【导读】一生偏爱存钱的国人，储蓄规模再创历史新高，2024年的全国人均存款额首次超过了10万元。近年来，关于中国经济流动性不足的现象，一种普遍观点认为，是居民储蓄在GDP中的占比过高所致，并据此理解存款的“低利率时代”，消费乏力，以及一系列金融市场化改革。那么，回顾历史，居民储蓄存款与中国的经济增长有何动态关系？更进一步，当下的金融改革又面临哪些挑战？
本文指出，中国货币金融理论界用“笼中虎”来形容居民储蓄存款潜藏的巨大力量，其一旦从银行体系释放，会对市场供需和通货膨胀产生冲击。“笼中虎”的形成与中国经济改革初期的政策调整密切相关，“放权让利”改革触发了财政收入下降，银行体系的汲取能力相应扩张。
1980年代初，中国经济过热和财政赤字增加使储蓄存款的潜在冲击性逐渐显现。1988年以“价格闯关”为核心的市场化路线导致通货膨胀飙升（零售物价涨幅达18.8%），居民储蓄迅速流向市场，抢购潮加剧供需失衡。1990年前后，中国经济增长模式已经完成由“财政支持型”向“金融支持型”转换，银行体系成为经济增长的主要支持力量。随着通货膨胀得到有效抑制，且经济增长并未明显减缓，1996年5月的存款利率开始下调。这标志着中国的宏观经济运行转向一个漫长的低利率时期。与此同时，储蓄存款增长显著(年均增速44.38%)，“笼中虎”逐渐驯服。



本文指出，居民储蓄集中为国有银行体系提供了稳定的资金来源，但也使国家和银行体系对其形成依赖，导致制度改革面临路径依赖和市场化难题。作者指出，“笼中虎”现象源于特殊的制度设计和路径依赖，是中国经济改革过程中的必然结果。随着改革的深化，应提升居民的金融选择权，分散过度集中的储蓄压力，以实现经济与金融的协调发展。梳理“笼中虎”现象对理解中国经济改革与金融体系演变具有重要参考价值。


本文节选自《新中国财政金融制度变迁事件解读》第17章“笼中虎”，仅代表作者观点，供读者参考。



“笼中虎”

“笼中虎”是中国货币金融理论界对1988年以来居民手持货币和在银行的储蓄存款对市场供求可能造成冲击的一种形象表达。居民手持的货币和银行的储蓄存款是分别关在家庭资产负债表“笼子”和银行资产负债表“笼子”中的“老虎”。所谓在“笼子里”，是说它们没有用来购买；所谓“老虎”是说它们一旦大量投入购买，会给市场供求带来压力，造成通胀风险等后果。
▍“笼中虎”的形成与出笼
阶段一（1980-1987）：“笼中虎”初具威胁，紧缩政策戛然而止
1980年，中国经济改革启动的第三个年头，受到此前经济发展“洋跃进”战略的影响，财政预算赤字陡然增大，尚未完成现代转型的银行体系遭遇前所未有的货币（信贷）扩张压力；在连续两年现金快速增长（货币供给量在1979年和1980年分别增长了10.2%和18.3%）的冲击下，零售物价指数由1978年的0.7%迅速上升到6.0%的高位，不过，由于改革伊始居民的手持现金和储蓄存款尚未显著增加，此次物价上涨并未导致所谓“笼中虎”出笼现象的出现。
接着在“提前翻番”目标的刺激下，人们的经济增长激情迸发，特别是各级地方政府之间轮番展开的竞争使得投资规模的扩张欲望格外强烈。1983年，新一轮企业改革开始启动，其中的一个重要举措是将企业自主经营引入国有企业改革。与此同时，国有银行也被给予了信贷自主权。结果，1984年的银行信贷比上年增长了28.8%，货币供给量（M0）迅速增加了50%，1985年CPI上涨9.3%，中国经济运行重返过热周期。
1980年以来，财政下降一直与中国以“放权让利”为主线的经济改革相伴随。决策层开始将目光投向增长势头日渐强劲的居民储蓄，通过加息和加强存款保护等措施使居民储蓄稳步增加。1985年，财政收入占GDP的比重进一步下降到22.2%，不过，银行体系账面上的居民储蓄却以更快的速度增加。1985年末，居民储蓄存款总额达到1622.6亿元，占GDP的比重上升到18%，而1980年这一比例仅为8.8%。居民储蓄存款的扩张以及经济改革对此依赖度的提升，极大地增加了它对宏观经济情形变化特别是通货膨胀的敏感度。关在笼子里的“老虎”渐渐长大并初具威胁。
