La scorsa settimana abbiamo discusso dell’aumento dell’esuberanza del mercato al dettaglio dopo l’elezione del Presidente Trump.
“Il mercato sfida le notizie più negative perché gli investitori al dettaglio continuano a intervenire e a “comprare il ribasso”. Nei nostri recenti rapporti Bull Bear abbiamo parlato della spinta degli investitori retail, ma l’analisi del sentiment retail è davvero notevole. Dalla pandemia, gli investitori al dettaglio non sono mai stati così rialzisti sul mercato azionario. È sorprendente, visto che le loro cassette della posta non sono piene di assegni di stimolo governativi”.
Ci si aspetta che gli investitori retail diventino più ottimisti nell’aumentare l’esposizione azionaria quando i mercati salgono. Tuttavia, più i mercati si allungano, più gli investitori sono fiduciosi nell’aumentare il rischio speculativo. In altre parole, “il successo genera fiducia”.
Un modo per vedere l’esuberanza del retail è l’uso della leva finanziaria. Quando gli investitori sono sempre più fiduciosi nell’aumento dei prezzi delle azioni in futuro, sono disposti a prendere in prestito denaro per assumersi maggiori rischi. Per rendersene conto basta confrontare la fiducia degli investitori in un aumento dei prezzi delle azioni con il tasso di variazione annuale del margine di indebitamento.
La “paura di restare fuori” o “F.O.M.O.” è una motivazione convincente che spinge gli investitori retail a rincorrere le azioni. Ciò si riflette nell’attuale livello record di allocazione azionaria delle famiglie, che spiega gli elevati livelli di valutazione del mercato.
Come ha osservato Howard Marks in un’intervista a Bloomberg del dicembre 2020:
“La paura di restare fuori ha preso il sopravvento sulla paura di perdere denaro. Se le persone sono tolleranti al rischio e hanno paura di uscire dal mercato, comprano in modo aggressivo, e in questo caso non si trovano occasioni. Ecco dove siamo ora. Questo è ciò che la Fed ha progettato mettendo i tassi a zero...siamo tornati al punto in cui eravamo un anno fa: incertezza, rendimenti prospettici ancora più bassi di un anno fa e prezzi degli asset più alti di un anno fa. Le persone sono tornate a dover assumere più rischi per ottenere un rendimento. Noi di Oaktree siamo tornati a un approccio prudente. Questo non è il tipo di ambiente in cui comprare a piene mani.
I rendimenti prospettici sono bassi su tutto”.
Come dimostrato, alla fine Howard aveva ragione. Nel 2022, il calo ha spazzato via tutti i guadagni dell’anno precedente e non solo. Tuttavia, questo è un punto critico riguardo al debito di margine e alla leva finanziaria in generale.
Il debito di margine rappresenta la quantità di speculazione che si verifica sul mercato. In altre parole, il debito a margine è la “benzina” che spinge i mercati al rialzo, in quanto la leva finanziaria fornisce il potere d’acquisto aggiuntivo degli asset. Tuttavia, la leva finanziaria funziona anche al contrario, in quanto fornisce l’acceleratore per cali più significativi, in quanto i prestatori “forzano” la vendita di attività per coprire le linee di credito senza tenere conto della posizione del mutuatario.
L’ultima frase è la più importante. Il problema del debito a margine è che l’eliminazione della leva finanziaria NON è a discrezione dell’investitore. Tale processo è a discrezione dei broker-dealer che hanno esteso la leva finanziaria in primo luogo. (In altre parole, se non vendete per coprire, il broker-dealer lo farà per voi).
Quando i prestatori temono di non riuscire a recuperare le linee di credito, obbligano il mutuatario a versare più contanti o a vendere beni per coprire il debito. Il problema è che le “richieste di margine” avvengono generalmente in contemporanea, poiché il calo dei prezzi delle attività ha un impatto simultaneo su tutti i prestatori.
Il debito a margine NON è un problema, finché non lo diventa.
Quindi, a che punto siamo attualmente?
Il debito a margine conferma l’esuberanza
Di recente abbiamo notato che l’esuberanza dei retail è evidente in quanto essi assumono una leva finanziaria attraverso misure non registrate dai livelli di margine dei broker-dealer. Che si tratti di un aumento del trading di opzioni o di ETF a leva, gli investitori hanno trovato il modo di aumentare il loro profilo di rischio/rendimento.
Tuttavia, se consideriamo specificamente il debito di margine, un prestito a fronte di garanzie sottostanti nei conti di intermediazione, i livelli di debito hanno raggiunto un record.
Come illustrato sopra, il tasso di variazione annuale del debito è in forte aumento, ma può certamente aumentare se l’esuberanza del retail continua.
Tuttavia, osservate la linea rossa, “saldi di cassa liberi”. Come si è detto, il debito di margine sostiene l’avanzata quando i mercati salgono, poiché gli investitori possono sfruttare una leva finanziaria aggiuntiva per aumentare il potere d’acquisto. Pertanto, il recente aumento del debito a margine non sorprende, dato che l’esuberanza degli investitori è in aumento. Il grafico seguente mostra la relazione tra i saldi di cassa e il mercato. Ho invertito i saldi di cassa liberi, in modo da rappresentare meglio la relazione tra l’aumento del debito di margine e il mercato. (I saldi di cassa liberi sono la differenza tra i saldi di margine meno i saldi di cassa e di credito nei conti di margine).
