Gestion de portefeuille

Partie I: Les fondements théoriques et leurs applications

Chapitre 3:
La théorie du portefeuille
3.1. Introduction

La théorie du portefeuille a été développée en 1952 par Harry Markowitz

Elle montre comment des investisseurs rationnels et averses au risque

choissent leur portefeuille optimal en situation d'incertitude

Elle constitue l'un des piliers de la théorie financière moderne

Ce chapitre rappelle/décrit et étend les concepts développés au cours de

Bachelor II.

Il montre ensuite comment déterminer la composition des portefeuilles

constituant la frontière efficiente à partir des données probabilistes de base
sur les actifs financiers (E(R), σ(R), Cov(Ri,Rj)).

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 1 © D. Isakov

 Ce chapitre discute également les problèmes liés à la détermination des
portefeuilles efficients.

L'utilisation de la frontière efficiente par les établissements financiers est

aussi présentée.

Ce chapitre aborde aussi quelques approches complémentaires de la

notion de diversification.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 2 © D. Isakov

3.1. Introduction

3.2. La théorie du portefeuille

3.2.1. Le cadre général
3.2.2. La théorie du portefeuille
3.2.3. Les caractéristiques des classes d'actifs financiers

3.3. La théorie du portefeuille en pratique

3.3.1. La détermination des portefeuille efficients
3.3.2. Les problèmes de mise en pratique
3.3.3. L'utilisation dans les établissements financiers

3.4. Approches complémentaires de la diversification

3.4.1. La diversification internationale
3.4.2. La diversification temporelle
3.4.3. Approche top-down ou bottom-up?

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 3 © D. Isakov

3.2 La théorie du portefeuille

3.2.1. Le cadre général

Modèle théorique développée par Markowitz en 1952, a valu le prix Nobel

en sciences économiques à son auteur en 1990.

Propose un cadre conceptuel élégant pour effectuer ses choix

d'investissement en situation d'incertitude.

Elle constitue l'une des hypothèses de base du modèle d'évaluation des

actifs financiers.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 4 © D. Isakov

a) L'incertitude sur les mouvements des actifs financiers

Modèle caractérisé par l'incertitude face à l'évolution future des prix des
actifs financiers (conforme à l'efficience).

Un actif est défini par ses rentabilités futures possibles et par les
probabilités qui y sont associées.

Exemple: Action Givaudan

Rentabilités possibles Probabilités
-5% 10%
+2% 75%
+10% 15%

Cette information est synthétisée par la valeur espérée de l'actif financier et

par la variance de ses rentabilités (dispersion autour de l'espérance).

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 5 © D. Isakov

b) Le comportement des agents économiques (des investisseurs)

Les investisseurs sont rationnels prennent leurs décisions de façon à

augmenter leur satisfaction -> cherchent à maximiser leur fonction d'utilité.

En situation d'incertitude, cherchent à maximiser leur utilité espérée.

Les agents sont averses au risque, c'est-à-dire qu'ils n'aiment pas prendre
de risque. Ceci a notamment deux implications:

Ils choisissent leurs actifs selon le critère de dominance:

A risque égal ils préfèrent le portefeuille qui leur donne la plus grande rentabilité
espérée
A rentabilité espérée égale, ils préfèrent le portefeuille qui leur fait courir le plus petit
risque possible.

Ils demandent une compensation pour détenir un actif plus risqué

Cette compensation est incertaine et est appelée la prime de risque

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 6 © D. Isakov

 On peut représenter graphiquement la fonction d'utilité d'agents
rationnels averses au risque
L'utilité mesure la satisfaction procurée par la possesion d'un certain
niveau de richesse (W-pour wealth). La forme de la fonction d'utilité
est:
U(W)

( )′ = dU > ′′ d 2
U <
′ =
On constate que U U W 0 , U ′′ = U (W ) = 0
dW dW 2

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 7 © D. Isakov

 U' > 0, implique une utilité croissante en fonction de la richesse,
(donc des investisseurs qui cherchent à avoir des E(R) les plus
élevés possibles).
U'' < 0, implique une utilité marginale décroissante et l'aversion au
risque des investisseurs qui cherchent à maximiser leur utilité
espérée. U(W)
U(W*+g)
U(W*)
E(U(W*+g))
U(W*-g)

W
W*-g W* W*+g

Soit g un élément aléatoire qui peut soit augmenter soit diminuer la

richesse W.
On constate que U(W*) > [0.5U(W*-g)+0.5U(W*+g)] = E(U(W*+g))

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 8 © D. Isakov

c) Rentabilité et risque d'un portefeuille

Un portefeuille est une combinaison d'actifs financiers. Il est caractérisé par

le poids (ou la fraction de richesse) investi dans chaque actif.