1985年初，决策层开始启动以遏制投资消费膨胀为核心的新一轮紧缩政策。更为现实的情形是，经济增长自1986年伊始显露下滑迹象，2月份甚至出现零增长，推行不到两年的宏观经济紧缩政策戛然而止。
阶段二（1988-1989）：极端紧缩政策治“笼中虎”，经济“硬着陆”
自1988年5月开始，决策层决意实施以“价格闯关”为核心的“激进改革实验”，并打算“毕其功于一役”，藉以彻底解决中国经济的市场化问题。于是，刚刚关紧的货币供给闸门被再度打开，1988年，货币供给陡然增长46.7%，总体零售物价水平大涨18.8%，为经济改革以来最高。宏观经济形势重新变得严峻起来，而此次的货币金融态势则与以往有些不同。1987年居民储蓄存款规模突破3000亿元，1988年更是达到创纪录的3800亿元。随着物价大幅上涨，一旦如此大体量居民储蓄存款破笼而出，后果不堪设想。



从1988年上半年开始，大中城市居民开始挤兑银行存款和抢购商品，并很快向全国蔓延。形势异常紧迫，决策层一方面需要尽快重新收紧货币供给（M0）闸门，另一方面则是设法稳住银行体系的居民储蓄存款（M2）。开始，央行政策单方面控制货币供给量（M0），并试图通过简单提高储蓄存款收益激励更多居民将手持现金转化为银行储蓄存款，但收效欠佳。在这种情况下，决策层出台专门针对居民定期储蓄（M2）的政策，即“保值储蓄”，对城乡居民个人三年期以上的定期储蓄存款在原存款利率的基础上按保值储蓄补贴率予以补贴。“保值储蓄”是一种极端政策举措，成本极高，政策宣示意义极具强，不到万不得已，决策层一般不会轻易推出。但“保值储蓄”这种极端手段应对“笼中虎”出笼这种极端情形“药对其症”，收效不错。到1989年末，居民储蓄存款突破5000亿元大关，占GDP的比重达到30.29%，出笼一年有余的“笼中虎”终于被重新赶进了银行体系的笼子里。
这种紧缩政策也带来了不小的副作用。1988年下半年以来的紧缩政策具有典型的“硬着陆”性质。随着货币供给（M0）增长率由1988年的46.7%滑落至1989年的9.8%，当年第三季度的M0甚至出现了1%的负增长。经济增长从1989年第三季度开始便呈现疲态，当年全年的GDP增长率仅为4.1%，1990年的经济增长率更是下降到3.8%的低位。CPI与GDP增长率同步下降到如此低的水平，这在经济改革以来还是头一回。这次政策还对此后的经济改革与金融制度演进造成了难以预料的长期影响。
阶段三（1990-1992）：宽松货币信贷政策推行，物价飞涨
紧缩政策的紧急转向在所难免，与前几次政策转向相比，此次政策转向的经济金融背景有些不同。一方面，国家财政收入占GDP的比重继续下降，1989年前后已降至15.7%的水平，这就意味着，国家财政已经无力继续充当启动经济的主要角色。另一方面，银行体系的居民储蓄存款大幅增加，1990年达7119.8亿元，占GDP的比重为38.12%，1991年更是直逼万亿元关口，占GDP的比重达到42.43%。财政金融汲取能力的上述相向变化直接影响到此轮经济启动政策的重心选择，货币金融政策从此便别无选择地担当起了一次又一次启动经济乃至支撑经济增长的主要责任。因此，在此轮经济启动过程中，银行体系的信贷政策操作理应首当其冲，1989年第四季度中国人民银行便开始重新打开信贷闸门，之后连续三次降低利率，一年期定期存款利率由1989年2月的11.34%这一高点最低降至7.56%。在经过一个“漫长”的滞后期后，经济增长终于开始恢复，1991年，经济增长率迅速上升至9.2%的高位。
