洪灏  系思睿集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 6park.com
在美国当选总统特朗普正式上台之际，全球市场都在等待“美国优先”政策议程的落地。特朗普上台后，关税政策究竟会如何落地？对中美经贸和金融市场影响怎样？人民币汇率近期走势疲软，未来将如何演绎？A股市场开年情绪低迷，2025能否为投资者带来丰厚回报？消费刺激政策效果初显，可这究竟能否持续？还有哪些更有效的政策可以激活消费？ 6park.com
在1月初与瑞士宝盛的对话里，思睿集团合伙人、首席经济学家洪灝就以上投资者关心的问题作出了回答。 6park.com
以下内容根据洪灝1月与瑞士宝盛对话内容整理而成。 6park.com
对话嘉宾：
洪灝  思睿集团合伙人、首席经济学家
邓启志   瑞士宝盛香港区研究部主管  6park.com
邓启志：进入新的一个月，又是我们跟思睿集团月度对话的时间了，欢迎思睿集团的合伙人和首席经济学家洪灝先生，跟我继续讨论中国市场的前景。 6park.com
01
特朗普关税政策有多种可能
最终结果或好于预期 6park.com
邓启志：洪灝总，从投机角度看，2025 年头几周确实不太顺利，中国和海外的投资情绪都欠佳。美国市场如今担忧特朗普的政策会引发高通胀，中国市场则对美国近期设置的各种贸易壁垒深感忧虑，而且市场上各类消息纷杂，这对投资气氛也产生了一定的干扰。 6park.com
今天咱们先聊聊国内的情况。上周（注：为1月初对话录制时间），美国拜登政府将腾讯等中国科技巨头列入所谓 CMC 清单，这一举动瞬间引发了市场的担忧。 6park.com
虽说该清单本身的直接影响不算大，但投资者顾虑这是否会致使它们被列入其他清单，进而对投资或贸易造成限制。 6park.com
不管怎样，当下市场还在等待特朗普新总统在关税问题上的最终决定等诸多事项。所以目前市场处于等待诸多不确定因素落地的状态。您觉得未来一年中美在贸易乃至金融市场各方面的关系大概率会呈现怎样的结果呢？对于我们投资者而言，又该如何进行部署？ 6park.com
洪灝：目前大家都还在观望。毕竟特朗普宣称要增加关税，对此我们确实要考虑不同情形。比如，若真如他所言将关税提高60%，这对整体经济和市场会产生何种后果？倘若人民币汇率受到持续干预，且人民币在跨境贸易结算中的主导地位不断提升，对美元地位构成威胁，特朗普又会作何反应？当然，这两种属于极为极端的情况，即实际结果比预期更糟糕。一旦关税提升至100%，中国对美国的出口几乎可能归零，这种极端情形对市场的影响不言而喻，必然会给市场运行带来严重负面冲击。 6park.com
但另一方面，特朗普也并非不明事理，他或许想借关税展开谈判，以实现自身利益。所以，更有可能的情况是，关税虽会实施且可能虚张声势，但最终结果或许比我们预想的要好。例如，他可能针对特定领域的出口征税，像汽车及汽车零部件等，这些是中国出口的重要部分，对美国经济和制造业影响重大。对这些领域征收60%的关税完全有可能，虽仍会影响经济和市场，但冲击不会像全面加征关税那么大。而且从美国角度看，国内通胀压力也能有所缓解，这可能是概率较大的情形。 6park.com
更理想的情景是通过谈判达成双方目的，比如中国可增加购买美国产品以抵消贸易顺差。2024年中国贸易顺差已达1万亿美元，创历史新高，如此巨额顺差必然引发他国对中国出口影响的关注。 6park.com
所以，存在多种情景。就汇率谈判而言，《广场协议》的可能性值得探讨。毕竟《广场协议》出台时，美元对所有贸易伙伴均处于强势，与当下情形类似。当时，该协议迫使美国的贸易伙伴，如日本、德国等货币一同升值，促使美元贬值。 6park.com
如今，美元同样处于历史性强势，日元等货币持续贬值。人民币虽有贬值压力，但相较于其他货币，无论是新兴市场还是发达国家货币，表现仍较为坚挺，虽有一定贬值但幅度有限。 6park.com