Exercice:
Soit un portefeuille constitué de 2 titres: UBS et Swatch. 50'000.- CHF sont
investis en actions UBS alors que 150'000.- CHF sont investis en actions
Swatch. Quel est le poids de chaque titre dans ce portefeuille?

Les paramètres d'intérêt pour un portefeuille sont E(R) et σ(R)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 9 © D. Isakov

 Comment calculer les caractéristiques d'un portefeuille E(R) et σ(R) à partir
des caractéristiques des titres contenus dans le portefeuilles est des poids
investis dans chaque titre?

Notations:
Soit Ri la rentabilité de l'actif i, wi le poids investi dans l'actif i

Quelle est la rentabilité d'un portefeuille constitué de 2 actifs?

RP = w1R1 + w 2R2

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 10 © D. Isakov

 Que vaut la rentabilité espérée et le risque d'un portefeuille de deux titres?

E (RP ) = w1E (R1 ) + w 2E (R2 )

V (RP ) = w12 2 (R1 ) + w 22 2 (R2 ) + 2w1w 2 cov (R1, R2 )

2(
σ σ = w2
1 R1 ) + w 22 2 (R2 ) + 2w1w 2 12 (R1 ) (R2 )

De façon générale, que vaut la rentabilité espérée et le risque d'un

portefeuille contenant n titres?
n
E (R ) = ∑ w E (R )
p i i
i =1
n n n
V (R ) = ∑ w V (R ) + ∑ ∑ w w
p
2
i i i j cov(Ri , R j )
i =1 i =1 j ≠ i =1

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 11 © D. Isakov

 Exemple:
Supposez que les actions Roche et Nestlé ont les caractéristiques
suivantes:
Roche: E(R)=5%, V(R)=25(%2), Nestlé: E(R)=8%, V(R)=36(%2)
ρ
RNestlé, RRoche=0.2
Quelle est la rentabilité et le risque d'un portefeuille qui contient ces 2 titres
dans les proportions suivantes wRoche= 70%, wNestlé = 30% ?
En utilisant les résultats de la page précédente on obtient:

E (RP ) = 0.70 ⋅ 5% + 0.30 ⋅ 8% = 5.9%

( )
V (RP ) = 0.702 ⋅ 25 %2 + 0.302 ⋅ 36 %2 ( )
+ 2 ⋅ 0.70 ⋅ 0.30 ⋅ 0.20 ⋅ 5% ⋅ 6% = 18.01 %2 ( )
ρ σ σ w Roche w Nestlé Roche ,Nestlé Roche Nestlé

σ (RP ) = V (RP ) = 18.01 = 4.243%

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 12 © D. Isakov

 d) La diversification
Dans le cas d'un portefeuille contenant deux actifs, nous avons montré que
le risque d'un portefeuille valait:

σ V (RP ) = w12 2 (R1 ) + w 22 2 (R2 ) + 2w1w 2 12

(R1 ) (R2 )

Si ρ12=1, alors on peut écrire

σ V (RP ) = w12 2 (R1 ) + w 22 2 (R2 ) + 2w1w 2 (R1 ) (R2 )
V (RP ) = (w1 (R1 ) + w 2 (R2 ))2
Si ρ12<1, alors on peut écrire

V (RP ) < (w1 (R1 ) + w 2 (R2 ))2

Dans ce cas (le plus fréquent), le risque d'un portefeuille est inférieur à la
somme pondérée des risques des titres qui constituent le portefeuille. On a
diversifié (éliminé une partie) du risque!

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 13 © D. Isakov

 Exemple 1
Soit un portefeuille contenant deux titres dont l'écart-type est de 20%. Le
poids de chaque titre dans le portefeuille est de 50%. Quel est le risque du
portefeuille, sachant que le coefficient de corrélation peut varier entre +1 et -
1?

ρ = +1 σ = 0.52 ⋅ 0.22 + 0.52 ⋅ 0.22 + 2 ⋅ 0.5 ⋅ 0.5 ⋅ 0.2 ⋅ 0.2 ⋅ 1 = 20%

P

ρ = +0.55
σ = 0.52 ⋅ 0.22 + 0.52 ⋅ 0.22 + 2 ⋅ 0.5 ⋅ 0.5 ⋅ 0.2 ⋅ 0.2 ⋅ 0.55 = 17.61%
P

ρ =0 σ = 0.52 ⋅ 0.22 + 0.52 ⋅ 0.22 = 14.14%

P

ρ = −1 σ P
= 0.52 ⋅ 0.22 + 0.52 ⋅ 0.22 − 2 ⋅ 0.5 ⋅ 0.5 ⋅ 0.2 ⋅ 0.2 ⋅ 1 = 0%

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 14 © D. Isakov

 Impact de la corrélation entre les deux actifs sur le risque (écart-type du
portefeuille).

