CENTRES AGREES POUR LA FORMATION DES EXPERTS

COMPTABLES ET FINANCIERS DE L'UEMOA

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CESAG-SENEGAL ; CFECF-BURKINA FASO ; CONSORTIUM BAMAKO-MALI ; CONSORTIUM-NIGER ;
ENEAM-BENIN ; ESAG-NDE-TOGO ; ESA-TOGO ; ESP-SENEGAL ; INP-HB-CÔTE D’IVOIRE ;
ISPRIC-MALI ; PIGIER-BENIN ; UFR SEG COCODY-CÔTE D’IVOIRE.

DIPLÔME D'ETUDES SUPERIEURES DE COMPTABILITE ET DE GESTION

FINANCIERE

(DESCOGEF)

Examen blanc du 05 au 13 juillet 2024

EPREUVE :

FINANCE

CORRIGE INDICATIF
 EXAMEN BLANC 2024 DECOGEF – EPREUVE DE ………………………………………….

CETTE EPREUVE COMPORTE TROIS DOSSIERS INDEPENDANTS :

DECISIONS FINANCIERES ET EVALUATION DOSSIER
1:
D’ENTREPRISE
DOSSIER 2 : ANALYSE FINANCIERE DES GROUPES
DOSSIER 3 : POLITIQUE DE DIVIDENDE

DOCUMENT AUTORISÉ : aucun

MATÉRIEL AUTORISÉ : Une calculatrice de poche à fonctionnement autonome sans

imprimante et sans aucun moyen de transmission

AVERTISSEMENT
Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes vous conduit à formuler une ou
plusieurs hypothèses, il vous est demandé de la (ou les) mentionner explicitement dans votre
copie.

Il vous est demandé d’apporter un soin particulier à la présentation de votre copie.

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 EXAMEN BLANC 2024 DECOGEF – EPREUVE DE ………………………………………….

EPREUVE : FINANCE

SOMMAIRE ANALYTIQUE

Dossiers Contenu Durée Barème

Dossier 1 DECISIONS FINANCIERES ET EVALUATION 1h

D’ENTREPRISE

• Politique d’investissements
• Politique de financement et création de valeur
Dossier 2 ANALYSE FINANCIERE DES GROUPES 2h

• Analyse de l’activité économique du groupe

• Analyse de la rentabilité du groupe
• Analyse de l’endettement du groupe
• Analyse de l’outil productif
• Valorisation du groupe à partir des options réelles
• Gestion du risque de change

Dossier 3 POLITIQUE DE DIVIDENDE 1h

• Comparaison des politiques de dividendes
• Thèse de la neutralité de la politique de dividendes

TOTAL 4H

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DOSSIER N° 1: DECISIONS FINANCIERES ET EVALUATION D’ENTREPRISE

Cas 1 : Politique des investissements et évaluation du cours en Bourse
1. D'après la méthode de la VAN, est-ce que la deuxième machine devrait être achetée ? Quel
est le rôle de la valeur nette comptable de la première machine dans l'analyse ?  Calculons
le coût moyen pondéré
Po = 18500 , kd = 0,15 ; ke = 𝐷𝑊 + 𝑔
𝐹𝑂

ke = 3121,87 + 0,04125 ke = 0,21

18500

CMPC = 𝑉𝐶𝑃 𝑘𝑒 + 𝑉𝐷𝐹 kd (1 − 𝑇)

𝑉𝐺𝐸 𝑉𝐺𝐸

= (0,5) 0,21 + 0,5 (0,15) (1 − 0,4) CMPC = 0,15

 La première chose est de dresser la liste de tous les flux monétaires significatifs et de
les affecter à l’option qui convient :
Première machine Machine automatique Différence
Ventes (non significatif)
Coûts
Matières premières 10 000 9 000 1 000
Main-d’œuvre directe 20 000 10 000 10 000
Charges indirectes variables 15 000 7 500 7 500
Charges fixes (non significatif)
Charges de distribution et d’administration
(non significatif)
Total des flux significatifs 45 000 26 500 18 500

