura del compenso è di norma fissata in via indipendente
10 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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dai risultati economici conseguiti dal debitore, al momento in cui l’operazione

nasce. Rientrano tra queste operazioni: l’emissione di titoli obbligazionari, la
negoziazione di un mutuo, di un prestito bancario, il versamento di una som-
ma di denaro in un conto di deposito presso una banca. L’operazione crediti-
zia sottintende la presenza di un rapporto di natura fiduciaria tra i soggetti
dello scambio. Perciò, colui che cede potere d’acquisto fa affidamento sulla
promessa della controparte di adempiere agli impegni assunti, anche se, data
l’esecuzione differita della controprestazione, sussiste sempre l’eventualità di
una insolvenza o, anche, di uno slittamento dei tempi di rimborso da parte del
debitore. La distanza temporale che separa le due prestazioni implica dunque
una componente aleatoria a carico del creditore il quale, prima di finanziare la
controparte dovrà valutarne le capacità di rimborso a scadenza (o più in gene-
rale la capacità di onorare gli impegni assunti). Per instaurare un rapporto
d’indebitamento, così come per rinnovarlo, è necessario che i potenziali pre-
statori di fondi possano disporre di informazioni in merito all’attività econo-
mica svolta dal debitore per trarre giudizi fondati sul relativo grado di rischio
d’inadempienza. La possibilità di valutare i rischi di inadempienza contrattua-
le dipende tuttavia in modo cruciale dalla qualità dell’informazione e dal mo-
do in cui viene resa disponibile. L’accesso all’informazione rilevante ed il co-
sto per la sua disponibilità sono quindi elementi fondamentali per la nego-
ziazione di contratti creditizi e finanziari in genere. L’esistenza di limitazioni
significative alla diffusione dell’informazione presso la generalità dei poten-
ziali datori di fondi, rendendo ineguale la distribuzione della stessa, concor-
re a circoscrivere le operazioni creditizie a quelle imperniate su relazioni bi-
laterali, personalizzate e non trasferibili ad altri agenti economici, anziché su
rapporti impersonali e contratti standardizzati e trasferibili ad altri operatori
economici.

Contratti di partecipazione
I contratti di partecipazione sono rappresentativi di diritti relativi al confe-
rimento di quote di capitale d’impresa. Pur nella varietà delle forme parteci-
pative, tali contratti configurano un rapporto finanziario tra due diversi sog-
getti giuridici: l’impresa emittente ed il conferente, l’una tenuta ad adempiere
a taluni obblighi e all’esecuzione di determinate prestazioni (ad esempio, ri-
parto e distribuzione degli utili) e l’altro titolare di diritti patrimoniali ed am-
ministrativi. A differenza dei rapporti di credito, questa categoria di contratti
si caratterizza per l’interesse diretto ai risultati dell’attività economica svolta
dall’emittente e per il vincolo che lega i capitali investiti alla vita dell’impresa,
per cui il prenditore di fondi non assume alcun impegno certo di remunera-
zione e di restituzione futura del capitale originariamente ricevuto.
Questi contratti sono rappresentati essenzialmente da azioni, quote di so-
 Il sistema finanziario 11
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cietà a responsabilità limitata e in nome collettivo. Conferiscono ai titolari sia

diritti patrimoniali, sulla quota parte di utili e di patrimonio netto societario,
sia diritti amministrativi, identificabili nella possibilità di concorrere alla ge-
stione della società.

Contratti di assicurazione
I contratti di assicurazione prevedono che, dietro il pagamento di un pre-
mio, l’assicuratore assuma un onere finanziario al verificarsi di un dato evento
futuro ed incerto, inerente al patrimonio (ramo danni) o alla persona dell’assi-
curato (ramo vita). Quest’ultimo trasferisce pertanto alla controparte l’onere
economico di un accadimento temuto. Più in generale, l’istituzione assicura-
trice, sfruttando le opportunità di diversificazione e di frazionamento del ri-
schio consentite dalle dimensioni operative, trasforma i rischi individuali delle
controparti assicurate in rischi collettivi. In tal modo, le aziende assicuratrici
compensano i rischi o, quantomeno, ridistribuiscono gli stessi tra tutti i sog-
getti assicurati. Sotto il profilo della diversificazione, il rapporto tra prestazio-
ne e controprestazione, più che nella singola negoziazione, trova riferimento
nell’insieme dei contratti della specie che fanno capo all’impresa assicuratrice.
Il debito di quest’ultima nei confronti dell’insieme degli assicurati, tenuto
conto della legge dei grandi numeri, è considerato certo. Il diritto del singolo
assicurato a ricevere la prestazione configura, invece, un credito aleatorio ver-
so l’istituzione assicuratrice. Tale credito, salvo casi e forme particolari di
mobilizzazione, quali il riscatto ed il prestito su polizza, è indisponibile e non
liquidabile. Considerate sotto il profilo bilaterale, le operazioni della specie si
configurano quindi come operazioni finanziarie aleatorie, essendo caratteriz-
zate dalla contrapposizione tra una prestazione certa dell’assicurato ed una
prestazione eventuale dell’assicuratore.

Contratti derivati
Gli strumenti definiti derivati/derivative securities sono parte integrante
dell’ampio ed articolato insieme delle operazioni a termine/forward contracts.
Sono rappresentati, in particolare, dalle opzioni/options, dai financial futures,
dai forward rate agreements, dagli swap d’interesse e di valute/interest rate
swaps e currency swaps e da altre tipologie non standard. Sono denominati an-
che strumenti contingenti (contingent claims), trattandosi di obblighi contrat-
tuali che possono o no tradursi in prestazioni effettive e in impegni condizio-
nati, oppure dipendenti da eventi casuali o accidentali. La denominazione
«strumenti derivati» è dovuta al fatto che il prezzo di uno strumento derivato
dipende da quello di un altro contratto finanziario o di un bene reale sotto-
stante (merci), a struttura generalmente più semplice e, di norma, oggetto di
scambio in un mercato a pronti o in un mercato in cui prevale la funzione di
12 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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approvvigionamento (consegna e ritiro fisico del documento rappresentativo

dell’attività finanziaria). Così, una opzione può essere considerata uno stru-
mento il cui prezzo dipende dalle quotazioni dell’attività finanziaria sottostan-
te su cui è esercitabile la facoltà di acquisto e/o di vendita, attribuita al titolare
dell’opzione stessa. La negoziazione di strumenti derivati non ha come fine
ultimo quello di investire o disinvestire capitali, né ha come obiettivo premi-
nente il ritiro o la consegna dello strumento sottostante. Tali finalità sono, al
contrario, perseguite dagli scambisti operanti nel mercato a pronti dell’attività
finanziaria di riferimento, cioè nel mercato in cui il regolamento della transa-
zione (pagamento/incasso del prezzo e ritiro/consegna del titolo) avviene in
tempi molto brevi. I contratti derivati, di fatto, sono strumentali alla copertu-
ra del rischio di variabilità dei prezzi degli strumenti finanziari. Gli strumenti
derivati sono quindi titoli che consentono agli operatori di affrontare, sotto
l’aspetto tecnico, i problemi di gestione del rischio speculativo (ad es. rischio
d’interesse, rischio di mercato e di prezzo, rischio di cambio) e della ottimiz-
zazione di un portafoglio di investimenti finanziari. Essi danno luogo a merca-
ti specifici, dove le unità economiche possono intervenire sia per far fronte
alle incertezze derivanti dalla variabilità futura dei prezzi degli strumenti fi-
nanziari (gestione del rischio), sia con finalità prettamente speculative. L’in-
tervento di soggetti con differente propensione al rischio rende possibile il
trasferimento dell’alea della variazione dei prezzi delle attività ad operatori
(speculatori) che, in cambio di guadagni attesi, si assumono gli oneri relativi.

3. I rischi dell’attività di intermediazione

Il rischio è connaturato a qualsiasi forma di attività economica: in campo

finanziario, esso assume una particolare importanza in quanto l’oggetto stesso
della produzione sono le attività finanziarie, caratterizzate da differenti profili
di rischiosità. Agli operatori economici, il sistema finanziario offre contratti di
investimento e di finanziamento con caratteristiche di rendimento, di liquidi-
tà, scadenza e rischio ovviamente diverse, essendo differenti le preferenze e le
funzioni di domanda degli operatori in deficit (in genere imprese e settore
pubblico) e degli operatori in surplus finanziario (risparmiatori-investitori).
Ogni operazione finanziaria è caratterizzata da più componenti o tipologie di
rischio che, complessivamente considerate, ne determinano il rischio totale. A
sua volta, la combinazione di più operazioni finanziarie (il c.d. portafoglio) sia
attive che passive concorre a definire le diverse classi di rischio e il rischio
complessivo dell’attività svolta dagli intermediari finanziari (esposizione a sin-
gole tipologie di rischio ed al rischio complessivo, di portafoglio). È perciò
evidente che il trasferimento dei fondi attuato dagli intermediari finanziari
comporta un insieme di rischi finanziari che introduciamo di seguito.
 Il sistema finanziario 13
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a) Rischio di credito
Qualsiasi attività di prestito è esposta ad un rischio di credito, cioè alla pos-
sibilità che il debitore non assolva alle obbligazioni (pagamento degli interessi e
rimborso del capitale) previste dal contratto di debito. Esso rappresenta la
componente più importante del rischio complessivo dell’attività di intermedia-
zione, in conseguenza del peso che l’attività di finanziamento assume sul totale
dell’attività complessiva. Il rischio di credito riguarda l’attività di prestito così
come la sottoscrizione di obbligazioni, nonché il rilascio di garanzie alla cliente-
la. Alla base dell’attività di finanziamento vi è pertanto la valutazione della ca-
pacità di rimborso del potenziale prenditore di fondi e, in particolare, delle sue
prospettive di redditività, che costituiscono il fattore principale per definire il
profilo del rischio creditizio del debitore (standing creditizio).

b) Rischio paese e rischio sovrano

Il rischio paese è il rischio di credito che un operatore si assume quando
presta fondi o acquista un’attività finanziaria emessa da una controparte che
opera in un paese estero. Il rischio di non ottenere la restituzione dei fondi
prestati e il pagamento degli interessi ricorre anche nel caso in cui la contro-
parte debitrice non si trovi in condizioni di insolvenza. Infatti, ragioni dovute
alla scarsità di riserve valutarie e/o a scelte politiche dei governi, possono im-
porre restrizioni alla restituzione dei debiti in valuta. Una variante del rischio
paese è il cosiddetto rischio sovrano che fa riferimento al rischio di insolvenza
di uno stato estero su di un finanziamento emesso o garantito dallo stesso.
Una valutazione del rischio sovrano è offerta dalle valutazioni di mercato dei
titoli emessi dal paese nel confronto con analoghi titoli emessi da Stati consi-
derati a rischio nullo. In particolare il confronto si basa sul differenziale dei
tassi di interesse richiesti dal mercato sulle due tipologie di titoli (lo spread), il
cui valore positivo offre una stima delle perdite attese sull’investimento in ti-
toli del paese più rischioso.

c) Rischio di liquidità
Il rischio di liquidità è collegato alle difficoltà di un operatore di far fronte
tempestivamente ed economicamente alle uscite di cassa. Per lungo tempo
questa tipologia di rischio è stata considerata come l’espressione per eccellen-
za dei problemi di gestione della banca, poiché la banca è il principale centro
di «produzione» di moneta e, al contempo, garante della liquidità dell’intero
sistema economico. Le banche sono particolarmente esposte al rischio di li-
quidità per un duplice ordine di motivi. Innanzitutto il loro passivo a vista,
che rappresenta la componente fondamentale della moneta detenuta dal pub-
blico, è per definizione soggetto ad un rischio di prelievo a discrezione del de-
positante. In secondo luogo, una parte fondamentale delle attività detenute in
14 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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portafoglio, in particolare i prestiti, non è negoziabile sui mercati secondari e

quindi, anche quando caratterizzata da una scadenza a breve termine, non è
facilmente liquidabile a discrezione della banca. In questo modo, la banca è
soggetta al rischio di un ritiro non previsto di depositi e alla necessità di repe-
rire in modo tempestivo la corrispondente quantità di moneta (banking liquid-
ity risk).
Il rischio di liquidità può assumere altre due fattispecie che riguardano in
generale l’attività di intermediari finanziari e le difficoltà in cui questi possono
incorrere quando si creano squilibri tra flussi di cassa in entrata e uscita deri-
vanti dalla gestione ordinaria. La prima tipologia è il cosiddetto funding li-
quidity risk, che si verifica quando l’intermediario trova difficoltà nel racco-
gliere risorse liquide, per esempio quando la banca non riesce a fare ricorso in
modo adeguato al mercato interbancario. La seconda è il market liquidity risk
che si manifesta quando vi sono difficoltà nel reperire la necessaria liquidità
sui mercati tramite la cessione di titoli. Ciò avviene quando le condizioni di
mercato, oppure le caratteristiche tecniche dello strumento, ne rendono diffi-
coltosa la negoziazione, con ripercussioni sulla possibilità della banca di smo-
bilizzare velocemente e senza perdite l’investimento effettuato.
Per quanto riguarda gli strumenti finanziari, il concetto di liquidità con-
cerne il grado di negoziabilità sui mercati. In questo caso si tratta del tipico
market liquidity risk che, come sopra ricordato, riguarda la difficoltà di indi-
viduare una controparte nelle operazioni di negoziazione del titolo con le
conseguenze per il venditore di non poter liquidare la posizione in titoli o di
poterlo fare solo a condizioni di prezzo svantaggiose.
d) Rischio di mercato
Il rischio di mercato corrisponde al rischio di fluttuazioni nei valori delle
attività finanziarie, dovute ai mutamenti nelle condizioni di mercato. Fattori
che possono causare tali variazioni sono, ad esempio, le variazioni nei tassi di
interesse, nei tassi di cambio (nel caso di posizioni in titoli denominati in di-
verse valute), negli indici delle borse azionarie. L’insieme di questi fattori
espone il portafoglio di strumenti detenuto a fini di negoziazione ad un ri-
schio di posizione, noto anche come rischio di mercato.
d1) Rischio di interesse
Questo tipo di rischio è collegato al fatto che il valore di mercato di un’at-
tività finanziaria può variare per effetto di variazioni dei tassi di interesse. Es-
sendo il valore di un’attività finanziaria definito come la somma dei flussi di
cassa scontati a un tasso di interesse di mercato, variazioni nel valore di que-
st’ultimo determinano fluttuazioni nel valore dell’attività, tanto maggiori
quanto più lontana è la sua scadenza. Quando le attività finanziarie figurano
nel bilancio di un intermediario, le variazioni dei tassi di interesse si possono
 Il sistema finanziario 15
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tradurre in una riduzione del loro valore. In particolare, va ricordato che, nel-
l’ambito della funzione di intermediazione, la banca attua una trasformazione
delle scadenze e quindi, in generale, essa intermedia emettendo passività con
scadenza inferiore a quella delle attività. In tal caso essa è esposta ad un ri-
schio di aumento nei tassi di interesse, in conseguenza del fatto che il valore
delle attività diminuisce in misura maggiore di quello delle passività. Di segno
contrario è invece l’esposizione al rischio della banca che raccoglie fondi a
lungo termine ed impiega a breve termine. In questo caso, infatti, l’aumento
dei tassi di interesse aumenta il valore di mercato del patrimonio della banca,
mentre una riduzione dei tassi determina una rivalutazione delle passività su-
periore a quella registrata dalle attività finanziarie iscritte in bilancio.
d2) Rischio di cambio
Per rischio di cambio si intende la variazione di valore di un’attività finan-
ziaria, denominata in una valuta estera, che subisce per effetto dell’oscillazio-
ne del tasso di cambio tra valuta nazionale e valuta estera. Il processo di inter-
nazionalizzazione degli scambi ha accresciuto l’intermediazione in strumenti
denominati in valuta diversa da quella nazionale, con la conseguente potenzia-
le esposizione ai rischi di fluttuazioni nei tassi di cambio. Tali rischi riguarda-
no l’attività di negoziazione in valuta, l’erogazione di prestiti denominati in
una valuta estera, l’acquisto di titoli denominati in valuta, e la raccolta di fon-
di con strumenti denominati in una valuta diversa da quella nazionale.
e) Rischio operativo
Il rischio operativo riguarda il funzionamento dell’impresa in generale. Nel
caso specifico degli intermediari finanziari, si fa riferimento a possibili perdite
legate al malfunzionamento dei sistemi operativi e a quelli di controllo inter-
no, a catastrofi naturali, ad incapacità e/o infedeltà del personale. Tra queste
tipologie di rischio non va sottovalutato il rischio di frode, che ha determina-
to, in periodi diversi anche recenti, casi clamorosi di crisi bancarie/finanziarie.
In una dizione più ampia nel rischio operativo viene anche fatto ricadere il
cosiddetto rischio legale e di reputazione: che consiste nella possibilità che
un’azione legale e/o un’inchiesta giudiziaria nei confronti dell’intermediario
causino perdite o minori guadagni.
Negli ultimi anni, in relazione al processo sempre più intenso di digitaliz-
zazione dell’attività bancaria e finanziaria e alle diverse modalità di accesso e
utilizzo dei servizi, sono diventati sempre più importanti la valutazione e il
controllo dei rischi informatici. Preoccupano in particolare i riflessi che questi
possono avere sulla clientela, per i rischi di frode e di violazione della riserva-
tezza dei dati, e sul funzionamento delle infrastrutture del mercato finanzia-
rio, quali i sistemi di pagamento o le sedi di negoziazione e di post trading de-
gli strumenti finanziari.
16 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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Le nuove interdipendenze con soggetti non più solo di natura finanziaria

(ad esempio providers in outsourcing di servizi informatici e di pagamento)
hanno posto in primo piano una categoria di rischio operativo, il cyber risk,
che riguarda la possibilità di attacchi ai sistemi operativi degli intermediari fi-
nanziari da parte di soggetti esterni (hackers) con la finalità di violare le pro-
cedure di sicurezza e di riservatezza delle informazioni. La caratteristica di
pervasività di tali rischi, capaci di trasmettersi rapidamente tra i vari nodi del
sistema finanziario, rende evidente la necessità di un sistema di regole e di
controlli che riguardi non solo i singoli operatori ma anche l’insieme delle in-
terdipendenze che caratterizzano l’intero sistema.

f) Rischio di controparte
Il rischio di controparte può emergere quando un operatore adempie alla
sua prestazione prima di ricevere la controprestazione, correndo quindi il ri-
schio che il contratto stipulato non venga chiuso. Tale tipologia di rischio,
come anche il rischio di credito, è causato dall’inadempienza di una delle par-
ti del contratto, ma in questo caso è collegato non all’attività di prestito, ma al
funzionamento del sistema dei pagamenti e alle operazioni in titoli e in cambi.
Si pensi al caso in cui una delle controparti effettui il pagamento dovuto, ma
non riceva i titoli negoziati; ovvero consegni gli euro pattuiti, ma non riceva i
dollari richiesti.
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Capitolo Secondo
La funzione di intermediazione

Obiettivi Alla fine di questo capitolo il lettore dovrebbe es-

sere in grado di:
 comprendere la funzione di intermediazione svolta dal siste-
ma finanziario;
 conoscere le grandezze economiche e finanziarie che deter-
minano il trasferimento di risorse tra le unità economiche;
 capire come si formano i saldi finanziari delle singole unità
economiche e dei settori istituzionali, valutando le esigenze
che caratterizzano i soggetti prenditori e i soggetti datori di
fondi;
 conoscere le caratteristiche del canale di finanziamento di-
retto e di quello indiretto e il ruolo in essi svolto dagli inter-
mediari e dai mercati finanziari.

1. I saldi finanziari

1.1. La funzione di intermediazione

La funzione di intermediazione attribuita al sistema finanziario consiste
nel facilitare il trasferimento di risorse monetarie tra agenti economici che
presentano bisogni finanziari contrapposti.
L’offerta e la realizzazione di “operazioni finanziarie”, cioè di scambi fi-
nanziari (contratti finanziari) che prevedono l’esecuzione di prestazioni mone-
tarie contrapposte e distanziate nel tempo, consente al sistema finanziario di
sodisfare, da un lato, le esigenze di impiego fruttifero del risparmio dei sog-
getti in avanzo finanziario (prestatori finali di fondi) e, dall’altro lato, le neces-
sità di finanziamento dei soggetti in disavanzo finanziario (prenditori finali di
fondi), originate da una spesa per investimenti in attività reali superiore alle
risorse disponibili.
18 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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Interponendosi tra coloro che richiedono finanziamenti e coloro che of-

frono risorse, il sistema finanziario si adopera, quindi, per collegare il rispar-
mio all’investimento in attività reali. Il collegamento risparmio-investimento
avviene mediante operazioni finanziarie che si caratterizzano, rispettivamente,
per l’emissione di passività finanziarie, da parte di coloro che realizzano una
spesa corrente e in conto capitale superiore al reddito di periodo (unità in de-
ficit) e l’accumulazione di attività finanziarie, da parte di operatori il cui red-
dito corrente eccede i consumi e gli investimenti in attività reali (unità in sur-
plus). Ciò avviene, ad esempio, ogniqualvolta le imprese (unità in deficit) ri-
chiedono prestiti alle banche e queste ultime raccolgono le risorse necessarie
attraverso i depositi bancari, oppure quando i titoli emessi dallo Stato (unità
in disavanzo) vengono acquistati dai risparmiatori (unità in avanzo).
Per trasferire le risorse da coloro che risparmiano a coloro che investono, il
sistema finanziario deve rendere compatibile le richieste d’impiego di fondi
con la domanda di finanziamenti, conciliando le esigenze contrapposte e diffe-
renziate degli agenti economici. Tale attività si esprime in una redistribuzione
(allocazione) di risorse tra le unità economiche che si realizza, da un lato, at-
traverso un complesso processo di valutazione e di selezione dei richiedenti e
dei loro progetti d’investimento e, dall’altro, creando le condizioni di conve-
nienza economica e di rischio ad investire in attività finanziarie per le unità
con eccedenza di risorse monetarie. Sotto questo profilo, il sistema finanziario
è chiamato a realizzare un’efficiente allocazione delle risorse nell’interesse del-
la collettività.
Per illustrare compiutamente i principi concettuali della funzione d’inter-
mediazione, è opportuno individuare, in primo luogo, gli elementi e le deter-
minanti della formazione, presso gli agenti economici, dei saldi finanziari che
alimentano la domanda e l’offerta di risorse monetarie. In particolare, è op-
portuno esaminare lo schema contabile di riferimento per la rappresentazione
dei fatti economici che concorrono alla formazione del saldo finanziario.

1.2. I saldi finanziari delle singole unità economiche

I comportamenti economici adottati dalle unità economiche elementari so-
no finalizzati a modificare, per ogni dato intervallo temporale, la dotazione
iniziale di ricchezza. Anche se nella realtà non è sempre possibile rilevarlo in
via formale e sistematica, le operazioni svolte da ciascun agente economico
possono trovare ideale rappresentazione contabile: i) in un conto patrimonia-
le, espressione delle consistenze o stock di beni di proprietà, di crediti e di
debiti esistenti ad una certa data e, per differenza, della ricchezza netta (pa-
trimonio netto); ii) in un conto economico, riassuntivo dei flussi di risorse in
entrata e in uscita, generate dai ricavi e dai costi di competenza di un deter-
minato periodo temporale.
 La funzione di intermediazione 19
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Lo stato patrimoniale
Il patrimonio netto (PN) costituisce la ricchezza netta disponibile ad una
certa data, misurata dalla differenza tra il valore attribuito ai beni di proprie-
tà, ai diritti di credito e di partecipazione, genericamente denominati attività,
e quello risultante dai debiti (D). I beni ed i valori che costituiscono l’attivo
patrimoniale possono avere natura reale (AR), ovvero finanziaria (AF). I debi-
ti, per contro, possono avere solo natura finanziaria e, quindi sono una passi-
vità finanziaria (PF).
Generalizzando, lo «Stato Patrimoniale» di ogni singola unità economica
può essere così rappresentato (Tabella 1):

Tabella 1 – Stato Patrimoniale di un agente economico

Stato Patrimoniale
Attività Passività e Netto
(usi o impieghi di fondi) (fonti di fondi)

– ATTIVITÀ FINANZIARIE (AF) – PASSIVITÀ FINANZIARIE (PF)

Moneta, Crediti, Titoli Debiti (D)
Quote di capitale d’impresa

– ATTIVITÀ REALI (AR) – PATRIMONIO NETTO (PN)

Terreni, Abitazioni,
Macchinari, Fabbricati,
Scorte materie prime e prodotti

Contabilmente vale il vincolo: AF + AR = PF + PN

(AF + AR) Ricchezza totale;
(AF) Ricchezza finanziaria lorda;
(AF – PF) Ricchezza finanziaria netta;
[(AF – PF) + AR] Ricchezza totale netta.

