张瑜：“硬科技”的增量资金有哪些？

　　意见领袖 | 张瑜

　　核心观点

　　本文关注“硬科技”的资金来源，包��?��?

　　1）企业自有资金，预计阿里+腾讯+字节+三大运营商，2025年AI投资或超4900亿、增量约1800亿；

　　2）财政，参照第一本账中的科技支出，预��?2025支出1.24万亿，增量为959亿元、增速为可比分项中最高；

　　3）间接融资，主要是科技创新与技术改造再贷款提额+降息+扩面，从数据上看��?2024年末科技型中小企业贷款余额达3.27万亿元，全年增长6900亿，2025年或高于这一数值；

　　4）一级市场，发改委将组建国家创业投资引导基金，或可带��?1万亿投资��?

　　5）资本市场，对于股权融资，科技企业上市或“更具包容性”，��?2025年来A股融资有所回暖；对于债，将设立“科创板”，2024年科技创新公司债净融资已超5700亿��? 

　　报告摘要

　　（一）企业：自发加大资本开��?

　　代表性企业如阿里��?据新华社报道“未来三年，阿里将投入超��?3800亿元，用于建设云��?AI硬件基础设施”，��?2025-2027年均资本开支约1300亿元，较上年增长533亿元、增长近70%��?

　　体量方面��?考虑6家代表性企业（阿里、腾讯、字节、三大运营商），预计2025��?AI投资额约��?4900亿、增量约1799亿元��?

　　AI相关投资或集中体现在信息传输��?，一方面，核心企业如腾讯三大运营商均隶属于该行业，另一方面��?AI产业链（��?IDC、云计算、光模块等厂商）也多属于这一范畴��?

　　（二）财政：科技投入大幅增加

　　财政资金，主要考虑一般公共预算中用于科技领域的体量，2025年增量或��?1000亿左��?。参��?2025年预算报告草案，全年科技支出��?1.24万亿元，��?2024年实际数，增��?959��?、同比增��?8.3%，这一增速高��?2024年的5.7%，在有可比口径的8个分项中，增速最高��?

　　此外，今年以来，已有深圳、杭州等多城发文支持“硬科技”产业发��?。例如深圳，将设��?100亿元人工智能��?机器��?产业基金，聚焦人工智能的软件、硬件、具身智能等方向��?

　　（三）间接融资：大幅提高科技再贷款额��?

　　从定调看��?3月国务院印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》，科技位列首位。并提出“国有商业银行全面加大对金融‘五篇大文章’领域的金融支持力度…中小银行…提供专业化精细化金融服务。��?

　　当前科技相关贷款增速已不低。据央行数据，截��?2024年底，科技型中小企业本外币贷款余额3.27万亿元，同比增长21.2%，比各项贷款增速高14个百分点，从银行视角看，��?浦发银行为例，截��?2024年三季度末，科技金融贷款余额��?5700亿元，同比增速达14%，大幅高于整体的6.92%��?

　　后续的激励措施，主要是科技创新和技术改造再贷款提额（从5千亿提升��?8��?~1万亿）、降息（当前��?1.75%）、扩围��?

　　（四）一级市场：设立科技引导基金

　　当前一级市场投资仍偏冷，投资额连续4年下��?。据清华大学私募股权研究院数据，2024年，中国股权投资（含早期/VC/PE）市场投资总额��?6381亿元、同比下��?7.9%，为2021年来连续第四年下滑。主要科技行业中，IT投资逆势高增��?2024年投资额915亿元、同比大��?30.5%；但半导体及电子设备下滑��?2024年投资额1333亿元，但同比下滑28.5%��?

　　政策支持上，发改委将组建“航母级”引导基��?，“带动地方资金、社会资本近1万亿元…聚焦硬科技、坚持长周期、提高容错率，通过市场化方式投向科技型企业”��?

　　（五）资本市场：股、债等加大支持力度

　　一是股权方面，放宽上市门槛��?3��?6日证监会称，对于“科技创新活跃、体现新质生产力方向的领域…（实施）更具包容性的发行上市制度”��?

　　从今年以来的IPO情况看，��?wind，今年来A��?IPO总额��?90亿，其中汽车、电子、机械设备三个行业分别为19��?19��?14亿元，占比超50%，其余偏科技类的行业如通信、传媒等��?IPO均为0��?

　　二是债券方面，设立“科创板��?。据证监会，“科技创新公司债券累计发行规模达到��?1.2万亿元”��?

　　一个可参考的数据��?wind统计的科技创新公司债券，当前累计发行额��?1.18万亿，与证监会披露数据相一致；当前余额��?1.1万亿，其中仅2024年余额增��?5771亿元��?

　　三是其他渠道，包括可转债、优先股等，当前体量或较��?��?2025年来，仅有色、医药生物、环保，三个行业通过可转债融��?45亿元、其余行业均��?0；优先股融资额均��?0。此外，参照吴清在人大发布会上的表述，其他支持渠道还包括“资产证券化、期权、期货等”，关注是否会有进一步政策出台��?

　　风险提示：支持政策超预期，企业资本开支超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　“硬科技”的增量资金有哪些？

　　（一）企业：自发加大资本开��?

　　首先是企业出于战略发展需要，自发加大AI投资，以阿里为代��?，据新华社报道“阿里巴巴集��?CEO吴泳��?24日宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云��?AI硬件基础设施，总额超过去十年总和”，��?2025-2027年均资本开��?1300亿元，这一数值较2024年的767亿元增长��?70%��?