 Nous pouvons ensuite actualiser les flux différentiels

0 1 2 3 4
Achat machine automatique (44 000)
Cession de la première machine 5 000 (2 600)
Différences de flux d’exploitation 18 500 18 500 18 500 18 500
Total (39 000) 18 500 18 500 18 500 15 900

VAN = - 39000 + 18500 𝟏 −(𝟏,𝟏𝟓)−𝟑 + 15900 (𝟏, 𝟏𝟓)−𝟒

𝟎,𝟏𝟓
VAN = 12330,54

La VAN du remplacement de la première machine par la machine automatique est positive. Ce projet
est donc rentable.
2. Quel est le délai de récupération du capital investi dans la nouvelle machine ?

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Délai de récupération simple = ; 2,108 année soit 2ans 1mois 9jours

3. De combien ces économies pourraient-elles être réduites pour atteindre le niveau

d’indifférence, c’est-à-dire le niveau où la VAN de l’investissement dans la deuxième
machine est égale à zéro ?
 Niveau d’indifférence
Désignons par x l’économie annuelle. Écrivons l’équation exprimant que la VAN du
remplacement de la première machine par la machine automatique est égale à zéro.

𝑥 – 39000 – 2600 (1,15)−4 = 0 𝑥 = 14181,03

Cas 2 : Politique de financement et création de valeur

Travail à faire : Quels sont la valeur et le coût du capital de ces deux entreprises ?
a. Coût des capitaux propres de l’entreprise non endettée X kX =
CMPCX

kX = = 𝟐𝟐, 𝟕𝟐𝟕%

b. Valeur de l’entreprise non endettée X :

VGEX = = 𝟏𝟐 𝟏𝟒𝟒

Cette valeur peut s’obtenir à partir du coût des capitaux propres 𝐤𝐗 = 𝐂𝐌𝐏𝐂𝐗

4.
VGEX == 12 144

a. Coût du capital de l’entreprise endettée Y

 Coût des capitaux propres de l’entreprise endettée Y
𝟎,𝟐𝟓𝟓𝟎𝟓
𝐤𝐘 = 𝟏−𝟎,𝟏𝟐 = 𝟎, 𝟐𝟖𝟗𝟖𝟑𝟒𝟒𝟐

 Coût moyen pondéré du capital de l’entreprise endettée Y

𝑉𝐶𝑃 VDF
CMPCX = kY × VGE + kd × V GE (1 − T C)

𝐂𝐌𝐏𝐂𝐗 = 0,2898 × + (0,1) × × (1 − 0,4) = 𝟏𝟗, 𝟑𝟐𝟔%

b. Valeur de l’entreprise endettée Y

VGEY = VX + D [1 − ]
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VGEY = 12 144 + 6 000 [1 − ]

𝐕𝐘 = 𝟏𝟐 𝟏𝟒𝟒 + 𝟐 𝟏𝟑𝟔, 𝟓𝟗 = 𝟏𝟒 𝟐𝟖𝟎, 𝟓𝟗

Valeur des capitaux propres = 14 280,59 − 6 000 = 8 280,59

Taux requis par les actionnaires = = 0,25505

On peut montrer que

VGEY = + 6 000 = 14 280,59

DOSSIER N° 2 : ANALYSE FINANCIERE DES GROUPES

À l’aide des annexes 1 et 2.

Question 1. Définir la notion de fonds souverain.

Un fonds souverain est un fonds d’investissement :

détenu par un État,
dans le but d’acheter des actifs financiers (actions, obligations ….),
grâce à des liquidités dont l’origine est le plus souvent un excédent de balance commerciale
et/ou l’exploitation de matières premières.

Question 2. Réaliser les différentes opérations suivantes permettant de réaliser les premiers
éléments d’un diagnostic financier du groupe HAJSE :

2.a. Analyser l’aptitude du groupe à dégager des résultats en étudiant l’évolution entre N1 et
N en valeur et en structure du chiffre d’affaires de trois indicateurs (dont l’EBITDA) vous
apparaissant comme les plus pertinents.