Le attività finanziarie e le passività finanziarie sono rappresentative di

“operazioni finanziarie” 1, cioè trasferimenti di potere d’acquisto nel tempo
tra soggetti che intendono sodisfare esigenze finanziarie contrapposte. Lo
scambio finanziario prevede l’esecuzione di una prestazione attuale di moneta
a fronte della promessa di una prestazione futura, sempre in moneta. Le atti-
vità finanziarie e le passività finanziarie trovano espressione in varie tipologie
di “contratti finanziari”, cioè in accordi che definiscono diritti, obblighi e

1
In merito si veda: A. FERRARI-E. GUALANDRI-A. LANDI-V. VENTURELLI-P. VEZZANI, Strumenti
e prodotti finanziari: bisogni di investimento, finanziamento, pagamento e gestione dei rischi, Giappi-
chelli, Torino, 2017, Capitolo Primo.
20 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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modalità di esecuzione delle prestazioni monetarie tra i soggetti dello scambio

finanziario. Le attività finanziarie compaiono nell’attivo patrimoniale dei sog-
getti titolari dei diritti a ricevere le prestazioni monetaria concordate con le
controparti. Le attività finanziarie assumono la forma di contante (cash), di
crediti e di strumenti finanziari rappresentativi di contratti derivati e di con-
tratti di partecipazione (quote di capitale di rischio di imprese). Specularmen-
te, le passività finanziarie compaiono nel lato destro dello stato patrimoniale
dei soggetti che hanno sottoscritto l’impegno ad eseguire le prestazioni mone-
tarie concordate. Sono passività finanziarie i debiti e, per le imprese, anche il
patrimonio netto in quanto espressione del capitale di rischio (equity) conferi-
to dall’imprenditore o dai soci.
Le attività finanziarie e le passività finanziarie, a differenza delle attività
reali, presentano la particolarità di figurare nello stato patrimoniale delle due
controparti dello scambio finanziario. Le attività reali sono rappresentate da
beni materiali (ad esempio, immobili, impianti, macchinari) e immateriali (ad
esempio: brevetti, licenze e così via) 2 e, a differenza delle attività finanziarie,
compaiono nel bilancio di un solo operatore.

Riquadro 1

Attività finanziarie, Prodotti finanziari, strumenti finanziari, valori mobiliari e tito-

li di credito
Nel linguaggio comune, strumenti finanziari e prodotti finanziari sono spesso
usati come sinonimi di operazioni finanziarie, attività finanziarie e contratti fi-
nanziari. Tuttavia, sotto il profilo giuridico i termini strumenti finanziari e prodot-
ti finanziari identificano in modo univoco specifiche categorie di contratti e di
operazioni finanziarie rilevanti ai fini della disciplina dell’intermediazione finan-
ziaria e dei mercati finanziari. In particolare, le norme giuridiche vigenti in mate-
ria (Testo Unico della Finanza o TUF) 3, con il termine “prodotto finanziario”
identificano qualsiasi forma di investimento di natura finanziaria o di impiego del
risparmio effettuati in vista di un reddito. Dal novero dei prodotti finanziari sono
esclusi i mezzi di pagamento in quanto non sono considerati una forma di inve-
stimento. Sempre ai sensi del Testo Unico della Finanza, gli “strumenti finanzia-
ri” sono costituiti dai prodotti finanziari naturalmente destinati alla circolazione
ed allo scambio. Gli strumenti finanziari sono quindi compresi nel più ampio ge-
nere dei prodotti finanziari. Tra gli strumenti finanziari sono compresi, in partico-

2
Alcuni autori propongono di includere anche i cosiddetti capitali umani rappresentati ad
esempio dallo stock di conoscenze acquisite attraverso l’istruzione e la formazione professionale. A
loro volta i beni materiali possono essere durevoli o non durevoli, riproducibili (come i beni d’in-
vestimento) o non riproducibili (risorse naturali).
3
D.Lgs. n. 58/1998 e successive modificazioni.
 La funzione di intermediazione 21
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lare, i c.d. valori mobiliari, cioè valori che possono essere negoziati nel mercato
dei capitali in quanto trasferibili e liquidabili. I titoli azionari ed i titoli obbliga-
zionari sono valori mobiliari (e, quindi strumenti finanziari) e rientrano inoltre
nell’ampio genere dei c.d. titoli di credito. Un titolo di credito è un documento
probatorio dell’esistenza di un diritto di esigere una somma di denaro o altra pre-
stazione (per esempio, consegna di merce). Nei titoli di credito la connessione tra
diritto e documento è molto stretta e tale per cui il diritto risulta incorporato nel
documento e ne segue le sorti. Il trasferimento del documento comporta anche il
trasferimento del diritto, così come la distruzione o lo smarrimento del documen-
to determina la perdita del diritto incorporato 4. Il legittimo possesso del docu-
mento, da un lato, assicura direttamente la possibilità di ricevere la prestazione
indicata nel titolo e, dall’altro lato, consente la cessione del diritto ad altri sogget-
ti mediante il trasferimento del documento stesso. Ciò rende possibile una pronta
ed agevole mobilizzazione e movimentazione della ricchezza: chi acquista il “tito-
lo”, acquisisce anche i diritti incorporati. Gli acquirenti di azioni e di obbligazio-
ni acquisiscono nei confronti del soggetto emittente gli stessi diritti di cui sono ti-
tolari i venditori. Per questo i valori mobiliari sono comunemente detti anche “ti-
toli”, cioè documenti costitutivi dell’esistenza e della titolarità di un diritto a rice-
vere una determinata prestazione, idonei a garantire una semplice, rapida e sicura
circolazione dei diritti in essi incorporati.

Le attività finanziarie, al pari delle attività reali, sono strumento di accu-

mulazione della ricchezza individuale e concorrono a determinare il patrimo-
nio netto delle unità economiche.
Tenuto conto che, contabilmente, vale il vincolo per cui AF + AR = D + PN,
il patrimonio netto esprime la differenza tra valore dell’attivo (reale e finan-
ziario) e le passività finanziarie rappresentative di debiti verso terzi (AF + AR
– PF = PN; dove PF = D).
Il patrimonio netto dei soggetti economici individuali esprime l’entità della
ricchezza netta dell’agente economico ed è misurato come differenza tra attività
e debiti ovvero tra attività (reali e finanziarie) e passività finanziarie costituite da
debiti. È tuttavia opportuno rilevare che il patrimonio netto di una impresa
esprime il valore economico del capitale di rischio apportato dall’imprenditore
o dai soci ed è rappresentato tipicamente da azioni o da quote di srl o di snc.
Pertanto, diversamente da quanto rilevato per un singolo individuo, per una
impresa il patrimonio netto è una passività finanziaria rappresentativa degli im-
pegni ad eseguire, a favore dell’imprenditore o dei soci, le prestazioni previste
dal relativo contratto di partecipazione (Capitolo Primo, par. 2).
Il patrimonio netto si incrementa per effetto del risparmio corrente oltre a

4
La legittimazione all’esercizio del diritto perduto può essere riacquistata, con esito non sempre
certo e sicuro, ricorrendo ad una particolare procedura cd. procedura di ammortamento.
22 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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rivalutarsi o svalutarsi per effetto di variazioni del valore delle attività reali e/o
finanziarie.
Diversamente dai soggetti economici individuali, per le imprese il Patrimo-
nio Netto, oltre che per effetto del risultato economico della gestione non di-
stribuito ai soci/proprietari (risparmio corrente), può aumentare in seguito al-
l’apporto di capitale da parte dell’imprenditore e/o dei soci, attraverso confe-
rimenti di denaro e/o di beni. Al momento della costituzione dell’impresa il pa-
trimonio netto è pari al capitale che i soci o l’imprenditore hanno conferito per
l’avvio dell’attività. Successivamente l’entità del patrimonio netto subisce varia-
zioni dovute sia all’eventuale apporto di ulteriori capitali da parte dei proprie-
tari, sia allo svolgimento dell’attività d’impresa. La produzione di utili determi-
na un aumento del patrimonio netto aziendale (per contro, una perdita deter-
mina una riduzione del patrimonio netto). Se gli utili sono distribuiti ai proprie-
tari l’entità del patrimonio netto torna al livello di inizio esercizio. In tal modo,
la ricchezza generata nel periodo amministrativo attraverso l’attività d’impresa
viene trasferita nel patrimonio personale dei legittimi proprietari.
Il Patrimonio Netto di una impresa, sia individuale che societaria, è pertanto
un elemento dell’attivo del patrimonio personale dei proprietari/soci titolari di
diritti patrimoniali e amministrativi. In altre parole, per l’imprenditore indivi-
duale e/o per i soci, il patrimonio netto dell’impresa è a tutti gli effetti una atti-
vità finanziaria. Per una società per azioni (spa) la componente del patrimonio
netto costituita dal capitale sociale è espressa da azioni, cioè da attività finanzia-
rie che compaiono nel bilancio di due soggetti giuridici diversi: l’impresa emit-
tente e l’azionista. Le azioni e, per analogia, le diverse tipologie di quote di par-
tecipazione al c.d. capitale di rischio di una impresa, anche individuale, sono at-
tività finanziarie per il socio/proprietario e passività finanziarie per l’impresa.
Pertanto, un aumento di capitale sociale determina un incremento del patrimo-
nio netto attraverso l’emissione di passività finanziarie da parte dell’impresa e
l’investimento in attività finanziarie da parte dei soci/proprietari.
Le passività finanziarie consentono alle imprese di acquisire risorse dal-
l’esterno (finanziamenti), da altre unità economiche, sia nella forma di debiti
che nella forma di capitale sociale, ad integrazione del flusso di risorse interne
(autofinanziamento) reso disponibile dalla gestione corrente 5.
Tutte le componenti attive (reali e finanziarie) dello stato patrimoniale sono
investimenti in corso, cioè sono rappresentative di un impiego di fondi, così co-
me quelle passive ed il patrimonio netto costituiscono fonti di fondi o, in altre
parole, evidenziano le fonti di finanziamento attivate siano essi debiti ovvero ca-

5
In merito al fabbisogno finanziario delle imprese ed all’autofinanziamento si veda anche: A.
FERRARI-E. GUALANDRI-A. LANDI-V. VENTURELLI-P. VEZZANI, Strumenti e prodotti finanziari: biso-
gni di investimento, finanziamento, pagamento e gestione dei rischi, Giappichelli, Torino, 2017, Ca-
pitolo Terzo, par. 2.
 La funzione di intermediazione 23
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pitale di rischio. Il patrimonio misura la ricchezza netta, convenzionalmente de-

terminata come differenza tra il valore monetario attribuito alle attività (reali e
finanziarie) e l’importo dei debiti o passività finanziarie in senso stretto. Ciò, na-
turalmente, presuppone che le diverse componenti e, in particolare quelle attive,
devono essere oggetto di un processo di valutazione. Le attività reali possono es-
sere misurate al netto, o al lordo, del deprezzamento (ammortamento) subito
per effetto del loro diretto utilizzo, o dell’obsolescenza tecnica. In ogni caso, sot-
to il profilo strettamente contabile, la teoria e la prassi operativa provvedono ad
indicare i criteri di valutazione economica delle singole componenti per una fe-
dele rappresentazione del patrimonio netto. A questo livello di analisi è tuttavia
opportuno rilevare che le consistenze di attività e di passività finanziarie possono
essere valutate a costo storico, determinato dall’esborso monetario sostenuto per
la loro acquisizione, ovvero in termini reali, cioè tenuto conto degli effetti del-
l’inflazione passata e, quindi, sulla base del loro effettivo contenuto in termini di
potere di acquisto. Il termine reale è quindi qui usato per indicare che i valori
sono corretti per l’inflazione o, meglio, sono espressi a prezzi costanti.
Come noto, l’aumento dei prezzi non modificando il valore nominale delle
attività finanziarie e dei debiti ne riduce il potere d’acquisto, mentre induce ad
una rivalutazione del valore corrente delle attività reali. Pertanto, sotto questo
profilo, il valore rettificato per l’inflazione del patrimonio netto può risultare
alterato, in misura più o meno rilevante, a seconda della composizione dell’at-
tivo e del passivo di bilancio. Infine, le attività possono essere valutate al valore
di mercato, cioè in riferimento ai prezzi rilevati per il loro scambio. Il patrimo-
nio netto dell’impresa, in quanto attività finanziaria detenuta pro-quota dai so-
ci/proprietari, può essere valutato sia in termini contabili (book value), sia in
base al valore di scambio delle quote in cui è suddiviso (market value). Per le
imprese il cui capitale sociale è rappresentato da azioni quotate e negoziate in
mercati organizzati, il valore economico del patrimonio netto dell’impresa (equi-
ty) è determinato sulla base dei prezzi di mercato delle singole azioni scambiate.
Il valore di mercato è, di norma, diverso dal valore contabile.
I rapporti relativi tra le diverse componenti reali e finanziarie dello stato
patrimoniale delle unità economiche sono, in genere, assai diversificati. In
condizioni «normali», cioè di equilibrio economico, finanziario e patrimonia-
le, le attività superano l’ammontare delle passività rappresentative di debiti,
evidenziando un patrimonio netto positivo. Al contrario, una eccedenza dei
debiti sulle attività reali e finanziarie è indicativa dell’incapacità di onorare gli
impegni assunti o, in altre parole, di una situazione d’insolvenza potenziale.
Quando l’importo delle attività finanziarie supera quello dell’indebitamento
(passività in senso stretto), l’unità economica assume una posizione creditoria
netta; al contrario, debiti superiori alle attività finanziarie sono indicative di una
posizione debitoria netta. L’eccedenza dei debiti sui crediti non è indicativa di
squilibrio patrimoniale e non implica, quindi, insolvenza. Infatti, tale eccedenza
24 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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trova generalmente, in tutto o in parte, un’ideale contropartita nell’attivo reale.

Solo in assenza di quest’ultima componente, o in relazione ad una sua consi-
stente perdita di valore, si può parlare di insolvenza in senso economico.
Per gli intermediari finanziari, la negoziazione di operazioni finanziarie e la
detenzione e lo scambio sistematico di attività finanziarie e di passività finan-
ziare costituiscono l’attività tipica e caratteristica. Per questi operatori specia-
lizzati, quindi, le attività finanziarie e le passività finanziarie sono le compo-
nenti prevalenti dello stato patrimoniale.

Il conto economico
Nel conto economico sono rilevate tutte le transazioni che concorrono alla
formazione del risultato di esercizio. Ai nostri fini, tale conto può essere con-
siderato in forma semplificata e secondo un’ottica finanziaria, cioè riassuntivo
dei soli pagamenti effettuati e ricevuti. Questo a differenza di quanto accade
per le rilevazioni contabili aziendali proprie della ragioneria, nel cui ambito il
conto economico deve mostrare in via analitica la formazione del risultato di
esercizio, secondo un criterio di competenza che considera la maturazione dei
ricavi e dei costi indipendentemente dalla loro manifestazione monetaria.
Più in particolare, come indicato di seguito, tale conto può essere denomi-
nato conto del reddito 6 e rilevare, nella sezione di sinistra, i flussi in uscita
(usi di fondi) ed in quella di destra, le entrate (fonti di fondi), sottolineando
per questa via la destinazione e l’origine delle risorse finanziarie. Pertanto, il
conto del reddito di ogni singola unità economica può essere così delineato:

Tabella 2 – Conto economico di un agente economico

Conto del reddito

Usi di fondi Fonti di fondi

Uscite correnti (Uc) Entrate correnti (Ec)

Risparmio (a saldo) (Su)*

Uc + Su = Ec

Nota: * Su: risparmio della singola unità economica. Il pedice u, utilizzato anche nelle tabelle
che seguono, indica la singola unità economica.

6
L’uso dell’intestazione «conto del reddito» è dettata dall’esigenza di differenziare anche termino-
logicamente il conto in questione da quello redatto secondo i principi della ragioneria. Inoltre, tale
intestazione consente, anche sotto il profilo terminologico, di collegare la rappresentazione ideale delle
operazioni compiute dal singolo agente economico alle rilevazioni proprie dello schema macroecono-
mico dei conti economici nazionali relativamente alla formazione ed alla distribuzione del reddito.
 La funzione di intermediazione 25
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Il conto in questione rileva le sole entrate ed uscite correnti. Quest’ultimo

aggettivo sta ad indicare che si tratta di operazioni che, per il fatto stesso di
essere effettuate con regolarità e continuità, rientrano nell’ambito dell’attività
consueta (o corrente) dell’agente economico. In altre parole, le operazioni
correnti appartengono alla sfera degli atti ripetitivi di gestione tipica o carat-
teristica. È dunque la natura dell’attività svolta dall’unità economica che per-
mette di individuare la tipologia specifica delle entrate e delle uscite. Così, se
l’agente economico è un’azienda industriale, le entrate sono rappresentate dai
ricavi monetari per la vendita di prodotti e dai contributi alla produzione ri-
cevuti, mentre le uscite sono riconducibili ai costi monetari sostenuti per l’ac-
quisto di materie prime e per servizi alla produzione prestati da terzi (consu-
mi intermedi), alla remunerazione dei fattori di produzione (costo del lavoro,
interessi e dividendi ai fornitori di capitale). Se l’agente economico è un’unità
familiare, le entrate correnti sono costituite tipicamente da redditi di lavoro
dipendente, redditi da lavoro autonomo, redditi da capitale, trasferimenti cor-
renti (prestazioni sociali), mentre le uscite sono rappresentate da spese per
consumi, imposte e contributi sociali a valere su salari e stipendi. Se, infine,
l’agente economico è un ente pubblico come, ad esempio, l’amministrazione
centrale dello Stato, le entrate correnti sono espresse dalle imposte, dalle tasse
e dai contributi sociali versati dalle imprese e dalle persone fisiche, così come
le uscite sono costituite dai consumi collettivi per i servizi prodotti e destinati
a soddisfare bisogni essenziali – come, ad esempio, la giustizia, la pubblica
istruzione e l’assistenza sociale – dai contributi alla produzione versati ai pro-
duttori, dalle prestazioni sociali erogate alle famiglie per malattie, vecchiaia,
invalidità, infortuni e così via.
Il saldo contabile determinato dalla contrapposizione dei flussi in entrata
ed in uscita è il risparmio (Su) realizzato dall’agente economico nel periodo. Il
saldo positivo identifica l’eccedenza delle entrate correnti rispetto alle spese
correnti del singolo operatore.
Il risparmio può assumere anche valori negativi. Ciò accade quando la spe-
sa per consumi risulta superiore ai redditi guadagnati nel periodo. Gli utili
conseguiti dalle imprese e non distribuiti ai proprietari come remunerazione
del capitale investito, sono risparmio netto (al netto degli ammortamenti)
d’impresa (vedi Riquadro 2). In caso di perdita di esercizio, il risparmio netto
d’impresa è negativo. Analogamente, le entrate tributarie complessive del-
l’Amministrazione Pubblica che non si traducono in trasferimenti, cioè in pa-
gamenti a titolo di prestazioni sociali, stipendi ed interessi sul debito pubblico
e in spesa per l’erogazione di servizi pubblici (consumi pubblici o collettivi),
sono per definizione risparmio della pubblica amministrazione (risparmio
pubblico).
Il risparmio del periodo va ad incrementare il patrimonio netto rilevato nel
conto patrimoniale. Sotto questo profilo, il patrimonio netto può essere inteso
26 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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sia come misura della differenza tra il valore delle attività (reali e finanziarie) e
dei debiti, sia come risultato cumulativo dei passati atti di risparmio.
Nelle imprese il patrimonio netto è idealmente rappresentato dal capitale
sociale, dalle riserve di utile, dalle riserve di capitale e dall’utile dell’esercizio
corrente. Il patrimonio netto risulta quindi formato dalle risorse apportate a
titolo di capitale di rischio dai soci (conferimenti di denaro e/o di beni) e dal
risparmio cumulato nel tempo (utili di esercizio non distribuiti ai soci/pro-
prietari). Anche il risparmio dell’anno (utile dell’esercizio) è una componente
del Patrimonio Netto e misura le risorse aggiuntive prodotte dall’impresa nel-
l’esercizio amministrativo. Se queste risorse addizionali (risparmio/utile di
esercizio) non sono distribuite ai soci/proprietari restano all’interno dell’im-
presa stessa (autofinanziamento) e, a conferma del loro reimpiego nella gestio-
ne aziendale, si aggiungono alle riserve di utili già esistenti.

Riquadro 2

Risparmio, ammortamenti e patrimonio netto

Le transazioni registrate nel «conto economico del reddito» sono flussi di
reddito rappresentativi dei pagamenti effettuati e ricevuti dal singolo agente eco-
nomico. Tutto il reddito guadagnato (inteso come flusso di pagamenti monetari
ricevuti) e non speso è considerato reddito risparmiato. Pertanto, il saldo tra en-
trate ed uscite correnti rappresenta il risparmio del periodo, così come rilevato
anche nell’ambito del sistema di contabilità nazionale per cui, per il sistema eco-
nomico nel suo complesso, il saldo in questione misura l’eccedenza del reddito
nazionale rispetto alle spese per beni di consumo.
Il flusso di risparmio può essere considerato al lordo o al netto degli ammor-
tamenti, cioè del valore stimato del deperimento fisico o economico delle immo-
bilizzazioni materiali e immateriali. Calcolato come differenza tra entrate ed usci-
te correnti, il risparmio è implicitamente espresso al lordo degli ammortamenti.
Il risparmio lordo è indicativo delle risorse che si sono rese disponibili per finan-
ziare l’acquisto di attività reali e dà evidenza del livello di autofinanziamento lor-
do realizzato nel periodo. Sotto questo profilo, l’ammortamento rappresenta la
quota parte di risorse da reinvestire per mantenere inalterato lo stock iniziale di
attività reali. Per le imprese il risparmio netto corrisponde all’utile di esercizio
non distribuito o autofinanziamento netto.

Il conto della formazione del capitale e il saldo finanziario

I movimenti monetari che fanno capo al singolo agente economico non si
esauriscono con le operazioni correnti ma comprendono anche transazioni
realizzate in funzione dell’accumulazione del capitale reale (spesa in conto
capitale). Queste operazioni sono dirette a produrre modificazioni nelle con-
 La funzione di intermediazione 27
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sistenze patrimoniali e possono interessare tanto gli elementi finanziari quanto

quelli reali. Le operazioni della specie sono rappresentate tipicamente da in-
vestimenti in attività reali (Iu), mentre il risparmio conseguito nel periodo
rappresenta la principale fonte di finanziamento dell’accumulazione di attività
non finanziarie. I movimenti relativi trovano rilevazione contabile nel conto
della formazione del capitale o conto del risparmio e dell’investimento.
Le risorse interne rese disponibili dalla gestione corrente (risparmio) sono
contabilizzate tra le fonti, mentre le spese sostenute in conto capitale trovano
evidenza tra gli usi di fondi. Lo sbilancio tra il risparmio e la variazione delle
attività reali è denominato saldo finanziario (SFu) (Tabella 3). A seconda del
segno algebrico, il suddetto saldo finanziario identifica la presenza di un
avanzo ovvero di un disavanzo, misurando, rispettivamente, il surplus o il de-
ficit di risorse dell’unità economica. Per cui, per la singola unità economica:
 a Su > Iu corrisponde SFu > 0 e un “avanzo finanziario/surplus”;
 a Su < Iu corrisponde SFu < 0 e un “disavanzo finanziario/deficit”.
Al saldo finanziario corrisponde una variazione degli altri elementi dello
stato patrimoniale e, segnatamente, di quelli di natura finanziaria. Vale a dire
che al saldo finanziario positivo o negativo si contrappone, rispettivamente,
un’accumulazione netta di attività o di passività finanziarie nei confronti di
altre unità economiche.

Tabella 3 – Conto della formazione del capitale

Conto del risparmio e dell’investimento
Usi di fondi Fonti di fondi

Investimento in attività reali (Iu) Risparmio (Su)

(Spese in c/capitale)
[Avanzo] [Disavanzo]

SFu = Su – Iu > 0 = Avanzo SFu = Su – Iu < 0 = Disavanzo

Sulla base di questi elementi è possibile definire come unità in surplus gli
agenti economici che presentano un risparmio superiore all’investimento in
attività reali o, in altri termini, coloro il cui reddito disponibile risulta superio-
re alla spesa per beni di consumo e beni d’investimento. Analogamente, sono
definiti unità in deficit coloro che presentano un risparmio inferiore all’in-
vestimento in attività reali o, in altre parole, gli agenti economici i cui redditi
correnti sono insufficienti a finanziare la spesa corrente per consumi e la spesa
in conto capitale per l’acquisizione di beni d’investimento.
La formazione di risparmio presso gli operatori in surplus è pertanto tale
28 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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da finanziare sia la spesa in attività reali, sia l’investimento in attività finanzia-

rie o, in alternativa, la riduzione dell’eventuale esposizione debitoria (rimbor-
so di debiti). Presso gli operatori in deficit, al contrario, le esigenze dettate
dall’accumulazione reale sono tali da rendere necessaria un’integrazione del
risparmio corrente mediante l’acquisizione di finanziamenti o, in alternativa,
con lo smobilizzo di attività finanziarie accumulate in precedenza. Peraltro,
anche in presenza di un risparmio insufficiente a finanziare la spesa in conto
capitale, una unità economica può comunque accumulare attività finanziarie.
Ciò può essere reso possibile dall’emissione di passività finanziarie in misura
superiore al saldo finanziario (Tabella 4). In generale, per ogni singola unità
economica, vale la seguente relazione:
Su – Iu = SFu = AFu – PFu
per cui la differenza tra risparmio (S) e investimento in attività reali (I), cioè
il saldo finanziario (SF), è uguale al saldo delle “operazioni finanziarie” o, in
altri termini, alla variazione (acquisto e vendita) di attività finanziarie (AF)
meno la variazione (nuove emissioni e rimborsi) delle passività finanziarie
(PF).
I soggetti in deficit accumulano passività finanziarie. Sono detti anche
debitori finali o prenditori finali di fondi, così come quelli in surplus accu-
mulano attività finanziarie e sono definiti creditori finali o prestatori finali
di fondi.

