Chapitre I: Evaluation dans
une optique majoritaire
Dr. DIENG
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Introduction
Tout processus d’acquisition d’entreprises, que
ce soit via des offres publiques (OPE ou OPA)
ou des opérations LBO, nécessite de maîtriser
les techniques d’évaluations des entreprises.
En effet, le prix offert par l’initiateur va dépendre
de l’estimation de la valeur de l’entreprise cible
et à leur tour les actionnaires sollicités pour
vendre leurs titres vont chercher à valider
auprès d’experts le bien-fondé du prix de l’offre.
Introduction
Au-delà des méthodes patrimoniales et
de l’utilisation de comparables ou des
multiples, le cœur de l’évaluation des
entreprises se trouve dans l’estimation
des flux de trésorerie futurs (cash flows)
et leur actualisation: d’où la nécessité
de savoir calculer le coût du capital des
entreprises.
I- Les méthodes patrimoniales
Les méthodes patrimoniales constituent,
de par leur simplicité, les approches
privilégiées de nombreux évaluateurs.
Leur fondement essentiel est, comme leur
nom l’indique, une approche en terme de
valorisation des différents éléments
patrimoniaux, actifs (terrains,
constructions, stocks, etc.) et passif
(dettes) de la firme.
I-1- L’actif net comptable (ANC)
L’actif net comptable (ANC) correspond à la
différence entre les actifs réels (c’est-à-dire qui
ont une valeur marchande) et les dettes
réelles. Dans cette approche, les actifs et les
dettes sont retenus pour leur valeur comptable.
Il est calculé à partir des valeurs du bilan
selon la formule suivante:
ANC = ∑actifs réels comptables - ∑ dettes
réelles comptable
I-1- L’actif net comptable (ANC)
Les actifs autres que les actifs réels sont appelés actifs fictifs.
Corrélativement, les dettes autres que les dettes réelles sont
appelées dettes fictives.
Les actifs fictifs sont :
Le capital souscrit non appelé
Les frais d’établissement
Les frais de Recherche et Développement
Les primes de remboursement des obligations
Les comptes de régularisation-actif :
• Charges à répartir
• Charges constatées d’avance
• Ecarts de conversion-actif
I-1- L’actif net comptable (ANC)
Corrélativement les dettes fictives (ou passif fictif) sont composées des
comptes de régularisation-passif :
Produits constatés d’avance
Ecarts de conversion-passif
Au total :
ANC = Actifs réels – Dettes réelles
= (Total de l’actif – actifs fictifs) – (Total des dettes – dettes
fictives)
= (Total de l’actif – total des dettes) – actifs fictifs + dettes
fictives
= Capitaux propres – actifs fictifs + dettes fictives
I-1- L’actif net comptable (ANC)
Pour le calcul de l’actif net, la somme des
dettes s’entend comme le cumul des
dettes financières, des dettes
d’exploitation et des dettes hors
exploitation. En ce qui concerne le
résultat, la part des dividendes à verser
doit être affectée en dettes. Les provisions
pour risques et charges sont assimilées à
des dettes.
I-1- L’actif net comptable (ANCC)
La méthode reprend le raisonnement
précédent mais corrige la valeur des
biens en fonction de trois approches
donnant trois valeurs distinctes:
Leur valeur probable de négociation;
Leur valeur d’usage ou intrinsèque;
Leur valeur de liquidation
I-2- L’actif net comptable corrigé
(ANCC)
L’actif net réévalué (ANR) correspond à la différence entre la
valeur économique des actifs réels (généralement supérieure à la
valeur nette comptable) et la valeur économique des dettes
réelles (que l’on assimile généralement à leur valeur comptable).
ANR = Valeur économique des actifs réels – Dettes réelles
= (Total de l’actif réel + Plus-value latente sur les actifs) – Dettes réelles
= (Actifs réels – Dettes réelles) + Plus-value latente sur les actifs
= ANC + Plus-value latente sur les actifs.
I-2- L’actif net comptable corrigé
(ANCC)
A priori, si le bilan est convenablement provisionné, il n’existe pas
de moins-values latentes. Toutefois, en cas d’identification de
pertes latentes ou de moins-values latentes sur certains actifs,
celles-ci sont déduites de l’ANR.
Au total :
ANR = ANC + Plus-values latentes – Moins-values latentes
Cette définition de l’ANR ne prend pas en compte la fiscalité
latente sur les plus et moins-values de cession. Elle suppose donc
que la société n’envisage pas de céder les actifs générateurs de
plus-values. Elle s’inscrit par conséquent dans une logique de
continuité d’exploitation.
I-2- L’actif net comptable corrigé
(ANCC)
En revanche, dans une logique liquidative (cession des actifs pour rembourser
la dette et indemniser les actionnaires), la fiscalité latente doit être retenue.
Dans ce cas :
ANR après impôts = ANC + Plus-values latentes – impôt latent sur les plus-
values latentes - Moins-values latentes + économies d’impôt latentes sur
les moins-values latentes.
Cette méthode de l’ANR est systématiquement utilisée pour valoriser des
holdings. Si leurs actifs sont cotés, ces derniers sont valorisés sur la base de
leur cours de bourse. On parle alors d’ANR par transparence boursière.
A noter l’ANR après prise en compte de la fiscalité latente porte également le
nom d’actif net comptable corrigé (ANCC)
II- Les méthodes utilisant la
notion de goodwill
La méthode du goodwill est fondé sur la rentabilité
économique anticipée de l’entreprise ou
« survaleur ». Elle correspond à une rente que le
repreneur est prêt à acheter.
Cette rente peut se déterminer à partir de la valeur
substantielle brute ou des capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation.
Ensuite, plusieurs méthodes permettent de dégager
un goodwill : la méthode des praticiens et la rente
infinie ou abrégée de goodwill.
B/ La méthode de la rente de
Goodwill
La méthode de la rente de goodwill
détermine la valeur de l’entreprise comme
étant l’actualisation d’une survaleur. La
rente de goodwill peut être actualisée à
l’infini notamment lorsque le repreneur ne
souhaite pas transmettre ou dans un délai
long et incertain. Elle peut être actualisée
sur une période donnée.
III- La méthode DCF
Valoriser une société par la méthode
des Discounted Cash Flows (DCF)
revient à considérer que la valeur
économique de ses actifs opérationnels
est égale à la somme des Free Cash
Flows (FCF) futurs actualisés que ceux-
ci vont générer.
III- La méthode DCF
En résumé :
EBIT [ou résultat d’exploitation]
- IS calculé sur la base de l’EBIT
+ Amortissements [Dotations – Reprises]
- Variation du BFR
- Investissements [Acquisitions – Cessions]
Free Cash Flow
III- La méthode DCF
On a donc
III- La méthode DCF
Letaux d’actualisation est la moyenne
pondéré des coûts pour l’entreprise de
ses différentes sources de financement.
III- La méthode DCF
La valeur des capitaux propres est
obtenu par différence entre la valeur
d’entreprise (VE) et la dette financière
nette.
La valeur d’entreprise correspondant à la
valeur de l’ensemble des actifs
(opérationnels ou non), on peut écrire :
III- La méthode DCF
Finalement
Valeur des capitaux propres = VE – Dette financière nette