Si noti che durante la correzione del 1987, il “Brexit/Taper Tantrum” del 2015-2016, l’”errore del rialzo dei tassi” del 2018 e il “COVID Dip”, il mercato non ha mai rotto il suo trend rialzista e i saldi di cassa non sono mai diventati positivi. Sia la rottura del trend rialzista che i saldi di cassa positivi sono stati i tratti distintivi dei mercati orso del 2000 e del 2008. Con i saldi di cassa negativi a un altro massimo storico, la prossima flessione potrebbe essere un’altra “correzione”. Tuttavia, se o quando il trend rialzista di lungo periodo si interromperà, l’esaurimento dei margini di debito aggiungerà “benzina al fuoco”.
Come si è detto, l’aumento della leva finanziaria è il “carburante” dei mercati rialzisti. Ciò che rende più pericoloso l’aumento dei livelli di debito a margine è quando l’esuberanza del retail si riversa contemporaneamente su tutti gli asset di rischio.
Tutte le correlazioni vanno verso uno
Un vecchio detto afferma che “ciò che sale deve scendere”. Durante le frenesie speculative del mercato, gli investitori si affrettano ad allocare il rischio all’aumento dei prezzi. Quando i prezzi aumentano, gli investitori si preoccupano meno del rischio sottostante e iniziano a razionalizzare il fatto che “questa volta è diverso”. Tuttavia, qualunque sia la razionalizzazione, i prezzi aumentano a causa di un fattore semplicistico: la domanda e l’offerta. Nel mercato attuale, c’è semplicemente “troppo denaro e leva finanziaria, a caccia di troppo pochi asset”.
Questo rischio intrinseco si è già manifestato nella storia precedente. Ciò si verifica soprattutto quando le correlazioni tra gli asset di rischio salgono a livelli estremi. Ad esempio, come illustrato, la correlazione tra l’indice S&P 500 e i mercati emergenti e internazionali è prossima a uno. (1,00 è una correlazione perfettamente positiva e -1,00 è una non-correlazione perfettamente negativa).
Ci sono molte storie che circondano il Bitcoin e le criptovalute in generale. Tuttavia, a causa della sua volatilità di prezzo, il Bitcoin è stato un’efficace scommessa “a leva” sull’aumento dei mercati degli asset.
È interessante notare che l’oro, pur essendo spesso considerato una copertura per l’inflazione, ha visto anche un forte aumento della sua correlazione con i prezzi delle azioni. Storicamente, quando la correlazione dell’oro con l’indice S&P 500 raggiunge l’1,00, si registra un picco nei prezzi dell’oro. Tuttavia, ad eccezione della fine degli anni ‘90, il picco di correlazione tra l’oro e l’S&P 500 è stato anche in prossimità dei picchi dei mercati finanziari. Questo perché la frenesia speculativa di inseguire tutti gli asset contemporaneamente ha minato il valore della diversificazione del portafoglio. Pertanto, quando i mercati hanno ceduto e la leva finanziaria è stata annullata, tutti gli asset sono stati venduti contemporaneamente.
In conclusione
Sebbene la risposta immediata a questa analisi sarà: “Ma Lance, il debito a margine è solo leggermente superiore a quello del 2021”, ci sono molte differenze tra allora e oggi. L’assenza di stimoli, i tassi di interesse a zero e i 120 miliardi di dollari di “Quantitative Easing” mensili sono solo alcune delle differenze. Tuttavia, esistono alcune evidenti somiglianze, tra cui l’aumento dei saldi negativi di cassa e le deviazioni estreme dai valori medi di lungo periodo.
Questo significa che i mercati stanno per subire un significativo evento di mean reverting? No.
Suggerisce solo che la leva finanziaria è elevata, le correlazioni tra le varie classi di attività sono alte e il sentimento rialzista è dilagante. Gli ingredienti di una reversione sono indubbiamente presenti, ma il catalizzatore è assente.
Nel breve termine, l’esuberanza è contagiosa. Più il mercato sale, più gli investitori vogliono assumersi dei rischi. Il problema del debito a margine è che, quando alla fine si verifica un evento, si crea una corsa alla liquidazione delle partecipazioni. Poiché il debito a margine è una funzione del valore del “collaterale “ sottostante, la vendita forzata di attività ridurrà il valore del collaterale. Il calo di valore innesca ulteriori richieste di margini, che provocano altre vendite e altre richieste di margini, e così via.
I livelli di debito a margine, così come le valutazioni, non sono utili come strumento di market-timing. Tuttavia, sono un valido indicatore dell’esuberanza del mercato.
Sebbene possa sembrare che il mercato “non scenda”, è bene ricordare le sagge parole di Warren Buffett.
“Il mercato è come il sesso, il più bello è alla fine”.
Attualmente, il mercato si sente eccezionalmente bene.