上周，我們討論了特朗普當選總統後散戶投資者情緒高漲的市場現象。
「即便面對負面消息，市場依然堅挺，原因是散戶不斷趁低吸納。在最近的牛熊市分析報告中，我們提到了散戶的推動力。從情緒指標來看，散戶對股市的信心已達到疫情以來的最高點。要知道，現在已經沒有政府派發的紓困支票了，這種現象著實讓人意外。」
散戶信心創歷史新高
市場上升往往會刺激散戶加碼股票投資，市場走高帶來的獲利更會進一步增強他們的信心。這不過是「得意生驕」的又一表現。
從杠杆資金的使用情況，我們可以窺見散戶的樂觀程度。投資者對後市越是看好，就越願意借錢入市冒險。這一點從投資者信心指數與保證金貸款同比變化率的對比中可見一斑。
消費者對股價和保證金債務的信心
「錯失恐懼症」（FOMO）正推動散戶追高。目前家庭股票持倉比例創下新高，這也解釋了當前市場的高估值狀況。
家庭股權配置與標準普爾500指數估值
霍華德·馬克斯（Howard Marks）在2020年12月接受Bloomberg採訪時指出：
「市場已從「害怕虧損」轉向「害怕錯過」。當投資者敢於冒險且生怕踏空時，就會爭相買入，這時想找到便宜籌碼幾乎不可能。這就是當前的市況。聯儲局將利率降至零後，市場就變成這樣了...如今我們又回到一年前的境地——市場充滿變數，預期收益比去年更低，而資產價格反而更高。人們不得不冒更大風險才能獲得回報。橡樹資本（Oaktree）現在選擇謹慎應對。在這種行情下，不宜大量建倉。各類資產的預期回報都很低。」
事後證明霍華德說得沒錯。2022年的跌勢不僅吞噬了前一年的全部升幅，還造成更大損失。這正突顯了保證金債務和杠杆操作的風險所在。
保證金債務反映市場的投機熱度。它像「助燃劑」一樣，通過提供額外購買力推高市場。但杠杆也是把雙刃劍，當貸款方要求借款人賣出資產維持信用額度時，就會加劇市場跌勢。
最關鍵的是：清理杠杆時，主動權不在投資者手中，而在提供杠杆的經濟商。（說白了，如果你不主動平倉，經紀商就會替你強平。）
一旦貸款方擔心收不回資金，就會逼迫借款人要麼補倉，要麼賣出資產。由於資產價格下跌會同時影響所有貸款方，「追保」往往會集中爆發。
保證金債務就像平靜的火山，看似無害，一旦爆發就會釀成大禍。
那麼，當前市場又是什麼情況呢？
保證金餘額反映市場熱度超標
最近我們發現，散戶除了使用傳統的證券保證金外，還通過其他管道加杠杆，顯示市場情緒異常高漲。從期權交易量激增到杠杆ETF的運用，投資者正千方百計地追求更高風險和收益。
從數據看，以證券作抵押的保證金貸款規模已突破歷史高點。
上圖顯示，保證金貸款的同比增速正在快速上升。若散戶熱情不減，這個數字恐怕還會繼續攀高。
保證金債務水準vs自由現金餘額
特別要關注圖中紅線所示的「自由現金餘額」。牛市行情中，保證金貸款會通過放大購買力推動股價上升。因此，在投資熱情高漲時，保證金貸款隨之上升也屬正常。下圖描繪了現金餘額和市場走勢的關係。為了更清晰地展現保證金貸款增長與市場表現的聯繫，我們對自由現金餘額做了反向處理。（自由現金餘額就是保證金帳戶中的保證金減去現金和信用餘額後的淨值。）
保證金債務與市場
回顧歷史，不論是1987年的調整、2015-2016年的「英國脫歐/Taper恐慌」、2018年的「加息失誤」，還是「新冠暴跌」，市場都保持了上升態勢，現金餘額也一直維持負值。相比之下，2000年和2008年的熊市卻出現了兩個特徵：上升趨勢被破壞，且自由現金餘額轉正。眼下，負現金餘額又創新高，市場或許還會經歷一輪「技術性調整」。但倘若長期牛市趨勢被打破，保證金債務的強制平倉必將加劇市場跌勢。
如前所述，不斷加碼的杠杆資金是推動牛市的動力。當散戶亢奮情緒蔓延至各類風險資產時，高企的保證金貸款更是危機四伏。
各類資產相關性趨同
常言道「過猶不及」。每當市場亢奮時，投資者就會盲目追漲。隨著價格不斷走高，他們往往淡忘風險，總覺得「這一次與眾不同」。但拋開種種說辭不談，推動價格上升的根本還是供需作用。目前市場就是典型的「錢多標的少」。
這種潛在風險在歷史上屢見不鮮，尤其是當不同風險資產的相關性達到極值時最為明顯。從圖表可以看出，標普500指數與新興市場和國際市場的相關係數已近乎1。（相關係數1.00代表完全同向變動，-1.00則代表完全反向變動。）
E走勢圖
市場對比特幣和加密貨幣的解讀五花八門。不過實際上，由於價格大起大落的特性，比特幣已淪為追逐市場上升的另類「杠杆品種」。
BTC/USD走勢圖
值得關注的是，黃金雖說是傳統的通脹對沖工具，但近來與股市的關聯度卻在顯著提升。縱觀歷史，每當黃金與標普500指數的相關係數觸及1.00，往往就是黃金價格的高點。除了90年代末期的特例外，這種高度關聯通常也預示著整體金融市場即將轉折。原因在於，投資者蜂擁追捧各類資產的投機熱潮，已經打破了資產配置分散風險的效果。所以當市場最終見頂、去杠杆開始時，所有資產都難逃被拋售的命運。
黃金月線圖
結語
看完這篇分析，想必有人會說：「Lance，現在的保證金債務也就比2021年高那麼一點兒嘛」。但如今的市場環境已不可同日而語：政府不再發放紓困金，利率不再是零，聯儲局也不再每月投放1200億美元的「量化寬鬆」。然而，某些關鍵指標卻驚人地相似：負現金餘額大幅增加，多項指標遠遠偏離長期均值。
標準普爾500指數技術模型
這是不是預示著市場要大跌了？也未必。
目前的情況是：杠杆率高企，資產聯動明顯，多頭情緒濃厚。雖然回檔的條件都齊了，但還缺那根壓垮駱駝的最後一根稻草。
從近期看，樂觀情緒確實會傳染。行情越好，投資者越敢押注。保證金交易最大的隱患在於：市場稍有波動就可能引發連鎖反應。因為保證金額度是根據抵押品價值確定的，一旦被迫平倉，抵押品價值就會下跌。價格下跌又會引發新一輪追保，導致更多拋售，形成惡性循環。
保證金規模跟估值一樣，都不是預測市場拐點的可靠工具。但它們的確能反映市場是否過熱。
當你覺得「這行情永遠漲不完」的時候，不妨想想巴菲特老爺子的這句話：
「市場跟為愛鼓掌一樣，最後一刻最舒服(The market is a lot like sex, it feels best at the end.)。」
眼下，市場的感覺確實妙不可言。
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編譯：劉川