作者：赵伟、陈达飞、赵宇（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
摘要
1月20日，特朗普正式就职总统，新政首秀聚焦于国内移民、安全、能源等政策。但关税政策反复摇摆，仍存较大不确定性。展望未来，特朗普新政或面临哪些约束？
一、特朗普新政首秀聚焦国内，关税政策反复摇摆
特朗普新政聚焦于国内政策，但关税不确定性仍较大。1月20日，特朗普正式就职，首日政策主要涉及边境安全、移民、能源等国内问题。但特朗普计划于2月1日对加拿大、墨西哥加征关税，要求对美国贸易政策进行全面审查，且需在4月1日前提交不公平贸易行为的审查报告。
美元先跌后涨，黄金微涨。由于美国恰逢马丁路德金纪念日，美国股债均无交易。就职典礼前，华尔街日报公布消息，称“特朗普上任首日不会加征关税”，美元回落，美股期货上涨。但北京时间21日上午，特朗普宣布将对加、墨征收25%关税，贸易战担忧上升，美元重新回升。
特朗普延长了解决俄乌冲突的时间限制，涉华关税表态较为复杂。特朗普原计划上任后24小时内解决俄乌冲突，现已延长为6个月内解决俄乌冲突；对华方面，特朗普有意在就职100天内访华，虽未明确提出对华加征关税，但释放的关税信号仍复杂，存在较大不确定性。
二、特朗普1.0百日新政回顾，多数政策未能兑现
第一任期百日新政期间，特朗普兑现率仅20%。第一任期，特朗普制定了一份“与美国选民的契约”，其中包括“100天行动计划”，在立法、能源、移民等领域制定了明确的“百日承诺”。特朗普上任100天内签署了24项行政命令，虽然数量较多，但承诺完成率较低。
特朗普1.0百日新政期间兑现的承诺主要集中在能源、司法领域。司法政策方面，特朗普成功任命尼尔·戈萨奇担任最高法院法官。扩大了保守派占比。贸易政策方面，退出了TPP协定。能源政策方面，退出《巴黎气候协定》，批准三条输油管道建设，撤销奥巴马时代的环境政策。
未能兑现的领域集中在医疗、移民等，主因为国会、法院层面的反对。医疗方面，特朗普未能废除和取代奥巴马医改法案；贸易方面，特朗普虽宣称要将中国列为货币操纵国，但百日新政内未实施此政策；减税方面，百日新政临近结束，特朗普才公布税改计划，通过时间则更晚。
三、特朗普2.0百日新政，减税及移民或需让步，关税或需平衡选票影响
减税方面，受制于反对派的压力，特朗普可能需降低减税力度。特朗普或利用调解程序，以简单多数通过减税法案，但该程序每财年只能使用一次，需综合考虑减税、扩大国防支出、驱逐移民等诉求。共和党内的部分保守派或要求控制减税幅度，或迫使特朗普不得不做出让步。
移民方面，受制于事前及事中的反对力量，特朗普或降低非法移民驱逐力度。驱逐移民需大量资金，移民执法局现有的执法能力或难以应对。驱逐100万非法移民的成本约为922亿美元，2025年，移民局的年度预算仅约97亿美元，扩大预算需要民主党及共和党保守派的配合。
关税方面，事后的选票惩罚压力或驱使特朗普平衡关税执行和负面政治影响。关税政策的事前约束较低，但选民对通胀、经济、市场不确定性的反感可能再次影响共和党的中期选举。参考Polymarket数据，特朗普上任后发起极端贸易战的概率暂未超过50%。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
报告正文
1月20日，特朗普正式就职，新政首秀聚焦于国内移民、安全、能源等政策。但关税政策反复摇摆，仍存较大不确定性。展望未来，特朗普新政或面临哪些约束？
一、特朗普新政首秀聚焦国内，关税政策反复摇摆