总之，不同情景对应不同结果。我们当然最希望通过谈判实现双赢。如此一来，人民币汇率若升值，贬值压力得以释放，将有力推动央行货币政策空间的拓展，以及国内资产价格的重估。 6park.com
02
美国就业数据存在疑点 
制造业连续收缩   6park.com
邓启志：刚才您提到，希望特朗普能考虑美国通胀前景，不要大幅加征关税。毕竟，市场担心特朗普除关税外的扩张性政策会给美国通胀带来较大上行压力，瑞士宝盛也预测美国通胀在2025年可能重新上行，不过目前基准预测希望其上升幅度可控。从经济学家角度看，除关税外，还有哪些因素会影响美国通胀上升风险呢？ 6park.com
ISM指数中的价格指数反映上游通胀，目前ISM Price Pay已开始反弹，上升趋势明显，未来数月通胀大概率重新抬头。同时，最新美国就业数据显示就业形势良好，这也会给通胀带来一定压力。此外，美国的房价以及较高的利率等各方面因素都表明，通胀压力可能会在高位维持，虽说是相对历史低位而言，过去十几年在0~2之间，现在可能回到3以上，但对于正常运行的经济，2%、3%的通胀反而是利好。另外，若特朗普真的收紧移民政策，会不会大幅增加劳动力成本呢？       
 
洪灝：这种可能性很大。不过，当下BLS（美国劳工统计局）公布的就业数据和失业率数据存在疑点，因为这些数据是基于各种假设得出的。当我们通过不同数据交叉验证时，发现就业情况似乎并没有那么强劲。有可能一些短期临时的就业被错误统计为全职工作，从而夸大了就业数据。 6park.com
所以，特朗普上台后，一旦劳动力市场出现问题，他极有可能指责美国劳工统计局数据造假。从常理来说，如果美国劳动力数据和就业数据真有那么强劲，美国经济增速理应比现在更快。但实际情况是，服务业表现强劲，而制造业却已连续一年多处于收缩区间。不仅如此，德国、日本等国的制造业同样在收缩。 6park.com
值得注意的是，制造业在美国经济结构中占比不到20%，约为16% - 17%。在就业数据如此强劲的背景下，整体经济增速却未达预期，这不得不让人怀疑，美国劳工统计局在统计就业数据和工业收入数据时，是否进行了不合理的调整，致使数据与现实存在偏差。 6park.com
03
长期来看  
人民币升值的可能性更大  6park.com
邓启志：您刚才提到人民币相对其他货币仍较为坚挺，这确实是当下焦点。今年上半年，投资主要关注两方面：一是外部贸易政策，我们已有探讨；二是国内刺激政策 。当前，市场更关注前者。近期人民币重回弱势，但相较其他货币仍稍好，这很大程度上反映出市场对全球贸易壁垒的担忧。过去两周，从监管层面，政策制定以及市场预期管理等多方面都在发力，这也是人民币没有大幅下跌的关键原因。比如，四季度报告着重强调要增强汇率韧性，且在观察利率中间价时，能看到逆周期调节的迹象。 6park.com
在您看来，过去两周诸多汇率政策中，哪些可能更为有效？另外，短期内我们该如何看待人民币对美元的走势？ 6park.com
洪灝：说实话，在贸易顺差如此之大、中国出口和制造业都极为强劲的背景下，四季度中国出口依旧表现突出，可人民币却呈现走弱态势，从经济学原理来讲，这是不合理的。 6park.com
短期内人民币贬值压力较大，原因是多方面的。可能是贸易战的影响，也可能是中美利差所致，还有可能是市场强烈预期中国央行会大幅推行货币宽松政策，毕竟货币政策需要用来抵御关税对经济产生的负面影响。 6park.com
在这些因素综合作用下，人民币汇率确实出现了一波弱势行情。但短期和长期的情况有所不同，从长远来看，正如我们刚才提到的《广场协议II》存在可能性，再加上外贸持续顺差、海外美元回流等因素，人民币长期升值的可能性大于贬值的可能性。 6park.com