N-1 Variations N
Produits des activités ordinaires 13 584 (1) 14 605
7,5%
Marge brute 6 683 11,2% 7 430
EBITDA (2) 18,2% 1 861
1 574
Résultat net comptable 330 147,3% 816
(1) (14 605 – 13 584) / 13 584 (2) 1 239 + 335

N-1 Variations N
Marge brute / CAHT 49,2%(1) 3,4%(2) 50,9%
EBITDA / CAHT 11,6% 10,0% 12,7%
Taux de profitabilité 2,4% 119,8% 5,3%(3)

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(1) 6 683 / 13 584

(2) (50,9 - 49,2) / 49,2
(3) (résultat net – mises en équivalence) / chiffre d’affaires = (816-36)/14 605

2. b. Apprécier l’autonomie financière, la capacité de remboursement et la solvabilité

du groupe à partir de la détermination pour N-1 et N, des indicateurs les plus pertinents.
N-1 Variations N
(1) (2) -8,5% 48,3%
Autonomie : endettement / capitaux propres 52,8%

Capacité remboursement : endettement / CAF 5,5(3) -12,0% 4,8

Solvabilité : actifs courants / passifs courants (4) 20,5% 106,9%
88,7%

(1) appelé aussi taux d’endettement = gearing

(2) 5 783 / (9 880 + 1 066) (3) 5 783 / 1 054
(4) 5 202 / 5 864 ou capitaux propres / total passif

2.c. Apprécier la rentabilité à partir de la détermination, pour N-1 et N, de la rentabilité

économique après impôts et de la rentabilité financière. Ce dernier indicateur sera calculé
pour l’ensemble de l’entité ainsi que pour le groupe en tant que tel (approche net IFRS)

N-1 Variations N
. Résultat opérationnel 865 1 338

(1) 9 8
+ produits de trésorerie
-135 -23
(2)
+ autres produits et charges à caractère financier
(3) 739 1 323
= résultat économique avant impôt
(4) 486 953
. A = résultat économique net d’IS
. B = Capitaux employés 16 729 17 283
. ROCE capitaux employés = A / B 2,9% 90% 5,5%
. ROE globale = résultat / Capitaux propres 3,0% 132,3% 7,0%

. ROE groupe = résultat (part du groupe)/CP groupe 3,2% 127,5% 7,2%

(1) la trésorerie est considérée comme entièrement nécessaire à l’activité.

(2) en supposant qu’ils soient liés à l’opérationnel.
(3) on a cherché à calculer un résultat indépendant de la structure financière et donc sans tenir
compte du coût de l’endettement. Aussi, cette rentabilité économique aurait pu être basée sur le
« résultat avant impôt + coût de l’endettement ».
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(4) le taux théorique de l’IS est calculé ainsi : IS /RAI, soit 172 / 502 et 304 / 1 084 (34,3% et 28%).

Question 3. A partir des premières analyses réalisées dans la question 2, effectuer un diagnostic
financier au regard de ce qu’une lecture rapide des états financiers laisse entrevoir de la
stratégie mise en œuvre. Vous indiquerez si la situation est susceptible de répondre aux
spécificités de l’investisseur précité.

La lecture de l’actif du groupe met en relief la stratégie d’acquisition mise en œuvre : augmentation
de 20% du goodwill et des immobilisations corporelles. Les indicateurs calculés permettent
d’apprécier les conséquences de cette stratégie :
tous les paramètres de l’activité (croissance du chiffre d’affaires, de la marge brute, de
l’EBITDA) progressent et surtout le taux de profitabilité qui fait plus que doubler sur la
période.
par contre, par rapport à son concurrent, les taux de rentabilité du groupe Fierté de Bretagne
sont nettement inférieurs.
Si l’investisseur estime qu’une maîtrise accrue du niveau des actifs mis en œuvre pourrait conduire
à une amélioration de la rentabilité, son objectif d’entrer dans le groupe HAJE peut être justifié.