0.250
Volatilité du portefeuille

0.200

0.150

0.100

0.050

0.000
-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0
Corrélation entre les deux actifs

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 15 © D. Isakov

 Exemple 2
Portefeuille contenant 2 titres parfaitement corrélés (ρ=+1)
σ(A)=8.32%, σ(B)=7.49%, σ(P1)=7.91%
Rentabilités sur 15 périodes:

Evolution de A et B
Portefeuille avec 50% de A et 50% de B

25.00%
25.00%
20.00%
20.00%
15.00%
15.00%
10.00%
10.00%
5.00%
5.00%
0.00%
0.00%
-5.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
-5.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
-10.00%
-10.00%
-15.00%
-15.00%
A B (+1)
P1

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 16 © D. Isakov

 Portefeuille contenant 2 titres parfaitement négativement corrélés (ρ=-1)
σ(A)=8.32%, σ(C)=7.49%, σ(P2)=0.42%,
Rentabilités sur 15 périodes:

Evolution de A et C Portefeuille avec 50% de A et 50% de C

25.00%
20.00% 20.00%
15.00%
10.00% 10.00%
5.00%
0.00% 0.00%
-5.00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
-10.00%
-10.00%
-15.00%
-20.00%
A C (-1)
P2

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 17 © D. Isakov

e) Combinaisons de deux actifs dans le plan E(R)/σ(R)

Nous allons maintenant analyser les différentes combinaisons possibles

d'actifs risqués dans l'espace E(R)/σ(R), en commençant par le cas de
portefeuille de 2 actifs.

Nous travaillerons dans le plan E(R)/σ(R)

E(R)

A
E(RA)

σ
σ
A

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 18 © D. Isakov

 Combinaisons de deux actifs avec une corrélation parfaite (ρ=+1)

E(R)
A

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 19 © D. Isakov

 Combinaisons de deux actifs avec une corrélation comprise entre +1
et -1.

E(R)
A

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 20 © D. Isakov

 Combinaisons de deux actifs avec une corrélation parfaite négative
(ρ=-1)

E(R)
A

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 21 © D. Isakov

 Combinaisons d'un actif sans risque avec un actif risqué

E(R)
A

Rf

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 22 © D. Isakov

f) Combinaisons de 3 actifs risqués
Combinaisons possibles avec 3 actifs risqués (et des corrélations standards
comprises entre +1 et -1).

E(R)
A

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 23 © D. Isakov

g) Combinaisons avec n actifs risqués
Combinaisons possibles avec n actifs risqués (et des corrélations standards
comprises entre +1 et -1).

E(R)
A
E

D B

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 24 © D. Isakov

h) Les portefeuilles efficients

Les investisseurs sont averses au risque. Ils choisissent leurs actifs selon le
critère de dominance:
A risque égal ils préfèrent le portefeuille qui leur donne la plus grande rentabilité
espérée
A rentabilité espérée égale, ils préfèrent le portefeuille qui leur fait courir le plus
petit risque possible.

Quels portefeuilles vont-ils choisir parmi toutes les combinaisons d'actifs

possibles?

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 25 © D. Isakov

 Ils ne vont choisir que des portefeuilles qui à rentabilité espérée donnée ont
le plus petit écart-type possible

E(R)

Ils ne sélectionneront ceux qui sont sur la frontière à variance minimale!

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 26 © D. Isakov
 Parmi les portefeuilles à variance minimale, ils ne sélectionneront que ceux
qui ont la rentabilité espérée maximale:

E(R)

σ
Ils ne seront intéressés que par les portefeuilles dits efficients, situés sur la
frontière efficiente.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 27 © D. Isakov

 Illustration: Une autre perspective sur la notion de diversification

Si les titres ne sont pas parfaitement corrélés, le risque d’un portefeuille

diminue lorsque leur nombre augmente
44.00%

39.00%

34.00%

Ecart-type
29.00%

24.00%

19.00%

14.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Nom bre de titre s

Le risque spécifique à chaque titre peut être éliminé par diversification.

Seul subsiste le risque systématique

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 28 © D. Isakov

i) Préférences des investisseurs averses au risque dans le plan E(R)/σ(R)

Les investisseurs choisissent leurs actifs en ne considérant que E(R) et

σ(R)
Ils sont averses au risque (n'aiment pas le risque)

Ils demandent une compensation pour détenir un actif plus risqué

Cette compensation est incertaine et est appelée la prime de risque

Ils choisissent leurs actifs selon le critère de dominance

Ce critère ne suffit pas pour choisir entre différents actifs dans toutes les
situations. Il faut une caractérisation plus fine du comportement des
investisseur. Elles est donnée par les courbes d'indifférence.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 29 © D. Isakov

 On utilise des courbes d'indifférence pour représenter les portefeuilles entre
lesquels l'individu est indifférent et qui procurent à l'individu une satisfaction
donnée.
U3