通过几个回合的政策操作，经济增长便重新回到“快车道”，但人们对此番货币信贷政策操作的后果怀有后顾之忧，其中最为担忧的就是居民储蓄存款这只“笼中虎”的稳定性。1990年前后，中国经济增长模式已经完成由“财政支持型”向“金融支持型”的转换，在这种情况下，“笼中虎”的出笼不仅冲击市场均衡，更为重要的是它还会从根本上动摇“金融支持型”经济增长的微观金融基础。除非保持银行体系的稳健与居民储蓄存款的增长，否则，“金融支持型”经济增长的可持续性将无从谈起。而同时，“金融支持型”经济增长模式很容易诱使处于经济改革过程的经济运行迅速滑向对银行体系特别是国有银行体系信贷机制的刚性依赖，而要避免这种刚性依赖，围绕市场秩序与微观经济基础特别是企业制度重建的重大制度调整则需要同步甚至提前推进。
市场机制缺乏和企业改革滞后条件下的经济扩张，货币信贷政策注定要“一马当先”，于是宽松的货币信贷政策开始推行。一时间，各个经济利益主体的投资热情迅速迸发，与此紧密跟随的，则是前所未有的货币扩张。1992年，M0增长率达到36.4%，1993年仍居35.3%的高位。连续两年的M0增长率超过35%，这在此前的经济改革过程中未曾遇到。1992年和1993年国有银行的贷款增长率分别为19.82%和22.71%，1994年更是达到25.4%。在货币信贷扩张的强力支撑之下，1992年和1993年的GDP分别增长了14.2%和14%。货币扩张“单边”支撑下的高速经济增长必将支付沉重的货币贬值代价，1993年，居民消费物价指数从上一年的6.4%迅速提升至14.7%，1994年更是攀上24.1%的高位，创造了经济改革以来通货膨胀的历史“记录”，该记录迄今都未曾被“刷新”。宏观经济政策操作又一次回到了一个周期的起点。
阶段四（1993-2009）：强紧缩政策再治“笼中虎”，经济“软着陆”
在创纪录物价上涨的刺激之下，“笼中虎”蠢蠢欲动。问题的严峻性在于，此时的“笼中虎”已今非昔比，1993年，居民储蓄存款余额为15203.5亿元，占当年GDP的比重为43.03%；1994年该余额达到21518.8亿元，占当年GDP的比重上升至44.65%。原来的“小虎崽”已经成长为“庞然大物”，一旦出笼，其对宏观经济和改革进程可能造成的冲击将不堪设想。当时的现实情形异常严峻，居高不下的物价水平在频繁动摇着广大储户们的心理防线。从总体上看，1993年居民储蓄存款占GDP的比重相比于1992年已有明显下降。决策层意识到，稳定居民储蓄存款的政策行动已经变得刻不容缓。
1993年5月15日，中国人民银行紧急大幅提高居民储蓄存款利率，其中定期存款年利率平均上调2.18个百分点，一年期定期存款利率从两年前的7.56%提高至9.18%。6月24日，中共中央、国务院发出《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》强调大力增加储蓄存款、保证储蓄存款支付等政策意图。7月5日朱镕基在召开的全国金融工作会议上提出对银行工作的“约法三章”，特别指出不准搞“储蓄大战”。不过，政策见效的速度慢于预计，特别是居民的储蓄倾向依然有些摇摆和徘徊，需要进一步的政策操作。7月11日，中国人民银行决定再次提高居民储蓄存款利率，其中定期存款利率平均上调1.72%，一年期定期存款利率从此前的9.18%提高至10.98%，这是1990年以来居民储蓄存款平均利率的最高水平。不仅如此，货币当局还同时决定对1991年12月1日以后存入的三年期以上定期储蓄存款重新实行保值。
随着一系列强力宏观政策手段的逐步到位，持续两年有余的信用膨胀最终得到控制，M0的增长率由1993年的35.3%下降至1994年的24.3%，1995年更是降至8.2%，与此相伴随，居民消费物价指数在1995年迅速回落到17.1%，1996年降至2.8%。让决策层格外感到欣喜的是，如此强力的货币金融紧缩政策，却并未过多伤及经济增长的势头。1994年至1996年，在物价水平骤降15.8%的情况下，GDP平均增长速度仍然达到11.3%的高位。通货膨胀得到有效抑制，而经济增长并未明显减缓！受此影响，居民储蓄存款自1994年下半年开始重新恢复稳定增长，当年居民储蓄存款总额突破2万亿元关口，占GDP的比重上升至44.65%，1995年和1996年居民储蓄存款总额分别达到29662.5亿元和38520.8亿元，占GDP的比重分别升至48.79%和54.12%。一度蠢蠢欲动的“笼中虎”重新变得安然无恙。