Tabella 4 – Conto finanziario

Conto finanziario

Usi di fondi Fonti di fondi

[Disavanzo finanziario (SF < 0)] [Avanzo finanziario (SF > 0)]
Variazione attività finanziarie (AF) Variazione passività finanziarie (PF)

Le decisioni di risparmio e di investimento in attività reali, così come gli

acquisti di attività finanziarie (investimenti finanziari), la cessione di attività fi-
nanziarie (disinvestimenti finanziari), l’emissione di passività finanziarie (rac-
colta di fondi) l’estinzione di passività finanziarie (rimborso di fondi) interve-
nute in un determinato periodo, modificano la situazione patrimoniale delle
unità economiche, rilevata a fine periodo (Tabella 5).
 La funzione di intermediazione 29
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Tabella 5 – Stato Patrimoniale

Conto Patrimoniale di fine periodo*

Attività Passività e Netto

(usi o impieghi di fondi) (fonti di fondi)

– ATTIVITÀ FINANZIARIE (AFt0 + AF) – PASSIVITÀ FINANZIARIE (PFt0 + PF)

Debiti
– ATTIVITÀ REALI (ARt0 + I) – PATRIMONIO NETTO (PNt0 + S)

Nota: * il pedice t0 indica la situazione patrimoniale di inizio periodo.

Riquadro 3

Per comprendere come le decisioni di consumo, risparmio e investimento in-

fluenzino la ricchezza reale e finanziaria di un’unità economica (famiglia o indi-
viduo singolo), si consideri la seguente situazione patrimoniale all’inizio del pe-
riodo t0 – t1.

Stato Patrimoniale al tempo t0 (famiglia o individuo singolo)

Usi di fondi Fonti di fondi
Attività finanziarie (AF0) 1.000 Debiti Passività finanziarie 30
di cui: Titoli di Stato 800 (PF0)
Azioni 100 Debiti bancari (prestito al con- 30
Depositi in C/c 100 sumo)

Attività reali (AR0) 3.000

di cui: Immobili 2.000 Patrimonio netto 3.970
Terreni 1.000 (PN0 = AR0 + AF0 – PF0)

Totale Attività 4.000 Totale Passività 4.000

Nel corso del periodo t0 – t1 si verificano i seguenti flussi monetari:

– entrate correnti: 100
– uscite correnti collegate a decisioni di consumo: 80
– uscite in conto capitale per acquisto immobili: 1.000
– rimborso debiti (prestito al consumo): 30
– smobilizzo (vendita) di titoli di Stato: 800
– accensione di un prestito bancario (mutuo): 180
– riduzione deposito in C/c: 30
I flussi monetari del periodo determinano i seguenti conti del reddito, del ri-
sparmio e dell’investimento e conto finanziario:
30 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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Conto del reddito

Usi di fondi Fonti di fondi

Uscite correnti 80 Entrate correnti 100

Risparmio (S) 20

Conto del risparmio e dell’investimento

Usi di fondi Fonti di fondi

Investimento in attività reali (IR) 1.000 Risparmio (S) 20

Disavanzo finanziario (SF) 980

Conto finanziario
Usi di fondi Fonti di fondi

Disavanzo finanziario (SF) 980 Smobilizzo titoli di Stato (AF) 800

Rimborso prestito al consumo (PF) 30 Prestito bancario (mutuo) (PF) 180
Riduzione deposito in C/c (AF) 30
Totale a pareggio 1.010 Totale fonti 1.010

La situazione patrimoniale al tempo t1 risulterà:

Stato Patrimoniale al tempo t1
Usi di fondi Fonti di fondi

Attività finanziarie (AF1) 170 Passività finanziarie (PF1) 180

di cui: Azioni 100 di cui: prestiti bancari (mutui) 180
Depositi in C/c 70

Attività reali (AR1) 4.000 Patrimonio netto

di cui: Immobili 3.000 (PN1 = AR1 + AF1 – PF1 = PN0 + S) 3.990
Terreni 1.000
Totale Attività 4.170 Totale Passività 4.170
 La funzione di intermediazione 31
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Riquadro 4

Per comprendere come le decisioni di consumo, risparmio e investimento in-

fluenzino la ricchezza reale e finanziaria di un’unità economica (impresa), si con-
sideri la seguente situazione patrimoniale all’inizio del periodo t0 – t1.
Stato Patrimoniale al tempo t0 (impresa)
Usi di fondi Fonti di fondi

Attività reali (AR0) 6.000 Passività finanziarie (PF0) 5.000

di cui: debiti commerciali 1.200
di cui: immobilizzazioni tecniche 4.000 debiti bancari a breve
magazzino 2.000 termine 800
debiti bancari a lungo
termine 3.000

Attività finanziarie (AF0) 2.500 Patrimonio netto (PN0 = AR0 + 3.500

di cui: partecipazioni 500 AF0 – PF0)
crediti commerciali 1.500 di cui: capitale sociale (CS0) 2.500
depositi bancari in C/c 500 riserve 1.000

Totale Attività 8.500 Totale Debiti e Patrimonio Netto 8.500

Nel corso del periodo t0 – t1 si verificano i seguenti flussi monetari:

– entrate correnti: 10.000
– uscite collegate alla gestione corrente: 9.800
– uscite in conto capitale (investimenti in impianti e macchinari): 1.000
– uscite in conto capitale (investimenti in scorte): 100
– rimborso debiti bancari a lungo termine: 300
– acquisto partecipazioni azionarie: 100
– aumento crediti commerciali: 100
– aumento debiti commerciali: 200
– entrate derivanti da accensione di un prestito bancario a breve termine: 400
– diminuzione depositi bancari in C/corrente: 200
– aumento di capitale sociale a pagamento (conferimento soci): 600
I flussi monetari del periodo determinano i seguenti conti del reddito, del ri-
sparmio e dell’investimento e conto finanziario:
Conto del reddito
Usi di fondi Fonti di fondi

Uscite correnti 9.800 Entrate correnti 10.000

Risparmio (S) 200

Totale a pareggio 10.000 Totale fonti 10.000

32 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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Conto del risparmio e dell’investimento

Usi di fondi Fonti di fondi
Investimento in attività reali (IR) 1.100 Risparmio (S) 200
di cui: Disavanzo finanziario (SF) 900
– investimenti in impianti e mac-
chinari 1.000
– investimenti in scorte 100
Totale usi 1.100 Totale a pareggio 1.100

Conto finanziario
Usi di fondi Fonti di fondi

Disavanzo Finanziario (SF) 900 Aumento debiti commerciali (PF) 200

Rimborso debiti bancari a lungo Aumento Capitale Sociale (CS
termine (PF) 300 =PF) * 600
Acquisto Partecipazioni Azionarie Prestito bancario a breve termine
(AF) 100 (PF) 400
Aumento crediti commerciali Riduzione depositi bancari in
(AF) 100 C/C (AF) 200
Totale usi (impieghi) 1.400 Totale Fonti 1.400
* Un aumento di capitale sociale (CS) comporta l’emissione di passività finanziarie (PF) e
determina un incremento del patrimonio netto (PN).

La situazione patrimoniale al tempo t1 risulterà:

Stato Patrimoniale al tempo t1
Usi di fondi Fonti di fondi

Attività finanziarie (AF1) 2.500 Passività finanziarie (PF1) 5.300

di cui: partecipazioni 600 di cui: debiti commerciali 1.400
crediti commerciali 1.600 debiti bancari a breve 1.200
depositi bancari in C/c 300 termine 2.700
debiti bancari a lungo
termine
Attività reali (AR1) 7.100
di cui: immobilizzazioni tecniche 5.000
magazzino 2.100 Patrimonio netto (PN1 = AR1 +
AF1 – PF1 = PN0 + S + Capitale 4.300
Sociale (CS)
di cui: capitale sociale (CS1) 3.100
riserve 1.000
risparmio netto (utili non
distribuiti) 200

Totale Attività 9.600 Totale Debiti e Patrimonio netto 9.600

 La funzione di intermediazione 33
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2. I saldi finanziari dei settori istituzionali e i fattori di creazione delle

attività finanziarie

Il sistema di rilevazione contabile, delineato in precedenza per un singolo

agente economico, consente di dare evidenza alla posizione che i vari soggetti
assumono rispetto al sistema finanziario e, in particolare, riguardo agli inter-
mediari finanziari. Gli schemi di contabilità finanziaria utilizzati possono esse-
re utilmente estesi anche a gruppi o classi omogenee di operatori, consolidan-
do in un unico bilancio più conti individuali. Questo modo di procedere ren-
de, tuttavia, necessario individuare raggruppamenti significativi e, soprattutto,
caratterizzati da un elevato grado di omogeneità di comportamento economi-
co e finanziario.
Il sistema di contabilità nazionale, seguendo il criterio funzionale di aggre-
gazione degli operatori adottato dal Sistema europeo dei conti (SEC 2010) 7,
individua cinque gruppi principali detti settori istituzionali. I singoli agenti
economici, considerati come centri dotati di autonomia decisionale nell’am-
bito economico-finanziario, sono raggruppati in settori, sulla base dell’omo-
geneità di comportamento rilevata in merito alla produzione ed alla distribu-
zione del reddito, all’impiego finale delle risorse, alla formazione del rispar-
mio ed alle decisioni in ambito finanziario. In particolare, il criterio di aggre-
gazione è dettato dall’esercizio prevalente delle funzioni economiche di pro-
duzione, di accumulazione e di consumo.

Sulla base dei criteri indicati i settori significativi per l’analisi finanziaria
sono i seguenti: famiglie, imprese non finanziarie, imprese finanziarie, pubblica
amministrazione ed estero (resto del mondo).
a) Famiglie e istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie; com-
prende tutte le unità di consumo, cioè tutti gli agenti economici che, a fronte
della cessione a terzi di fattori di produzione (capitale e lavoro), ricevono una
remunerazione e/o beneficiano di trasferimenti di redditi (essenzialmente dal
settore pubblico) destinati ad alimentare l’acquisto di beni di consumo e servizi
prodotti dalle imprese. I redditi correnti percepiti dal settore, di norma, supera-
no la spesa per consumi, originando un volume di risparmio superiore al-
l’investimento in attività reali. La spesa in conto capitale tipica del settore è rap-
presentata dall’acquisto di abitazioni. L’incidenza di queste attività reali sulla
ricchezza lorda complessiva del settore (attivo del conto patrimoniale) è peraltro
superiore a quello delle attività finanziarie. Per il settore nel suo complesso, il

7
Sistema europeo dei conti nazionali e regionali (Sec) adottato con un regolamento del Consi-
glio dell’Unione Europea (n. 549, pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale il 26 giugno 2013). Cfr. Istat.
https://www.istat.it/it/archivio/113139.
34 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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flusso annuo di acquisti di attività reali è quantitativamente inferiore a quello di

nuovo risparmio. Per le singole unità che decidono di investire in attività reali
(quali ad esempio abitazioni), invece, il flusso annuo di risparmio non è, in gene-
re, sufficiente a finanziare l’investimento che, pertanto, può generare, e di norma
genera, fabbisogno finanziario e, conseguentemente, il ricorso all’indebitamento.
A livello di macrosettore è sempre e comunque vera la situazione contraria. È il
tipico settore in surplus e, come tale, è prestatore finale di fondi. In questo setto-
re sono incluse, oltre alle famiglie consumatrici, anche le istituzioni private senza
fine di lucro (istituzioni sociali private). Il nuovo Sistema europeo dei conti
comprende nel settore anche le imprese individuali e le società di persone e le
società di fatto con non più di 5 addetti, cioè soggetti che producono beni e ser-
vizi non finanziari per il mercato, i cui comportamenti economici e finanziari,
data la ridotta dimensione operativa, si confondono con quelli dei proprietari.

b) Società non finanziarie (società e quasi-società non finanziarie private e

pubbliche); comprende tutte le unità che svolgono la funzione di produrre
beni e servizi non finanziari destinati alla vendita. Questi operatori presentano
comportamenti distinti da quelli dei proprietari. Le entrate correnti sono rap-
presentate dai ricavi ottenuti con la vendita di prodotti e di servizi, mentre le
uscite riguardano l’acquisto e la remunerazione dei fattori produttivi. Sono
tipiche unità in deficit, cioè prenditori finali di fondi. Il risparmio di periodo
è, per il complesso del settore, insufficiente a coprire fabbisogno finanziario
derivante dalla spesa per investimenti in attività reali. I fondi necessari sono
raccolti attraverso l’emissione di passività finanziarie, cioè attraverso finan-
ziamenti, sia nella forma di nuovi debiti, sia in quella di aumenti di capitale
sociale. Le unità elementari che compongono questo settore svolgono una
funzione di produzione e di accumulazione del capitale reale. Quest’ultimo è
rappresentato principalmente da beni d’investimento.

c) Società finanziarie (istituzioni di credito e imprese di assicurazione);

comprende tutte le unità che producono servizi di natura finanziaria, cioè
svolgono attività d’intermediazione finanziaria, raccogliendo risorse median-
te emissione di passività finanziarie e trasformando ed impiegando tali risor-
se attraverso la creazione di attività finanziarie 8. Ai fini dell’analisi successi-

8
Nei Conti finanziari il settore delle Società finanziarie è definito dall’insieme di:
– Istituzioni finanziarie monetarie (IFM), che comprendono le banche centrali, le banche, i fon-
di comuni monetari e le altre istituzioni finanziarie monetarie residenti, la cui attività consiste nel
ricevere depositi e/o strumenti altamente sostituibili ai depositi da enti diversi dalle IFM e nel con-
cedere crediti e/o effettuare investimenti in titoli per proprio conto. Le IFM comprendono anche
gli istituti di moneta elettronica (Imel) e la Cassa depositi e prestiti spa (CDP).
– Altri intermediari finanziari che comprendono società di finanziamento, Società di interme-
 La funzione di intermediazione 35
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va, il saldo finanziario del settore delle imprese finanziarie è considerato pari
a zero.

d) Amministrazioni pubbliche; comprende tutti gli operatori pubblici che

producono servizi non finanziari non destinabili alla vendita ed operano una
redistribuzione del reddito e della ricchezza del Paese. Sono quindi escluse
tutte le aziende di proprietà pubblica che producono per il mercato. Il settore
si articola a sua volta in tre sottosettori: amministrazioni centrali (Stato ed enti
a competenza nazionale), Amministrazioni locali (regioni, province, comuni
ed altri enti locali) ed Enti di previdenza e assistenza sociale. Ha il compito di
prestare alla collettività servizi non vendibili (difesa, previdenza, ordine pub-
blico, istruzione) che trovano evidenza finanziaria nella spesa pubblica (G),
comprensiva di uscite correnti ed uscite in conto capitale (Ipa), attingendo alle
risorse ottenute attraverso le imposte, le tasse ed i contributi sociali (T). Il ri-
sparmio del settore è determinato dal saldo delle sole operazioni correnti. Il
saldo finanziario (T – G) è di norma in disavanzo essendo il settore istituzio-
nalmente rivolto all’accumulazione di capitale (investimenti pubblici). È tipi-
camente una unità in deficit e, dunque, un prenditore finale di fondi.

e) Estero (resto del mondo); comprende tutti gli operatori non residenti.
Le transazioni considerate sono quelle relative agli scambi con le unità resi-
denti. Per questo settore, riassuntivo dei rapporti economici e finanziari in-
ternazionali intrattenuti dall’economia nazionale, non si ha la contrapposizio-
ne tra risparmio e investimento come per gli altri gruppi di operatori. Il saldo
finanziario corrisponde, al divario fra entrate ed uscite di parte corrente della
bilancia dei pagamenti, per cui, a seconda del segno, esprimerà un risparmio
o un investimento dell’estero. In particolare, se positivo, il saldo finanziario è
indicativo di un risparmio dell’estero, nel senso che il resto del mondo cede
risorse reali nette all’economia nazionale, integrandone il risparmio. Se nega-
tivo, è il resto del mondo che usufruisce di risorse aggiuntive a quelle prodot-
te direttamente. Da rilevare che il saldo finanziario del resto del mondo corri-
sponde, nell’importo, ma non nel segno algebrico, al saldo delle partite corren-
ti della bilancia dei pagamenti. Pertanto, indicando con SFe il saldo finanziario
dell’estero, con PC il saldo delle partite correnti dell’economia considerata,

diazione mobiliare (SIM), società fiduciarie di gestione, fondi comuni non monetari e Sicav, altri
OICR, altre imprese finanziarie.
– Ausiliari finanziari che esercitano attività strettamente connesse all’intermediazione finanzia-
ria, tra cui le autorità centrali di controllo dei mercati finanziari, enti vari preposti al funzionamento
dei mercati, associazioni tra banche e tra imprese finanziarie e assicurative, società che gestiscono
fondi comuni, mediatori e promotori finanziari, agenti di cambio con più di un addetto.
– Imprese di assicurazione e fondi pensione.
36 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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derivante da entrate per esportazioni (X) e da uscite per importazioni di beni

e servizi (M), vale la seguente relazione: SFe = M – X = – PC. Infatti, l’espres-
sione (X – M) esprime la differenza tra esportazioni ed importazioni o, più pre-
cisamente, il saldo della bilancia delle partite correnti. Volendo rappresentare il
saldo finanziario dell’estero, cioè il saldo delle operazioni correnti e in conto ca-
pitale della controparte «resto del mondo» nei confronti dell’economia nazio-
nale è necessario cambiare il segno dell’espressione precedente che, pertanto,
diviene (M – X).

Questo sistema organizzato di conti per settori istituzionali, altrimenti noto

come «flusso di fondi», costituisce il più importante schema di analisi macro-
economica di raccordo tra flussi reali e finanziari. Come indicato in preceden-
za, il saldo finanziario rileva, per ciascun settore istituzionale, da un lato, il di-
vario tra risparmio ed investimento in attività reali e, dall’altro lato, la diffe-
renza tra il flusso di attività finanziarie e quello di passività finanziarie o, in al-
tri termini, la domanda e l’offerta netta di risorse monetarie. Il sistema di con-
ti denominato flusso di fondi ha quindi lo scopo di determinare la quantità di
risorse finanziarie che si forma in un intervallo di tempo presso ciascuno degli
operatori in cui può essere suddiviso il sistema economico ed il relativo fabbi-
sogno di trasferimento. La contrapposizione fra settori è di fondamentale im-
portanza perché identifica l’origine e la destinazione delle risorse trasferite dal
sistema finanziario, in un dato orizzonte temporale.
Considerando solo i settori finali e, quindi, trascurando il settore finanziario,
le identità contabili che sintetizzano la posizione di ciascun settore sono le se-
guenti, dove l’indice sotto segnato qualifica i settori di pertinenza delle variabili:

Famiglie Sf – If = SFf = (AFf – PFf)

Imprese non finanziarie Si – Ii = SFi = (AFi – PFi)

Pubblica amministrazione Spa – Ipa = SFpa = (AFpa – PFpa)

Estero M – X = SFe = (AFe – PFe)

Il saldo finanziario delle imprese finanziarie è pari a zero, assumendo che,

per questo settore, la variazione delle attività finanziarie sia coperta in eguale
misura da una variazione delle passività finanziarie.
Le stesse relazioni contabili possono essere ottenute anche per l’intero si-
stema economico mediante il consolidamento dei conti dei settori istituzionali
interni. Seguendo questo processo di aggregazione, ed essendo
Sf + Si + Spa = S (risparmio nazionale)
 La funzione di intermediazione 37
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If + Ii + Ipa = I (investimenti dell’economia)

avremo:
(S – I) + (M – X) = SF + SFe = 0 [1]
In assenza di rapporti con l’estero e, quindi, per (M – X) = SFe = 0, il ri-
sparmio nazionale coincide con le variazioni delle attività reali. Si ha dunque
la nota relazione S = I. Ovviamente, anche il saldo finanziario complessivo dei
settori interni risulta nullo [SFf + SFi + SFpa = 0], così come la sommatoria del-
le variazioni delle attività e delle passività finanziarie.
Il sistema di equazioni illustrato è un sistema di identità contabili e di rela-
zioni ex-post, per cui risulta sempre verificata l’eguaglianza tra risparmio e in-
vestimenti.
In merito a queste considerazioni, è opportuno osservare che la condizione
di equilibrio macroeconomico dell’intero sistema economico nazionale com-
porta, come noto, l’equivalenza tra risparmio ed investimento. Tale condizio-
ne non necessariamente è verificata ex-ante, cioè all’inizio di ogni periodo,
poiché i soggetti che decidono di astenersi dal consumo non sono gli stessi
che hanno progettato l’acquisto di beni capitali. Solo a posteriori, cioè alla fi-
ne del periodo, l’eguaglianza tra risparmio ed investimenti è di fatto raggiunta
attraverso vari meccanismi di aggiustamento che agiscono nell’arco temporale
di osservazione: tra i meccanismi in questione, si può ricordare la variazione
delle scorte (investimenti in scorte) e quella dei prezzi. Le relazioni illustrate
sono quindi indicative di uno stato di equilibrio ex-post.
In termini analitici, se esprimiamo il saldo finanziario (inteso come indebi-
tamento netto) della pubblica amministrazione come differenza tra entrate ed
uscite correnti ed in conto capitale ponendo – SFpa = (G – T), secondo una
simbologia diffusamente utilizzata, e consolidiamo in un unico settore, quello
privato, i conti di famiglie ed imprese, Sp = (Sf + Si) e Ip = (If + Ii), sempre
nell’ambito di un sistema chiuso, avremo 9:
AF – PF = 0 = (Sp – Ip) – (G – T) [2]
Questa identità contabile mette in evidenza il fatto che il saldo finanziario
del settore privato si contrappone a quello della pubblica amministrazione.
Dal momento che le relazioni finanziarie interne a ciascun raggruppamento,
per effetto del consolidamento dei conti delle singole unità elementari che lo
compongono, si annullano, le variazioni delle attività e delle passività finan-
ziarie della relazione precedente riguardano esclusivamente i rapporti tra i
due settori. Ne consegue che un disavanzo della pubblica amministrazione

9
Con T sono indicate le entrate della pubblica amministrazione e con G la spesa. L’espressione
del testo si ottiene cambiando il segno alla relazione (T – G).
38 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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determina un’accumulazione di attività finanziarie da parte del settore privato

e viceversa.

Se il sistema economico è aperto agli scambi con l’estero, la somma dei sal-
di finanziari dei settori è sempre pari a zero, cioè SFf + SFi + SFpa + SFe = 0.
Occorre tuttavia rilevare che la sommatoria dei saldi finanziari dei soli settori
interni, di norma, è diversa da zero, essendo uguale al saldo finanziario dell’e-
stero con segno negativo. In altri termini, il saldo del conto della formazione
del capitale per l’economia nazionale corrisponde a quello della bilancia delle
partite correnti.
Pertanto, essendo – SFe = X – M, avremo anche la seguente relazione:
SFf + SFi + SFpa = – SFe = X – M = + PC [3]
o, in altra forma, tenuto conto che:
Sf + Si + Spa = S (risparmio nazionale) e
If + Ii + Ipa = I (investimenti dell’economia)
S – I = – SFe [4]
Questa relazione mette in evidenza che al saldo del conto della formazione
del capitale dei settori interni corrisponde un accreditamento o un indebita-
mento dell’economia nazionale nei confronti del resto del mondo. Ciò trova
contropartita nelle operazioni finanziarie registrate come movimenti di capita-
li e come movimenti monetari nelle rispettive sezioni della bilancia dei paga-
menti.
Se SFe ha segno positivo (avanzo finanziario del resto del mondo), si ha
un’accumulazione netta di attività finanziarie da parte dell’estero, determinato
dall’afflusso di risorse reali verso l’economia nazionale e diretto a compensare
l’insufficienza del risparmio interno rispetto agli investimenti. Sotto il profilo
della bilancia dei pagamenti, ad un saldo finanziario dell’estero positivo (SFe),
corrisponde un saldo delle partite correnti negativo (M > X), essendo il conto
in questione «intestato» all’economia nazionale, cioè registra entrate ed uscite
dell’economia nazionale da e verso l’estero. In termini di operazioni finanzia-
rie (movimenti di capitali e movimenti monetari) tutto ciò corrisponde ad una
riduzione di attività finanziarie (AFE) e/o ad un aumento di passività finan-
ziarie (PFE) nei confronti del resto del mondo, configurando un aumento
dell’indebitamento netto sull’estero dei settori interni. La bilancia dei paga-
menti è un conto intestato all’economia nazionale, quindi, gli avanzi ed i disa-
vanzi comportano, rispettivamente, l’accumulo di attività finanziarie e di pas-
sività finanziarie da parte dei settori interni. Viceversa, quando il conto è inte-
stato al resto del mondo, il saldo finanziario configura un accumulo di attività
o di passività finanziarie da parte del resto del mondo.
 La funzione di intermediazione 39
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Se SFe ha segno negativo (disavanzo finanziario dell’estero), l’accumu-

lazione netta di passività finanziarie da parte del resto del mondo riflette, spe-
cularmente, l’eccedenza di risparmio nazionale sugli investimenti. Sotto il
profilo della bilancia dei pagamenti, il saldo delle transazioni correnti risulta
positivo (X > M) e le operazioni finanziarie (movimenti di capitali e movimen-
ti monetari) si sostanziano in un’accumulazione netta di attività finanziarie
sull’estero da parte dei settori interni.
Un’ulteriore espressione delle relazioni illustrate, tenuto conto della [2] e
della [3], è la seguente:
(X – M) = (Sp – Ip) – (G – T) [5]
In tal modo, si mette in evidenza come il saldo della bilancia dei pagamenti
di parte corrente trovi contropartita nella differenza tra risparmio e investi-
mento del settore privato e nella variazione dell’indebitamento della pubblica
amministrazione. Una crescita di quest’ultimo superiore all’avanzo del settore
privato è compensata, sempre come identità contabile ex-post, da un disavan-
zo della bilancia delle partite correnti.
Infine, sotto il profilo delle attività finanziarie è importante considerare al-
cune relazioni fondamentali rappresentative delle determinanti della loro crea-
zione. In particolare, sulla base degli elementi fin qui acquisiti, riconsiderando
l’equazione [3] avremo:
(Sp – Ip) = (G – T) + (X – M) [6]
che, espressa in termini di variazioni di attività e di passività finanziarie del
settore privato, diviene:
AFp – PFp = (G – T) + (X – M) [7]
Esprimendo la relazione in termini delle sole attività finanziarie avremo in-
vece che:
AFp = (G – T) + PFp + (X – M) [8]
Questa equazione mette in evidenza che la variazione delle attività finan-
ziarie del settore privato è determinata dall’espansione del finanziamento in-
terno del settore privato (PFp), dal disavanzo della pubblica amministrazione
(G – T) e dall’avanzo delle partite correnti della bilancia dei pagamenti con
l’estero (X > M).