在市场运行中，短期（大概6个月左右）内，人民币汇率承受的压力仍会比较大，不过短期和长期的走势方向可能完全相反。 6park.com
其实目前也没有特别有效的解决办法。回想 2018 年，人民币汇率也曾出现过一波贬值，以此来对冲出口下行压力及其他影响。人民币汇率贬值本身具有一定的货币宽松作用，然而，如果人民币汇率处于长期均值以下，低于其基本面所决定的价格，这实际上反映出中国居民部门在向海外需求提供补贴。因为人民币贬值，我们出口的商品价格变得过于低廉，而生产者是我们国内企业，也就意味着中国生产者在补贴西方消费者。从宏观结构角度来看，这就是我认为人民币升值不仅对改变中国经济结构意义深远，还能在一定程度上助力贸易顺差再分配的原因。人民币升值后，中国将开始大量进口海外商品，尤其是消费品。 6park.com
所以，人民币越贬值，中国制造业和对外出口看似越强，但国内内需却会越弱。这是因为汇率贬值反映出中国国内生产部门在通过汇率向国外部门提供补贴。这也是为什么我认为政策层面希望人民币汇率能够企稳，不要再继续贬值。毕竟在 2025年，刺激消费与推进经济结构改革是工作重点之一，稳定的人民币汇率对此具有至关重要的作用。 6park.com
04
2025中国股市将是逆共识交易的市场
有望给投资者带来丰厚回报 6park.com
邓启志：从长期来看，我们不希望人民币过度走弱，这对整体经济情绪可能会产生一定影响。除人民币外，股票市场也是投资者关注的焦点。尽管我们此前已预见到港股和A股近期可能会出现波动，但坦白讲，2025年开年这几周，市场情绪比我们预估的还要稍显低迷。 6park.com
近期在上海时我们曾探讨，市场机会或许在很大程度上取决于3月份会议的结果。至少就我个人而言，希望春节过后能迎来一个交易窗口期。从估值角度出发，洪灝总，您觉得中国市场是否被低估了呢？我了解到您有一个EYBY模型，能否跟我们分享一下基于这个模型分析得出的结论 ？ 6park.com
洪灝：目前，主要是观察经济周期的修复状况。经济周期的波动，其短周期通常为3到4年，大致是从底部上升至顶部，再回落到底部的过程，整个周期约需3 - 4年。2020年，受疫情影响，全球经济遭受不同程度的冲击，陷入低谷。2023 - 2024年本应是经济的修复阶段，主要依靠房地产周期扩张和信贷周期扩张，以此推动房地产市场回暖。然而，2023年下半年，房地产市场走势急转直下，直至10月、11月、12月才出现一定程度的回暖。但这种回暖主要是由二手房和豪宅的成交带动的，大部分房地产市场依旧处于回暖前的低迷状态。 6park.com
到了2025年，我们期望利率能进一步下行，重新激发大家对购房的需求，从而释放购房潜力，推动房地产周期再次扩张。不过，就目前情况而言，这并非我们的基准预期，2025年经济仍将处于弱势修复阶段。 6park.com
当下，十年国债收益率在1.5左右。从历史规律来看，此时股票价格相对较低。因为债券价格较高，依据股债轮动原理，股票价格也会相应降低。但实际上，股票虽已处于价格较低区间，却还未达到历史最低价。目前，股票市盈率在10倍出头，港股情况与之相近。通常情况下，港股市盈率在7 - 8倍之间，在历史底部时，市盈率7倍左右甚至更低。A股也类似，一般在市盈率10倍以下见底。相比其他主要市场，尤其是美国市场，国内股市已经非常便宜，美国市场估值则过高。 6park.com
我们知道，大量出口创汇的资金换成美元后，并未进行结汇，而是留在了美国市场投资美股等，以获取更好的投资收益，毕竟美元处于升值状态，且美股收益颇为可观。 6park.com
那么，国内市场目前的状况能否吸引这些资金回流呢？答案尚不明确。这就是我们目前既不悲观，也不进行大规模投资布局的原因。我们还在等待更多消息更新，比如特朗普的关税政策、我国财政和货币政策的走向等。按照惯例，春节之后房地产市场一般会迎来小阳春行情，可能是因为大家偏爱在春天买房，这种季节性现象很有趣，春秋两季确实是购房旺季。 6park.com