上任第一天，特朗普颁布多项行政命令，聚焦于移民、能源等问题，威胁对加拿大、墨西哥加征关税。美国时间1月20日，特朗普正式宣誓就职第47任美国总统，签署多项行政命令，主要涉及边境、移民、能源和联邦雇员领域，并未涉及关税加征。移民方面，特朗普计划宣布南部边界的国家紧急状态，派遣军队到南部边界，以应对“灾难性入侵”，将立即驱逐非法移民，遣返“数百万犯罪移民”，恢复“留在墨西哥”政策。社会治安方面，将毒品走私集团列为外国恐怖组织，旨在打击毒品走私集团的运作，将依据1798年《外国敌人法》指示政府，利用联邦和州执法机构的力量，打击所有外国和犯罪网络。经济方面，将指示内阁成员利用所有资源，打击创纪录的通货膨胀，并迅速降低物价；能源方面，将宣布国家能源紧急状态，加强国内能源生产来应对能源危机，特别是石油和天然气的生产，取消拜登政府的汽车排放法规；关税方面，将对外国征收关税和税收来增加收入，设立“外部税收局”。特朗普计划于2月1日对加拿大、墨西哥加征关税，要求对美国贸易政策进行全面审查，且需在4月1日前提交不公平贸易行为的审查报告；国防方面，重建世界最强大的军队，不仅通过赢得战斗来衡量成功，还要通过结束战争和避免战争来评估成绩；地缘政治领域，将墨西哥湾更名为“美国湾”，收回巴拿马运河。
美元下跌，美股期货上涨，黄金微涨。由于美国恰逢马丁路德金纪念日，美国股债均无交易。就职典礼前，华尔街日报公布消息，称“特朗普上任首日不会加征关税”，导致美元指数由109.4快贬1.3%至108；人民币汇率由7.34升至7.26；布油由80.8美元/桶快速下跌1.7%至79.4美元/桶；铜价由9154美元/吨快速上涨1.6%至9297美元/吨；金价由2748.7美元/盎司快速下跌0.8%至2726.6美元/盎司。就职典礼过程中，汇率、商品以震荡为主，仅比特币大幅异动，快速下跌4%。“宣布国家能源紧急状态，扩大钻探”的发言导致油价补跌约0.6%，随后震荡。“撤销汽车排放法规”对铜价无明显扰动，铜价继续上涨。关税政策未过多强调，也未涉及具体国家。随后美元小幅反弹，离岸人民币由7.26贬至7.28。加密货币未被提及，BTC为代表的加密货币继续快速回调。关于墨西哥湾、巴拿马运河等言论发表后，金价小幅上涨0.4%。
特朗普调整了政策的优先级，延长了解决俄乌冲突的时间限制，涉华表态较复杂。特朗普原计划上任后24小时内解决俄乌冲突，当前已表态延长为6个月内解决俄乌冲突；对华方面，特朗普有意在就职100天内访华，虽未明确提出对华加征关税，但释放的关税信号仍复杂，存在较大不确定性；特朗普在移民问题上，表态有所加强。参考Polymarket的市场预期政策执行概率，特朗普驱逐非法移民的概率较高，但特朗普上任后采取大规模贸易战的概率不及50%。
二、特朗普1.0百日新政回顾，多数政策未能兑现
第一任期百日新政期间，兑现率较低。第一任期，特朗普制定了一份“与美国选民的契约”，其中包括一项“100天行动计划”，在立法、能源、移民等领域制定了明确的“百日承诺”。特朗普上任100天内签署了24项行政命令，22份总统备忘录、20项总统公告和28项法案，虽然数量较多，但承诺完成率较低，仅为20%，多数承诺未能兑现。
特朗普第一任期百日新政期间兑现的承诺主要集中在能源、司法领域。司法政策方面，特朗普成功任命尼尔·戈萨奇担任最高法院法官，这是任期内的最重要人事任命之一，提高了最高法院保守派势力占比。贸易政策方面，特朗普退出了TPP协定，要求联邦机构购买美国产品。能源政策方面，退出《巴黎气候协定》，批准三条输油管道建设，推迟颁布环保法规，取消能源生产中的限制法规，撤销奥巴马时代的环境政策，允许煤炭公司向河流中倾倒采矿废料，审查《清洁电力计划》。