Leur forme est: U2

E(R) U1

B Préférences

A
σ

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 30 © D. Isakov

3.2.2. Théorie du portefeuille (choix du portefeuille optimal)

La théorie du portefeuille répond à la question suivante:

Quel est le portefeuille optimal pour un investisseur donné en fonction de
son attitude face au risque et des caractéristiques des actifs présents?

a) Hypothèses du modèle

Modèle à une période

La capital est entièrement investi au début de la période
Il y a un nombre fini d'actifs
Les rentabilités futures des actifs financiers sont définies en termes
probabilistes, c'est-à-dire qu'on connaît leurs espérances, variances et
covariances.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 31 © D. Isakov

 b) Choix du portefeuille optimal

Graphiquement on a:

E(R)
Courbes d'indifférence

Frontière efficiente

Portefeuille optimal
σ(R)

C'est le résultat essentiel de la théorie du portefeuille. L'investisseur choisit

le portefeuille situé sur la frontière efficiente qui maximise son utilité.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 32 © D. Isakov

 Choix du portefeuille optimal pour des investisseurs ayant des attitudes face
au risque différentes.

E(R) Inv. 2

P2

P1
Inv. 1

σ(R)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 33 © D. Isakov

 Choix du portefeuille optimal en présence d'un actif sans risque Rf et sans
possibilités d'emprunter au taux hors risque

E(R) Inv. 1 Inv. 2

P2

P1
Rf

σ(R)

La frontière efficiente est modifiée, elle est en partie une droite entre Rf et le
portefeuille tangent.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 34 © D. Isakov

 Choix du portefeuille optimal en présence d'un actif sans risque Rf et avec
possibilités d'emprunter au taux hors risque

Inv. 2
E(R) Inv. 1

P2

P1
Rf

σ(R)

La frontière efficiente est modifiée, c'est une droite que passe par Rf et le
portefeuille tangent.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 35 © D. Isakov

 3.2.3. Les caractéristiques des classes d'actifs financiers

Pour déterminer ces caractéristiques, on se base le plus souvent sur des

données historiques.

Il faut dans un premier temps obtenir les prix, puis calculer les rentabilités.

On peut ensuite calculer leur rentabilités moyennes ainsi que leur écart-
types.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 36 © D. Isakov

 Analyse historique des rentabilité des actions et des obligations en Suisse
de 1925 à 2003.

Le graphique présente l'évolution de deux indices pour les actions et les

obligations suisses.
Evolution du prix des actions et obligations
en Suisse 1925-2005

100000

10000

Actions
Obligations

1000

Source: Banque Pictet

100
1925
1930
1935
1940
1945
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 37 © D. Isakov

 Pour se prononcer sur le risque des deux types d'actifs, il faut calculer les
rentabilités des indices:

Rentabilité des actions et des obligations suisses 1925-2005

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%

79

81

89

91

93

95

97

99

01

03
25

27

29

31

33

35

37

39

41

43

45

47

49

51

53

55

57

59

61

63

65

67

69

71

73

75

77

83

85

87

05
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20
-20.00%

-40.00%

Actions Obligations

Résultats sur une base annuelle:

Actions: rentabilités moyennes: 10.14%, écart-type: 20.69%
Obligations: rentabilités moyennes 4.60%, écart-type 3.65%

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 38 © D. Isakov

Rentabilité moyennes annuelles moyennes et écart-types pour différents
marchés sur la période 1900-2000.

Actions Obligations
Moy. σ Moy. σ
Canada 7.7 16.8 2.4 10.6
France 6.3 23.1 0.1 14.4
Allemagne 8.8 32.3 0.3 15.9
Italie 6.8 29.4 -0.8 14.4
Japon 9.3 30.3 1.3 20.9
Suisse 6.9 20.4 3.1 8.0
Gr.- Bretagne 7.6 20.0 2.3 14.5
US A 8.7 20.2 2.1 10.0

Source: Dimson, Marsh, Staunton (2002)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 39 © D. Isakov

 De façon générale on observe:

R
Actions

Obligations

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 40 © D. Isakov

3.3. La théorie du portefeuille en pratique

3.3.1. La détermination des portefeuille efficients

La frontière efficiente est constituée d'un ensemble de portefeuilles

(combinaison linéaires d'actifs de départ) qui maximisent la rentabilité
espérée à différents niveaux de volatilité.

La frontière efficiente est donc une série de couples E(R)-σ qui max. la E(R)
à des σ donnés.

Ces couples représentent différents portefeuilles. Lorsque l'on cherche la

frontière, on cherche ces portefeuilles (combinaisons d'actifs de départ).