À l’aide de l’annexe 3.

Question 4. Montrer dans quelle mesure les capitaux propres pourrait être considérés comme
une option d’achat sur les actifs de l’entreprise. Pour cela, indiquer quels sont les paramètres
de cette option d’achat.

L’actionnaire d’une entreprise endettée ne sera définitivement propriétaire de la société dont il

détient les titres que lorsque celle-ci aura remboursé ses emprunts. On peut ainsi dire qu’il détient
une option d’achat sur les titres de l’entreprise. De façon caricaturale, à l’échéance des emprunts,
deux éventualités peuvent alors se présenter :
soit la valeur des actifs est suffisante (VGE > valeur de la dette) et l’entreprise rembourse ses
emprunts. La situation est alors comparable à l’exercice d’une option d’achat qui rendraient
les actionnaires définitivement propriétaires des actifs de la société dont ils détiennent les
titres.
soit l’entreprise ne rembourse pas les emprunts ce qui revient à dire que les actionnaires
abandonnent l’option qu’ils détiennent.
Il existe différents modèles d’évaluation d’une option d’achat, dont le modèle de Black et Scholes
qui, dans tous les cas, se fondent sur la valeur de l’actif à l’échéance en fonction de la volatilité des
flux de trésorerie. Les paramètres de cette option d’achat sont les suivants :

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valeur du sous-jacent : valeur des actifs

prix d’exercice : valeur de remboursement de la dette à l’échéance (assimilée à une dette zéro-
coupon, donc avec les intérêts capitalisés sur la durée de l’emprunt).
volatilité : écart type des flux économiques (d’exploitation) de l’entreprise.
durée : durée de remboursement de l’emprunt.
prime : valeur de marché des capitaux propres

Question 5. Indiquer de quelle façon il est possible de déterminer la valeur de marché des
capitaux propres.

Valeur de marché des capitaux propres

(1)
= valeur de marché des actifs - valeur de remboursement des emprunts
(1) = égale à la valeur du call déterminée à l’aide du modèle de Black et Scholes ; cette valeur est
fonction de la volatilité des flux de trésorerie générés par les actifs.

Question 6. En supposant que la valeur de marché des capitaux propres soit de 9,77 milliards
à fin N, déterminer la valeur de marché de la dette compte tenu du risque de faillite.

D’après l’annexe 3, les actifs du groupe sont évalués à 16 milliards de francs. Si la valeur de marché
des capitaux propres ressort à 9,77 milliards, on en déduit que la valeur de marché de la dette compte
tenu du risque de faillite (donc avec une approche « optionnelle » de la structure financière) est égale
à 6,23 milliards de francs (16 – 9,77).

Question 7. Après avoir établi le bilan classique et le bilan optionnel à fin N, il vous est demandé
d’émettre un avis sur l’intérêt pour le fonds souverain d’entrer dans le capital du groupe
HAJSE

Le bilan « classique » peut être établi à partir de l’annexe 3. Le total de l’actif, soit 16 milliards de
francs, se décompose en capitaux propres pour 10 milliards et 6 milliards pour l’endettement.
Avec l’approche « optionnelle », le total de l’actif est toujours égal à 16 milliards de francs (le texte
ne précise pas ce qu’il devient compte tenu de la volatilité des flux de trésorerie) qui se décompose
en capitaux propres pour 9,77 milliards et 6,23 milliards pour l’endettement.

Question 8. Le rapport de gestion du groupe HAJSE indique que, le groupe, réalisant une part
de plus en plus importante de ses activités à l’international, souhaite mieux se couvrir contre
le risque de change. Il envisage de recourir aux trois instruments suivants : l’achat à terme de
devises, le swap de change et l’option de change. Expliquer le mécanisme de fonctionnement
et justifier l’intérêt d’y recourir compte tenu des données fournies en annexe.