1995年12月初，中央经济工作会议对当时的宏观经济金融形势做出了乐观估计，认为通货膨胀得到有效抑制。1996年3月31日，中国人民银行宣布停办保值储蓄，意味着经济改革以来不时出现的“笼中虎”威胁暂告解除。同年5月2日，中国人民银行将存款利率平均降低0.98个百分点。经济改革以来，货币当局根据宏观货币金融形势的变化对居民储蓄存款利率时做调整，人们已司空见惯。不过，发生在1996年5月的此番存款利率下调则非同寻常，以此为折点，中国的宏观经济运行随即进入一个漫长的低利率时期，金融机构存款基准利率在2002年2月至2004年3月间一度降至1.98%的低位。尽管平均利率水平一降再降，可居民储蓄存款却迅速积累。2009年，居民储蓄存款总额为260771.7亿元，占GDP的比重高达77.76%。更令人不解的是，虽然此后的宏观经济运行时有波动，但如此巨量的居民储蓄存款却在银行体系的账户中一直安然而睡。当时的人们无论如何都料想不及，1993年的那次居民储蓄存款波动竟然是经济改革以来迄今为止“笼中虎”的最后一次“发作”。
▍“笼中虎”的蜕变
1996年以来，处于经济改革进程中的中国居民部门表现出异常强烈的储蓄倾向，尽管存款基准利率一降再降。20世纪90年代初，证券市场重建，但股市对大部分老百姓的吸引力不大。据统计，1992年至2002年间，在中国居民部门金融资产结构中，储蓄存款所占比例接近80%；相比之下，2000年，存款（含现金）占美英日德居民部门金融资产的平均比重不过30%。1996年至2009年间，中国的居民储蓄存款仍在以年均44.38%的速度不断增长。曾经的“笼中虎”居民储蓄存款为何突然间变得温顺起来？储蓄存款如此大幅度的持续增加是老百姓的自愿金融选择，还是外部因素使然？是经济改革进程中的不经意现象，还是决策层的刻意制度设计？
驯服“笼中虎”的原因一：“软着陆”政策的顺利推行与国家担保的银行信用
其实，在20世纪90年代中叶，“笼中虎”完成了一次微妙的制度蜕变。在1996年前后，政府的财政汲取能力降至谷底，财政收入占GDP的比重最低曾经达到10.3%，而同时，伴随产出的快速增长，中国绝大部分企业特别是国有企业缺乏合理有效的内源融资机制，这就意味着，中国未来相当长一段时期的经济增长将不可避免地步入外源融资支持的特殊路径。而外源融额资支持的要害就是银行体系，驯服“笼中虎”的居民储蓄存款变得格外重要。早在20世纪80年代中期，国家就已打算以其对居民储蓄存款的强有力担保换取银行体系对经济改革与增长过程的长期金融支持。当财政汲取能力在1995年降至谷底时，一种全球银行发展史上前所未有的崭新（国有）银行体系已然屹立于日益深化的改革进程之中。这种特殊的银行体系以国家声誉为“抵押”确保居民储蓄存款的长期安全，给老百姓吃了一颗“定心丸”。
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除了对银行体系的隐形担保之外，1997年-2009年这13年的平均通货膨胀率只有1.48%，老百姓的后顾之忧完全解除。中国“居民愿意增加自己的自愿储蓄是改革者通过渐进式改革得到的相对稳定经济环境的附带利益”。从此，完成华丽转身的居民储蓄便开始步入服务于经济改革与增长的长期历程。但让人疑惑的是，中国居民部门的可支配货币收入尚处于较低水平，即便是到了经济改革启动30余年后的2009年，中国人均GDP不过25188元人民币，只有3600美元左右，数额甚至低于拉丁美洲和一些非洲国家。按理说，在这样一个人均收入区间，人们会拥有较高的消费倾向，可是，中国的居民部门却选择了更多的储蓄，而不是更多的消费。如果中国居民部门在消费与储蓄之间做出的是正常的经济选择，那么，即便有上述国家的庄严金融承诺在先，长期稳健的储蓄也不会紧随其后。这意味着“笼中虎”的驯服一定有着更为深刻的制度原因。