3. La dissociazione tra risparmio e investimento

Se il conto della formazione del capitale di ciascun settore (o agente eco-

40 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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nomico) fosse sempre in pareggio (risparmio = investimenti in attività reali),

la spesa per l’accumulazione del capitale sarebbe interamente autofinanziata.
Le decisioni di allocazione delle risorse del soggetto investitore, attingendo al
solo risparmio interno, risulterebbero completamente autonome. Tuttavia, in
una economia di mercato con decisioni decentrate, l’entità degli investimenti
delle imprese è in genere superiore all’ammontare del risparmio del periodo,
mentre le risorse non consumate dalle famiglie eccedono gli investimenti in
attività reali. Sotto questo profilo, le scelte relative al risparmio ed all’entità
degli investimenti (in attività reali) sono separate e fanno capo ad agenti eco-
nomici diversi. La separazione o dissociazione tra risparmio ed investimento
trova evidenza nell’esistenza di saldi finanziari di segno opposto e richiede
l’esistenza di “contratti finanziari” che possano funzionare da veicoli per il
trasferimento delle risorse dai settori in avanzo a quelli in disavanzo, da chi
“risparmia” a chi “investe”.
Tipicamente, il settore in avanzo finanziario è rappresentato dalle famiglie,
mentre quelli in disavanzo sono costituiti da imprese e pubblica amministra-
zione. Anche il settore delle imprese finanziarie presenta saldi diversi da zero,
tuttavia, per semplicità di analisi si assume che il loro saldo sia nullo.
Il settore estero, o resto del mondo, può assumere saldi positivi e negativi
che, in genere, si alternano nel corso del tempo. Ciò è peraltro coerente con
l’opportunità di mantenere un certo equilibrio nei rapporti economici e fi-
nanziari con il resto del mondo, dal momento che per i singoli paesi non è, in
genere, sostenibile una posizione di parte corrente quantitativamente rilevan-
te costantemente in avanzo o in disavanzo. La bilancia delle partite correnti di
una economia, di norma, non può presentare saldi sempre negativi. Infatti, la
ripetitività di tale situazione determina un progressivo aumento dei debiti ver-
so l’estero e, nel lungo periodo, una crescita degli oneri per interessi, i quali, a
loro volta, concorrono ad aggravare lo squilibrio. Anche la presenza di reite-
rati ed ingenti saldi positivi è rappresentativa di una situazione di squilibrio e,
come tale, non a lungo sostenibile. È opportuno ricordare che il mantenimen-
to di una posizione di squilibrio da parte di un singolo paese è possibile solo
nella misura in cui il resto del mondo è disposto a tollerare un analogo squili-
brio di segno contrario. Anche a livello internazionale è dunque possibile con-
figurare una struttura di flussi di fondi tra paesi, assimilabile allo schema
identificato per una singola economia. In tale ambito possono essere identifi-
cati paesi o economie che, su periodi più o meno lunghi, tendenzialmente, si
caratterizzano per una più accentuata accumulazione di attività finanziarie ov-
vero di attività reali, in seguito alla formazione di surplus o di disavanzi di
parte corrente 10. L’interdipendenza tra economie rende, tuttavia, non soste-

10
La formazione di disavanzi, come indicato al paragrafo precedente, implica o, quantomeno
 La funzione di intermediazione 41
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nibili posizioni di avanzo o di disavanzo per importi elevati e reiterate nel

tempo. Una crisi di fiducia riguardo alla posizione dei paesi debitori e, soprat-
tutto, di quelli la cui moneta è strumento di riserva 11, è suscettibile di inne-
scare crisi monetarie e finanziarie attraverso le quali, tra i paesi in avanzo ed
in disavanzo, vengono a ricomporsi nuovi equilibri. L’aspetto comune e più
evidente di questi cambiamenti è rappresentato dalla modifica dei tassi di
cambio.
Nell’ambito di singole economie, la distribuzione dei saldi finanziari tra
settori in avanzo (famiglie) e settori in disavanzo (imprese e pubblica ammini-
strazione) ha natura strutturale, sebbene possa risultare variabile da un conte-
sto economico all’altro l’effettivo grado di separazione o di dissociazione tra
coloro che risparmiano e coloro che investono. È evidente che tanto più è ele-
vata tale dissociazione o, in altri termini, quanto più elevato è l’ammontare re-
lativo dei saldi finanziari dei settori istituzionali rispetto al prodotto interno
lordo (PIL), tanto più è ampia la domanda di servizi di trasferimento di risor-
se o, in altre parole, di intermediazione finanziaria. È inoltre evidente che il
suddetto grado di dissociazione dipende in misura importante dal processo di
formazione del risparmio presso i singoli agenti e settori e, più in generale, dal
modello di sviluppo seguito dall’economia. Vale a dire che le dimensioni e la
distribuzione dei saldi finanziari per settore istituzionale sono collegate ad
una pluralità di fattori reali, tra i quali spiccano le modalità di distribuzione
dei redditi e la strategia di finanza pubblica.
Da un lato, la relazione prezzi-salari-profitti esercita un’influenza determi-
nante sulla formazione dei saldi finanziari (via reddito-risparmio) delle fami-
glie e delle imprese mentre, dall’altro lato, l’imposizione fiscale concorre a de-
lineare quelli della pubblica amministrazione, delle famiglie e delle imprese.
Una bassa imposizione fiscale (così come una diffusa evasione fiscale), a parità
di altre circostanze, facilita la formazione di avanzi finanziari presso i settori
famiglie e imprese e, specularmente, di disavanzi presso la pubblica ammini-
strazione. Occorre ricordare che, data la simmetria dei saldi finanziari segna-
lata dalle identità contabili, l’elevato deficit di uno o più gruppi di operatori
trova corrispondenza nei surplus di altri settori.

dovrebbe corrispondere ad una intensa attività d’investimento finanziato con risorse esterne. Il caso
opposto può essere dovuto alla carenza di opportunità d’investimenti rispetto alle risorse interne.
Un esempio di quest’ultima situazione è ben rappresentato dai paesi esportatori di petrolio negli
anni settanta e primi anni ottanta del ’900.
11
Ciò vale anche per quei paesi (pochi in realtà) in grado di esercitare un potere di signoraggio
monetario a livello internazionale. Anche i paesi la cui moneta è in grado di svolgere la funzione di
mezzo di pagamento e di strumento di riserva sono vincolati al mantenimento di posizioni di equi-
librio verso l’estero.
42 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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4. I conti finanziari

Nell’ambito del Sistema di Contabilità Nazionale la formazione dei saldi

finanziari dei settori istituzionali trova evidenza nei Conti Economici. I
conti, come noto, sono descrittivi dei soli flussi di natura reale. Infatti, il
saldo finanziario è il risultato finale di atti di produzione, di distribuzione e
di redistribuzione del reddito e d’investimento, cioè di transazioni reali. Il
sistema dei conti in questione non rileva quindi gli aspetti finanziari delle
operazioni considerate come, ad esempio, lo scambio di mezzi di pagamen-
to e di altre operazioni finanziarie. In particolare, le suddette rilevazioni
contabili trascurano le operazioni di finanziamento, le modalità di trasferi-
mento dei saldi finanziari e l’intervento di collegamento tra unità in avanzo
ed in disavanzo realizzato dal sistema finanziario. Queste informazioni sono
fornite dai conti finanziari, i quali completano il quadro descritto dai conti
economici.
I conti finanziari rilevano, per ogni settore istituzionale (e idealmente per
ogni agente economico) le transazioni che determinano un afflusso ed una
erogazione di fondi. Ciò si traduce nella contabilizzazione delle variazioni
delle attività e delle passività finanziarie o, in altri termini, delle operazioni
finanziarie che riflettono, sia il finanziamento dei settori in disavanzo da
parte di quelli in avanzo, sia gli scambi conclusi dagli operatori finali con il
settore finanziario e con le imprese finanziarie (intermediari finanziari) che
ne sono parte. Nell’ambito della contabilità nazionale, i conti finanziari, ol-
tre ai flussi di fondi tra settori, rilevano anche le consistenze dei finanzia-
menti concessi e ricevuti ed ancora in essere alla fine del periodo di rileva-
zione. Le attività e le passività finanziarie, considerate sia come variazioni
del periodo (flussi), sia come consistenze iniziali e finali (stock), sono rileva-
te separatamente per tipologia e per categoria di attività finanziaria. In tal
modo, è possibile ottenere una rappresentazione completa delle operazioni
finanziarie realizzate e, soprattutto, delle relazioni e dei rapporti instaurati
tra le unità economiche, individuando origine e destinazione dei fondi. At-
traverso i conti finanziari vengono messe in evidenza sia le modalità di tra-
sferimento delle risorse finanziarie tra gli operatori, sia la rete di rapporti
che collega tra loro i settori non finanziari e questi ultimi con le istituzioni
finanziarie. In altre parole, si ha una rappresentazione analitica della struttu-
ra finanziaria dell’economia.
Nella Tabella 6 è riportato uno schema basato sui conti finanziari dei prin-
cipali settori istituzionali dell’economia 12. Le righe esprimono la posizione

12
Lo schema è basato sulla tavola delle attività e passività finanziarie del paese riportata ogni
anno nella Relazione della Banca d’Italia (Tav. D40). La struttura della tabella è stata modificata
seguendo l’analisi dei flussi di fondi proposta da SCHMIDT-HACKETHAL-TYRELL [1999]. Le tipolo-
 La funzione di intermediazione 43
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creditizia (o, più precisamente di datori/prestatori di fondi) dei singoli settori

nei confronti degli altri operatori economici, mentre, in modo corrisponden-
te, le colonne denotano la posizione debitoria (prenditori di fondi) del settore
rispetto alle altre unità economiche. Le attività finanziarie, rappresentative del
rapporto finanziario e creditizio tra i settori, sono classificate in relazione alla
loro negoziabilità, distinguendo tra i titoli – quali azioni, obbligazioni e titoli
di Stato – e le attività finanziarie non negoziabili, cioè quelle che non possono
essere trasformate in moneta prima della scadenza, come i prestiti, i depositi
bancari e i premi assicurativi.
Tra i settori è possibile distinguere quelli non finanziari, cioè gli aggregati
di unità economiche finali che possono presentare situazioni di deficit e di
surplus finanziario (rappresentati nelle righe e colonne (a)-(d) della Tabella),
e i settori relativi agli intermediari finanziari – righe e colonne (e)-(g) – che
svolgono la funzione di trasferimento dei fondi tra le unità economiche non
finanziarie. I conti finanziari nazionali consentono inoltre di classificare gli in-
termediari finanziari distinguendo tra:
i) il settore delle banche, che è comprensivo della banca centrale e delle
banche;
ii) il settore delle altre istituzioni finanziarie, che include gli intermediari
specializzati in forme di finanziamento – quali ad esempio le società di leasing
e di factoring – e in forme di gestione del risparmio, quali ad esempio i fondi
comuni;
iii) le imprese di assicurazione che raccolgono fondi presso le altre unità
economiche attraverso la sottoscrizione di polizze assicurative e investono tali
risorse in attività finanziarie emesse dagli altri settori.
I conti finanziari offrono informazioni sulla situazione finanziaria dei sin-
goli settori e, mediante la definizione di alcuni indicatori elementari, consen-
tono di delineare un primo profilo dei tratti caratteristici della struttura di in-
termediazione di un dato paese.

gie di attività finanziarie indicate nella tabella non esauriscono l’insieme delle operazioni finanziarie
che esprimono i rapporti creditizi tra i settori e, pertanto, la tabella va considerata come un’esem-
plificazione delle principali interrelazioni finanziarie esistenti tra gli operatori economici del paese.
44 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari

Tabella 6 – Attività e passività finanziarie del paese

Passività (a) (b) (c) (d)

(colonne) Famiglie Società non finanziarie Amministrazioni pubbliche Resto del mondo

(b2)
(a2) (c1) (c2) (d2)
(a1) (b1) Strumenti (d1)
Attività non Monete e Attività non Attività non
Titoli Titoli non Titoli
negoziabili Titoli negoziabili negoziabili
Attività (righe) negoziabili

(a) Famiglie – – Obbligazioni Fondi Monete e Depositi Titoli esteri Depositi

e azioni di quiescenza Titoli di Stato postali esteri

(b) Società non finanziarie – – Monete e Depositi Titoli esteri Depositi

Titoli di Stato postali esteri

(c) Amministrazioni pubbliche – –

(d) Resto del mondo Obbligazioni Titoli di Stato – –

e azioni

(e) Banche e Banca Centrale Prestiti Obbligazioni Prestiti Monete e Prestiti Titoli esteri Prestiti
e azioni Titoli di Stato

(f) Altre istituzioni finanziarie Prestiti Obbligazioni Prestiti Monete e Prestiti Titoli esteri Prestiti
e azioni Titoli di Stato

(g) Imprese di assicurazione Obbligazioni Monete Titoli esteri

e azioni Titoli di Stato

(h) Totale attività finanziarie

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Segue
 La funzione di intermediazione 45

Passività (e) (f) (g) (h)

(colonne) Banca Centrale e Banche Altre istituzioni finanziarie Imprese di assicurazione Totale passività finanziarie

(h1)
(e1) (e2) (f2) (g2) (h2)
(f1) (g1) Biglietti e
Biglietti e Attività non Attività non Attività non Attività non
Titoli Titoli monete
Titoli negoziabili negoziabili negoziabili negoziabili
Attività (righe) Titoli

(a) Famiglie Biglietti Depositi Quote Riserve

Obbligazioni bancari di fondi premi
bancarie comuni e sinistri

(b) Società non finanziarie Biglietti Depositi Quote Riserve

Obbligazioni bancari di fondi premi
bancarie comuni e sinistri

(c) Amministrazioni pubbliche Depositi

presso BC

(d) Resto del mondo Biglietti Depositi

Obbligazioni bancari
bancarie

(e) Banca Centrale e Banche – – Prestiti Prestiti

(f) Altre istituzioni finanziarie Biglietti e Depositi – –

Obbligazioni bancari
bancarie

(g) Imprese di assicurazione Obbligazioni Depositi – –

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bancarie bancari

(h) Totale attività finanziarie

46 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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A livello di singolo settore, l’esame dei flussi finanziari e degli stock di atti-
vità e passività finanziarie permette di evidenziare:
– la dimensione e la composizione delle attività finanziarie detenute dalle
famiglie, cioè del settore in avanzo finanziario che indirizza i propri flussi fi-
nanziari verso i settori tipicamente in deficit (Amministrazioni Pubbliche e
imprese non finanziarie): la riga (a), in corrispondenza delle colonne (b)-(g),
indica i finanziamenti concessi agli altri settori finanziari e non finanziari at-
traverso la detenzione delle diverse tipologie di attività finanziarie, quali azio-
ni e obbligazioni emesse dalle imprese non finanziarie, fondi di quiescenza,
titoli di Stato, depositi postali, depositi e obbligazioni bancarie, biglietti e
monete, depositi e titoli emessi da prenditori esteri, premi assicurativi. Rap-
portando ognuna di queste attività finanziarie al totale della riga (a) si ottiene
la composizione percentuale del portafoglio finanziario delle famiglie (espres-
so in flussi o in termini di consistenze). Il rapporto di indebitamento del set-
tore famiglie può essere calcolato rapportando il volume delle passività finan-
ziarie del settore rappresentate da prestiti concessi da banche e Altre istitu-
zioni finanziarie – il totale della colonna (a) – all’insieme delle attività finan-
ziarie – il totale della riga (a);
– la dimensione e la composizione del finanziamento esterno delle imprese
e dell’indebitamento del settore pubblico. Analizzando i flussi o le consisten-
ze relative alla colonna (b) – in corrispondenza delle righe (a) e (c)-(g) – si ha
l’indicazione di come le imprese non finanziarie ottengono risorse dagli altri
settori economici attraverso l’emissione di obbligazioni, di azioni o la conces-
sione di prestiti da parte degli intermediari finanziari. In modo analogo, attra-
verso l’esame della colonna (c) – in corrispondenza delle righe (a), (b) e (d)-
(g) – si possono valutare le modalità di finanziamento del settore pubblico,
evidenziando, ad esempio, il ruolo svolto dalla Cassa Depositi e Prestiti con il
sistema della raccolta postale, oppure la rilevanza assunta dal collocamento di
titoli di Stato nei portafogli delle famiglie, delle società non finanziarie e degli
intermediari o degli investitori esteri;
– la dimensione delle relazioni finanziarie con l’estero e le relative caratte-
ristiche qualitative. L’esame della riga (d) relativa al settore estero (resto del
mondo) consente di cogliere la rilevanza delle risorse finanziarie che vengono
indirizzate verso i differenti settori nazionali, così come la colonna (d) eviden-
zia l’assorbimento di risorse finanziarie ad opera di non residenti. Il rapporto
tra il totale della riga (d) – o della colonna (d) – con il totale delle attività fi-
nanziarie – riga (h) in corrispondenza della colonna (h) – segnala il grado di
apertura del sistema economico agli scambi finanziari con l’estero.
Informazioni di sintesi sulla struttura finanziaria dell’economia possono es-
sere ottenute attraverso l’esame di alcuni indicatori elementari finalizzati a co-
gliere il peso svolto dai mercati e dagli intermediari nell’ambito della funzione
 La funzione di intermediazione 47
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di raccolta e allocazione delle risorse finanziarie tra i differenti settori istitu-

zionali.
Un primo indicatore è dato dal rapporto tra le passività finanziarie emesse
dagli intermediari finanziari – somma delle colonne (e)-(g) – ed il totale delle
passività finanziarie emesse dai settori non finanziari e finanziari – somma del-
le colonne (a)-(g). Il rapporto può essere espresso sia in termini di consistenze
di fine periodo, sia come rapporto tra flussi 13. Questo indicatore – rapporto
d’intermediazione (financial intermediation ratio – FIN) – fornisce una misura
del peso relativo delle istituzioni finanziarie rispetto al sistema finanziario nel
suo complesso. Esso offre, inoltre, indicazioni utili per una prima valutazione
del grado di orientamento «al mercato» ovvero «agli intermediari» del sistema.
Vale a dire che il valore numerico del rapporto è un primo indizio della pre-
valenza del canale di finanziamento diretto su quello indiretto, o viceversa. Al
riguardo, un sistema finanziario è definibile «orientato ai mercati», quando il
finanziamento dei settori utilizzatori finali (famiglie, società non finanziarie e
Pubblica amministrazione)si realizza prevalentemente attraverso l’emissione
di strumenti negoziabili nei mercati aperti; per contro, un sistema è qualifica-
bile «orientato agli intermediari», quando una quota di rilievo dell’attivo fi-
nanziario delle unità in avanzo (prestatori finali) è costituito da crediti verso le
istituzioni finanziarie (anziché nei confronti dei prenditori finali di fondi). Un
ulteriore indicatore dell’orientamento ai mercati o agli intermediari del siste-
ma finanziario è dato dal rapporto tra le attività finanziarie negoziabili e il to-
tale delle attività finanziarie del sistema (rapporto tra il totale della colonna
(h1) e il totale della colonna (h)). Questo rapporto fornisce un’indicazione del
peso che i mercati assumono nell’intermediazione finanziaria, cogliendo so-
prattutto l’intensità del processo che vede una progressiva sostituzione di atti-
vità finanziarie non negoziabili con titoli smobilizzabili sui mercati finanziari.
Le informazioni tratte dal rapporto d’intermediazione trovano il necessario
completamento in un altro indicatore, misuratore dell’incidenza delle banche
sul complesso dell’attività degli intermediari finanziari, denominato rapporto
d’intermediazione bancaria, calcolato come quoziente tra l’entità delle attività
finanziarie detenute dalle banche e l’ammontare di attività finanziarie detenu-
te da tutti gli intermediari finanziari (rapporto tra il totale della riga (e) e il to-
tale delle righe (e)-(g)).
I principali studi sull’evoluzione dei sistemi finanziari 14 mostrano che gli

13
L’indicatore in questione può essere definito anche come rapporto tra le attività degli inter-
mediari finanziari e quelle del settore interno non finanziario e del settore estero – BANCA D’ITALIA,
Bollettino Economico [1997, 6*] oppure, nella versione originaria proposta da Goldsmith, come
rapporto tra il flusso di indebitamento dell’economia e del settore pubblico verso gli intermediari
finanziari e l’indebitamento complessivo degli operatori non finanziari; GOLDSMITH [1969].
14
Per un approfondimento sulla struttura dei sistemi finanziari e sulla loro evoluzione si vedano
GREENWALD STIGLITZ [1992], MERTON-BODIE [1995], BOOT-THAKOR [2008].
48 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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indicatori o rapporti d’intermediazione tendono ad assumere valori partico-

larmente elevati nella fase di decollo economico, segnalando il ruolo di cen-
tralità degli intermediari e, in particolare delle banche, nel finanziare l’ac-
cumulazione del capitale nella fase di più intensa industrializzazione e di cre-
scita strutturale dell’economia. Per contro, la riduzione dei valori dei mede-
simi rapporti e specialmente di quello misuratore del peso relativo dell’in-
termediazione bancaria, segnala, in genere, l’ampliamento delle tipologie di
intermediari e, con essi, della gamma degli strumenti finanziari. Cioè la ten-
denza ad una maggiore articolazione delle strutture finanziarie in corrispon-
denza ad una crescente diversificazione degli investimenti finanziari e delle
fonti di finanziamento da parte, rispettivamente, delle unità in surplus ed in
deficit.

5. I canali di finanziamento

Il sistema finanziario, indipendentemente dalla struttura dei saldi finanzia-

ri, è chiamato a rendere possibile il riaggiustamento dello squilibrio tra fonti
ed impieghi di risorse ed a consentire la realizzazione di una spesa superiore
ai proventi correnti, permettendo, in definitiva, una riconciliazione tra le di-
verse intenzioni di risparmio e d’investimento degli agenti economici. L’in-
tervento del sistema può realizzarsi secondo modalità diverse avvalendosi di
canali di finanziamento, di istituzioni finanziarie e di tecniche operative diffe-
renziate per meglio rispondere alle esigenze dei prenditori e prestatori finali.
Le modalità di collegamento tra risparmio-investimento possono essere in-
dividuate sulla base delle interrelazioni di bilancio che si instaurano, diretta-
mente, tra gli operatori finali e, indirettamente, tra questi ultimi e gli interme-
diari finanziari (Tabella 7). Sulla base di questo criterio, le modalità di colle-
gamento sono riconducibili a due tipologie principali: una diretta e, l’altra,
indiretta, identificando altrettanti canali di finanziamento attraverso i quali
transitano le risorse.
Il collegamento risparmio-investimento è definito diretto quando lo scam-
bio finanziario connette direttamente i prenditori e i prestatori finali di fondi,
per cui le passività emesse dai settori in deficit (prenditori finali) sono attività
finanziarie nello stato patrimoniale dei settori in surplus (prestatori finali). Ne
consegue che l’operatore finale in surplus assume in proprio tutti i rischi
dell’investimento finanziario, sia quelli derivanti dall’inadempimento degli
impegni contrattuali da parte del prenditore finale, sia i rischi originati dalla
variazione inattesa di variabili di mercato.
Il collegamento risparmio-investimento è definito indiretto, quando tra gli
operatori finali si interpone il bilancio di un intermediario finanziario, in mo-
do tale da creare separati e distinti rapporti di finanziamento, rispettivamente,
 La funzione di intermediazione 49
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con le unità in deficit e con le unità in surplus. Ne consegue che gli interme-
diari finanziari, da un lato, sostengono in proprio i rischi derivanti dai finan-
ziamenti erogati agli operatori in deficit e, dall’altro lato, in virtù della loro na-
tura di operatori specializzati, sono in grado di offrire alle unità in surplus op-
portunità d’impiego caratterizzate da un rischio inferiore a quello che il sog-
getto in avanzo avrebbe assunto operando nel canale diretto.