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 41 © D. Isakov

a) Estimation sans contraintes

On cherche à maximiser E(R) sous contraintes que σ(R)=s et que la somme

des poids =1
N N N N
Ainsi on a E (R ) = ∑ x E (σR )
p i i
2 (R ) = ∑ x
p
2
i i
2 + 2∑ ∑xx i j ij
i =1 i =1 i =1 j ≠ i =1

On a le programme: max E(Rp)

s.t. σ(Rp)=s
Σx =1
i

On cherche l'ensemble de poids x1, x2, x3, …,xN qui sont tels que la valeur
de E(Rp) est maximisée.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 42 © D. Isakov

 Une fois ces poids trouvés, on aura E(R) et σ(R) du portefeuille efficient
correspondant.

En effet, à l'aide des poids optimaux trouvés, on peut calculer:

N N N N
E (R ) = ∑ x E (R )
*
p i i
σ 2 (R )= ∑ x
*
p
2
i i
2 + 2∑ ∑xx i j ij
i =1 i =1 i =1 j ≠ i =1

On recommence la procédure pour un nouveau niveau s

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 43 © D. Isakov

 Graphiquement:

E (R )

σ
s1 s2 s3 s4 s5

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 44 © D. Isakov

 Les inputs nécessaires pour trouver ces portefeuilles sont:
Les rentabilités espérées de chaque actif
Les variances des rentabilités de chaque actif
Les covariances entre chaque actif

Comment obtenir ces inputs?

Généralement, on raisonne en termes historiques et on calcule ces

paramètres à partir d'observations passées des rentabilités des différents
actifs.

L'hypothèse implicite est que ces estimations sont précises ou en d'autres

termes que le passé se répète.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 45 © D. Isakov

Estimation pratique de la frontière efficiente dans Excel:

Il faut d'abord calculer le vecteur des rentabilités espérées et la matrice de

variances-covariances.

On écrit une fonction qui permet de calculer E(Rp) et σ(Rp). Sous forme
matricielle, les calculs sont plus faciles (en particulier s'il y a beaucoup de
titres): E(Rp)=x'μ et V(Rp)=x'Σx.

Créer un vecteur contenant des 1 pour vérifier la contrainte que la somme

des poids est égale à un.

Créer un vecteur contenant les poids investis dans chaque titres (qui sera
variable).

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 46 © D. Isakov

 Calcul de la frontière efficiente:

Etape 1: Calculer la variances minimale et maximale qui peut être

obtenue avec l'ensemble de titres à disposition avec le solveur.
(min. σ(Rp) s.c. Σxi=1 et max. σ(Rp) s.c. Σxi=1)

Etape 2: Calculer les poids des titres et les paramètres E(Rp) et σ(Rp)
pour chaque portefeuille efficient à l'aide du solveur (en appliquant les
contraintes du programme d'optimisation).

Etape 3: Répéter l'étape 2 pour différents niveaux de s

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 47 © D. Isakov

 Note: Ecriture matricielle de l'espérance et de la variance d'un portefeuille
avec N actifs

Vérifier que l'on peut réécrire sous forme matricielle les expressions
N N N N
E (R ) = ∑ x E (R )
p i i
σ
et 2 (R ) = ∑ x
p
2
i i
2 + 2∑ ∑xx i j ij
i =1 i =1 i =1 j ≠ i =1

comme E (Rμp ) = x ′ et V (Rp ) = x ′Σx

⎛x ⎞σ
1
σ ⎛ E (Rσ1 ) ⎞ ⎛ 2 ⎞
1 12 1N
⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟
x σ σ σ( ) 2
⎜ ⎟
x = ⎜ 2 ⎟μ = ⎜ E R2 ⎟ Σ=⎜ 21 2 2N ⎟
⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎜ ⎟ ⎜⎜ ⎟⎟ ⎜ ⎟
σ σ ⎝ xN ⎠ ( )
⎝ E RN ⎠ σ ⎝ N1 N2 N
2
⎠

Avec Σ qui est appelée la matrice de variances-covariances

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 48 © D. Isakov

 b) Estimation avec contraintes

Il y a souvent des contraintes sur les possibilités d'investissement dans la

réalité:
Pas de vente à découvert (tous les poids doivent être positifs)
Contraintes de diversification (poids d'un actif ne doit pas dépasser 20% par ex.).
Contraintes sur classes d'actifs, ex: OPP2:

Source: Pictet et Cie

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 49 © D. Isakov

 Comment déterminer les portefeuilles constituant la frontière efficiente dans
ce cas?

Il suffit d'intégrer les contraintes dans le programme d'optimisation (et dans

le solveur pour Excel).
Par exemple avec des contraintes non-vente à découvert, on a le
programme d'optimisation suivant:
max E(Rp)
s.t. σ(Rp)=s
Σx =1
i
xi >=0 quel que soit i

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 50 © D. Isakov

 Impact (potentiel) des contraintes sur la frontière efficiente?

E(R)
Frontière efficiente sans contraintes

Frontière efficiente avec contraintes

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 51 © D. Isakov

 3.3.2 Les problèmes de mise en pratique

a) Choix du portefeuille optimal?