驯服“笼中虎”的原因二：陡然加速的企业改革
就在“软着陆”政策开始全面实施且初见成效的同时，一场更为深刻的经济体制改革行动也在紧锣密鼓地展开。1993年11月14日，中共十四届三中全会决意推进以国有企业制度创新为核心的经济改革进程。12月29日，第八届全国人大常委会第五次会议通过《中华人民共和国公司法》，标志着决策层已然完成了国有企业改革的法律准备，并在正式制度层面设定或者明确了改革的公司化方向。尽管此后的公司制改革道路并不平坦，但此项改革却给处身于这一进程的老百姓一个十分强烈的信号，那就是从今往后的中国经济改革与发展过程要引进更多的竞争与效率机制，原来几乎由国家完全承担的改革成本与风险需要由老百姓分担一些。
1997年9月，中共十五大报告首次触碰国有企业的“失业禁区”，明确提出“下岗分流”和“减员增效”问题；1999年9月，中共十五届四中全会通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，意味着由全社会分担风险的改革进程明显加速。一时间，“成千上万的国有企业和城市集体企业关闭，失业工人占了国有企业劳动力的40%，城市集体企业的工人减少了三分之二”。但与此同时，与风险分担机制紧密相关的住房制度与社会保障制度的建立则明显滞后，自然人们的储蓄倾向会提高，即期消费减少。中国经济改革在走过了一段不算短的人人都可获益的“帕累托改进”过程之后，终于来到了有人获益有人受损的“非帕累托改进”阶段的入口，老百姓开始强烈地感受到未来的经济生活将面临更大的不确定性，原先的国家保障以及“企业内保障”就只有被迫转换为在中国已延绵千年的“家庭内保障”。可见，正是1993年以来顺利推进的（宏观）“软着陆”政策操作与1997年以来陡然加速的（微观）企业改革进程的不期联手，加上国家担保的银行体系，最终造就了居民储蓄存款大幅稳定增长这一改革奇观。
驯服“笼中虎”的原因三：银行体系相比证券市场的比较优势
饶有意味的是，原来决策层担心老百姓花钱，因为那样会威胁储蓄存款的稳定，而现在一转眼则又担心老百姓不花钱，因为这样会拖累日渐疲软的国内需求。不少人曾经提议借助进一步发展证券市场分流一部分居民储蓄存款，但收效甚微。
不仅如此，经济改革以来，中国的老百姓长期面对着一种“两极金融选择困境”，在提供给他们的金融工具“菜单”上，只有两道风险迥异的“菜品”可选，一道是零风险的银行存单，另一道则是高风险的股票。经过证券市场初创时期的激情尝试与紧随其后的行情激荡，人们静下心来反思。银行存单的确收益偏低，但有国家的担保，没有后顾之忧。股票兼具高收益和高风险的特征，但基于当时特殊的制度背景，不少初涉证券市场的投资者并未留意这种特征。两相比较，对于平均收入水平尚低且风险厌恶的绝大多数中国老百姓而言，他们将更多的金融财富配置于银行储蓄存单而不是股票无疑是一种理性选择。
▍“笼中虎”的制度困局
毋庸置疑，改革以来中国经济平均10%左右的高增长结果在很大程度上取决于这样一个十分特殊的金融格局，即国家担保之下慷慨提供信贷支持的国有银行体系的存在，使得居民储蓄存款与高速经济增长之间前所未有地建立了稳定的逻辑联系。这种逻辑联系之所以能够建立是因为，伴随改革进程的推进，可支配货币收入获得迅速增长的居民部门做出了更多“持久性”持有银行存单而不是其他金融证券的金融选择。“银行体系成了将居民储蓄转化为企业投资的重要渠道”。