Tabella 7 – Collegamento risparmio-investimento, canali di finanziamento e circuiti fi-

nanziari

Collegamento risparmio-
Tipologie di collegamento risparmio-investimento
investimento considerato
(canali di finanziamento e circuiti finanziari)
dal punto di vista:

Canale di finanziamento Canale di finanziamento

a) Delle relazioni tra i bilanci diretto (collegamento indiretto (collegamento
degli operatori finali diretto risparmio- indiretto risparmio-
investimento) investimento)

b) Dell’intervento da parte di Circuiti finan-

Circuiti finanziari intermediati
istituzioni finanziarie ziari autonomi

Nell’ambito del canale di finanziamento diretto, il trasferimento delle ri-

sorse tra richiedenti ed offerenti finali di fondi può realizzarsi, o meno, attra-
verso l’intervento di intermediari finanziari, in grado di assicurare le condizio-
ni per la conclusione delle opportune operazioni finanziarie. Quando le rela-
zioni prescindono dall’intervento di una istituzione finanziaria, il collegamen-
to diretto tra operatori finali si realizza attraverso circuiti autonomi, caratte-
rizzati da operazioni che le unità elementari concludono in modo autonomo
ed autosufficiente. In altre parole, sono gli stessi prenditori e prestatori finali
che provvedono, in prima persona, a compiere tutti gli atti e le operazioni ne-
cessarie al trasferimento di fondi, senza ricorrere ai servizi offerti da interme-
diari finanziari. L’allestimento dell’operazione di finanziamento comporta tut-
tavia il sostenimento di oneri e, soprattutto, richiede alle parti conoscenze,
abilità e competenze in materia giuridica e finanziaria, non sempre presenti e
diffuse. Per questi motivi è di gran lunga più frequente la modalità di colle-
gamento imperniata sulla presenza attiva di un intermediario finanziario nella
veste di soggetto che si adopera per agevolare e rendere possibile il trasferi-
mento delle risorse. In questo caso, il canale di finanziamento diretto si carat-
terizza come circuito intermediato.
Il canale finanziario diretto, pertanto, può dare luogo ad un collegamento
sia autonomo che intermediato. Nei circuiti finanziari intermediati il passag-
50 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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gio di risorse tra operatori finali è assicurato da mercati “organizzati”, definiti

anche mercati aperti, in cui le unità in deficit emettono e collocano strumenti
finanziari negoziabili avvalendosi dell’opera di istituzioni finanziarie e, tra
queste, in particolare, degli intermediari finanziari mobiliari. Anche attraverso
il collegamento definito autonomo si realizza un legame diretto tra i conti pa-
trimoniali degli operatori finali. Questi ultimi, tuttavia, svolgendo personal-
mente, senza intermediari, l’attività di ricerca delle controparti e di allestimento
dei contratti, devono risolvere numerosi problemi per soddisfare le differenti
esigenze negoziali. In particolare, la presenza di fattori di costo, d’incertezza e
d’informazione, impliciti nella natura stessa delle operazioni finanziarie, limi-
tano in modo molto rilevante la conclusione di scambi diretti ed autonomi a
condizioni mutuamente vantaggiose per le parti.
La concomitanza dei suddetti elementi strutturali limita la conclusione di
scambi mutuamente vantaggiosi tra operatori finali e, al tempo stesso, costitui-
sce la condizione principale dell’affermazione degli intermediari finanziari e
della loro specializzazione funzionale (Capitolo Sesto, parr. 2.1, 2.2 e 2.3). L’in-
tervento degli intermediari è giustificato dal fatto che, essendo operatori specia-
lizzati, sono in grado di conseguire vantaggi in termini di costo, di affrontare
adeguatamente l’incertezza insita nelle operazioni finanziarie e di superare pro-
blemi di natura informativa altrimenti insormontabili per i singoli specie se uni-
tà in surplus. La negoziazione di un’operazione finanziaria è realizzabile o,
quantomeno, lo è a condizioni più vantaggiose, se tra le due controparti inter-
viene direttamente o indirettamente un operatore specializzato.
I circuiti finanziari autonomi sono pertanto l’eccezione; il collegamento in-
termediato è la norma. Infatti, il trasferimento di risorse attraverso il circuito
autonomo, quando praticabile, si caratterizza per la presenza di forme con-
trattuali eterogenee, assume natura occasionale e dimensioni quantitative mo-
deste, avvalendosi di strutture di mercato spesso rudimentali. I mercati in
questione sono definiti anche mercati a ricerca autonoma.
Il collegamento indiretto è sempre assicurato da intermediari finanziari
che si pongono come unica contropartita delle operazioni di finanziamento e
d’investimento degli operatori finali.
Gli operatori finanziari dei mercati aperti sono rappresentati, tipicamente,
da intermediari mobiliari, mentre quelli che intervengono nel trasferimento
con il proprio bilancio sono costituiti, principalmente, da intermediari credi-
tizi e da intermediari assicurativi.

6. Il canale di finanziamento diretto

Nell’ambito del canale di finanziamento diretto il contatto tra operatori fi-

 La funzione di intermediazione 51
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nali consente la stipula di contratti finanziari con cui le unità in surplus, tipi-
camente le famiglie, cedono le proprie risorse eccedenti la spesa corrente e
d’investimento alle imprese ed alla pubblica amministrazione. Il trasferimento
di risorse si realizza mediante l’emissione di passività finanziarie da parte delle
unità in disavanzo ed il collocamento delle stesse presso le unità in avanzo.
Gli strumenti finanziari utilizzati figurano nel passivo del conto patrimoniale
degli emittenti e nell’attivo di quello degli investitori e consentono il passag-
gio di risorse tra prenditori e prestatori finali di fondi (Tabella 8).
Gli strumenti finanziari emessi dalle unità in deficit sono, in questo caso,
definiti “strumenti finanziari primari/primary securities”, o diretti, rappresen-
tati tipicamente da valori mobiliari cioè da titoli azionari ed obbligazionari
(vedi Riquadro 1, p. 20).
Gli investitori acquisiscono lo status di azionista o di creditore dell’emit-
tente, mentre i titoli emessi da quest’ultimo figurano nel bilancio degli investi-
tori come attività finanziarie, evidenziando in tal modo la natura diretta ed
immediata, sia del percorso seguito dalle risorse trasferite, sia del legame di
rischio tra i portafogli degli operatori finali. Il collegamento tra quest’ultimi è
definito «diretto» perché le variazioni del prezzo di mercato degli strumenti
finanziari e le eventuali inadempienze da parte dei prenditori finali di fondi
(ritardato o mancato pagamento di interessi e/o rimborso del capitale) si ri-
flettono direttamente e in via non mediata sul patrimonio dei prestatori finali,
configurando, a loro carico, costi opportunità e/o perdite patrimoniali. In al-
tre parole, l’operatore in surplus, prestatore finale di risorse, è direttamente
esposto a tutti i rischi dell’investimento in strumenti finanziari emessi dai
prenditori finali di risorse, operatori in deficit.

Tabella 8 – Collegamento diretto tra operatori finali

Prestatori finali di fondi Prenditori finali di fondi

AF PF

Di norma, il trasferimento di fondi tra operatori finali si realizza nell’am-

bito di mercati aperti, cioè in mercati organizzati secondo regole formali, in
cui l’offerta di strumenti standardizzati (titoli o valori mobiliari) da parte degli
emittenti si confronta con le richieste dei potenziali investitori. L’ordinamen-
52 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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to formale degli scambi consente, in genere, una effettiva interazione tra do-
manda ed offerta, sia al momento dell’emissione degli strumenti finanziari
(mercato primario), agevolando l’incontro tra gli operatori finali, sia negli scam-
bi successivi (mercato secondario), conferendo liquidità e mobilità agli inve-
stimenti di capitale (Capitolo Quinto, par. 1.2).
Per superare i limiti e gli ostacoli presenti nei mercati a ricerca autonoma,
gli scambi tra gli operatori finali si realizzano con l’intervento di istituzioni fi-
nanziarie che si assumono il compito di rendere effettivo l’accesso ai mercati a
tutti i potenziali offerenti e richiedenti fondi. L’intervento consiste nella pre-
stazione di servizi idonei a facilitare l’incontro tra gli emittenti e gli investitori
e, quindi, in grado di risolvere in tutto o in parte i problemi di costo, d’in-
certezza e di asimmetrie informative connessi al trasferimento di risorse (Ca-
pitolo Sesto, parr. 2.1, 2.2 e 2.3). Tra le istituzioni finanziarie in oggetto, figu-
rano in particolare gli intermediari mobiliari, tipici operatori finanziari pre-
senti nei mercati dei valori mobiliari, che rendono possibili gli scambi finan-
ziari diretti tra prestatori e prenditori finali, offrendo a entrambe servizi
d’intermediazione mobiliare (Capitolo Sesto, par. 4.1). L’insieme degli opera-
tori in questione è talvolta identificato con il termine di securities industry, si
tratta cioè di quella industria i cui prodotti sono rappresentati dai servizi for-
niti alle imprese e agli investitori-risparmiatori, a supporto delle scelte di fi-
nanziamento delle unità in deficit e di investimento delle unità in surplus, rea-
lizzate, rispettivamente, attraverso l’emissione e la sottoscrizione di titoli ne-
goziabili. Gli intermediari mobiliari offrono, quindi, una pluralità di servizi
specifici diretti a facilitare sia l’accesso degli operatori finali ai mercati, sia la
conclusione degli scambi. La prestazione di tali servizi può esprimersi attra-
verso attività di consulenza e di assistenza agli emittenti per l’emissione ed il
collocamento di strumenti finanziari, di consulenza agli investitori in materia
di investimenti, di gestione di portafogli mobiliari, di negoziazione in nome e
per conto di terzi (mediazione o intermediazione pura), ovvero in nome e per
conto proprio, nella veste di controparte negoziale diretta (Capitolo Sesto,
par. 4.1).
Queste attività, per loro natura, sono tipiche di tutti i mercati aperti, sia
primari che secondari. Occorre tuttavia rilevare che, sotto il profilo del trasfe-
rimento delle risorse tra prenditori e prestatori finali, l’erogazione di servizi di
intermediazione mobiliare riguarda principalmente le fasi di promozione, di
sottoscrizione, di collocamento e di distribuzione degli strumenti finanziari
negoziabili. Pertanto, nei circuiti diretti intermediati i servizi in questione so-
no prestati solo nel mercato delle nuove emissioni, perché è solo in tale conte-
sto che viene finanziata l’accumulazione del capitale reale o, in altri termini, è
in tale ambito che si ha un più stretto legame tra le decisioni di impiego di ri-
sparmio e quelle di investimento in attività reali.
 La funzione di intermediazione 53
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7. Il canale di finanziamento indiretto

In alternativa al collegamento diretto o, altrimenti detto “di mercato”, il

trasferimento delle risorse tra unità in avanzo ed unità in disavanzo può rea-
lizzarsi, in via indiretta, con l’interposizione del bilancio di un intermediario
finanziario (Tabella 9). Quest’ultimo è un operatore specializzato che, in que-
sto contesto, si assume il compito di rendere compatibili e, quindi, di riconci-
liare le diverse e contrapposte esigenze e preferenze delle unità economiche
finali (in deficit e in surplus).
Il canale di finanziamento è qualificato indiretto o mediato perché il trasfe-
rimento di risorse dai prestatori ai prenditori finali è, di fatto, spezzato in due
operazioni distinte, di segno opposto, accentrate presso un’unica controparte
(l’intermediario finanziario) e da questa gestite e coordinate nel proprio bi-
lancio (Capitolo Sesto, par. 3). L’accentramento ed il coordinamento gestio-
nale ed amministrativo delle due operazioni, l’una attiva e l’altra passiva, com-
porta l’assunzione dei relativi rischi e si sostituisce al meccanismo dei prezzi
proprio dei mercati organizzati. L’intervento consiste essenzialmente nella
prestazione di servizi di finanziari, creditizi (o di finanziamento) e d’investi-
mento (o d’impiego del risparmio). L’intermediario creditizio è quello più
rappresentativo della tipologia d’intermediazione indiretta in oggetto. Tra gli
intermediari finanziari del canale indiretto rientrano anche le imprese di assi-
curazione, nonché gli intermediari che svolgono un’attività di assunzione di
partecipazioni che, per tale via, si propongono di esercitare il controllo di al-
tre imprese (ad esempio, holding finanziarie), oppure di promuovere lo svi-
luppo di aziende industriali e commerciali (ad esempio, merchant banks, so-
cietà di venture capital, finanziarie regionali).

Tabella 9 – Collegamento indiretto tra operatori finali

Prestatori finali di fondi Intermediari finanziari Prenditori finali di fondi

AF AF PF PF

Gli intermediari finanziari del canale indiretto (Capitolo Sesto, par. 3) e, in

particolare, quelli creditizi, intervengono con il proprio bilancio per conciliare
54 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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le esigenze degli operatori finali, offrendo, da un lato, proprie attività gradite

ai prenditori finali in termini di costo e di durata e, dall’altro lato, proprie
passività gradite ai prestatori finali di fondi in termini di rischio, rendimento e
liquidità. Questo tipo d’intervento è assai efficace ai fini del superamento dei
problemi di costo, d’incertezza e d’informazione asimmetrica che caratteriz-
zano il trasferimento di risorse dalle unità in avanzo a quelle in disavanzo.
(Capitolo Sesto, parr. 2.1, 2.2 e 2.3).
In particolare, gli intermediari creditizi assumono il compito di trasforma-
re, a proprio rischio, le caratteristiche di aleatorietà, di scadenza, di rendimen-
to e di liquidità dei contratti finanziari negoziati. Da un lato, essi offrono op-
portunità di investimento emettendo proprie passività (definite “indiret-
te/secondary securities”) di natura monetaria (ad esempio, depositi bancari in
conto corrente per gli enti creditizi con funzioni monetarie), o di natura non
monetaria (ad esempio, certificati di deposito, depositi a risparmio, obbliga-
zioni), mentre, dall’altro lato, negoziano operazioni attive, concedendo finan-
ziamenti alle unità in deficit (definite “attività indirette/secondary securities”).
L’intermediario si sostituisce alle unità in avanzo nella selezione dei sogget-
ti da finanziare, realizzando un processo di trasformazione qualitativa e quan-
titativa di alcuni caratteri dell’attivo patrimoniale (rischi, scadenze, liquidità,
importi) rispetto a quelli del proprio passivo. Le opportunità d’impiego del
risparmio offerte alle unità in avanzo sono caratterizzate da un livello di alea-
torietà inferiore, sia a quello delle operazioni attive concluse dall’intermedia-
rio, sia a quello degli “strumenti finanziari diretti/primary securities” emessi
dai prenditori finali nei mercati aperti (Capitolo Sesto, par. 2.2).
La concessione di finanziamenti comporta la necessità di valutare attenta-
mente la solvibilità delle controparti, al fine di rendere inavvertibili o, quan-
tomeno, di ridurre il possibile impatto sui propri finanziatori dei rischi di cre-
dito assunti. Ancora, ad esempio, le tipiche passività della banca (i depositi in
c/corrente ed a risparmio) presentano un grado di liquidità più elevato delle
attività della banca (prestiti a breve), mentre la scadenza media contrattuale
dell’attivo bancario risulta superiore a quella del passivo bancario. Tale diva-
rio di scadenze e di liquidità, oltre ad essere alla base della differenza tra tassi
attivi e passivi negoziati, influenza l’asincronia fra entrate ed uscite di cassa
della banca, nonché il grado di esposizione del risultato economico atteso alla
variabilità dei tassi d’interesse. In definitiva, l’intermediario svolge, a proprio
rischio, una ricomposizione delle preferenze contrapposte che gli operatori
finali, per vari motivi, non hanno potuto o non hanno ritenuto conveniente
realizzare avvalendosi dei canali d’intermediazione diretta proposti dai merca-
ti aperti.
A conclusione, è opportuno sottolineare che, indipendentemente dal cana-
le di collegamento, diretto o indiretto, tra risparmio ed investimento, il trasfe-
 La funzione di intermediazione 55
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rimento di risorse avviene, salvo l’occasionalità di circuiti autonomi, con la

partecipazione di uno o più intermediari finanziari. Nel caso di collegamento
indiretto, gli intermediari finanziari interpongono il proprio bilancio tra quelli
delle unità economiche, mentre, nel caso di collegamento diretto, l’intervento
consiste nella prestazione di servizi, denominati servizi d’intermediazione mo-
biliare, idonei a facilitare l’incontro tra gli emittenti e gli investitori.
La natura di questi servizi, definiti d’intermediazione mobiliare, è diversa
da quelli di natura finanziaria, creditizia e di risparmio, offerti con l’interpo-
sizione del bilancio dagli intermediari finanziari svolgenti attività creditizia,
assicurativa e di assunzione di partecipazioni. Il collegamento diretto, in
quanto modalità di trasferimento delle risorse tra unità in avanzo ed in disa-
vanzo, non deve essere peraltro confuso con la natura bilaterale delle nego-
ziazioni che intercorrono, tra gli intermediari creditizi ed assicurativi e gli
operatori finali. In quest’ultimo caso, gli scambi realizzati configurano pur
sempre dei mercati, nel senso che oggetto di negoziazione sono contratti fi-
nanziari e creditizi, appartenenti, tuttavia, alla categoria degli “strumenti in-
diretti/secondary securities”, come i depositi ed i prestiti bancari e non ban-
cari (leasing, ad esempio) alle imprese.
Infine, è opportuno ricordare che, sotto il profilo istituzionale, cioè nel-
l’ambito di un dato ordinamento giuridico, un singolo intermediario può es-
sere autorizzato dalla legislazione vigente ad operare sia nell’ambito del canale
diretto, sia in quello indiretto. In tal caso, il medesimo soggetto giuridico, la
banca, ad esempio, può esercitare le funzioni tipiche di intermediario mobi-
liare offrendo i propri servizi agli operatori finali nell’ambito del circuito di-
retto, così come svolge le funzioni di intermediario creditizio, raccogliendo,
presso le unità in avanzo, fondi con vincolo di restituzione ed erogando, alle
unità in disavanzo, prestiti e finanziamenti. Sotto il profilo funzionale, cioè
delle attività svolte e dei servizi prestati, uno stesso soggetto giuridico può
quindi esercitare una pluralità di funzioni di intermediazione.
56 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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Capitolo Terzo
Moneta e sistema dei pagamenti

Obiettivi Alla fine di questo capitolo il lettore dovrebbe es-

sere in grado di:
 conoscere le funzioni della moneta, comprendere il signifi-
cato di moneta legale, moneta fiduciaria, moneta bancaria e
moneta-attività finanziaria;
 conoscere il processo di produzione e di circolazione della
moneta;
 capire i principi del funzionamento del sistema dei paga-
menti;
 conoscere il sistema dei pagamenti nell’area dell’euro.

1. La moneta: funzioni e caratteristiche

Il regolamento degli scambi è l’atto con cui il debitore estingue le proprie

obbligazioni nei confronti della controparte creditrice trasferendogli «mone-
ta». L’operazione di pagamento si perfeziona quando il creditore acquisisce la
piena disponibilità della moneta per potere, a sua volta, compiere pagamenti.
La moneta è tutto ciò che, abitualmente, è accettato come mezzo di paga-
mento per l’acquisto di beni e servizi e per l’estinzione di debiti. Storicamen-
te, dall’iniziale impiego di beni di uso comune, come ad esempio, il bestiame
(pecus da cui pecunia) ed il sale (da cui salario), si passa all’uso di metalli grez-
zi ed alla coniazione di monete metalliche (d’oro e d’argento in particolare) e,
successivamente, all’utilizzo di banconote e depositi bancari per arrivare, infi-
ne, alla moneta elettronica.
La moneta può essere definita in base a ciò che essa fa, vale a dire alle fun-
zioni che svolge all’interno del sistema economico. Al riguardo, la letteratura
economica attribuisce alla moneta tre funzioni:
58 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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i) intermediario degli scambi o mezzo di scambio;

ii) unità di conto e misura di valore;
iii) strumento di riserva o fondo di valore.
La moneta, pertanto, misura il valore dei beni (unità di conto) e consente
trasferimenti di ricchezza (mezzo di pagamento) ma è anche uno strumento
per conservare la ricchezza nel tempo (fondo di valore).

i) Moneta come mezzo di scambio. Il passaggio da una economia senza mo-

neta (baratto) ad una economia incentrata sull’uso della moneta (economia
monetaria) rende efficienti le transazioni e riduce i costi delle stesse. L’esisten-
za di un mezzo di scambio, infatti, consente di superare i limiti impliciti del
baratto derivanti, sia dalla doppia coincidenza di bisogni e di beni, sia dai co-
sti di ricerca delle controparti.
In un dato contesto storico ed economico la moneta è, quindi, costituita
dall’insieme dei mezzi di scambio generalmente accettati e trasferibili a costi
minimi per il pagamento di beni e servizi e per l’estinzione di debiti. I mezzi
di scambio sono «beni» accettati in pagamento non per essere consumati o
utilizzati a fini produttivi ma bensì per essere spesi nuovamente in successive
transazioni. I generi monetari utilizzabili possono essere molteplici. Pur diver-
si per natura e caratteristiche, possono essere ricondotti a due distinte tipolo-
gie: la moneta-merce (moneta attività reale) e la moneta-segno (moneta-attività
finanziaria).
La moneta-merce, o moneta attività reale, è rappresentata da un bene, in
genere di uso comune, con uno specifico valore intrinseco legato alle sue ca-
ratteristiche fisiche e/o funzionali (ad es. oro e altri metalli preziosi). Indipen-
dentemente dal suo utilizzo come moneta, il bene in questione può essere og-
getto di transazioni in un mercato, dove viene fissato il suo valore di scambio
(prezzo). Il bene che funge da moneta-merce è accettato in pagamento in
quanto colui che lo riceve è sicuro sulla corrispondenza tra l’importo del cre-
dito ed il valore del mezzo di scambio. Esempi di moneta-merce sono le mo-
nete d’oro e d’argento. Queste monete erano coniate riducendo in pezzi rego-
lari per quantità (peso) e per grado di purezza (titolo) il metallo (tipicamente
oro e argento). L’operazione avveniva di solito per iniziativa di un soggetto al
di sopra delle parti, in genere lo Stato (o il Sovrano), che si assumeva o, più
spesso, si riservava la prerogativa di «battere» moneta e si impegnava a garan-
tire il rispetto di standard di conio prefissati (in altre parole il valore intrinse-
co del mezzo di scambio).
La moneta-segno è rappresentata da mezzi di scambio con valore intrinseco
nullo o, comunque, di gran lunga inferiore rispetto ai beni contro cui è scam-
biata. Le banconote (moneta cartacea) e le moneta divisionale (c.d. moneta
 Moneta e sistema dei pagamenti 59
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«spicciola») 1 sono un tipico esempio, così come lo sono i depositi bancari. La

moneta-segno è una passività patrimoniale del soggetto emittente e, per con-
tro, una attività finanziaria per colui che la detiene. Essendo un’attività finan-
ziaria, la moneta-segno nasce da un’operazione di credito. È accettata in pa-
gamento sulla base di:
– un atto di un soggetto (Stato) che, nell’esercizio dei propri poteri sovra-
ni, sancisce il potere liberatorio dei pagamenti effettuati con il trasferimento di
quella specifica moneta; in questo caso, la moneta è definita moneta legale;
– una convenzione tra le parti che si accordano per attribuire un determi-
nato valore al bene che funge da genere monetario, indipendentemente dal
valore intrinseco dello stesso; in questo caso, la moneta è definita moneta fi-
duciaria (ad es. moneta bancaria).
La moneta legale è un debito della Banca Centrale a cui lo Stato ha delega-
to la funzione di emettere, in regime di monopolio, i mezzi di scambio con
pieno potere liberatorio. Lo Stato ne impone l’accettazione nei rapporti eco-
nomici, assumendo l’impegno di assicurare alla moneta legale un illimitato
potere liberatorio. Questo impegno è, di per sé, implicito nella natura di auto-
rità statale, essendo rappresentato dalla garanzia del rispetto delle norme che
regolano i rapporti economici e sociali di una collettività.
Nei paesi dell’area euro 2, l’emissione della moneta legale, rappresentata da
banconote è attribuita alla Banca Centrale Europea (BCE) ed alle Banche
Centrali Nazionali (BCN) che, insieme alla BCE, costituiscono l’Eurosistema.
Tuttavia, sono solo le BCN (per l’Italia la Banca d’Italia) che materialmente
provvedono all’emissione e al ritiro dei biglietti in euro poiché la BCE non
svolge operazioni di cassa. La “moneta metallica divisionale/coins” è coniata
dagli Stati dei Paesi dell’area euro 3 per volumi di conio approvati dalla BCE.
La moneta metallica e le banconote sono un debito dell’Eurosistema e co-
stituiscono il c.d. circolante. Sulla base di quanto stabilito dall’art. 128 del
Trattato di Maastricht, hanno lo status di “moneta legale/legal tender” all’in-

1
La moneta divisionale costituita da monete metalliche di piccolo taglio (ad es. pezzature da 1 e
2 euro e da 1 a 50 centesimi) con valore nominale o «facciale» nettamente inferiore al valore del
metallo in esse contenuto.
2
Comprende i 19 paesi che, conformemente all’art. 121 (4) del Trattato di Maastricht (7 feb-
braio 1992), dal 1999 ad oggi (2020) hanno trasferito le competenze monetarie all’Eurosistema ed
introdotto l’euro come moneta legale. Attualmente l’area euro è costituita da 19 dei 27 Stati mem-
bri dell’UE: Austria, Belgio, Cipro, Estonia, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Italia,
Lettonia, Lituania, Lussemburgo, Malta, Paesi Bassi, Portogallo, Slovacchia, Slovenia e Spagna.
Cfr. Capitolo Quarto.
3
In Italia le monete in euro sono coniate dall’Istituto Poligrafico e Zecca dello Stato per conto
del Ministero dell’Economia e delle Finanze che, in qualità di ente emittente, provvede alla loro
distribuzione sul territorio nazionale avvalendosi della Banca d’Italia.
60 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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terno dei 19 paesi ad oggi firmatari. Per quanto riguarda l’Italia, da rilevare
che l’art. 1277 del Codice Civile attribuisce alla moneta avente corso legale la
prerogativa di estinguere i debiti pecuniari e non può essere rifiutata in paga-
mento dal creditore. La validità di questo principio non è tuttavia assoluta dal
momento che le disposizioni normative vigenti (non solo in Italia) 4 in tema di
riciclaggio (c.d. normativa “antiriciclaggio”) 5 vietano l’uso del contante per
pagamenti superiori a un determinato importo e, soprattutto, impongono l’ob-
bligo di ricorrere all’opera di intermediari finanziari abilitati alla prestazione
di servizi di pagamento (banche, poste, istituti di moneta elettronica, istituti
di pagamento) e, quindi, all’uso di depositi in conto corrente bancari e posta-
li, della moneta elettronica oppure all’esecuzione di pagamenti attraverso i
c.d. conti di pagamento (vedi oltre).
Le passività di bilancio dell’Eurosistema oltre che dal circolante sono costi-
tuite anche da debiti a vista verso le istituzioni creditizie controparti della BCE
per le operazioni di politica monetaria 6. Le banche e le istituzioni creditizie,
oltre ad accedere al credito di ultima istanza (c.d. rifinanziamento) della BCE,
mantengono presso l’Eurosistema le proprie scorte monetarie, dette riserve di
liquidità (obbligatorie e volontarie), nella forma di depositi in conto corrente
(attivi per le banche e passivi per l’Eurosistema). Il circolante (banconote e
monete), le riserve obbligatorie di liquidità ed i depositi liberi a vista detenuti
dalle banche presso l’Eurosistema (tutti questi valori sono iscritti al passivo
dello stato patrimoniale dell’Eurosistema) costituiscono la c.d. base monetaria
(Capitolo Quarto, Riquadro 3), così denominata perché rappresenta la «mate-
ria prima» su cui si fonda la produzione della moneta bancaria da parte delle
banche. La base monetaria concorre infatti a determinare la quantità com-
plessiva dei mezzi di pagamento a disposizione degli operatori economici:
moneta bancaria + moneta legale (Capitolo Quarto, Riquadro 6).
La moneta fiduciaria è un debito privato senza potere liberatorio legale, per
cui il pagamento effettuato con questo mezzo di scambio è subordinato al
consenso del creditore. La moneta bancaria, rappresentata dai depositi ban-
cari in conto corrente (depositi «esigibili» a vista), è un esempio tipico di mo-
neta fiduciaria accettata in pagamento sulla base del requisito di convertibi-