我们不妨拭目以待。我们对2025年的中国股票市场并不悲观，依然认为中国市场是一个逆共识交易的市场，尽管外界普遍对其持悲观态度。我们正在等待所有推动市场行情的因素逐步落实，待时机成熟后再进行投资布局。 6park.com
目前，大家需要保持耐心，同时也满怀希望。相信2025年的中国市场作为逆共识市场，很有可能为各位投资者带来丰厚的回报。 6park.com
05
现行消费刺激政策效果有限
更多政策的推进恰逢其时 6park.com
邓启志：所以，依据洪灝总的分析，中国市场目前仍具备相当不错的投资价值，只是我们需要保持耐心。未来一两个月，或许还得等待一些政策举措或其他事件，来推动市场出现上升行情。 6park.com
最后，我们来探讨一下国内政策。近几个月，市场对消费政策的关注度持续攀升。从过往经验来看，消费并非轻易就能被直接刺激起来。不过，中国近期重新强化了诸如 “以旧换新” 这类补贴政策，该政策此前一直存在，只是最近力度明显加大。例如在8月份，国家就发放了约1500亿人民币用于消费品的以旧换新。 6park.com
从数据上能直观看到，在这之后的几个月，家电、乘用车的同比销售额由负增长转变为两位数的正增长，政策效果显著。您觉得这种刺激效果能否持续呢？在刺激消费方面，您认为哪些政策较为有效？ 6park.com
洪灝：当下，我们确实出台了一些刺激消费的政策，像买车、买手机有补贴，部分城市还发放了消费券，比如满100减 20、满1000 减300之类的。不过，我认为这些刺激方式效果有限。因为消费者得先自行花钱，才能享受折扣，并非如大家期望的那样直接发钱或发消费代金券供消费。 6park.com
从长远看，刺激消费，政府应扩大自身消费，毕竟政府消费是社会总需求的重要组成部分，其次才是私人部门消费。当前，私人部门消费低迷，原因在于信贷周期未扩张、资产价格下跌、信心不足以及失业率居高不下，大家既没信心也没钱消费。这种情况下，公共部门需扩大自身消费，通过财政刺激手段，开展各类消费与采购活动。极端点说，就像凯恩斯提出的，在路上挖个坑再找人填上，这也能增加 GDP，属于政府消费支出。然而，目前我们看到的多是消费券发放、购买电器补贴等措施。 6park.com
在经济周期的影响下，即便有一些较为长远的刺激消费办法，比如减收所得税，但要知道，缴纳所得税的仅有七八千万人，减税惠及面有限，效果也不显著。另外，通过社会福利补贴，例如政府代缴社保、提高医疗福利等，虽有利于增强民众长期消费信心，完善社会福利保障体系，但这些举措发挥作用需较长时间。我们急需能立竿见影的政策，比如政府立即扩大财政赤字，对社会经济增长和消费刺激的效果会迅速显现。可目前还未看到这类政策，我们似乎在等，看特朗普关税政策究竟如何实施。 6park.com
但在我看来，刺激消费、改革社会福利保障、调整所得税分配等，这些与特朗普是否征收关税并无太大关联，都是当下就该推进的事。比如，我们可以将部分政府盈余拨入社保基金，这对完善社会福利保障十分有效。不过，中国作为拥有14亿人口、130万亿GDP的大国，推行这些政策确实面临诸多挑战。所以，当务之急是尽快落实已提及的政策。 6park.com
像刚才所说的社会福利保障完善、所得税改革等，都不应受特朗普关税政策影响，且已讨论多年，正好借此契机推进。等关税政策落地，我们可通过汇率谈判，购买美国大豆、牛肉、农产品、波音飞机等方式进行对冲。这些具体政策，既能更好应对关税影响，对改造社会福利保障体系而言，现在也正是启动的时候。 6park.com
邓启志：所以，我相信市场对3月满怀期待，期望届时能公布更多财政政策，或是披露一些长期改革政策的详细进展。 6park.com
听众朋友们，春节即将来临，在这里我衷心祝愿大家在新的一年里身体健康、万事顺遂。