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Achat à terme de devises :

permet de fixer dès aujourd’hui, le taux de change entre deux devises,
le risque de perte est donc annulé,
mais sans pouvoir profiter des évolutions favorables de change.
Swap de change :
consiste à échanger,
le risque de perte est là aussi annulé,
toujours sans pouvoir profiter des évolutions favorables de change.
Option de change :
l’achat d’une option de change permet d’acquérir le droit d’acheter ou de vendre une devise,
permet d’être protégé contre l’évolution défavorable d’une devise (exercice de l’option) tout
en se laissant la possibilité de bénéficier des évolutions favorables (abandon de l’option).

DOSSIER N°3 : POLITIQUE DE DIVIDENDE

A- Comparaison des politiques de dividende
1- Caractériser les politiques de dividendes adoptées par chacune des 4 firmes. Voir
tableau

2018 2019 2020 2021 2022 Type de politique de dividende

A BPA 30 38 42 33 55 Politique de dividende régulière, croissante,
caractérisée par une augmentation du
DPA 20 22 24 26 28
dividende de 2 F par an.

B BPA 30 40 50 36 45 Les dividendes suivent l’évolution des

résultats chaque année, 2/3 des résultats sont
distribués aux actionnaires : c’est une
DPA 20 26 33 24 30 politique de dividende participative

C BPA 35 40 50 0 30 Régularité du dividende : 20 F distribué à

chaque action, quelle que soit l’évolution du
DPA 20 20 20 20 20
résultat

D BPA 35 40 45 10 0 Même type de politique que C, mais

suspension de la distribution des dividendes
en raison de la chute du résultat (dès 2021)
DPA 20 20 20 0 0

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2- En quel sens le dividende peut-il représenter un signal ?

L’évolution des dividendes distribués représente un signal émis par les dirigeants. En effet, à la date
de proposition du montant du dividende à distribuer en AG, les dirigeants ont déjà des indications sur
l’évolution de résultats de l’année en cours. Ainsi, la Sté C a maintenu son dividende à 20 F, alors
même que son résultat était nul en 2021, parce que les dirigeants anticipaient une évolution favorable
du résultat en 2022.

B- Neutralité de la politique de dividende

3- Montrer, dans le cadre des hypothèses de Modigliani et Miller, que la richesse de Monsieur A
n’est pas affectée par le choix de la direction de la société HAJCES en matière de politique de
dividendes. Vous pourriez vous aider du tableau ci-après.

Eléments d’analyse Option 1 Option 2 Option 3

Prix d’acquisition des titres 256 titres x 786 F = 201 216
Cours de l’action avant dividende 850 F

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Cours de l’action après dividende 850 F 825 800 F

Dividende encaissé par Monsieur A 0 256 x 25 F = 256 x 50 F =
6 400 F 12 800 F
Montant de l’augmentation de capital 0 0 10 000 000 x 25 =
250 000 000 F
Nombre d’actions nouvelles souscrites par 0 0 8
A
Plus-value réalisée (850 – 786) (825 – 786) x (264 x 800) -
x 256 = 9 984 F 201 216 - (8 x 800)
256 = = 3 584 F
16 384 F
Gain total = Dividende + Plus-value 16 384 F 16 384 F 16 384 F

Notes explicatives :
(1) En absence de fiscalité, le cours de l’action s’ajuste, à la date du détachement du dividende,
d’un montant égal au dividende.

(2) Le cours de l’action après détachement du dividende est de 850 – 50 = 800 F. L’augmentation
de capital peut se faire par émission de 312 500 actions (250 000 000 / 800), au prix de 800
F, soit une nouvelle action pour 32 actions anciennes.

(3) Monsieur A qui détenait 256 actions souscrit à 256 / 32 = 8 actions nouvelles. Après
l’augmentation de capital, il détient 264 actions, valant chacune 800 F.

Conclusion :
Le gain de Monsieur A s’élève à 16 384 F, quelle que soit la politique de dividende adoptée. Mais, ce
résultat est obtenu dans un cadre d’hypothèse restrictive, qui omet la fiscalité et les coûts liés à
l’augmentation de capital.

FIN

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