　　投资体量而言��?我们估算，仅考虑阿里、腾讯、字节、三大运营商6家企业的AI相关资本开支，2025年约��?4900亿、增量约1799亿元。详见��?AI资本开支，体量有多大？》��?

　　从细分行业看，投资或集中体现在信息传输、软件和信息技术服务业��?，一方面，核心企业如腾讯、三大运营商均隶属于该行业，另一方面，相关产业链（如IDC、云计算、光模块等）也多属于这一范畴。类似于2014-2015年因4G建设而导致信息传输业投资高增��?2025年，受到AI投资带动，信息传输业投资或将再度“鹤立鸡群”��?

　　（二）财政：科技投入大幅增加

　　财政资金，主要考虑一般公共预算中用于科技领域的体量，2025年增量或��?1000亿左右��?参照预算草案��?2025年科技支出预算额为1.24万亿，较2024年执行数，增��?959亿、同比增��?8.3%，这一增速高��?2024年的5.7%，在有可比口径的8个分项中，增速最高��?

　　今年以来，已有深圳、杭州等多城发文支持“硬科技”产业发展��?例如深圳，将设立100亿元人工智能和机器人产业基金，聚焦人工智能的软件、硬件、具身智能等方向。杭州则明确��?15.72%的产业政策资金投向通用人工智能、人形机器人等未来产业��?

　　（三）间接融资：大幅提高科技再贷款额��?

　　从定调看，科技位列“五篇大文章”之首，国有行或“全面加大”支持力度��?今年3月国务院印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》，“五篇大文章”中科技位列首位。文件进一步提出“国有商业银行全面加大对金融‘五篇大文章’领域的金融支持力度，当好服务实体经济主力军。中小银��?��?提供专业化精细化金融服务。��?

　　当前科技相关贷款增速已不低��?据央行数据，截至2024年底，科技型中小企业本外币贷款余额3.27万亿元，同比增长21.2%，比总的贷款增速高14个百分点；从微观视角看，以浦发银行为例，截至2024年三季度末，科技金融贷款余额��?5700亿元，同比增速达14%，大幅高于贷款整体的6.92%��?

　　后续的激励措施，主要是再贷款提额、降息、扩围��?2024��?4月，央行设立科技创新和技术改造再贷款，引导金融机构加大对科技型中小企业，以及对重点领域技术改造和设备更新项目的支持力度��?3��?6日人大记者会上，央行宣布“进一步扩大（科技创新和技术改造）再贷款规模，从目前的5000亿元扩大��?8000亿元��?1万亿”；“降低再贷款利率”，截止2024年三季度，余额为7亿元；并“扩大再贷款支持范围，大幅提高政策覆盖面；保持财政贴息力度，进一步降低企业融资成本；优化再贷款使用流程”��?

　　（四）一级市场：设立科技引导基金

　　当前一级市场投资仍偏冷，投资额连续4年下��?。据清华大学私募股权研究院数据，2024年，中国股权投资（含早期/VC/PE）市场投资总额��?6381亿元、同比下��?7.9%，为2021年来连续第四年下滑��?主要行业��?��?IT投资逆势高增��?2024年投资额915亿元、同比大��?30.5%；但半导体及电子设备下滑��?2024年投资额1333亿元，同比下��?28.5%��?

　　政策支持上，发改委将组建��?航母��?��?引导基金，支持硬科技企业发展��?3��?6日，发改委称“将组建国家创业投资引导基金，带动地方资金、社会资本近1万亿元，就是要聚焦硬科技、坚持长周期、提高容错率，通过市场化方式投向科技型企业；同时，完善并购重组、份额转让等政策，鼓励发展并购基金等，畅通创业投资退出渠道，更大力度吸引社会资本参与创业投资，实现技术链、产业链、供应链的市场化重构。��?

　　（五）资本市场：股、债等加大支持力度

　　一是股权方面，放宽上市门槛��?3��?6日证监会在人大记者会上称，对于“科技创新活跃、体现新质生产力方向的领��?��?稳妥实施科创板第五套上市标准等更具包容性的发行上市制度”��?

　　此前政策“阶段性收紧��?A股融资，��?2025年来有提速迹��?��?2023��?8月，证监会发布公告称，“根据近期市场情况，阶段性收��?IPO节奏”、并“引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求”，随之A股融资额大幅放缓��?IPO+增发+配股规模，从2023��?1-8月月��?1006亿，骤降��?2023��?9��?-2024��?12月月��?268亿。但2025年来融资小幅提速，据证监会��?2025��?1��?A��?IPO+增发+配股规模提升��?1038亿元��?

　　进一步关注今年以来的IPO情况��?��?wind统计��?2025年来��?A��?IPO总额��?90亿，其中汽车、电子、机械设备三个行业分别为19��?19��?14亿元，占比超过一半，其余偏科技类的行业如通信、传媒等��?IPO均为0，后续或有望见到更多硬科技企业上市��?

　　二是债券方面，设立“科创板”加大支持��?据证监会，“科技创新公司债券累计发行规模达到��?1.2万亿元”，参照wind统计的科技创新公司债券，当前累计发��?1.18万亿，与证监会披露数据相一致；当前余额��?1.1万亿，其中仅2024年余额增��?5771亿元��?

　　三是其他渠道，包括可转债、优先股等，当前体量或较小��?2025年来，仅有色、医药生物、环保，三个行业通过可转债融��?45亿元、其余行业均��?0；优先股融资额均��?0。此外，参照吴清在人大发布会上的表述，其他支持渠道还包括“资产证券化、期权、期货等”，关注是否会有进一步政策出台��?

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究��?)