Difficile d'estimer les courbes d'indifférences des individus.

Solutions:
On peut choisir le portefeuille qui maximise le rapport E(R)/σ
On choisit des portefeuilles type par grande catégories de risque (volatilité).

b) Choix du portefeuille optimal avec un actif sans risque?

On répète la même procédure que pour une frontière efficiente d'actifs

risqués en intégrant le taux sans risque dans le calcul de E(R) et on
cherche celui qui aura la plus grande pente E(R)-Rf/σ

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 52 © D. Isakov

c) Nombre de paramètres à estimer

Explosion du nombre de paramètres pour estimer la matrice de variances-

covariances lorsque le nombre d'actifs est grand.

Avec la procédure de Markowitz on a besoin de (N2 + N) / 2 estimations de

covariances et de variances.

Solution:
β
Utiliser le modèle deεmarché, en effet on sait que
α Ri = + ⋅R +
i i M i
σ εε
=0 ∀i ≠ j
i j

Ce qui βimplique
σ σσque: = ⋅ β2 +βε 2σσ et = ⋅ ⋅
2 2 2
i i M i ij i j M

Ainsi, on a besoin que de N paramètres β et de la variance du portefeuille

de marché pour estimer toutes les covariances. Cela réduit
considérablement le nombre de paramètres à estimer.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 53 © D. Isakov

 Le tableau suivant donne le nombre de paramètres nécessaires pour
estimer la matrice de variances-covariances:

N Markowitz Modèle marché

2 3 3
3 6 4
4 10 5
5 15 6
10 55 11
50 1275 51
100 5050 101
1000 500'500 1'001
2000 2'001'000 2'001
5000 12'502'500 5'001

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 54 © D. Isakov

d) Précision de l'estimation des paramètres

Lorsque les paramètres sont estimés à partir de données historiques les

résultats sont très mauvais en termes de gestion de portefeuille car:
Les portefeuilles "efficients" historiquement ne le sont pas dans le futur
On obtient souvent de bien meilleurs résultats avec le portefeuille à var.
minimale par ex. (car les variances sont plus stables dans le temps)!

Très grande sensibilité des résultats au paramètres E(R) (moindre

sensibilité pour la matrice de variance-covariance). En effet,
Si E(R) d'un titre est grand, la solution optimale aura tendance à privilégier ce
titre.
Si E(R) d'un titre est petit, la solution optimale aura tendance à ignorer ce titre.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 55 © D. Isakov

 Solutions: Estimation alternatives de l'espérance de rentabilités

Estimation robustes (qui mitigent les observations extrêmes, estimateurs de

Bayes-Stein par exemple).

Utiliser les prévisions d'analystes dans des modèles actuariels de type

Gordon-Shapiro.

Utiliser des modèles économétriques de prévision des espérances de

rentabilité.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 56 © D. Isakov

3.3.3. L'utilisation dans les établissements financiers

Comment est-ce utilisé dans les établissements financiers?

Malgré le fait qu'elle date de plus de 50 ans, la théorie du portefeuille ne fait

pas l'unanimité.

Il y a deux approches:
Les établissements qui l'utilisent directement ou presque
Les établissements qui utilisent une version dérivée

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 57 © D. Isakov

a) Les établissements qui utilisent directement la théorie du portefeuille

Etablissements ou départements qui sont spécialisés dans l'analyse

quantitative.

Utilisent directement la théorie du portefeuille en

corrigeant pour les erreurs d'estimation sur la moyenne et
en maximisant le ratio [E(R)-Rf]/σ

Evite les problèmes majeurs posés par la théorie du portefeuille

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 58 © D. Isakov

b) Les établissements qui utilisent une version dérivée de la théorie du
portefeuille

La majorité des établissements n'utilise pas directement la théorie du

portefeuille car elle pose différents problèmes:
L'allocation stratégique est une décision centrale qui est souvent prise par la
direction de la banque (pas de confiance aux modèles quantitatifs).
Elle donne des portefeuilles optimaux qui sont parfois difficiles à justifier.
Elle souffre des problèmes mentionnés plus haut.

La plupart l'utilisent indirectement en déterminant une allocation stratégique

qui utilise entre autre la théorie du portefeuille mais également les
prévisions économiques de ses stratégistes.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 59 © D. Isakov

 Toutefois la plupart des établissements classiques proposent à leur
clientèles différentes politiques de placements en fonction de l'aversion au
risque des investisseurs qui a été déterminée à l'aide d'un questionnaire

Ces politiques de placement dérivent de l'esprit de la théorie du portefeuille

Exemple: Questionnaire de la banque CBC

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 60 © D. Isakov

3.4. Approches complémentaires de la diversification

Au-delà des principes de la théorie du portefeuille, différentes approches

sont utilisées dans la pratique en partant des principes de base de celle-ci

Toutefois, ces approches suscitent des débats quant à leur validité.