4
Restrizioni ai pagamenti in contanti sono previsti anche nella maggior parte dei paesi membri
dell’unione europea.
5
La normativa è stata introdotta in Italia a partire dai primi anni ’90 del secolo scorso, per con-
trastare il fenomeno del c.d. riciclaggio di denaro “sporco” (cioè denaro frutto o provento di reati)
ed a rendere “tracciabili” i pagamenti. Il limite all’uso del contante è stato più volte modificato. At-
tualmente (2020) è pari ad € 2.000,00. A partire da gennaio 2022 il limite scenderà ad € 1.000,00.
Per il servizio di “rimessa di denaro” (servizio di pagamento prestato da soggetti abilitati senza
l’apertura di conti di pagamento a nome del pagatore o del beneficiario), il limite è di € 1.000,00.
6
Per essere controparte idonea un’istituzione creditizia deve sottostare al regime di riserva ob-
bligatoria dell’Eurosistema ed essere finanziariamente solida (vedi Capitolo Quarto).
 Moneta e sistema dei pagamenti 61
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lità in un altro tipo di debito e, in particolare, in quello che ha pieno potere

liberatorio, cioè la moneta legale. Il deposito bancario in c/c è una passività
patrimoniale di uno specifico debitore: una banca che, appunto, si impegna
a convertire, a richiesta del cliente-depositante, nel corrispondente importo
in moneta legale.
La moneta bancaria è detta anche «moneta scritturale», in quanto il debito
a vista della banca trova riferimento materiale nelle scritture contabili relative
alla movimentazione del deposito in conto corrente. L’impiego della moneta
bancaria nel regolamento degli scambi è reso possibile dai servizi di pagamen-
to prestati dalle banche ai titolari dei depositi in conto corrente che, attraver-
so strumenti e procedure diversi (ad esempio, assegni, carte di pagamento,
bonifici), possono dare disposizione alla propria banca di trasferire la dispo-
nibilità in conto (moneta scritturale) al creditore destinatario del pagamento.
Quest’ultimo accetta di estinguere un credito verso un suo debitore attraverso
l’acquisizione di un credito a vista di pari importo nei confronti di una banca.
La moneta bancaria circola su basi fiduciarie e, in questo caso, la fiducia
del creditore riguarda, sia la validità del diritto di credito nei confronti della
banca, dichiarata da colui che paga (in altre parole, in caso di pagamento
mediante assegno, il creditore deve confidare nel fatto che l’assegno non sia
«scoperto»), sia nella capacità della banca di onorare il proprio impegno in
moneta legale.
La capacità della banca di onorare i propri debiti, espressi nella forma di
conto corrente, pur non essendo assoluta, in Italia è comunque assicurato da
uno speciale “sistema di garanzia”, denominato «Fondo Interbancario di tute-
la dei depositi» (vedi anche Capitolo Settimo, par. 3, Riquadro 2). In forza di
questo sistema di protezione dei depositanti, l’eventuale dissesto della banca e
l’applicazione delle procedure di prevenzione e di risoluzione delle crisi ban-
carie (Capitolo Settimo, par. 6), non determina perdite e oneri per i rispar-
miatori-depositanti e, in particolare, per i titolari di un conto corrente. Infatti,
il rimborso in moneta legale delle somme depositate è garantito entro limiti
quantitativi predefiniti 7. Il titolare di un deposito in conto corrente (moneta
privata) non è quindi esposto al rischio di una eventuale insolvenza della ban-
ca, circostanza che, di per sé, concorre a rafforzare in misura significativa il
grado di accettabilità della moneta bancaria nei pagamenti.

ii) Moneta come unità di conto e misura di valore. All’uso del mezzo di pa-
gamento è naturalmente collegata la misurazione del valore dei beni e di ser-
vizi scambiati. La moneta è l’unità di misura con cui sono espressi rapporti di
scambio, così come i metri misurano la lunghezza, i grammi il peso, i gradi la

7
Fino ad un massimo di € 100.000,00 per singolo depositante.
62 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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temperatura, ecc. In Italia, in Francia e in Germania questa unità di misura è

l’euro, negli Stati Uniti d’America è il dollaro, in Giappone è lo yen. La mone-
ta è il comune denominatore del valore di scambio di beni e servizi, i quali
sono appunto acquistati e venduti in contropartita di un certo numero di uni-
tà di moneta. Il valore di tutti i beni è pertanto determinato in base alle unità
di moneta necessarie per l’acquisto dei beni stessi.
Una moneta può essere impiegata anche solo come unità di conto: l’euro,
ad esempio, è nato nel 1999 e per i primi tre anni è stato utilizzato unicamente
per fini contabili: il «contante» infatti è entrato in circolazione solo il 1° gen-
naio 2002.
Il valore dell’unità monetaria è per definizione uguale all’unità. Essa è in-
fatti misura di valore a cui si rapporta il valore di tutti i beni. Al riguardo è
tuttavia opportuno distinguere il valore nominale da quello reale. Una banco-
nota da € 50 ha un valore nominale certo (cioè 50 unità) a qualsiasi data futu-
ra. La capacità di acquisto di beni e servizi può tuttavia variare per effetto del
cambiamento dei prezzi. Il valore reale o potere di acquisto può modificarsi
nel tempo in misura più o meno accentuata sulla base dell’andamento dell’in-
flazione.
Una unità di misura svolge in modo efficace il suo ruolo quanto più è sta-
bile il suo potere di acquisto. La perdita di potere d’acquisto di una moneta,
conseguente ad un eccessivo e prolungato aumento dei prezzi, può determi-
nare una caduta della fiducia nel mezzo di scambio, il quale può essere sosti-
tuito nelle sue funzioni di unità di conto da altre monete o, nel caso estremo,
abbandonato del tutto con il ritorno a forme di baratto. Non è infrequente
che, in economie caratterizzate da fenomeni di iperinflazione, gli operatori
siano naturalmente portati ad esprimere i prezzi di molti beni in altra moneta
(ad es. dollaro), ritenuta più stabile e quindi più affidabile per la determina-
zione dei valori delle merci. Ciò può verificarsi indipendentemente dallo sta-
tus di moneta legale, segnalando che il solo requisito di legge non è, da solo,
sufficiente a garantire l’accettazione generalizzata di un mezzo di scambio.
Per assicurare alla moneta di conto il pieno e illimitato potere liberatorio è
necessario che l’emittente sia in grado di preservarne nel tempo le funzioni ed
il valore in termini di potere di acquisto. Ciò spiega, ad esempio, perché il
mantenimento della stabilità dei prezzi sia l’obiettivo principale dell’Eurosi-
stema.

iii) Moneta come fondo o riserva di valore. La moneta-segno è accettata in

pagamento in quanto rappresenta un potere di acquisto generalizzato che può
essere conservato nello spazio e nel tempo, nel senso che può essere esercitato
anche in luoghi diversi ed in momenti successivi a quelli in cui se ne acquisi-
sce la titolarità. In quanto mezzo di scambio, la moneta è un veicolo per tra-
 Moneta e sistema dei pagamenti 63
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sportare la ricchezza nel tempo, una dimora temporanea di potere di acqui-

sto. La moneta, infatti, è accettata in pagamento perché può essere detenuta e
conservata fino al luogo e/o al momento in cui il possessore desideri trasfor-
marla in beni e servizi. Inoltre, la moneta può essere detenuta e conservata
per la sua capacità di mantenere il proprio valore nel tempo, come un «bene»
da tenere quale parte della propria ricchezza. In questo caso, la moneta è, al
pari di altri beni (ad es. immobili) e di altre attività finanziarie (ad es. titoli ob-
bligazionari e azionari), una componente dell’attivo patrimoniale.
La moneta può essere quindi utilizzata per regolare le transazioni, ma può
anche essere detenuta come un qualsiasi altro bene che fa parte della ricchez-
za di un individuo. Sotto questo profilo, la moneta non è, tuttavia, la sola atti-
vità in cui il potere di acquisto può trovare dimora temporanea. Tutte le atti-
vità reali e tutte le attività finanziarie diverse dalla moneta sono strumenti di
conservazione del valore nel tempo. In particolare, nell’assolvimento della
funzione di fondo di valore, la moneta è in concorrenza con le altre attività
finanziarie e con le attività reali. Queste altre attività (reali e finanziarie) pos-
sono comunque essere solamente strumenti di conservazione del valore e tale
attributo, da solo, non conferisce qualità monetarie. Vale a dire che tutte le
attività finanziarie hanno la comune caratteristica di essere strumenti per la
conservazione della ricchezza nel tempo ma, tra esse, solo alcune hanno la pe-
culiarità di essere moneta.
La moneta, essendo immediatamente spendibile in beni e servizi non ne-
cessita di alcun processo di conversione, essendo già mezzo di pagamento o,
in altri termini, è uno strumento perfettamente liquido. Il possessore delle altre
attività finanziarie (e reali), per poter esercitare a vista il potere di acquisto in
esse incorporato, deve attivare un processo di conversione in moneta delle
medesime attività, vendendole. Ciò, di fatto, può comportare tempi di attesa
più o meno brevi, possibili perdite in conto capitale (prezzo di vendita infe-
riore all’originario prezzo di acquisto), dovute alla variabilità del valore di
mercato, nonché a costi di transazione.
La moneta si distingue quindi dalle altre attività finanziarie per le sue ca-
ratteristiche di liquidità. A loro volta, anche le attività finanziarie diverse dalla
moneta si differenziano tra loro per il diverso grado di liquidità (o, in altre pa-
role, per la differente commerciabilità e trasformabilità in moneta). Quanto
meno liquida è una attività finanziaria, tanto maggiore è il rendimento che
l’investitore percepisce come compenso per la rinuncia alla liquidità. Detene-
re moneta come attività patrimoniale significa detenere liquidità, cioè dispo-
nibilità monetarie immediatamente spendibili in beni e servizi, rinunciando al
rendimento ottenibile dall’impiego alternativo in altre attività finanziarie. Tale
rinuncia configura un costo-opportunità, in genere espresso in termini di tasso
d’interesse, che, appunto, misura il «prezzo» della moneta-fondo di valore. Il
64 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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prezzo della moneta-strumento di riserva di valore è infatti determinato in ba-

se ai servizi resi come bene durevole, cioè come componente attivo del patri-
monio degli operatori.

2. Moneta e attività bancaria

Nelle economie moderne, la moneta-merce è stata sostituita nell’uso pratico

dalla c.d. moneta-segno nella forma principale di moneta-attività finanziaria
(banconote e depositi bancari).
L’adozione e la diffusione della moneta-attività finanziaria non è contem-
poranea all’uso della moneta-merce, essendo il punto di arrivo di un lungo
processo storico contrassegnato da più fasi e stadi intermedi o, meglio, da una
successione di ordinamenti monetari caratterizzati dall’impiego di generi mo-
netari diversi. Il primo passo significativo di questa evoluzione è rappresenta-
to dalla progressiva sostituzione dei diversi e svariati beni di uso comune uti-
lizzati come mezzi di pagamento con le monete metalliche, prodotte (coniate)
da un soggetto garante della qualità e della quantità del metallo contenuto nel
mezzo di scambio. Questa evoluzione, pur significativa, tuttavia non consentì,
se non in parte, di superare i numerosi inconvenienti collegati alla fisicità del-
la moneta-merce e che l’uso di questo genere monetario comportava (ad
esempio, costi di custodia e di trasferimento).
Nella storia della moneta, l’introduzione delle prime forme di moneta car-
tacea rappresenta un’importante e decisiva innovazione. Tale genere moneta-
rio assume la veste iniziale di moneta convertibile in una data quantità di mo-
nete metalliche depositate a custodia presso mercanti-banchieri. Le ricevute,
originariamente rilasciate come certificazione dell’esistenza di un deposito,
sostituiscono nella pratica degli scambi l’uso delle monete metalliche, in virtù
della superiore comodità e dei minori costi di transazione. L’emissione di
moneta cartacea in forma di «biglietti di banca», in una prima fase, si sostanzia
in una mera sostituzione delle monete metalliche in circolazione. Vale a dire
che il deposito di monete metalliche, costituito presso gli emittenti di banco-
note, è un deposito regolare e, quindi, la complessiva quantità di moneta in
circolazione non viene ad essere modificata.
La nascita della moneta-attività finanziaria si ha solo successivamente,
quando l’emissione di banconote avviene senza che si renda indispensabile la
costituzione di un deposito di moneta-merce come contropartita. La consta-
tazione che la diffusione dell’uso dei sostituti cartacei non necessariamente
comportava richieste di restituzione delle monete metalliche (moneta-merce),
rendeva di fatto possibile e, soprattutto, economicamente conveniente, l’emis-
sione di un volume di biglietti e di banconote superiore alla quantità di mone-
 Moneta e sistema dei pagamenti 65
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ta-merce depositata. Tale opportunità poteva essere pienamente sfruttata, tra-

sformando il deposito di moneta-merce in deposito irregolare. Il depositario,
anziché svolgere, come in regime di deposito regolare, una mera funzione di
custode dei beni depositati e restituire gli stessi beni, assume l’obbligo di re-
stituire beni della stessa specie e qualità di quelli originariamente ricevuti. In
tal modo, il depositario poteva disporre liberamente della moneta metallica
ricevuta in deposito, utilizzandola in operazioni di prestito. Ovviamente, dato
che la circolazione monetaria era rappresentata soprattutto da moneta carta-
cea, l’operazione di prestito si risolveva nell’emissione di biglietti e di banco-
note. L’emittente poteva così immettere nuova moneta in circolazione a fron-
te di operazioni di prestito.
La moneta-merce (in particolare, oro e argento) diviene una attività di ri-
serva da detenere per far fronte ad eventuali richieste di conversione delle
banconote. Non si richiede più una copertura metallica integrale ai mezzi di
pagamento emessi, bensì il rispetto di determinati rapporti tra l’ammontare
dei biglietti in circolazione e le riserve auree. La circolazione della moneta
cartacea, essendo un multiplo delle riserve detenute, viene in tal modo a pog-
giare su un presupposto fiduciario, espresso dall’impegno di convertibilità
delle banconote, in una quantità prefissata di monete metalliche (o di una cer-
ta quantità di metallo). Le banconote, pur essendo di per sé prive di valore
intrinseco o, quantomeno, contraddistinte da un potere di acquisto superio-
re al valore dettato dalle sue caratteristiche fisiche, potevano essere accettate
su larga scala per la regolazione degli scambi. La loro accettazione e la loro
diffusione risiedeva appunto sulla fiducia riposta nella capacità dell’emitten-
te (istituto di emissione) di convertire in moneta-merce, a richiesta, la mone-
ta cartacea in circolazione, in analogia con quanto accade oggi per i depositi
bancari, utilizzati come moneta fiduciaria (moneta bancaria) sulla base del
presupposto che la banca sia sempre in grado di far fronte alle richieste di
conversione in moneta legale.
La rilevanza assunta dalla funzione monetaria, quale servizio di pubblica
utilità, i frequenti casi di dissesto delle banche e l’esigenza di una maggiore
tutela dei depositanti, determinarono una progressiva pubblicizzazione del-
l’emissione di biglietti e banconote, attraverso forme di regolamentazione e
controllo statale. Si afferma quindi il principio che l’emissione di moneta spet-
ta allo Stato, che la esercita attribuendo ad un istituto di emissione il monopo-
lio di tale attività. L’intervento dello Stato e la disciplina della circolazione
monetaria, riconoscendo e valorizzando la specificità degli istituti di emissio-
ne rispetto alle altre istituzioni creditizie, determina anche la netta separazio-
ne dell’attività di banca di emissione da quella delle altre banche (banche di
deposito, banche commerciali).
La posizione degli istituti di emissione si consolida ulteriormente attraverso
66 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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lo sviluppo di nuove forme di attività che daranno poi origine alle odierne
banche centrali. In quanto emittenti del genere monetario principale (la mone-
ta legale) in regime di monopolio, gli istituti di emissione assumono il ruolo di
banche delle banche agendo come depositari del fondo cassa (riserve di liquidi-
tà) delle altre istituzioni creditizie e come prestatori di ultima istanza/lender of
last resort di moneta legale nei momenti di necessità. In quanto delegati della
funzione di emissione da parte dello Stato, gli istituti di emissione intratten-
gono relazioni molto strette con il Tesoro, finanziandone i disavanzi e fornen-
do servizi di collocamento e gestione del debito pubblico: banca del Tesoro.
Infine, presso gli istituti di emissione vengono accentrate le riserve auree del
paese (Capitolo Quarto, par. 2). La centralizzazione delle riserve auree costi-
tuisce la premessa per attribuire all’istituto di emissione-banca centrale, da un
lato, il controllo e la gestione del cambio della moneta in altre valute (conver-
tibilità esterna) e, dall’altro lato, la possibilità di assicurare la trasformazione
dei biglietti emessi nei confronti dei soggetti residenti (convertibilità interna).
L’impossibilità di assicurare, specie in periodi di crisi finanziarie ed economi-
che, la libera trasformazione dei biglietti in oro porterà nel tempo lo Stato a
decretare la sospensione del regime di convertibilità della moneta. Il vincolo
di conversione viene rimosso con la dichiarazione del corso forzoso, per atto
d’imperio da parte dello Stato.
Nelle economie moderne, pertanto, la moneta assume la veste di segno
convenzionale (moneta segno), essendo stato sospeso il diritto di conversione
in moneta merce, o in una data quantità di metallo. In regime di corso forzoso
si può parlare solo di convertibilità di una moneta in monete di altri paesi (va-
lute). Sotto questo profilo, si distingue tra convertibilità interna (da parte dei
residenti) e convertibilità esterna (da parte dei non residenti) della moneta le-
gale di un dato paese (ad es. l’euro per l’Italia) in monete di altre economie
(ad es. dollaro, yen, sterlina). Essa è collegata, sia alle disposizioni valutarie
emanate dalle autorità, sia all’adesione, o meno, ad un regime monetario frut-
to di accordi tra paesi sovrani. L’euro è, in questo senso, una moneta piena-
mente convertibile in valuta estera. Ciò implica, peraltro, un regime di libertà
di movimento dei capitali da e verso l’estero.

3. La produzione e la circolazione della moneta

La funzione monetaria del sistema finanziario consiste nella produzione di

moneta e nell’erogazione di servizi di pagamento. Questa attività identifica una
vera e propria industria di servizi, denominata sistema dei pagamenti, diretta a
soddisfare i bisogni di trasferimento di moneta originati dal regolamento degli
scambi commerciali e finanziari. Il sistema dei pagamenti è di primaria impor-
 Moneta e sistema dei pagamenti 67
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tanza per il funzionamento di una economia monetaria e può essere definito

come l’insieme delle norme, degli intermediari e degli strumenti che permette
il passaggio della moneta da un operatore economico all’altro, al fine di con-
sentire lo scambio di beni e servizi. Il sistema dei pagamenti è composto:
i) dai soggetti che emettono la moneta utilizzabile negli scambi (Banca cen-
trale, banche, istituti di moneta elettronica);
ii) dai mezzi di scambio e dagli strumenti di pagamento sia cartacei che
elettronici;
iii) dagli operatori che gestiscono reti e procedure tecniche per la trasmis-
sione e la gestione delle informazioni di pagamento e per il regolamento dei
pagamenti interbancari;
iv) dalle norme che definiscono i diritti e i doveri delle parti coinvolte nelle
operazioni di pagamento.
L’art. 105.2 del trattato che istituisce la Comunità europea e l’art. 3 del
protocollo dello statuto del Sistema Europeo delle Banche Centrali (SEBC),
sanciscono che rientra tra le funzioni istituzionali del SEBC il compito di
promuovere il regolare funzionamento del sistema dei pagamenti. Tale obiet-
tivo viene perseguito congiuntamente dalla Banca Centrale Europea e dalle
Banche Centrali Nazionali. Nell’ambito della legislazione italiana, il testo uni-
co delle leggi in materia bancaria e creditizia, riconosce le competenze della
Banca d’Italia in materia di sistemi di pagamento.
Della complessa attività di questa infrastruttura possono essere colti tre
aspetti principali: quantitativo, qualitativo e tecnico-operativo.

1. Sotto il profilo quantitativo, il sistema finanziario è impegnato a fornire

un volume di mezzi di pagamento adeguato alle esigenze degli scambi.
Le componenti del sistema finanziario preposte a questa funzione sono la
banca centrale ed il sistema bancario che, unitamente, concorrono a determi-
nare la quantità complessiva di potere d’acquisto pro-tempore disponibile,
cioè l’offerta di moneta. Il debito a vista della banca centrale (base monetaria)
è la componente monetaria su cui poggia l’attività di raccolta e d’impiego del-
le banche. Queste ultime, attraverso l’attività di prestito, concedono ai benefi-
ciari del credito la possibilità di utilizzare nei pagamenti la moneta bancaria
(depositi in conto corrente), cioè un genere monetario assistito dalla garanzia
di convertibilità in moneta legale. In tal modo, il sistema bancario può far leva
sulla disponibilità di attività esigibili a vista nei confronti delle autorità mone-
tarie (base monetaria) per una espansione multipla dei crediti e dei depositi.
Tale meccanismo, noto come moltiplicatore dei depositi, consente alle banche
di intervenire attivamente nella determinazione della quantità di moneta (Ca-
pitolo Quarto, Riquadro 6). Questo aspetto dell’attività bancaria assume un
68 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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particolare rilievo nell’analisi economica, poiché la determinazione della quan-

tità di moneta esercita un’influenza importante sulle decisioni di spesa degli
agenti economici, concorrendo a trasmettere impulsi e sollecitazioni di natura
monetaria al settore reale dell’economia. Essendo l’emissione di mezzi di pa-
gamento correlata all’erogazione del credito, la disponibilità ed il costo dei fi-
nanziamenti rappresentano, infatti, i principali fattori di permissività delle de-
cisioni di spesa delle unità economiche.

2. L’aspetto qualitativo riguarda, invece, la tipologia dei mezzi di scambio e

degli strumenti di pagamento. In merito, il sistema finanziario produce un par-
ticolare tipo di generi monetari – quelli di natura finanziaria – rappresentati
dal circolante (banconote e monete metalliche divisionali), dalla moneta ban-
caria (depositi in conto corrente a vista) e dalla moneta elettronica.
Come rilevato in precedenza, una passività può infatti svolgere la funzione
di mezzo di pagamento se esiste una generale ed incondizionata accettazione
da parte della collettività. Il requisito di accettabilità generalizzata elimina, di
fatto, i costi di informazione che gli scambisti dovrebbero altrimenti sostenere
per accertare la qualità del mezzo di scambio, cioè la sua successiva cedibilità
ad altri soggetti per regolare le transazioni.
L’accettabilità della moneta risiede essenzialmente nella fiducia che l’emit-
tente sia in grado, a richiesta, di onorare il proprio debito. Sotto questo profi-
lo, la moneta legale ha illimitato potere liberatorio sancito per atto d’imperio
dello Stato che esercita in tal modo la propria sovranità (moneta a corso for-
zoso), mentre l’accettabilità della moneta bancaria risiede essenzialmente su
presupposti fiduciari.
La relazione fiduciaria sottostante la circolazione della moneta bancaria
presenta, tuttavia, due aspetti:
– il primo e principale, è quello già ricordato ed è rappresentato dalla
solvibilità in moneta legale dell’azienda bancaria, assicurata anche dal sistema
di garanzia istituzionale denominato «Fondo Interbancario di tutela dei de-
positi»;
– il secondo è invece costituito dalla validità del diritto di credito verso la
banca di colui che effettua il pagamento.
L’elemento fiduciario «validità del diritto di credito» di colui che ordina
alla banca di pagare, ad esempio, attraverso l’emissione di un assegno, ri-
guarda la legittimazione a compiere l’atto o, in altre parole, trova riferimento
nell’autorizzazione ad emettere assegni e nella capienza di fondi nel conto
corrente.
La mancata accettazione di un assegno per il regolamento di un acquisto
non è determinata da remore sulla capacità della banca di onorare gli impe-
 Moneta e sistema dei pagamenti 69
Giappichelli Editore – ad uso riservato Servizio Libri Accessibili UNIMORE

gni, ma dall’incertezza in merito all’effettiva copertura dell’ordine di paga-

mento stesso: un assegno può essere rifiutato anche in relazione ad altri fattori
di natura non economica come ad esempio il sospetto di possesso illegittimo
del documento o di falsità del documento stesso. Ciò vale anche per tutte le
altre tipologie di strumenti utilizzabili nei pagamenti, compresi quelli resi di-
sponibili da soggetti diversi dalle banche.