可是，国家也因此付出了巨大的经济社会成本和制度变迁代价。居民储蓄存款之所以如“田间牛”这般温顺，那完全是因为有国家声誉与“虎”做伴，而居民储蓄存款作为“笼中虎”的本性并未发生实质性改变，仅从理论上讲，一旦国家声誉宣告退出，即便老百姓的日常生活不会遭遇明显的宏观经济金融冲击，只要他们产生些许“心理波动”便极有可能使居民储蓄存款“原形毕露”。如果实际情形确系如此，那就意味着国家声誉已被“笼中虎”差不多彻底“套牢”，其退出成本异常巨大。随着经济金融改革进程的不断推进以及各种利益追求围绕国有银行体系的进一步纠结，蕴藏于这种制度格局深层的金融风险将难以估量。
更当堪忧的是，“笼中虎”还进一步牵扯出中国金融制度演进的“市场化悖论”。对于银行体系，其理性选择自然是最大限度地谋求无风险收益，而获取这种收益的最佳途径便是尽可能快地扩张信贷资产规模，而信贷风险已经几乎被国家所提供的“无形资本”完全稀释。不过，国有银行体系从一开始就察觉到，国家之所以为其提供风险担保，归根结底是因为自己账面上积存了巨额的居民储蓄存款和以此为基础主要面向国有经济的信贷投放。无论是居民储蓄存款还是信贷投放，国家对此都高度敏感，因为前者是“笼中虎”，事关老百姓的切身利益和经济改革中的人心向背，后者则是“助推器”，牵扯着改革中的经济增长前程。于是，国有银行体系利用着这种所谓的“投鼠忌器”效应来牵引决策层针对银行制度的改革政策。
相比之下，居民部门则更像是这场金融博弈的一个“看客”。尽管居民部门持有储蓄存单的实际微观收益与其所做出的宏观金融贡献并不匹配，但他们似乎对储蓄存款的安全性更为关注。这往往与金融行为的非理性相伴而行，这种金融非理性既可能是长期的金融沉默，也可能是突然的金融爆发。问题在于，随着经济改革的推进和个人可支配货币收入的增加，居民部门的金融权利意识也在不断觉醒。居民部门毕竟是“笼中虎”的真正所有者，他们拥有以何种方式以及准备何时驱使“笼中虎”的最后决定权。如果不及时改变既有的“金融合约”的权利内涵以及以此为基础的金融博弈格局，当国家与银行体系对居民储蓄存款的使用达到某种极限，仍然没有（或者无意）寻找相应的（市场化）替代金融安排时，金融改革将面临制度困局。
▍结 语
在经济改革之前的中央计划经济体制中，国家曾经长期承担着经济资源配置的“双重角色”，既是主要的储蓄者，也是主要的投资者。随着经济改革进程的启动，政府储蓄显著下降，国家便“退出”了主要储蓄者的角色，但同时却没有同步“让出”主要投资者的位置。
仅从理论上讲，缓解金融困境的路径可以是让逐步担当主要储蓄者角色的居民部门以及正在获得各类自主权的企业部门成为资源配置主体，进而承担推动经济增长的主要责任。问题是，要让新的经济主体担纲如此重大的改革使命，除了自身金融能力的培育与锤炼，还需要做不少前期的制度准备，特别是金融市场机制的构建必须先行，而这些必要的制度准备在短期内难以成就。因此，尽快建立一种全新的金融制度安排以便重新集中已然分散了的居民储蓄成了当时的唯一选择，国有银行体系“横空出世”。饶有意味的是，建立国有银行体系是为了缓解由储蓄分散造成的金融紧张，但这种银行体系在超负荷运行多年之后又重新陷入了金融紧张，只是，这次的金融紧张不是因为储蓄过于分散，而是因为储蓄过度集中。
不难理解，“笼中虎”现象绝不是一种偶然的制度变迁意外，它其实是基于当时中国特殊的制度背景，国家为了缓释和挽救因储蓄分散导致的“金融紧张”和金融困局而进行金融制度设计合乎逻辑的金融后果。尤当关注的是，“笼中虎”现象再一次映证了制度变迁理论所强调的初始禀赋与路径依赖的重要性。作为一种应急的制度反应，政府主导型金融体系特别是国有银行体系的建立一开始可能是一项暂解国家筹资困境的权宜之策。当随后的金融制度演进需要市场因素的成长时，人们突然发现，前面的金融演进路径早已被“锁定”。

贴主:JollyRoger于2025_01_26 19:23:22编辑