Cette section présente les concepts de ces approches et les débats qui les
accompagnent.

Les trois approches sont :

La diversification internationale
La diversification temporelle
Choix entre approche top-down et bottom-up

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 61 © D. Isakov

 3.4.1. La diversification internationale

Résultat essentiel dans un cadre domestique:

E(R)
Courbes d'indifférences

Frontière efficiente

Portefeuille optimal
σ(R)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 62 © D. Isakov

 L'argument classique en faveur de la diversification internationale est qu'un
investissement à l'étranger permet de déplacer la frontière efficiente vers le
Nord-Ouest
Frontière efficiente avec pays émergents
E(R)
Frontière efficiente avec pays développés

Frontière efficiente domestique

Cet effet sera amplifié si les corrélations internationales sont plus faibles
que les corrélations domestiques.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 63 © D. Isakov

 Corrélations domestiques moyennes et entre différents marchés
(rentabilités calculées en monnaie domestique)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 64 © D. Isakov

 Qu'en est-il si l'on veut inclure les rentabilités espérées dans la discussion

Si l'investisseur cherche à maximiser le ratio [E(R)-Rf]/σ (ratio de Sharpe)

E (Rp )− Rf
Sp = (R )
σ
p

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 65 © D. Isakov

 On peut représenter les gains potentiels de la diversification à partir de
données historiques

source: Solnik McLeavey (2004)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 66 © D. Isakov

 L'inclusion des obligations dans les possibilités d'investissement améliore
les ratios de Sharpe.

source: Solnik McLeavey (2004)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 67 © D. Isakov

 Améliorations ne sont pas toujours spectaculaires et dépendent de la
perspective du pays et de la période examinée.

source: Solnik McLeavey (2004)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 68 © D. Isakov

 Toutes les illustrations précédentes doivent être considérées avec
précaution car les corrélations peuvent changer au cours du temps:

Source:
Solnik-McLeavey (2004)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 69 © D. Isakov

 Toutefois, les investisseurs sont moins diversifiés internationalement que ce
que prédit la théorie.
Ils souffrent du "biais domestique" et peut-être que la diversification
internationale n'est pas aussi bénéfique que ce que l'on croit.
Un exemple de biais domestique:

Explications possibles (et arguments contre la diversification internationale):

Augmentation des corrélations dans le temps
Données historiques peu fiables
Barrières à l'investissement international

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 70 © D. Isakov

3.4.2. La diversification temporelle

La notion de diversification temporelle n'est pas liée à la détention de

différents actifs mais à la détention du même actif sur différentes périodes.

Elle se réfère au fait que si on calcule le risque d'un actif sur différents
horizons de temps il va changer.

En particulier le risque des actions va diminuer si l'on investit sur de longues

périodes.

Ces résultats sont connus depuis 1924, où ils ont été publiés pour la
première fois par E.L. Smith dans son ouvrage "Common stocks as long
term investments" et remis au premier plan par le livre de J. Siegel "Stock
for the long run" paru pour la première fois en 1994.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 71 © D. Isakov

 Ces résultats son fondés sur l'observation qu'à long terme, les actions
performent mieux que les obligations.

Evolution du prix des actions et obligations

en Suisse 1925-2003

100000

10000

Actions
Obligations

1000

100
25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

00
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 72 © D. Isakov

 Même graphique avec une échelle linéaire

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0
28

40

48

2
56

0
4

68

76

84

92

00
19 .)

1 3

19 3

19 4

19 5

19 6

19 6

19 7

1 8

1 8

19 9
( éc

19

19

19

19

19

19

19

20
D

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 73 © D. Isakov

 La diversification temporelle est illustrée en calculant les rentabilités
obtenues sur des périodes de plus en plus longues.

On constate que la rentabilité moyenne (annualisée) reste à peu près stable

alors que le risque (volatilité diminue).

Les partisans de la diversification temporelle en concluent que cela

constitue un avantage irréfutable pour un investissement en actions sur le
long terme.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 74 © D. Isakov

 Illustration pour le cas suisse (à partir des données de Pictet de 1926 à
2005).
On calcule les rentabilités du marché des actions sur des horizons de 1, 2,
5, 10 , 20 et 30 ans, qu'on annualise ensuite

80 80 80

60 60 60

40 40 40

20 20 20

0 0 0

-20 -20 -20

-40 -40 -40

55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

R1AN R2ANS R5ANS

80 80 80

60 60 60

40 40 40

20 20 20

0 0 0

-20 -20 -20

-40 -40 -40

55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

R10ANS R20ANS R30ANS

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 75 © D. Isakov

 Les statistiques descriptives de ces séries sont :