未能兑现的领域集中在医疗、移民等，主因为法院、国会层面的反对，在立法上几乎没有取得重大进展。医疗方面，特朗普承诺在上任 100 天内推动通过废除和取代奥巴马医改法案，但以失败告终，共和党内部分歧及民主党反对导致医疗改革难以推进。贸易方面，特朗普上任前曾提出将中国列为货币操纵国，但在上任后的100天内未实施此政策；特朗普公开表示要重新谈判北美自贸协定，但百日内未能启动正式NAFTA的谈判。减税方面，特朗普计划在100天内通过减税法案，在百日新政临近结束，才公布税改计划，法案通过时间则更晚。移民方面，虽然签署了旅行禁令和难民禁令，但引发了广泛的争议和法律挑战，受阻于联邦法院；由于预算谈判，美墨边境墙的资金被延迟，建墙进程缓慢；驱逐移民的实际进展较为缓慢。
三、特朗普2.0百日新政，减税及移民或需让步，关税或需平衡选票影响
第二任期百日新政期间，特朗普在减税、移民、关税三大领域的政策推行能力均可能收到阻碍。
减税方面，事前约束较大，特朗普或将面临民主党集体抵制及共和党保守派的反对，或不得不降低减税幅度。在减税立法过程中，虽然共和党可以利用预算调解程序绕过参议院的阻挠议事，以简单多数通过与法案，但这一程序的使用次数有限，每财年只能使用一次。若减税与其他优先政策（如增加国防开支或移民改革）冲突，使用预算调和的机会可能被占用。2025年特朗普或需综合考虑减税、债务上限、政府关门、年度预算的分歧。考虑到29名共和党保守派可能要求将减税与削减支出挂钩，以确保预算平衡，特朗普2018年的妥协或不得不重演，以降低减税幅度为代价推动法案的通过。
移民方面，受制于事前及事中的制约力量，特朗普或被迫降低非法移民驱逐力度。大规模驱逐移民依赖国会拨款，存在国会反对拨款的可能性，执行过程中则存在内阁和地方政府的执行约束。从1946年至2024年，美国平均每年驱逐非法移民数量为47万人，最高峰值时期（2000年）驱逐人数为186万左右，距离特朗普宣称的驱逐数百万非法移民有较大差距。以往的驱逐移民集中在边境遣返或疫情期间的快速驱逐，但从美国内地正式驱逐非法移民数量较有限，而这正是特朗普关注的领域。
大规模正式驱逐行动需要庞大的执法资源和基础设施支持，美国移民及海关执法局（ICE）现有的执法能力可能不足以应对。驱逐移民的环节包括拘捕、拘留、起诉、驱逐运输出境和新增执法人员雇员成本。参考美国移民委员会的估计，驱逐100万非法移民的年化成本约为 922亿美元，平均每驱逐一名非法移民的成本约为9.2万美元。拘留成本（660亿美元）占总成本的近72%，主因是驱逐行动依赖大量拘留设施和人力，且设施建设周期较长，难以在短期内迅速扩张。2025年，ICE的年度预算仅约为97亿美元，扩大预算需要民主党及共和党保守派的配合，存在较大的事前制约。
关税方面，事前约束较低，但事后的选票惩罚或驱使特朗普平衡关税执行和负面影响。贸易战在事前决策阶段受到的约束性较低，可立即实施，但其负面效应在执行过程中逐步显现。市场方面，2018年，特朗普每次重大关税宣布都伴随美股股市下跌，特朗普不得不调整节奏，缓和市场担忧；通胀方面，关税的增加不仅直接影响进口商品价格增速，也具有扩散效应，或会带来本土替代商品的价格上涨；选票方面，经济、就业、通胀等问题是此次特朗普胜选的主要驱动因素，选民对通胀、经济、市场不确定性的反感可能再次影响共和党中期选举支持率。
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