3. Il profilo tecnico-operativo, riguarda, da un lato, l’insieme delle norme e

dei processi relativi all’emissione dei mezzi di pagamento e, dall’altro lato, i
meccanismi e le procedure che presiedono alla circolazione della moneta e,
quindi, alla sua effettiva spendibilità. Sotto questo aspetto, pertanto, il sistema
dei pagamenti è caratterizzato dai seguenti elementi costitutivi:
– i mezzi di scambio, e cioè la moneta, utilizzati nei pagamenti;
– gli strumenti, le procedure e le infrastrutture per la circolazione della mo-
neta;
– gli accordi di cooperazione tra gli operatori del mercato dei pagamenti;
– il quadro normativo che presiede alla circolazione della moneta;
– il ruolo delle autorità monetarie.
I successivi paragrafi, oltre che ai mezzi di scambio, sono in particolare
dedicati, nell’ordine: i) agli strumenti ed alle procedure per la circolazione
della moneta; ii) agli accordi ed ai collegamenti tra gli operatori.

4. La moneta, gli strumenti ed i servizi di pagamento

L’emissione o «creazione» della moneta, data la sua natura finanziaria, è

sempre il risultato di un’operazione di credito. La base monetaria, ad esem-
pio, viene immessa nel sistema economico dalla banca centrale in contropar-
tita di una concessione di credito (ad es. rifinanziamento del sistema banca-
rio), cioè mediante la trasformazione di un generico diritto di credito a sca-
denza in potere d’acquisto immediatamente disponibile. Ne consegue che,
sotto il profilo tecnico-operativo, le modalità di emissione della moneta sono
riconducibili ai meccanismi ed agli strumenti che presiedono all’erogazione
del credito.
70 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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Tabella 1 – Soggetti del sistema dei pagamenti, strumenti e procedure di pagamento in

Italia
Soggetto
Mezzo di scambio Genere monetario Strumenti Procedure
produttore
Eurosistema- Moneta legale Banconote Banconote 8
Banca d’Italia Moneta metallica Vaglia cambiario
Moneta metallica
Debiti a vista as- Depositi liberi e Movimentazione
similati alla mo- vincolati con isti- diretta dei conti
neta legale tuzioni creditizie di gestione (rego-
«controparti» lamento in base
monetaria) 9
Poste Italiane Moneta fiducia- Conto corrente po- Assegno di c/c Procedure di:
ria stale Vaglia postale Versamento in
c/c, Postagiro
Banche Moneta fiducia- Deposito in c/c Assegno bancario Bonifici
ria Moneta elettronica Assegno circolare Giroconti
Carte di paga- Ordini automatici
mento di pagamento-in-
casso
Istituti di mone- Moneta digitale Moneta elettronica Dispositivi elet- Applicativi di in-
ta elettronica 10 tronici incorpora- vio ed esecuzione
ti in carte di pa- ordini di paga-
gamento, memo- mento
ria di computer e
in smartphone e
tablet
Privati Moneta fiducia- Cambiali Cambiali
ria

I mezzi di scambio utilizzati in Italia sono prodotti dall’Eurosistema (per il

tramite della Banca d’Italia), dalle banche commerciali, da Poste Italiane e
dagli altri intermediari non bancari (Tabella 1).
L’Eurosistema nella sua veste di istituto di emissione, ha la prerogativa di
creare e di immettere in circolazione moneta a corso legale nella forma di
banconote e moneta divisionale (monete metalliche). In particolare, la Ban-

8
La banconota, tenuto conto del regime di circolazione forzosa, non è uno strumento di paga-
mento in senso stretto, essendo genere monetario a corso legale e non un temporaneo sostituto.
L’attribuzione della qualifica di strumento di pagamento è riconducibile alle originarie caratteristi-
che della banconota quale documento-certificato convertibile in moneta metallica.
9
Sistema di regolamento interbancario continuo dei «conti di gestione» intrattenuti con l’Euro-
sistema (vedi paragrafo successivo).
10
Vedi Tabella 1 A Capitolo Sesto.
 Moneta e sistema dei pagamenti 71
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ca Centrale Europea (BCE) autorizza l’emissione di circolante 11 da parte

delle Banche Centrali Nazionali (BCN) che, con la BCE, costituiscono l’Eu-
rosistema. Inoltre, le BCN agiscono per conto del Tesoro dello Stato di ap-
partenenza come emittenti di moneta metallica divisionale/coins 12. L’utilizzo
delle banconote e delle monete metalliche nei pagamenti si sostanzia nella
loro consegna fisica contro il bene e il servizio acquistato (c.d. pagamento in
contanti).

Riquadro 1. Il deposito bancario

Il deposito è la forma tipica di raccolta di risparmio da parte delle banche.

Con la stipula di un contratto di deposito, la banca s’impegna a custodire ed a re-
stituire le somme di moneta ricevute dai clienti risparmiatori, maggiorate degli in-
teressi concordati e maturati. Il deposito può essere esigibile a vista o a scadenza,
costituito nella forma del conto corrente, ovvero a risparmio. I depositi in conto
corrente a vista (depositi monetari) svolgono la funzione di un conto cassa, ali-
mentato da operazioni di pagamento ed incasso del titolare. Sono remunerati in
forma di interessi calcolati sui saldi a credito del depositante risultanti dalla suc-
cessione dei versamenti e dei prelevamenti effettuati, oltre che per contanti, an-
che sulla base dell’utilizzo di una vasta gamma servizi di pagamento e di incasso:
dalle disposizioni di pagamento e d’incasso, ai bonifici, ai giroconti ed all’emis-
sione di assegni bancari.
I depositi a risparmio sono destinati ad accogliere per loro natura quote di ri-
sparmio nella prospettiva di conservazione e valorizzazione delle risorse accumu-
late. A questa forma di deposito non è, di norma, associato l’utilizzo di servizi di
pagamento (ad es. mediante assegni bancari e altre disposizioni di trasferimento
fondi come i bonifici).

I depositi in conto corrente (Riquadro 1) presso le banche commerciali e

Poste Italiane sono, il genere monetario in cui si identifica rispettivamente, la
moneta bancaria e la moneta postale. La moneta bancaria/demand deposit ac-
count, come già ricordato, è una moneta privata assistita da una garanzia isti-
tuzionale, il cui utilizzo è reso disponibile attraverso la prestazione di servizi
di pagamento da parte dei soggetti produttori. La moneta postale, è emessa

11
«The European Central Bank shall have the exclusive right to authorise the issue of banknotes
within the Union. The European Central Bank and the national central banks may issue such notes.
The banknotes issued by the European Central Bank and the national central banks shall be the only
such notes to have the status of legal tender within the Union». Cfr. art. 128 (ex art. 106) del Trattato
istitutivo dell’Unione Europea.
12
«Member States may issue coins subject to approval by the European Central Bank of the vol-
ume of the issue». Cfr. art. 128 (ex art. 106) del Trattato istitutivo dell’Unione Europea.
72 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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da Poste Italiane ed è rappresentativa di depositi in conto corrente che frui-

scono delle medesime garanzie dei depositi bancari.
Con l’affermazione delle tecnologie elettroniche e delle telecomunicazioni
e le trasformazioni intervenute nei sistemi di pagamento, ai depositi in conto
corrente si è affiancato un ulteriore genere monetario: la moneta elettronica/e-
money destinata in prospettiva a sostituire il contante, attraverso una graduale
diffusione della digitalizzazione del denaro e dei pagamenti.
La moneta elettronica è un valore monetario, memorizzato su un dispositi-
vo elettronico, rappresentativo di un credito nei confronti dell’emittente, ori-
ginato dal versamento di una somma di denaro per effettuare operazioni di
pagamento 13. L’emissione di moneta elettronica è riservata alle banche, a Po-
ste Italiane ed agli Istituti di moneta elettronica (Imel) ed avviene mediante il
procedimento di memorizzazione con cui l’emittente sostituisce il mezzo di
pagamento (moneta bancaria o moneta legale) con cui è stato effettuato il ver-
samento, con un altro mezzo di pagamento (la moneta elettronica appunto),
utilizzabile laddove sia accettato da terzi come pagamento.
La moneta elettronica è, pertanto, il debito digitalizzato (o una passività fi-
nanziaria digitalizzata) di un soggetto abilitato alla sua emissione ed alla pre-
stazione di servizi di pagamento attraverso gli strumenti di pagamento dotati
di dispositivo elettronico che consente la fruizione del servizio. La posizione di
disponibilità monetaria memorizzata non può essere di entità superiore alla
somma previamente “caricata” e l’emittente è tenuto a rimborsare, su ri-
chiesta del detentore, la moneta elettronica in ogni momento e al valore
nominale 14. La moneta elettronica è diversa da un deposito bancario o po-
stale in conto corrente: il credito digitalizzato non può fruttare interessi ed
è vincolato all’uso dei servizi di pagamento consentiti dallo specifico di-
spositivo in cui è incorporato.
Lo strumento di pagamento è rappresentato dal supporto tecnologico (di-
spositivo elettronico) in cui è memorizzato e incorporato sia il valore mone-
tario prepagato (moneta elettronica), sia l’applicativo per impartire un ordi-
ne di pagamento. L’elemento elettronico può essere inserito in una carta
plastificata, installato nel computer per i pagamenti in Internet (e-payments)
oppure nello smartphone o nel tablet dell’utilizzatore (m-payments), dando

13
In base al TUB per moneta elettronica deve intendersi “il valore monetario memorizzato elet-
tronicamente, ivi inclusa la memorizzazione magnetica, rappresentato da un credito emesso dietro rice-
vimento di fondi per effettuare operazioni di pagamento e che sia accettato da persone fisiche o giuridi-
che diverse dall’emittente di moneta elettronica” Cfr. art. 1, comma 2, lettera h-ter) Testo Unico
Bancario (TUB).
14
Gli istituti di moneta elettronica registrano per ciascun cliente in poste del passivo … le somme
di denaro ricevute dalla clientela per l’emissione di moneta elettronica. Le somme … sono investite,
nel rispetto delle modalità stabilite dalla Banca d’Italia, in attività che costituiscono patrimonio distin-
to a tutti gli effetti da quello dell’istituto di moneta elettronica. Art. 114-quinquies.1 TUB.
 Moneta e sistema dei pagamenti 73
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luogo a differenti “forme” di moneta elettronica e di servizi di pagamento.

La carta plastificata appartiene alla più ampia categoria delle carte di pa-
gamento (vedi oltre) e, nel caso di moneta elettronica, prende la forma di
“carta prepagata” e, come tale, costituisce uno strumento sostitutivo della
moneta e, in particolare del contante (c.d. borsellino elettronico). Il dispositivo
installato su personal computer impiega software specializzati, che consento-
no di stabilire un collegamento via rete tra un account o conto di pagamento
con un POS (point of sale) virtuale che, per tale via, avvia e conclude l’ese-
cuzione dell’ordine di pagamento impartito dall’utilizzatore. Il telefono mobi-
le e il tablet non sono strumenti di pagamento, bensì canali di pagamento in
quanto apparecchiature multifunzione che, tra l’altro, possono consentire di
effettuare anche operazioni di pagamento, sia in remoto che in prossimità,
con l’impiego sia di moneta elettronica, sia di altri generi monetari (moneta
bancaria, moneta postale). In remoto, utilizzando le carte di pagamento (di
debito, di credito, prepagata, portafogli digitali), che, in base al tipo di stru-
mento, generano, oltre al possibile uso di moneta elettronica, l’addebito su un
conto corrente bancario o postale, oppure sui c.d. conti di pagamento (Riqua-
dro 2) accesi presso istituti di pagamento, istituti moneta elettronica e banche.

Riquadro 2. Conti di pagamento

Conti di pagamento
Conto di pagamento (payment account) 15 è un conto dedicato esclusivamente
all’esecuzione di operazioni di pagamento, detenuto da uno o più utilizzatori di
servizi di pagamento presso un istituto di pagamento, un istituto di moneta elet-
tronica, una banca o altri soggetti abilitati 16 alla prestazione di servizi di pagamen-
to 17. Le somme di denaro della clientela detenute in un conto di pagamento non
costituiscono raccolta di risparmio e non fruttano interessi. Tali conti figurano al
passivo come debito degli istituti di pagamento (e degli altri operatori abilitati ad
es. gli istituti di moneta elettronica) 18. Allo scopo di tutelare gli interessi econo-
mici e patrimoniali dei titolari dei conti di pagamento, le corrispondenti somme

15
Cfr. Testo Unico Bancario, Articolo 114-duodecies.
16
TUB, Articolo 114-sexies (Servizi di pagamento) “Possono prestare servizi di pagamento, nel
rispetto delle disposizioni ad essi applicabili, la Banca centrale europea, le banche centrali comuni-
tarie, lo Stato italiano e gli altri Stati comunitari, le pubbliche amministrazioni statali, regionali e
locali, nonché Poste Italiane”.
17
Cfr. Testo Unico Bancario, Articolo 1 (Definizioni) comma 2, h-septies. 1) «servizi di paga-
mento».
18
Gli istituti di moneta elettronica possono essere abilitati non solo all’emissione di moneta elet-
tronica ma anche alla prestazione di servizi di pagamento. In questa veste possono attivare conti di
pagamento.
74 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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di denaro debbono essere investite secondo modalità stabilite dalla Banca d’Italia,
in attività che costituiscono patrimonio distinto a tutti gli effetti da quello del-
l’istituto di pagamento. I conti di pagamento si differenziano pertanto dai deposi-
ti bancari in conto corrente sia per il regime di impiego vincolato delle somme a
carico degli istituti di pagamento, sia per l’esclusività della destinazione all’ese-
cuzione di pagamenti delle somme detenute dai titolari del conto. Rispetto ai de-
positi in conto corrente, i conti di pagamento si caratterizzano per una operativi-
tà più limitata sia nella funzione di conservazione e valorizzazione nel tempo del-
le risorse finanziarie, sia nella movimentazione, in quanto finalizzata ai soli paga-
menti con esclusione dell’accredito di fondi ricevuti da terzi. La fruizione di ser-
vizi di pagamento e l’esecuzione di pagamenti, come noto, è solo una parte del-
l’operatività consentita dai depositi bancari in conto corrente.

Lo sviluppo tecnologico, la realizzazione di nuovi strumenti ed il processo

di cambiamento e innovazione che caratterizza il settore delle telecomunica-
zioni e dell’elettronica, hanno prodotto effetti rilevanti nel mercato dei paga-
menti. Oltre all’offerta di servizi specializzati e di strumenti di pagamento in-
novativi, si sono sviluppate nuove forme di moneta ed il mercato si è arricchi-
to di nuovi protagonisti nella veste di operatori non bancari fornitori di servizi
di pagamento.
Tra le forme di moneta, oltre alla moneta elettronica menzionata in prece-
denza, è opportuno ricordare le monete virtuali o altrimenti indicate come
cripto monete. Tra queste la principale è il Bitcoin, una moneta virtuale (Ri-
quadro 3) che non essendo emessa da una banca centrale o da altra istituzione
pubblica non è moneta legale, la cui creazione circolazione trova riferimento
in un registro digitale di transazioni ed in un network decentrato, utilizzando
tecniche crittografiche. Questo genere di moneta permette il trasferimento di
fondi on line, istantaneo, peer to peer ed esclude l’intervento di una banca o di
altro operatore non bancario fornitore di servizi di pagamento.

Riquadro 3. Moneta Virtuale

Moneta virtuale
Con il termine moneta virtuale 19, o denaro digitale o, ancora cripto moneta, si
indica in genere un tipo di moneta non regolamentato, rilasciato e, di solito, con-
trollato dai suoi sviluppatori. Si differenzia pertanto dalla moneta elettronica che

19
In una pubblicazione della BCE sono definite “virtual currency scheme(s)” cioè “a digital rep-
resentation of value, not issued by a central bank, credit institution or e-money institution, which in
some circumstances can be used as an alternative to money”. Cfr. ECB, Virtual currency schemes – a
further analysis, February 2015.
 Moneta e sistema dei pagamenti 75
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è, per contro, un tipo moneta (genere monetario) soggetto a regolamentazione.

Una moneta virtuale è, di solito, utilizzata e accettata tra i componenti di una
specifica comunità virtuale. Attualmente, sulla “rete” sono presenti varie tipolo-
gie di moneta virtuale 20. Tra le monete o valute virtuali che possono essere acqui-
state e vendute in base al “cambio” corrente e, quindi, utilizzate per l’acquisto di
beni e servizi, la più nota è Bitcoin: una moneta privata non emessa da una banca
centrale e, quindi, non regolamentata e priva di qualsiasi garanzia istituzionale 21.
Non è moneta legale, non è il “debito” di una istituzione pubblica o privata: la
creazione e circolazione di questa cripto valuta trovano riferimento in una piatta-
forma (o registro digitale di transazioni) e su un network decentrato, utilizzando
tecniche crittografiche. La creazione di Bitcoin è controllata in funzione delle
transazioni effettuate ed è regolata da un algoritmo che ne determina l’entità. È
trasferibile elettronicamente secondo un protocollo di sicurezza crittografica. Il
suo uso come mezzo di pagamento consente, come il contante, pagamenti peer to
peer senza l’intervento di una banca. I trasferimenti sono rapidi e sostanzialmente
gratuiti e, pur essendo pubblici (sulla piattaforma), non sono però riconducibili
ad una specifica persona fisica o giuridica: vale a dire sono sostanzialmente ano-
nimi. Ciò costituisce un importante limite, poiché il suo uso può, come di fatto ve-
rificatosi, alimentarne l’uso nell’ambito dell’economia illegale (evasione fiscale, rici-
claggio, finanziamento del terrorismo e del crimine organizzato, traffici illeciti).
Il Bitcoin, pur essendo immediatamente trasferibile, divisibile, non soggetto a
falsificazioni, non deperibile, facilmente conservabile a costi nulli, non è una mo-
neta “completa”, nel senso che è in grado di svolgere solo in parte le tre funzioni
così come presentate al par. 1 del presente capitolo. In particolare, data la volati-
lità del suo rapporto di cambio con altre valute e, quindi data l’instabilità del suo
valore nel tempo, il Bitcoin non presenta requisiti sufficienti per essere uno stru-
mento di riserva o fondo di valore e per svolgere la funzione di unità di conto e
di e misura di valore. Più che una moneta con valore stabile, il Bitcoin, almeno ad
oggi, si è dimostrato assai più vicina ad un investimento valutario altamente spe-
culativo. Ciò non esclude a priori che nel tempo possa acquisire i requisiti neces-
sari per svolgere pienamente le funzioni proprie di moneta.

Tra i vari cambiamenti intervenuti nel mercato dei pagamenti il principale

è tuttavia rappresentato dall’introduzione, a livello europeo, di una nuova
normativa sui servizi di pagamento. Al fine di aumentare il livello di concor-
renza e incentivare l’innovazione nel mercato dei pagamenti e, al tempo stes-
so, di definire un quadro regolamentare armonizzato, la recente legislazione
europea ha aperto il mercato a nuovi servizi ed a nuovi fornitori di servizi di
pagamento. Sono state create nuove categorie istituzionali di intermediari fi-

20
Ad esempio: Amazon Coins, Linden Dollar, Credits Facebook. Cfr. http://www.ilsole
24ore.com/art/tecnologie/2013-02-05/.
21
Cfr. http://www.econopoly.ilsole24ore.com/2015/11/24/.
76 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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nanziari vigilati, soggetti tuttavia ad un regime di regole semplificate dettato

dal tipo di attività svolta e limitata all’emissione di moneta elettronica ed alla
prestazione di servizi finanziari e non finanziari strettamente connessi al-
l’emissione di moneta elettronica. Questi intermediari sono le c.d. Electronic
Money Intitutions (ELMI), rappresentati da Istituti di pagamento (Payment
Institutions – PIs) e da Istituti di moneta elettronica (Electronic money institu-
tions – EMIs).
I cambiamenti destinati a produrre i maggiori effetti sono contenuti nella
seconda direttiva Europea 22 sui servizi di pagamento (nota come PSD2) e ri-
guardano servizi di pagamento specifici, per i consumatori e imprese, basati
sull’accesso alle informazioni su più conti di pagamento anche e soprattutto
presso altri intermediari. In particolare, la direttiva introduce il servizio “di
informazione sui conti” 23 e di “disposizione di ordine di pagamento” 24.
Il servizio di informazione sui conti consente al cliente di un provider di
servizi di pagamento, di acquisire on line informazioni aggregate in merito ad
uno o più conti di pagamento detenuti presso uno o più prestatori di servizi
di pagamento. Vale a dire che il servizio permette al cliente di conoscere la
propria posizione finanziaria complessiva (saldi contabili, saldi disponibili,
movimenti) aggregata in base a dati e informazioni dei rapporti intrattenuti
con tutti gli intermediari (Banche, Poste, Imel e Istituti di pagamento) presso
i quali intrattiene un conto di pagamento.
Il servizio di disposizione consente al cliente di effettuare pagamenti su un
conto di pagamento detenuto presso un prestatore di servizi, diverso da quel-
lo che riceve la disposizione.
In entrambe i casi, soggetti terzi possono offrire servizi di aggregazione
delle informazioni relative alle singole relazioni intrattenute da un cliente con
una pluralità di banche. In questo modo, il soggetto terzo (ad esempio un
fornitore non bancario di servizi di pagamento) si interpone nel rapporto
banca-cliente, modificando quindi le modalità di interazione e di gestione,
rendendo di fatto la relazione non esclusiva. L’accesso a informazioni sui con-
ti online dei clienti presso altri intermediari permette a nuovi operatori di
fornire servizi specifici su porzioni della catena di pagamento di un cliente.

22
Entrata in vigore nell’Unione Europea il 13 gennaio 2016, recepita con D.Lgs. 15 dicembre
2017, n. 218.
23
Definito come “servizio on-line che fornisce informazioni relativamente a uno o più conti di
pagamento detenuti dall’utente di servizi di pagamento presso un altro prestatore di servizi di pa-
gamento o presso più prestatori di servizi di pagamento”. Cfr. art. 1, comma 1, lettera b-ter), D.Lgs.
n. 11/2010 così come modificato da art. 2, D.Lgs. 15 dicembre 2017, n. 218.
24
Definito come “servizio che dispone l’ordine di pagamento su richiesta dell’utente di servizi
di pagamento relativamente a un conto di pagamento detenuto presso un altro prestatore di servizi
di pagamento” Cfr. art. 2, comma 1, lettera b-bis), D.Lgs. n. 11/2010, così come modificato da art.
2, D.Lgs. 15 dicembre 2017, n. 218.
 Moneta e sistema dei pagamenti 77
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La moneta, come rilevato anche in precedenza, trova espressione in più

generi monetari a seconda della natura dell’emittente (ad es. moneta legale e
moneta fiduciaria) e della forma in cui si sostanzia (ad es. contante, moneta
scritturale, moneta elettronica). Ad eccezione delle banconote e delle mone-
te metalliche divisionali, il trasferimento degli altri generi monetari avviene
attraverso la prestazione di servizi di pagamento in larghissima misura da
parte degli stessi produttori dello specifico genere monetario. Al riguardo è
opportuno osservare che le banche, Poste italiane e gli istituti di moneta
elettronica sono al tempo stesso produttori di moneta e fornitori di servizi di
pagamento mentre gli istituti di pagamento sono solo providers di servizi.
Quest’ultimi intervengono esclusivamente come prestatori di servizi di pa-
gamento, fornendo gli strumenti per il trasferimento del denaro (moneta di-
gitale o moneta fiduciaria) versato dall’utente in un conto di pagamento (Ri-
quadro 2).
I servizi prestati utilizzano differenti infrastrutture tecniche ed assumono
forme, strumenti e procedure differenziate per rispondere alle varie esigenze
degli utenti. Il trasferimento della moneta bancaria è reso possibile ad esem-
pio dalle banche produttrici mediante strumenti come l’assegno e procedure
quali il bonifico e l’uso di carte di pagamento. Il trasferimento della moneta
postale è reso possibile dagli strumenti e dai servizi prestati da Poste Italiane,
così come i pagamenti in moneta elettronica sono realizzabili attraverso gli
strumenti relativi e dalla prestazione dei servizi di pagamento da parte del-
l’emittente (banche, Poste, istituti di pagamento e Imel).
Gli strumenti di pagamento (ad es. assegni bancari e circolari, carte di cre-
dito, carte prepagate, vaglia, cambiali) sono documenti, temporanei sostituti
della moneta, che consentono, ad eccezione degli assegni circolari e delle carte
prepagate, di differire il momento effettivo del regolamento rispetto a quello
della conclusione della transazione (Riquadro 4 e Riquadro 5). Lo scambio
dello strumento (ad es. assegno) di per sé non determina una immediata di-
sponibilità di moneta che, di fatto, si realizza solo al momento in cui la banca
che presta il servizio non conclude tutte le operazioni necessarie. Nel caso
dell’assegno, infatti, il pagamento si perfeziona solo con l’accredito e l’ad-
debito – da parte delle rispettive banche – dell’importo del documento sui
conti delle controparti che hanno realizzato lo scambio originario. Gli stru-
menti hanno natura creditizia in quanto incorporano, seppur temporanea-
mente, un diritto di credito. La loro accettazione si fonda sui presupposti fi-
duciari di una effettiva disponibilità di fondi presso la banca alla quale è rivol-
to l’ordine di pagare una data somma di denaro a un terzo beneficiario.
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Riquadro 4. L’assegno e la cambiale

Assegno e cambiale
L’assegno bancario è un documento (titolo di credito) che contiene l’ordine
incondizionato che un soggetto (traente), impartisce ad una banca (trattaria), di
pagare a vista la somma riportata nel titolo al beneficiario indicato nel titolo stes-
so (titolo all’ordine). Per incassare la somma di denaro indicata nel titolo, il bene-
ficiario non può trasferire l’assegno a soggetti diversi da una banca (assegno non
trasferibile). La funzione di strumento di pagamento deriva dal fatto che l’as-
segno bancario è un titolo pagabile dietro semplice presentazione (a vista). Può
essere pagabile a una persona determinata (anche allo stesso traente) o al porta-
tore. La banca consente al cliente di utilizzare le somme depositate sulla base di
uno specifico contratto (c.d. convenzione d’assegno). La banca è tenuta al paga-
mento solo in presenza di fondi disponibili sul conto bancario. In mancanza di
tali fondi, l’assegno bancario non può essere emesso. Deve essere comunque com-
pilato rispettando determinati requisiti di validità e di regolarità e, in caso di
mancato pagamento, il beneficiario può avviare le procedure esecutive necessarie
al recupero della somma. L’emissione di assegni senza provvista è sanzionata con
la revoca dell’autorizzazione all’emissione di assegni, per sei mesi in seguito
all’iscrizione del nominativo in apposito elenco della Centrale di allarme inter-
bancaria (CAI).
L’assegno circolare è un titolo di credito all’ordine emesso da un istituto di credi-
to autorizzato che si impegna a pagare a vista una determinata somma all’ordine del
beneficiario indicato nel documento. Il richiedente deve precostituire la copertura
dell’importo dell’assegno circolare, al momento della sua emissione, versando in
contanti o disponendo l’addebito del proprio conto corrente presso la banca emit-
tente.
La cambiale è un titolo di credito individuale ed autonomo, rappresentato da
un documento formale contenente l’ordine (cambiale tratta), o la promessa (va-
glia cambiario o pagherò cambiario), incondizionata di pagamento di una certa
somma, ad una scadenza prefissata, al legittimo possessore. Nel primo caso, un
soggetto (c.d. traente, emittente o sottoscrittore) ordina ad un altro soggetto (c.d.
trattario o trassato) di pagare al beneficiario (prenditore) del titolo una somma
determinata. L’ordine del traente presuppone l’esistenza di un qualche tipo di
rapporto giuridico tra traente e trattario (ad esempio, in seguito ad una operazio-
ne di compravendita, il debitore-trattario autorizza il creditore-traente a emettere
l’ordine di pagamento nella forma di cambiale tratta). Nel secondo caso, è l’emit-
tente stesso che si impegna a pagare al beneficiario la somma indicata nel titolo.
La cambiale è uno strumento di pagamento che, di norma, vede nella veste di
obbligato principale (emittente o trattario) un operatore non finanziario. In
quanto ordine o promessa di pagamento ad una scadenza determinata, si confi-
gura generalmente come strumento per la dilazione del pagamento di una opera-
zione commerciale. Il beneficiario deve fare affidamento sulla solvibilità del
 Moneta e sistema dei pagamenti 79
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traente o del trattario, così come accade in un rapporto di natura creditizia; inol-
tre, il pagamento avviene a data differita rispetto al momento dell’emissione, co-
me accade in un finanziamento.
La cambiale in regola con il bollo è un titolo esecutivo: in caso di mancato
adempimento consente al beneficiario di avviare le procedure esecutive di recu-
pero della somma senza bisogno di ottenere una preventiva pronuncia giudiziale
di condanna del debitore.