Perf sur 1 Perf sur 2 Perf sur 5 Perf sur Perf sur Perf sur
an ans ans 10 ans 20 ans 30 ans
Moyenne 10.14% 9.00% 8.02% 9.38% 8.43% 8.33%
Ecart-type 20.70% 14.99% 8.15% 4.92% 2.92% 1.45%
Max 61.36% 46.90% 25.77% 19.91% 13.72% 10.54%
Min -33.14% -26.86% -8.97% -1.96% 2.30% 5.04%
Nombre d'observations 80 79 76 70 61 51
Prob (r<0) 30.00% 30.38% 15.79% 2.86% 0.00% 0.00%

On constate bien que les résultats des rentabilités à long termes sont plus
favorables en termes de rentabilités-risque.
De plus, une comparaison avec les obligations indique les actions sont
moins risquée sur le long terme!
Et ceci est aussi vrai lorsqu'on raisonne en termes réels (hors inflation).

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 76 © D. Isakov

 Ainsi plus l'horizon est long plus le risque diminue sans altérer la rentabilité
moyenne.

Un conseil standard d'investissement basé sur ces résultats est d'investir

une large proportion de son portefeuille en actions lorsqu'on est jeune et de
diminuer cette proportion lorsqu'un vieillit pour n'en détenir qu'une plus
petite part lorsque l'on est à la retraite.

Plus spécifiquement le conseil est de détenir (100-âge)% en actions dans

son portefeuille.

Exemples:
à 20 ans, il faut avoir 100-20=80% en actions et 20% en obligations.
à 40 ans il faut avoir 60% en actions et 40% en obligations.
à 70 ans, il faut avoir 30% en actions et 70% en obligations.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 77 © D. Isakov

 Différents critiques ont été émises à l'égard de ces résultats:
Samuelson (1964) affirme que ces résultats ne sont valables que s'il existe une
forte auto-corrélation négative entre les rentabilités, or ce n'est le cas.
Il critique également le fait que les rentabilités calculées ne sont pas
indépendantes (puisqu'elles se chevauchent).
Enfin, il critique le fait que ces calculs sont réalisés sur des données passées,
sans période de rupture (comme une guerre par ex.) et qu'on ne peut pas
extrapoler pour le futur.
D'autres critiques plus sophistiquées (sur les fonction d'utilités ou l'horizon utilisé)
sont également apparues récemment comme dans Bodie (1995) ou Kritzman
(1994)

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 78 © D. Isakov

3.4.3. Approche top-down ou bottom-up?

La question posée ici est de savoir quelle est la meilleure manière de

procéder pour allouer les actifs de son portefeuille. En effet, il y a deux
alternatives:

Sélectionner les titres en prévoyant l'évolution du marché dans son ensemble

(market timing) ou sélectionner les titres qui vont surperformer le marché
(sélectivité) et ensuite construire un portefeuille (approche bottom-up).

Déterminer l'investissement dans les grandes classes d'actifs (allocations d'actifs

entre actions/obligations/ liquidités) et ensuite choisir les titres au sein des
différentes classes (approche top-down).

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 79 © D. Isakov

 La sagesse populaire, ou plutôt la pratique la plus répandue tend à
privilégier la deuxième approche (top-down, allocation d'actifs).

Ceci est dû à deux articles académiques qui ont analysé le sujet:

Brinson, Hood et Beebower, 1986, Determinants of portfolio performance,
Financial Analysts Journal.
Brinson, Singer et Beebower, 1991, Determinants of portfolio performance II: An
update, Financial Analysts Journal.

Ces deux articles ont décomposé la performance des rentabilités obtenues

par différentes caisses de pensions d'entreprises américaines placés
auprès de l'entreprise SEI.

Ils ont attribué la performance à plusieurs choix:

Allocation d'actifs
Market timing
Sélectivité de titres
Autres

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 80 © D. Isakov

 Les résultats (annualisés) des deux études sont les suivants:

Brinson, Hood et Brinson, Singer et

Beebower (1986) Beebower (1991)
91 fonds de pension 82 fonds de pension
1974-1983 1977-1987
Allocation d'actifs 10.11% 13.49%

Market timing -0.66% -0.26%

Sélectivités des -0.36% +0.26%

titres
Autres -0.07% -0.07%

Total 9.01% 13.41%

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 81 © D. Isakov

 Depuis, ces résultats sont considérés comme la justification d'une approche
top-down dans la gestion de portefeuille.

Toutefois différentes critiques sont apparues, en particulier sur la plan

méthodologiques de ces études:
Ces études se concentrent uniquement sur la variabilités des rentabilité et non la
rentabilité moyenne.
Mauvaise mesure du risque.
Choix des fonds analysés, gérés par une seule institution.
Information sur l'allocation stratégique des fonds imprécise.

Les analyses de BHB (1986) et BSB (1991) pourraient être améliorées si de

nouvelles données sont disponibles.

GP-Chap. 3-SA 2009 Page 82 © D. Isakov