La copertura in moneta può essere già precostituita come nel caso di depo-
siti bancari e postali, ma può derivare anche da una concessione di credito da
parte della banca trattaria, così come, nel caso della cambiale, può essere fon-
data sul presupposto fiduciario di una disponibilità futura. Una volta eseguito
il regolamento, i documenti in questione (in genere cartacei) esauriscono la
propria funzione e, quindi, cessano di esistere. La loro creazione e la loro vita
(a differenza ad es. delle banconote e del deposito bancario) è meramente
strumentale all’esecuzione di una specifica operazione di pagamento.

Riquadro 5. Carte di Pagamento

Carte di Pagamento
Le carte di pagamento sono documenti elettronici materializzati in “tessere
plastificate/plastic card” dotate di banda magnetica o di microprocessore, che
consentono al titolare di effettuare, a fronte dei propri acquisti, i corrispondenti
pagamenti senza ricorrere al contante o agli assegni. L’uso della carta determina,
da un lato, l’addebito sul conto corrente bancario del titolare della carta e, dal-
l’altro lato, l’accredito sul conto corrente della controparte dello scambio. Sulla
base del momento dell’addebito dell’importo del pagamento sul conto corrente
del titolare della carta si distingue tra: carte di credito, carte di debito e carte
prepagate. Le carte di credito prevedono che l’addebito sia successivo al mo-
mento della transazione (carte pay later); nelle carte di debito l’addebito è conte-
stuale alla transazione (carte pay now); per le carte prepagate il momento del-
l’addebito precede quello della transazione (carte pay before).
La carta di credito è il documento (tesserino plastificato) che consente, di ac-
quistare beni e servizi presso esercizi commerciali convenzionati, entro un im-
porto massimo prefissato senza obbligo di immediato pagamento del prezzo. La
banca, o la società non bancaria emittente la carta, provvede a pagare ai fornito-
ri i corrispettivi degli acquisti effettuati dal titolare della carta, incassando poi,
da quest’ultimo, il prezzo dovuto. L’impresa emittente la carta percepisce, quale
suo corrispettivo del servizio, un compenso sia dai fornitori che dai titolari della
carta. Caratteristica della carta di credito è che gli importi degli acquisti effettua-
ti dal titolare in un determinato periodo di riferimento (solitamente un mese)
sono successivamente pagati all’emittente della carta, in forma aggregata, al ter-
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mine di detto periodo. Il credito che il titolare della carta ottiene può essere
estinto periodicamente ad una scadenza prestabilita, oppure con rimborso ratea-
le (le c.d. carte revolving), mediante addebito in conto corrente bancario, o con
altre modalità. La banca, o la società non bancaria emittente la carta, provvede
quindi a saldare i relativi importi con gli esercizi commerciali, in via indipenden-
te dalle modalità e dalla distribuzione temporale dei pagamenti scelta dal titolare
della carta, il quale può regolare il suo debito anche mediante pagamenti rateali,
usufruendo quindi del credito concesso dall’impresa emittente la carta.
La carta di debito è il documento che consente al titolare di effettuare opera-
zioni presso gli sportelli automatici (ATM o automatic teller machine) e/o presso
terminali installati presso punti di vendita di esercizi commerciali (POS o point
of sale). In Italia sono rappresentate dalla carta Bancomat che permette ai titola-
ri il prelievo di contante presso la rete interbancaria di sportelli automatici. A
differenza della carta di credito, l’uso della carta di debito comporta l’addebito,
pressoché in tempo reale, del conto corrente bancario di riferimento.
Le carte prepagate incorporano un credito nei confronti dell’emittente che si
riduce con il progressivo utilizzo della carta per effettuare i pagamenti abilitati.
Sulla base del circuito di utilizzo e di spendibilità, le carte prepagate possono
essere distinte in tre categorie principali: carte monouso, carte a spendibilità li-
mitata, carte a spendibilità generalizzata. Le carte monouso sono spendibili solo
presso l’emittente (ad esempio: tessere telefoniche, Viacard per il pagamento dei
pedaggi autostradali). Le carte a spendibilità limitata sono utilizzabili in un cir-
cuito ben definito di POS all’interno di una determinata struttura (ad es. Uni-
versità). Le carte a spendibilità generalizzata possono essere utilizzate presso più
esercizi commerciali, anche all’estero. Sono emesse da banche o da istituti di
moneta elettronica (Imel) e consistono in carte a microprocessore utilizzate pre-
valentemente per spese di importo ridotto e di elevata frequenza. Hanno una
circolazione autonoma e rappresentano un sostituto diretto della moneta. Il po-
tere d’acquisto è incorporato nel documento mediante versamenti di contante
e/o addebiti in conto corrente. La disponibilità monetaria caricata sulla carta si
riduce ad ogni pagamento effettuato presso esercizi commerciali convenzionati.
A questa categoria di carte prepagate appartengono anche quelle che incorpora-
no moneta elettronica (c.d. borsellino elettronico). Le somme ricevute dal-
l’emittente (ad es. Imel) per il rilascio della carta non costituiscono depositi della
clientela; su di esse, pertanto, non sono corrisposti interessi e le stesse non sono
coperte dai sistemi di garanzia dei depositi. Le carte che costituiscono moneta
elettronica riconoscono al detentore il diritto al rimborso della parte di essa non
utilizzata. Il rimborso deve essere effettuato al valore nominale in moneta legale
o mediante versamento su un conto bancario, senza applicazione di ulteriori
oneri e spese.

Le procedure di pagamento (bonifici, giroconti, procedure di incasso e pa-

gamento, invio di messaggi e d’informazioni tramite supporti magnetici e reti
 Moneta e sistema dei pagamenti 81
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telematiche, ecc.) sono sistemi di trasferimento della titolarità della moneta

(Riquadro 6). Facilitano la trasmissione della titolarità della moneta non po-
tendo essere, per loro natura, temporanei sostituti della stessa. La loro princi-
pale caratteristica è rappresentata dal fatto che l’addebito a carico del sogget-
to tenuto al pagamento precede l’accredito a favore del beneficiario. Nel caso
di dispositivi elettronici collegati a conti di pagamento (ad esempio i cd bor-
sellini elettronici installati su smartphone o tablet) le somme di denaro sono
caricate anticipatamente e immagazzinate nell’account dedicato.
Come rilevato anche in precedenza, non necessariamente gli strumenti e le
procedure sono approntati dagli stessi produttori di moneta, sebbene sia inte-
resse preminente di questi ultimi fornire un servizio il più completo possibile.
Nel nostro paese, gli strumenti di pagamento sono rappresentati da una vasta
gamma di documenti sostituti temporanei della moneta. L’importanza relativa
di ognuno è tuttavia diversa. Gli aspetti fiduciari del rapporto sottostante ed i
costi di transazione sono i principali elementi che, di fatto, concorrono a de-
terminarne l’effettiva diffusione.
Fino a tempi recenti l’assegno bancario è risultato, comunque, lo strumen-
to maggiormente utilizzato, anche se in misura inferiore di quanto accadeva
negli altri paesi industrializzati. L’impiego di strumenti cartacei, considerati
nel loro complesso, si è andato riducendo per effetto dell’offerta sia di solu-
zioni alternative come le carte di pagamento (Riquadro 4), sia per la maggiore
praticità, celerità e sicurezza delle procedure di trasferimento fondi, specie a
livello di transazioni tra imprese e nelle transazioni cross border.
Tra le procedure messe a disposizione del sistema bancario (Tabella 1) par-
ticolare importanza hanno i bonifici che assorbono, in valore, la quota più ele-
vata dei pagamenti intermediati. Tali operazioni, così come le disposizioni d’in-
casso, possono essere eseguite con modalità diverse e, quindi, le specifiche pro-
cedure possono presentare un grado di automazione più o meno esteso.

Riquadro 6. Procedure di pagamento

Il bonifico (SEPA credit transfer) è una disposizione di pagamento ordinata da

un cliente ad una banca a favore di un terzo beneficiario che può essere o meno
cliente della stessa banca. In quest’ultima eventualità l’operazione è definita come
giroconto.
Le disposizioni d’incasso sono costituite da ordini d’incasso di crediti vantati
verso terzi ed impartiti alle banche attraverso la presentazione di documenti car-
tacei (cambiali, fatture, RIBA cartacee) o con modalità elettroniche (MAV, RIBA
elettroniche, RID) rappresentativi del credito.
MAV (Pagamento mediante avviso). Ordine di incasso di crediti in base al
quale la banca del creditore provvede all’invio di un avviso al debitore, che può
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effettuare il pagamento presso qualunque sportello bancario e, in alcuni casi,

presso gli uffici postali.
RIBA (Ricevuta bancaria). Ordine di incasso disposto dal creditore alla pro-
pria banca che, a sua volta lo trasmette alla banca del debitore. Quest’ultima
provvede a inviare un avviso di pagamento al debitore ed a rilevare l’incasso.
RID (Rapporti interbancari diretti). Ordine di incasso di crediti che presup-
pone una pre-autorizzazione all’addebito in conto da parte del debitore. L’ese-
cuzione dell’ordine prevede la trasmissione attraverso una apposita procedura in-
terbancaria delle informazioni relative agli incassi da eseguire dalla banca del
creditore a quella del debitore. Questi strumenti sono noti come SEPA Direct
Debit Core e SEPA Direct Debit B2B).

5. I sistemi di compensazione e regolamento dei pagamenti interban-

cari

I pagamenti effettuati con banconote e moneta divisionale (in contanti) si

concretano con la trasmissione materiale degli stessi generi monetari; l’esecu-
zione di un’operazione di pagamento mediante generi monetari diversi da
quelli a corso legale prevede, invece, due momenti distinti:
i) quello della trasmissione delle informazioni e dello scambio di eventuali
documenti cartacei;
ii) quello del regolamento monetario vero e proprio.
L’utilizzo della moneta bancaria, ad esempio mediante assegno, richiede
da un lato la compilazione del documento all’emissione, la consegna dello
stesso alla controparte della transazione, la presentazione del titolo all’incasso
presso una banca, il suo invio alla banca tenuta al pagamento e, dall’altro lato,
il trasferimento della titolarità della disponibilità monetaria dal deposito del
soggetto ordinante a quello del beneficiario. Solo quando quest’ultimo acqui-
sisce la piena disponibilità dei fondi l’operazione di pagamento risulta com-
pletata.
L’esecuzione dell’operazione di pagamento richiede di norma l’intervento
di più operatori: gli utenti del servizio (cioè le due controparti originarie dello
scambio commerciale o finanziario, l’una erogatrice e l’altra destinataria del
pagamento), le rispettive banche (cioè i produttori del servizio) ed altri opera-
tori (gestori del sistema di pagamento) che si occupano dello scambio e del
regolamento delle operazioni. Ciascun pagamento può essere suddiviso in tre
fasi: una fase iniziale, una intermedia ed una finale. Nella fase iniziale e nella
fase finale sono coinvolti il cliente e la sua banca: da un lato, il soggetto che
dispone il pagamento e la sua banca; dall’altro, la banca destinataria ed il
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cliente beneficiario del pagamento. Nella fase intermedia sono coinvolte le

banche ed i soggetti gestori del sistema di pagamento. In questa fase si realiz-
za la c.d. compensazione/clearing ed il c.d. regolamento/settlement dei flussi di
pagamento.
La compensazione consiste nella determinazione, per ciascuna banca parte-
cipante alla procedura, di una posizione finale, a credito o a debito, prope-
deutica per il regolamento dei saldi debitori o creditori. Il regolamento consi-
ste infatti nell’estinzione delle posizioni finali a debito e a credito di ogni ban-
ca partecipante alla procedura. I saldi finali determinati dalla compensazione
sono liquidati attraverso l’addebito e l’accredito dei conti intrattenuti dalle
banche partecipanti con una «terza parte» che agisce come gestore della fase
di regolamento. Questa «terza parte» è in genere 25 la banca centrale.
La compensazione è, in larga parte, gestita da operatori privati in regime di
libera concorrenza. La fase di regolamento, invece, è tipicamente svolta dalle
banche centrali e consiste nel regolamento delle posizioni degli intermediari
sui conti da questi detenuti presso la banca centrale.
Le banche estinguono le reciproche obbligazioni su base periodica o in tem-
po reale, regolando le partite debitorie e creditorie in base monetaria (moneta
della banca centrale), attraverso la movimentazione dei «conti di gestione» ac-
cesi presso la stessa banca centrale. I conti di gestione sono depositi in conto
corrente, rappresentativi delle riserve bancarie di liquidità – riserve libere/excess
reserves e riserve obbligatorie/minimum or required reserves – che le banche de-
tengono presso la Banca Centrale (Capitolo Quarto, Riquadro 3 e par. 5.2). Le
banche dell’area euro, ad esempio, si avvalgono dei conti di deposito intratte-
nuti con l’Eurosistema per liquidare in base monetaria le reciproche partite a
debito e credito derivanti dalla prestazione di servizi per il regolamento degli
scambi. Oltre all’estinzione di debiti e di crediti interbancari originati dall’atti-
vità commerciale (servizi di pagamento alla clientela), la posizione di riserva (re-
quired + excess reserves) delle banche verso l’Eurosistema si modifica anche in
seguito a: i) operazioni finanziarie tra banche (ad esempio, negoziazione di de-
positi interbancari finalizzata all’aggiustamento della posizione di liquidità. Ri-
quadro 1, Capitolo Quarto); ii) operazioni dirette tra Eurosistema e banche
commerciali (ad esempio, rifinanziamento. Capitolo Quarto).

La movimentazione delle riserve bancarie detenute presso l’Eurosistema

è solo l’atto finale di più operazioni che, in sequenza, comportano lo scam-
bio di documenti e d’informazioni, la compensazione e la liquidazione dei
crediti e dei debiti interbancari. L’esecuzione dei pagamenti, oltre a richie-

25
Il soggetto che rende definitivo il regolamento (settlement agent) può essere anche una banca
commerciale.
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dere l’impiego di idonee infrastrutture tecniche per il trattamento dei do-

cumenti e delle informazioni, deve avvalersi anche di accordi, di regole e di
procedure per la compensazione/clearing e per il regolamento/settlement.
L’insieme delle infrastrutture, delle norme e delle procedure tecniche e ope-
rative che consente ai partecipanti di regolare singole operazioni o recipro-
che obbligazioni, costituisce un sistema di compensazione e di regolamento
interbancario.

Il sistema dei pagamenti si articola in più sistemi di compensazione e di re-

golamento, differenziati in ragione delle diverse regole e accordi che presie-
dono allo svolgimento delle varie fasi operative, e, soprattutto, in base alla ti-
pologia di operazioni trattate ed alle modalità di esecuzione della fase di rego-
lamento.
I pagamenti all’ingrosso sono pagamenti tra istituzioni finanziarie che, ol-
tre ad essere caratterizzati da importi medi elevati, richiedono il completa-
mento delle procedure a una data definita ed entro un determinato intervallo
temporale. I pagamenti al dettaglio sono invece pagamenti di numero elevato
e di importo medio contenuto tra operatori non finanziari, in particolare im-
prese e famiglie. Sulla base delle tipologie di operazioni trattate, il sistema dei
pagamenti si compone di sistemi di pagamento all’ingrosso e sistemi di paga-
mento al dettaglio.
I sistemi di pagamento all’ingrosso trattano principalmente le transazioni
di natura interbancaria – quali le operazioni di politica monetaria, i contratti
del mercato monetario e le transazioni in cambi – nonché i pagamenti di na-
tura commerciale, generalmente di importo elevato, per i quali ricorrono esi-
genze di tempestività nell’esecuzione. Tra questi sistemi assume particolare
rilevanza il sistema pan-europeo TARGET2 (T2) che consente il regolamento
in moneta di banca centrale delle singole transazioni denominate in euro su
base lorda in tempo reale.
In base alla modalità di regolamento, si distingue tra sistemi di regolamen-
to lordo o netto. Nei primi i pagamenti sono eseguiti singolarmente, addebi-
tando o accreditando i conti degli intermediari presso la banca centrale; nei
secondi, invece, viene regolata sui conti presso la banca centrale la posizione
debitoria o creditoria di ciascun intermediario nei confronti dell’intero siste-
ma, a intervalli predefiniti.
I sistemi di regolamento netto (sistemi net settlement) riguardano il paga-
mento in base monetaria dei saldi netti risultanti a fine giornata dalle proce-
dure di compensazione concordate. In questi sistemi si determina uno sfasa-
mento temporale tra l’accettazione di un pagamento (procedura di compen-
sazione) e il suo regolamento effettivo. Infatti, il soggetto terzo che rende de-
finitivo il pagamento, addebita ed accredita i conti di ogni banca per il solo
 Moneta e sistema dei pagamenti 85
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saldo netto risultante dalla somma algebrica dei pagamenti ricevuti ed effet-
tuati, in un dato intervallo temporale, nei confronti di tutti gli altri aderenti al
sistema. Alla chiusura della procedura di compensazione delle partite a debito
ed a credito di tutti i partecipanti, la rilevazione degli sbilanci di ciascuno
consente la liquidazione delle transazioni su base netta e, quindi, l’estinzione
«in moneta finale» ed in via definitiva delle obbligazioni sorte tra le parti.
Tuttavia, si può rilevare che se i movimenti, nel corso della giornata, sono di
entità molto rilevante e non fanno registrare velocemente andamenti di segno
opposto, compensativi rispetto ai primi, le parti corrono l’alea che, all’appros-
simarsi della chiusura, i movimenti effettuati per riequilibrare i flussi di pa-
gamento divengano più rischiosi.
Nei sistemi di regolamento lordo la transazione ed il pagamento sono con-
testuali (in altre parole, il regolamento non è preceduto da compensazione). Il
regolamento avviene senza differimento, in tempo reale, su base lorda (gross
settlement), transazione per transazione. Tutti gli ordini di pagamento immes-
si nel sistema e per i quali esiste copertura nel conto di gestione presso la ban-
ca centrale sono liquidati singolarmente, in via irrevocabile e definitiva. Il si-
stema rende esecutivo ciascun pagamento solo dopo aver accertato la relativa
copertura, cioè che il conto di gestione sia capiente. Rispetto ai sistemi di re-
golamento imperniati sul pagamento dei soli saldi netti risultanti dalle proce-
dure di compensazione, i rischi finanziari (di credito e di liquidità) impliciti in
questo tipo di sistemi risultano minori, in quanto determinano una maggiore
certezza del buon fine delle operazioni. I sistemi di regolamento lordo, assicu-
rando contestualità tra la disposizione di pagamento ed il relativo regolamen-
to, concorrono a limitare il rischio sistemico di propagazione di eventuali in-
solvenze sia sostanziali (mancata solvibilità) che tecniche (illiquidità).

6. Il sistema dei pagamenti con la moneta unica

Il sistema di pagamenti dell’area euro è un sistema integrato, realizzato per

assicurare che la liquidità all’interno dell’area monetaria possa essere trasferita
tra i diversi operatori in modo sicuro, rapido e agevole. Il sistema TARGET2
e Target 2 – Securities (T2S) sono le infrastrutture portanti dei sistemi di rego-
lamento lordo degli Stati membri dell’UE e dell’Eurosistema (BCE e BCN),
tra loro collegati.

Per i pagamenti al dettaglio nell’area dell’euro è attivo dal 2016 il progetto

SEPA (Single Euro Payments Area) 26 per una area unica dei pagamenti in eu-

26
https://www.ecb.europa.eu/paym/retpaym/paymint/migration/html/index.en.html.
86 Il sistema finanziario: funzioni, mercati e intermediari
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ro effettuati con strumenti diversi dal contante (bonifici, addebiti diretti e car-
te di pagamento) armonizzati secondo regole e principi uniformi tali da con-
sentire pagamenti in euro a favore di beneficiari situati in qualsiasi paese del-
l’area, utilizzando un singolo conto bancario. Tutti i pagamenti interni all’area
sono quindi caratterizzati da regole e standard omogenei in ogni paese
dell’area euro.

TARGET2 (Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Ex-

press Transfer System) è il sistema di regolamento lordo in tempo reale in mo-
neta della banca centrale (Eurosistema) realizzato per soddisfare le esigenze
derivanti dall’integrazione finanziaria nell’ambito dell’area dell’euro. È utiliz-
zato per tutti i pagamenti in euro da e verso l’Eurosistema, per cui costituisce
il nucleo centrale per la gestione della liquidità bancaria e per l’accesso al cre-
dito della BCE. Le operazioni di pagamento sono infatti regolate transazione
per transazione, su base continua, in moneta finale della Banca Centrale. Seb-
bene sia basato su una infrastruttura unica, condivisa che offre un servizio
armonizzato, TARGET2 è giuridicamente strutturato come una molteplicità
di sistemi di pagamento costituita da tutti i sistemi componenti di TARGET2,
designati come «sistemi» nazionali. Per i pagamenti all’ingrosso il sistema
TARGET2 è affiancato da EURO1, gestito da un soggetto privato, la società
EBA Clearing – che consente l’esecuzione di transazioni in euro di elevato
importo su base multilaterale netta, con regolamento a fine giornata attraver-
so TARGET2.

TARGET2 – SECURITIES (T2S) è una infrastruttura tecnica comune per

il regolamento in moneta di banca centrale delle transazioni in strumenti fi-
nanziari (titoli) operativo dal 2013.

Al sistema TARGET si affiancano sistemi ad operatività esclusivamente

nazionale. Tra questi figura anche il sistema italiano di compensazione e rego-
lamento dei pagamenti al dettaglio della Banca d’Italia, BI-Comp, che consen-
te agli aderenti di regolare pagamenti al dettaglio in euro, disposti dalla pro-
pria clientela con strumenti sia cartacei (es. assegni), sia elettronici (es. bonifi-
ci). Alla fine di ciascun ciclo di compensazione (cinque al giorno), BI-Comp
determina per ogni aderente un saldo multilaterale a debito o a credito, che
invia al regolamento in moneta di banca centrale sui conti detenuti dagli in-
termediari in TARGET2. Per promuovere l’integrazione del mercato unico
dei pagamenti al dettaglio in euro, BI-Comp tratta i bonifici paneuropei (SE-
PA Credit Transfer) e gli addebiti diretti (i cd RID) paneuropei (SEPA Direct
Debit Core e SEPA Direct Debit B2B).